银行系私募股权基金的法律规制：国际经验与中国对策，本文主要内容关键词为：中国论文,股权论文,对策论文,私募论文,规制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
作为一种历史悠久的直接金融投资形式，私募股权投资基金在全球范围内经历了迅速的发展进程，成为包括中国在内的各主要经济体金融市场的重要活跃力量，时至今日已成为仅次于银行贷款和IPO上市融资的第三大融资渠道。因此，各国银行业出于盈利动机纷纷涉足私募股权基金业务。从全球范围来看，欧盟、日本等发达经济体的银行本就是全能银行体制，早已涉足私募股权投资领域(Achleitner，2008)；美国曾长期实行商业银行和投资银行分业经营原则，直到1999年《美国金融服务现代化法案》的实施标志着金融市场综合化成为主流趋势，银行业也开始打破分业经营格局，迅速开展机构和产品双重维度上的转型①。在此影响下，商业银行发起和投资私募股权基金(以下简称“私募股权基金”②)成为全球趋势。尽管我国银行业也开启了综合化转型进程，但受制于法律限制和监管约束，至今只能以境外平台间接参与私募股权基金领域。借鉴国际经验建立银行发起和投资私募股权基金的政策框架，已成为中国银行业综合化转型的必要路径。
二、综合化转型银行参与私募股权基金：全球趋势与中国现状
(一)银行参与私募股权基金时担任的两类角色
从融资企业的角度来看，商业银行是债务融资渠道，而股权投资基金是股权融资渠道。从国际经验来看，这两者之间存在密切而多样化的关系：一方面，银行是服务者的角色，商业银行是股权投资基金的主要业务合作方之一，在基金募集营销、基金资产托管、基金信贷支持、投资目标选择等环节发挥着重要的作用；另一方面，银行也可以是主导者的角色，商业银行可以是股权投资基金本身的重要发起人和出资人，充分发挥其资本雄厚、专业经验丰富、投资标的企业储备充足等优势，成为股权投资领域的主导者。
1.就服务者角色而言，商业银行主要提供三个方面的服务。一是为私募股权基金提供资金募集服务。包括中国在内的各国商业银行，具有网点普遍、优质客户众多的先天优势，是私募股权投资基金进行基金募集的主要渠道之一。当然银行进行基金代销的，也要在投资者资质等方面负担相应职责；二是为私募股权基金提供资产托管服务。资产托管是私募股权基金风险控制的外部机制。《欧盟另类投资基金管理人监管指令》明确要求股权基金管理人必须确保管理的每一只基金都有一位单独的托管人。对应于重要的职责，托管人的法律责任也是较严格的无过错责任。美国虽然没有强制托管的立法规范，但实践中包括道富(State Street)、纽约梅隆等主要托管银行已托管了数千亿美元的股权投资基金。中国发改委[2011]253号文规定“受托管理机构为外商独资或者中外合资的，应由托管机构托管企业资产”，天津更进一步规定备案的私募股权基金必须由商业银行托管；三是为私募股权基金提供信贷支持。由于金融脱媒的不断深化，为了争夺有限的间接融资市场，也为了能从日益繁荣的直接融资市场分取利益，美欧银行业一度急于开展包括私募股权基金在内的杠杆授信业务。金融危机爆发后，此类杠杆授信行为受到抨击，被视为金融风险蔓延的重要管道。
2.就主导者角色而言，商业银行可以是股权投资基金本身的主要发起人和出资人。这里的主导者角色又分为两种类型，一是作为股权投资基金的一般性的财务投资者(根据基金的组织形式，对应为有限合伙企业制基金的有限合伙人、有限责任公司制基金的股东、信托制基金的信托份额持有人、契约制基金的投资人等)；二是作为股权投资基金的发起人或设立人，在此情况下也可能兼任基金的管理人(如有限合伙企业制基金的普通合伙人兼执行事务合伙人、有限责任公司制基金的管理团队等)。
(二)银行参与私募股权基金现状
目前，银行已是欧洲私募股权基金的第二大投资者，占据了15.6%的份额(见图1)。
中国金融市场综合化进程虽然相对缓慢曲折，但也保持了与国际基本相同的演变趋势。1988年开始的金融体制改革进行了金融混业的初步尝试，商业银行纷纷主办证券公司。但《商业银行法》的颁布从法律和行政规章上明确了中国现行的金融体制是分业经营模式。目前，尽管没有明确系统的立法支撑和确认程序，综合化经营已经逐渐成为中国金融业的基本现实。在传统的中信、光大等集团之外，又形成了银行系、保险系、产业系、地方国资系等新型金控集团。其中，商业银行主导的控股集团占据主要地位。为了应对利率市场化和金融脱媒化的压力，也为了与具有综合营业能力的外资银行竞争，中国的大中型商业银行纷纷向信托、基金、保险等领域扩张③。股权投资基金也是各银行机构和产品扩张的重要方向之一(见表1)。
事实上，在中国原有分业经营的金融机构类型中，信托公司、证券公司、保险公司等都已经通过行政立法获得发起或者出资股权投资基金的资格④。但商业银行尚未实现类似的法律突破，导致难以直接发起或者出资，只能采用境外设立的投资平台来间接参与私募股权基金(见图2)。
一是银监会2008年颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定“信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%”，又要求“信托公司亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制”，“信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策”。据此，信托计划的外部投资顾问不能成为严格意义上的基金外部管理人，而仅能发挥投资咨询功能，信托制股权投资基金的管理人职能依然应由信托公司承担。因此，从法律上讲信托公司若要从事私募股权投资，则必须自行发起设立股权投资基金，而不得以一般投资者人角色参与投资其他基金。
二是自2009年证监会发布《证券公司直接投资业务试点指引》以来，已有34家券商设立直投公司，注册资本达216亿元。2010年颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》更标志着券商开展股权投资业务的全面放开，证券公司不但可以利用自有资金设立股权投资机构，还可以直投子公司为平台募集外部资金，并担任该等股权投资基金的管理人，从而成为真正意义上的股权投资基金发起人与管理人。
三是保监会2010年颁布的《保险资金投资股权暂行办法》允许保险公司“投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品”，但“……不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构”，据此保险公司不能直接发起设立股权投资基金或者设立股权投资管理机构，但可以出资形式获得股权投资基金的份额或股份。也就是说，保险公司对股权投资基金的参与尚限于财务投资性质，而不能在经营范畴上直接进行组织扩张。
但由于政策限制的关系，中国商业银行对私募股权基金的参与是非常有限的，尤其是不能直接发挥主导者角色，从而直接制约了银行综合化转型的深度，也影响了私募股权基金的发展壮大。实际上，银行业作为市场主体自发地响应私募股权基金的获利机会，已经形成诱致性制度变迁的趋势。作为制度变迁的一种经典模式，诱致性变迁指的是一群(个)人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性变迁，但通常也需要政府行动来加以促进(林毅夫，1994)。也就是说，在市场主体突破既存制度，自发响应获利机会，形成普遍性市场行为之后，政府应改进现行法律制度供给，对普遍性市场行为的合法性加以追认，因此，借鉴国际经验，放宽政策限制，建立银行发起和出资私募股权基金的立法规范，已成为银行综合化转型的必要路径。
三、银行系私募股权基金法律规制的国际经验：以新加坡为例
Megginson(2004)指出，私募股权产业的发展取决于一国基础制度，如政治制度、创新环境、文化体系等，其中法律体系对私募股权的影响更为显著。因此，与经济现实相适应，私募股权投资基金的法律规制也得到各国重视。美国1958年制定《小企业法》和《中小企业创新法》，设立小企业管理局来监管中小企业投资公司与风险投资公司，2010年通过的《私募基金投资顾问注册法案》则进一步提出了美国证监会对私募股权基金管理人的监管权能⑤；英国2000年《金融服务和市场法案》在金融服务局(FSA)下成立了另类资产投资部(Alternative Investment Department)，负责监管私募股权投资基金，并要求私募股权投资信托(PEITs)公开发售时向FSA报批，并于2007年由英国创业投资协会提出《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》；2005年，韩国制定私募股权基金的系统性正式立法《间接投资资产管理业务法》；2010年11月11日，欧洲议会正式表决通过《另类投资基金管理人监管指令》(Alternative Investment Fund Managers Directive)⑥，成为欧盟直接监管私募股权投资的专门法规。
新加坡于2001年制定的《银行私募股权/风险资本的投资指引》(以下简称“指引”)是专门规范银行发起或出资私募股权基金的法律，具有理论上的标志意义和实务上的借鉴价值，本文以此为例详细介绍。该指引源自《新加坡银行法》第55条，适用于所有收购或持有私募股权/风险资本投资的新加坡银行。
银行主导参与私募股权基金一般经历三个阶段：发起和出资基金阶段、基金投资阶段和投资后的基金管理和投资资产管理阶段。根据这一规律，指引对银行投资经营行为进行了相应规定，以确定其投资范围和比例、风险控制和信息披露程序、治理结构等，在尊重市场规律的前提下为银行系私募股权基金提供基础性制度框架。
1.银行发起和出资基金阶段的规范，主要包括治理结构和投资限制两个方面。为防范利益冲突，保障投资行为的专业性和独立性，指引还对股权投资业务的组织结构和人员资质进行了限定，以构建健康的治理结构。一方面，指引鼓励银行单独设立独立机构来从事私募股权/风险资本投资，且仅当该投资是独立基金时，方可将股权投资业务保留于银行机构内部，这样的目的是从法律关系上对银行及其私募股权基金之间进行人格和风险隔离，并尽可能地保障私募股权基金的独立运营。另一方面，指引还要求银行应制订书面评定政策，以规定参与私募股权/风险资本投资的人员的资质，其中包括银行必须由投资人员中的独立人员对直接持有的私募股权/风险资本投资的账面净值进行定期的稳健的估值，以防止由于估值操纵而产生的道德风险和内部人风险。
鉴于私募股权投资的高风险性，为避免银行高度参与高风险业务而可能酝酿的市场稳定性风险，指引对银行参与私募股权基金领域的规模和期限进行了限定。指引规定银行持有的私募股权/风险资本投资的账面净值总额不得超过银行资本金的10%；银行投资于独立基金的持有期限为15年，否则为10年，银行可向金融管理局申请延长持有期限。可作对比的是，美国2010年《华尔街改革和消费者保护法》草案本欲完全禁止商业银行从事私募股权投资业务，即使经过妥协，最后的法案成文中也仅允许银行按照资本金3%的投资额度和最长12年的持有期限来投资于股权基金。一个鲜明的启示是，次贷危机使得监管机构对于银行自营投资业务的容忍度大为下降，尤其是对银行资本金高度敏感的业务；另一方面，相对于股权投资项目的普遍周期，美国2010年法和新加坡2001年的指引在投资期限的规定上并没有实质差别，都遵循了股权投资市场的基本规律。所以，设置投资规模限额而不是缩减投资期限，是控制银行私募股权投资业务风险的主要手段。
2.基金投资阶段的规范，包括投资对象和工具、风险管理政策两个方面。指引限定了银行系私募股权基金的投资对象和投资工具，以实现国家对银行及其募集资金的流向调控。基金投资的对象企业应该是拥有源于高技术、新兴技术或新型商业模式、管理的组织、商业导向或业务行为再造的高度发展潜力的企业。豁免对象包括没有实质性业务或没有营业的企业、指引规定的资产相关业务的企业和从事保理、租赁或其他债务购买业务的企业。基金的投资工具包括被投资公司股权或者合伙人资本、被投资企业发行的可转债且在转换之后拥有的股份总额超过企业总股本的10%、被投资企业发行或担保的权证、期权且在行权拥有的股份总额超过企业总股本的10%、债务或者信用工具。
指引规定银行必须在程序和实体两方面建立严格的风险管理政策。在程序方面，应建立严格的投资评估和批准程序，并保留相关细节记录，及时满足新加坡金融管理局的调阅要求。记录至少包括投资目标、业绩比较基准(包括内部收益率目标、预期持有期限)、退出策略等。具体来说，意图进行私募股权/风险资本投资的银行应当提前向金融管理局报告风险管理政策和对相关管理人员的资质评估政策的复印件。对于已有投资，应在投资之日起90日内报告，随后应半年一次按照规定格式进行报告。在实体方面，应制定私募股权/风险资本投资的风险管理政策，包括投资类型、风险识别和缓释、预设投资限制(单一投资限制、产业投资限制、投资阶段限制和地理限制)、勤勉、投资批准、投资后监控、会计与估值、退出策略和其他相关内容。
3.投资资产管理阶段的规范。新加坡银行业高度集中，星展银行、大华银行、华侨银行共占新加坡国内约60%的本币存贷款份额。由此新加坡大银行对实体经济的影响是非常显著的。而银行业在传统的间接融资业务之外，再通过设立股权投资基金的方式对企业进行直接融资，则会进一步强化银行对企业的控制力。因此，为了有效控制银行业系统性风险，也为了防止银行业对实体经济的财阀式控制，指引第七条明确规定“银行不得参与被投资企业的日常管理，银行的董事和雇员只能担任被投资企业的非执行董事。在特殊情形下，银行可以参与不超过三个月的企业管理。未经金融管理局许可，该期限不得延长。银行应向金融管理局报告期间参与管理的细节和原因”。据此，银行通过股权投资基金对企业的入股，本质上限定于财务投资行为，而不能参与企业经营管理；同时，由于银行人士不得进入被投资企业的实际管理层，因而亦无法在经营管理上发挥控制力。
综上所述，指引较好地实现了立法监管和市场自律之间的平衡，既没有面面俱到地试图干预银行和私募股权基金的市场运作，也没有在市场的旗号下放任自流或者泛泛而谈，而是针对新加坡银行业的实际情况，在尊重市场规律的基础上择定银行主导参与私募股权基金的风险节点，并对此进行专门规范，其立法原则和具体规则都值得借鉴。
四、后危机时代的中国银行系私募股权基金立法建言
(一)修改《商业银行法》，允许经批准的银行主导参与私募股权基金
法律的内在不完备决定了成文法的滞后性(许成刚、皮斯托，2002)，尽管综合化经营已经逐渐成为中国银行业的现实，但没有明确系统的立法支撑和确认程序，对长远发展埋下了隐患。与此同时，历经多年的摸索，中国金融市场综合化趋势已然成形，市场实践日益成熟，已经可以较好地承受制度变革。具体到私募股权基金，目前中国银行业主要受制于《商业银行法》第四十三条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，这里的“国家另有规定”一般由与本法具有同样效力等级的法律来制定，比较可行的路径就是直接修改《商业银行法》，将“国家另有规定的除外”改为“国家银行业监督管理机构批准的除外”，将市场准入的审批授权于监管机构，并由其指定具体的准入条件和运行规则。
(二)以投资者利益保护为圭臬，建立主监管架构
从实践来看，发改委是较早推动股权投资监管的部门。2006年发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“本办法由国家发展和改革委员会会同有关部门解释”，在实践中也是由发改委负责相关企业备案监管工作。在此基础上，发改委从2008年开始推动私募股权投资备案试点工作⑦，并于2011年1月31日颁布《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(发改办财金[2011]253号)，正式启动对私募股权基金的管理。但与此同时，《证券投资基金法》(修订草案)亦将股权投资纳入适用范畴，并规定由证监会实施监督管理⑧。可以说，在中国分业监管的背景下，由于监管框架直接关系到相关部门的权能分野和资源配置，从而导致监管博弈，成为私募股权基金制度缺失的一个重要原因。在分业监管体制的现实背景下，根据《商业银行法》第十条“商业银行依法接受国务院银行业监督管理机构的监督管理”，银监会应该成为银行主导参与私募股权基金的主监管机构，尤其是在关系到银行审慎性监管和市场风险的问题上，银监会对于这种高风险业务的主导权是毋庸置疑的。当然，如果未来的私募股权基金业能够形成统一监管架构，则可根据上述第十条“但法律规定其有关业务接受其他监督管理部门或者机构监督管理的，依照其规定”加以调整。
(三)汲取金融危机教训，强化风险控制规则
在银行业综合化转型过程中，私募股权基金与商业银行之间形成了日益紧密的股权、债权及交易对手联系，对金融市场稳定性和系统性风险的影响愈来愈大。在次贷危机爆发后，银行综合化转型所带来的全面市场风险充分暴露，自营投资行为的风险控制得到高度关注。作为银行涉足另类投资的重要平台之一，私募股权基金的银行投资成为金融法制改革的规制对象。2010年《华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Act)明确限制商业银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金，银行对私募基金和对冲基金的投资额不能超过基金总资产的3%以及银行自身核心资本的3%，以此限制银行利用自有资本进行自营交易⑨。2010年《欧盟另类投资基金管理人监管指令》规定私募股权基金实行资本金制度，这一要求是因为欧洲实行全能银行体制，银行等金融机构往往直接出资成立或管理私募股权基金。为控制因此导致的金融市场系统性风险，私募股权基金的资本金要求也就顺理成章了。作为一项具有创造性的举措，该资本金要求包括“初始资本”(Initial Capital)和“自有资金”(Own Funds)⑩，自有资金不能用于投机，仅能用于以短期可利用为目的投资，包括流动资产和准备好转换为现金的资产(11)。据此，中国银行系私募股权基金的立法内容应该着力于风险控制规则。
注释：
①所谓机构转型，即传统的商业银行通过自生(Organic)或者并购(Aquisition)的路径进行组织扩张，成为开展综合性业务的金融控股集团。所谓产品转型，即在金融工程技术(Financial Engineering)的支持下，传统上局限于间接融资性质的银行金融产品突破原有界限，在功能上融合了信贷融资、证券投资、信用支持等，在市场上沟通了间接融资、直接融资、担保市场等，在流程上覆盖了多个金融市场环节的综合性的衍生金融产品。
②一般认为“创业投资”译自英文“Venture Capital”，私募股权译自“Private Equity”。从狭义上理解，前者偏重于初期企业投资，后者偏重于成长期或成熟期的企业投资；在广义上，前者可以涵盖后者。因此，国际上相关行业协会一般都以“创业投资协会”一词冠名，如欧洲创投协会(EVCA)、英国创投协会(BVCA)、美国全国创投协会(NVCA)等。本文参照新加坡《银行私募股权/风险资本的投资指引》的提法简称为“私募股权基金”。
③事实上，商业银行也是美国金融综合化转型的主力军。《美国金融服务现代化法案》的主要突破就是对1933年《银行法》以及1956年《银行控股公司法》进行了重大修改，支持组建综合经营的银行控股公司。
④参见银监会2008年颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》、保监会2010年颁布的《保险资金投资股权暂行办法》以及证监会2011年颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》。
⑤法案规定风险投资基金管理人不必遵循法案关于注册的要求，但又同时规定，如果出于公共利益或保护投资者的目的，美国证监会(SEC)可要求风险投资基金管理人保存记录，并且每年向SEC提交报告。
⑥参见http://www.evca.eu/publicandregulatoryaffairs/，下文中网络来源注释的最后访问验证时间匀为2011年6月30日。
⑦如2008年《国家发展改革委办公厅关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关政策问题的复函》(发改办财金[2008]1006号)出台，2009年11月天津据此制定《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》等。
⑧《证券投资基金法》(2010年12月草案)第二条“……前款所称证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权……”，第十一条“国务院证券监督管理机构依法对证券投资基金活动实施监督管理……国务院对非公开募集基金另有规定的，从其规定”，第七十五条之三“国务院证券监督管理机构……对非公开募集基金实施分类监管，规范运作”。
⑨法案的众议院草案本欲完全禁止商业银行从事私募股权投资业务，但经过妥协赋予了3%的投资额度和最长12年的退出期限。
⑩初始资本和自有资金的概念来自于《欧盟银行整合指令》和《资本充足率指令》，并一起出现在《资本要求指令》中。因此，对基金管理人的相关要求会根据《资本要求指令》及其变化。
(11)与《欧盟金融工具指令(MIFID)》的规定不同，本指令下基金的自有资金不得用作营运资本。
标签：私募基金论文; 基金论文; 银行论文; 投资论文; 商业银行论文; 股权投资企业论文; 银行监管论文; 私募证券投资基金论文; 股权论文; 法律论文; 股权出资论文; 金融论文; 私募机构论文; 风投论文;