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截止到7月16日，世界外汇交易市场上美元指数已经连续下跌5周，到达87左右。著名财经网站Bloomberg在7月19日发布的一项每周例行的市场调研报告中称：美元指数很可能继续下跌，连跌六周。这份报告调查了71位市场分析专家或是专业交易人士，有69%认为格林斯潘将在7月20日对美国国会讲话中强调“美联储逐步升息”，从而导致美元进一步下跌。
这是一份典型的误导市场的调研报告。无论是股市、债市、汇市还是商品期货市场，都有所谓“多头陷阱”之说，这份报告无异于多头陷阱。因为这份报告忽略了美联储每周发布的相关数据，对格林斯潘7月20日讲话基调的判断完全错误。
世界上很少有人能像美联储主席格林斯潘那样对市场呼风唤雨。1996年12月5日，在美国首都华盛顿，格林斯潘在一次本来很沉闷的讲话中用“非理性繁华”一词形容股市投资者的行为，引起全世界关注，股市顿时暴跌。日经指数下泻3.2%，香港恒生指数下跌2.9%，德国DAX指数下跌4%，伦敦FTSE100指数在一天内最多下跌4%，美国道琼斯工业平均指数一开盘就下跌2.3%。
那么7月20日格林斯潘讲话以后市场反应如何？
扭转乾坤？
格林斯潘7月20日讲话确实在短时间内提振股市，但是对股市的影响不大。美国道琼斯工业指数中断了连续4天的下跌，7月20日上升55.01点或0.55%，而第二天即7月21日道琼斯工业指数又恢复下跌，跌44.94点或0.43%。到7月23日，道琼斯工业指数大跌177点或1.7%，跌破万点大关至9962点，这是两个月来首次下破万点。
格林斯潘讲话的影响实际上是在汇市。7月19日—7月23日这一个交易周美元指数从87点上升到89.27点，一改美元连跌5周的颓势。于是有看好美元的市场分析人士称“格林斯潘扭转乾坤”。
然而要把美元指数的上升完全归功于格林斯潘也是言过其实。这里的关键还是美联储每周发布的数据。在北京时间7月23日凌晨2：30美联储发布的周数据中，美联储代外国央行持有的美国国债和机构债数额比上一周增加47.31亿美元，至12387.39亿美元。这一数字的增长表明国外资金继续流入美国，以弥补美国巨大的经常账赤字。
在前一周即北京时间7月16日凌晨2:30美联储公布的同一数字可不美妙：减少了15.45亿美元。在这一数字公布后，美元指数从87.8点下跌到87.13点。
所以，实际上市场关注的焦点不只是格林斯潘的讲话，还有国外资金尤其是各国央行资金的动向。
格老说了什么？
用一句俗话概括，7月20日格林斯潘讲话可谓“牛气冲天”，有点违背格老出言谨慎、面面俱到的一贯风格。
格老首先对美国经济现状下了一个几乎不容置疑的结论：美国经济在2004年的发展是正面的，这种发展越来越支持这样一种观点，即美国经济的自我扩张是可持续的。
尽管格老在这句话中留有一点余地：“美国经济的自我扩张是可持续的”是一个观点，这一观点得到美国经济发展现状的支持。然而到了媒体，格老原话的上半句消失了，干脆改成了一个结论：现阶段美国经济的自我扩张是可持续的。
格老为其结论提供的论据主要是美国非农就业率的提高。长期以来，美国的非农就业率一直是经济学家们关注的焦点。从去年下半年到今年年初，美国的经济复苏被人们戏称为“失业复苏”，因为虽然GDP增长迅速，美国失业率却一直高居不下。从3月开始，美国非农就业人数大幅上升，月平均增长20万人以上，这表明美国经济复苏已经进入就业率增长阶段，这是美国经济实现可持续自我增长的关键所在。
既然美国经济实现可持续自我增长，那么作为刺激经济发展的宽松货币政策就没有必要了。所以格老在讲话中表示，货币政策将从宽松转向中性。什么是中性货币政策？现在美联储基金利率是1.25%，中性货币政策的美联储基金利率大约在3%-4%左右。从现在市场上普遍关注的伦敦银行LIBOR（银行间拆借利率）利率看，7月28日公布的半年以后美元LIBOR利率为1.98%，27日公布的同一利率为1.97%；7月28日公布的半年以后欧元LIBOR利率为2.2125%，27日公布的为2.20613%。然而7月28日公布的一年以后美元LIBOR利率为2.47%，7月27日公布的同一利率为2.43%；7月18日公布的一年以后欧元LIBOR利率为2.42%，27日公布的为2.40363%。
从上述LIBOR利率比较可以看出，虽然半年以后美元LIBOR利率仍然低于其公认的对手货币欧元，但是一年以后的美元LIBOR利率已经超过欧元LIBOR利率。在每天交易总量高达1.2万亿美元的国际外汇市场，利率是非常敏感的数据，利率的变动往往是资金流动的主要依据。一旦出现美元利率上升的前景，美元汇率就会上升。根据格林斯潘7月20日的讲话，大多数市场分析人士认为美联储公开市场委员会(FOMC)在8月10日例会上会再度提高基金利率25个基点至1.5%，这一利率提升预期就是两周来美元汇率飙升的基础。
问题是美国经济学界对于美国经济发展现状的看法是否一致。格林斯潘承认6月的数据有点疲软，例如非农就业人数增长10万人，远低于预期，但是他认为这只是暂时现象。
有没有不同意见？有。主要一家就是美国经济周期研究所(ECRI)。
ECRI如何预测？
美国经济周期研究所是用一套专有数学模型来预测经济发展周期的。根据该研究所的预测，从现在到年底，美国经济增长速度将趋缓，这并不是说美国经济可能再次步入衰退，只是速度放慢而已。具体说就是GDP增速下降到年率3%左右。
今年第一季度美国GDP以年率3.9%增长，根据Bloomberg对经济学家的调查，第二季度GDP增长预期是年率3.7%；按照原来乐观的预期，美国下半年经济增长速度可以达到年率6%，那么2004年全年GDP增长可以保证在4.5%以上。而按照ECRI的计算，美国2004年GDP增幅不会超过4%，甚至可能在3.5%以下，乐观派同ECRI的GDP预测相差1%以上。美国经济的规模是10万亿美元左右，1%意味着至少1000亿美元。有经济学家推算GDP增速同失业率的关系，如果非农就业人数每月增长15万人以上，失业率大致持平于5.6%左右，那么GDP增速必须在年率4.5%以上。反过来，如果下半年GDP增长降到3%，那么可以推断失业率上升。今年是美国总统大选年，这样的结果对现任政府显然是极其难堪的。
ECRI的预测准吗？现在谁也不知道。但是美国股市的走势支持这一预测。从道琼斯工业指数看，上周收盘跌破10000点，这周大致在万点关口波动。股市下跌的根本原因是企业盈利低于预期，如果这种情况持续下去，GDP增速肯定上不去。
格老讲话为何牛？
前面说过格老7月20日讲话牛气冲天，极力强调美国经济发展的正面因素，似乎与其一贯审慎风格相悖。有人说格老一定是预先了解有关美国经济的各种重要数据，这种看法说服力不强。因为格老讲话中并没有引用什么数据，而且在这周发布的重要数据中，美国工业耐用品订单及初次申请失业救济人数等都不尽人意，并不能支持格老的结论。那么格老讲话为什么那么牛？
这必须从此次讲话的背景去分析。
首先，今年是美国总统大选年。格林斯潘作为美联储主席，必须站在现任政府一边，为小布什总统连任做贡献。不仅是此次讲话，在各种公开场合，格林斯潘都极力维护布什政府的经济政策。
第二，恐怕也是更重要的，是北京时间7月16日凌晨美联储发布的周数据显示，美联储代外国央行持有的美国国债和机构债数额比上一周减少了15.45亿美元，这一数字非同小可，因为这表明外国央行对美元资产的兴趣下降，资金外流。如果这一趋势持续下去，美国经常账赤字就无法弥补。
格林斯潘讲话适逢其时。格老极力强调美国经济发展的优势，言外之意是增强国外投资者对于美国资产的信心，鼓励外资流入。
美元资产魅力消退？
笔者的上述推理决非空穴来风。
7月26日，华尔街日报在c1版发表一篇文章，标题是：外国人似乎看淡美元资产。这篇文章的内容翔实，非常重要。然而可能是被故意安排在不起眼的版位，所以网上很少转载。
下面介绍文章的主要内容：
今年5月，根据美国财政部发布的数据，外国在美国购买的证券总值为564亿美元，尽管这一数字已经足以平衡美国的经常账赤字，但是比4月下降了26%，创造了7个月来的新低。同时，这一数字已经是连续4个月下降。
外国投资者在美国购买的证券总值下降对于美国股市是一个坏消息。因为这表明从今年3月－5月，外国投资者一直在抛售美国股票。这种现象在近十年来是第一次发生。
更为困惑的潜在事实是亚洲各国尤其是日本购买美国债券的速度在放慢，日本持有美国国债总数的16%，日本尚未成熟的经济复苏缓解了日本政府对于日元升值的顾虑，因此日本央行也减少了抛售日元购买美元的干预。
结果是日本在4月购买了55亿美元的美国国债，在5月购买了146亿美元。而在今年3月以前的7个月中，日本政府平均每月购买250亿美元的美国国债，所以4月及5月的数量下降很重要。如果日本经济进一步复苏，日本购买美国国债的数量不可能恢复到今年3月以前的水平。这正是一些经济学家所担忧的。
美国资本管理银行(Babc of America Capital Management)的首席市场战略分析师约瑟夫·奎因兰(Joseph Quinlan)在其最近撰写的一份报告中指出：“日本对于美国金融市场的重要性相当于沙特阿拉伯对世界石油市场，日本是主要的资本供应者。”他认为，日本经济的可持续自我增长将最终排除日本央行购买美国国债的需求，把购买空间留给美国国债市场，最终使国债价格下降，收益上升。国债收益与价格波动是反向的。
事实正是如此，4月及5月日本购买美国国债数量下降，到5月底美国10年期国债收益从4月1日的3.88%跃升至4.65%，以后又下降到4.43%。
日本央行及亚洲其它各国央行已经成为美国国债市场越来越重要的支柱，这是因为它们对于汇市的干预以及对美国的贸易出超最终使它们拥有大量美元用于投资。这些国家央行更青睐稳定而易于交易的投资而不是追求高收益，所以美国国债就是亚洲各国央行的主要投资方向。
如果亚洲各国央行减少对美投资的趋势持续下去，美国最终会碰到如何平衡巨大的经常账赤字的难题。美国第一季度的经常账赤字为1449亿美元。平衡经常账赤字的困难将导致借贷成本上升即利率提高，还会导致美元汇率的再度下跌。
不过，上述难题尚未迫在眉睫。因为2004年美国平均每个月要吸引约500亿美元国外投资以平衡经常账赤字，由于今年第一季度美国平均每月吸纳820亿美元的国外投资，所以下半年每月只要有350亿美元国外投资就足以平衡经常账赤字。这一数目仅欧洲国家就可以提供。
不过奎因兰指出，其它国家对美元资产的兴趣也在减退，部分原因是石油价格高居不下，一些国家不得不动用大量外汇进口石油。例如中国就是这样的情况。从今年1月到5月，亚洲国家中第二大美元资产购买国中国购买的美元资产为130亿美元，去年同期购买的美国资产为331亿美元。中国今年购买的美国国债与去年同比更是大为减少，今年1月到5月中国净购入美国国债17亿美元，比去年同期购买的184亿美元国债减少了91%。
就连一直购买美国国债的英国也开始减持美国国债。今年5月英国净售出美国国债40亿美元。这是1998年10月以来英国第一次净售出的月记录。
奎因兰认为，关键还是日本。因为日本已经成为美国“事实上的银行”。日本央行从去年9月到今年3月，因为大量购入美元干预汇市，共购入1750亿美元的美国国债，这一数字超过了过去7年日本购入美国国债的总和，虽然有效地帮助美联储维持低利率，但是这种大量购买是不可能持续的。日本的私营银行以及养老基金等投资机构也在减少购买美元资产的数量，转而投资本地或其它海外市场。
强势美元？
自从1995年鲁宾出任美国政府财务部长并公然声称“强势美元符合美国利益”以来，这句话一直被他的继任者引用。
然而今天的形势与鲁宾当年面临的形势完全不同。
回顾历史，从1985年西方7大工业国签署广场协议(Plaza Accord)，到1995年已经满10年，美元汇率在1995年创造历史低点，美元／日元汇率一度跌破80日元。更重要的是，美国企业已经通过推广信息技术在企业管理领域重新占据上风，完全摆脱了20世纪80年代后期美日竞争的劣势。而因为美国的主要对手前苏联的崩溃，使美国可以打消技术安全方面的顾虑，在世界范围推广信息技术。众所周知，1995年是互联网及个人电脑在全世界推广的一个标志性年头。不论是服务器、数据库还是个人电脑软硬件主要都是美国造，以美元定价。这种在技术领域的国家垄断特征在历史上很罕见。一个简单的事实就是：如果美元汇率走高，美国信息技术厂商就能通过销售以美元定价的信息技术获得更为丰厚的利润。所以，“强势美元符合美国利益”在1995年真是有先见之明。
现在的形势大不一样。信息技术的推广必然伴随着知识产权的转移。设计包括CPU在内的芯片已经不再是美国厂商专有的技术，知识产权专有的操作系统Unix、Windows也面临共享软件Linux的挑战。随着信息技术向消费产品的渗透，日本企业在消费电子业的传统设计及生产优势再度得到发挥的空间。新一轮美日竞争又开始了。
美元指数从1995年开始由弱转强，到2002年第一季度到达120的高峰，历时7年。以后一路下滑，由强转弱。这就是美国为适应产业及市场的变化而在货币政策方面做出的重大调整。去年9月G7迪拜会议的决议可以看作是1985年广场协议的翻版。从这个角度看，美元走弱来日方长，远不到转势的时候。
弱势美元的获益者是谁？一个微观案例是微软公司。在截止到6月30日的微软公司2004财年中，美元指数下滑了6.5%，而微软利用美元汇率下跌提高销售额达11亿美元。从这一案例看，美国企业无疑是弱势美元的受益者。
从宏观看，今年上半年格林斯潘曾经多次公开表示美元走弱并未损害美国经济。因为美国并没有出现美元汇率走低可能导致的通货膨胀。
此一时彼一时，今天从布什总统到财长斯诺虽然老是把“强势美元符合美国利益”挂在嘴边，但总是再加一句：汇率应当由市场决定，言外之意是决不会像当年鲁宾那样由美联储牵头公开干预汇市。所以今天的强势美元同当年鲁宾说的强势美元完全是两回事。
不过格老7月20日讲话中称要从宽松货币政策转向中性货币政策。美元利率的提高必然导致中期美元汇率的上升。这又是为什么？
这主要是因为最近石油价格高企不下。
原油价格走高？
7月28日，美国NYMEX原油9月期货价格一度突破43美元，创下14年新高。起因是人们担忧俄罗斯最大石油供应商尤可斯(Yukos)因资产被冻结而停止原油出口。有人担心石油价格会最终突破50美元一桶。
据美国财富杂志(Fonune)报道，在上一世纪70年代的石油危机中，如果把当年的油价折算成今天的美元，那么当年油价有长达5年的时间超过40美元一桶。而按照美联储的计算，原油价格每升高10美元，持续时间达到一年以上；那么美国GDP将因此减少0.2%，如果美国GDP年增长4%以上，那么石油价格上升是美国经济能够承受的。可是如果美国GDP年增长只有3%-4%，油价高企的影响就会增大。
另一方面，油价上涨同美元汇率走低是有关联的。所以如果美元汇率进一步走低，石油价格可能进一步攀升，最终导致通货膨胀。这是美联储不愿意看到的，所以格老要公开声明转向中性货币政策。因为在1992年、1995年美元汇率创历史低点时，石油价格并没有那么高。
所以当微软公司首席财务官约翰·康纳斯(John Connors)展望2005财年时称：“我们不期望公司业绩因美元汇率有2004年那么高的提升。”
最新数据与结论
北京时间7月30日凌晨2:30，美联储发布的周数据显示：美联储代外国央行持有的美国国债和机构债数额比上一周仅增加6.87亿美元，其中外国央行持有的美国国债增加32.01亿美元，减持机构债券25.13亿美元。由此可见，美元资产的魅力确实在消退。
北京时间7月30日20:30，美国商务部公布的第二季度GDP增长率为年率3.0%，低于预期。
综合各方面数据看，美元资产魅力消退及原油价格高企是制约美联储宽松货币政策的主要原因。美联储将在转向中性货币政策的同时努力确保美元汇率不会大幅提高。今年下半年美国经济走势及原油价格走势将影响世界经济的发展。
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