融资结构、融资治理与企业价值——基于零售业上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：融资论文,零售业论文,上市公司论文,结构论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着零售业规模扩张趋势的逐渐增强，如何以最佳方式进行融资，以满足企业的资金需求，降低代理成本，提升企业价值，成为零售企业面临的主要问题。本文以零售业上市公司作为研究对象，分析在我国资本市场环境下零售企业的融资结构对企业价值的影响，并进一步提出融资治理建议。
一、研究设计
（一）假设
1.债权融资对企业价值的影响
负债融资对企业价值的正面效应得到许多实证研究结论的支持。Lys and Sivamakrishnan（1988）[1],Dann et al.（1989）[2] 以及Israel,Ofer,et al.（1989）[3] 等的实证结果均表明企业的价值与负债比例正相关。在我国，陈晓、单鑫（1999）[4] 研究发现我国上市公司的债务融资比例与企业价值具有正相关关系。程惠芳、幸勇（2003）[5] 对1994—2001年科技型上市公司数据进行分析，结果表明资本结构和企业成长性呈较为显著的正相关关系。汪辉（2003）[6] 对1998—2000年上市公司数据进行分析发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。综合上述，本文提出假设如下：
假设1（a）：上市公司债权融资比例越大，公司价值越大，体现出正面的治理效应。
2.股权融资对企业价值的影响
对于股权集中度与企业价值，各国学者也进行了许多实证研究，其中Zeckhouser and Pound（1990）[7] 提出股票价格与公司盈余的比率与股权集中度显著正相关。许小年、王燕（2000）[8] 研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关。肖作平（2003）[9] 的研究表明Tobin'Q 与股权集中度显著正相关。综合上述，本文提出假设如下：
假设2（a）：上市公司股权越集中，企业价值越大，体现出正面的治理效应。
对于管理层持股比例与公司价值的关系，大部分研究认为是非线性的。McConnell and Servaes（1990）[10] 对Tobin's Q比率与股权结构关系进行分析发现管理层的股权从0开始增加时企业价值上涨，而当股权比例达到40％—50％之间时，企业价值开始下降。Holderness et al.（1999）[11] 的研究支持董事会持股比例在0—5％范围内与Q值的正相关关系，但是在董事会持股比例大于5％的范围内与Q值的关系并不显著。Makhija and Spiro（2000）[12] 的研究结果表明企业股票价值与内部人持股比例正相关。宋增基、张宗益（2003）[13] 的研究表明在我国管理层持股比例与企业价值呈正相关关系，基本上与国外研究结论保持一致。综合上述，本文提出假设如下：
假设2（b）：上市公司管理层持股比例越大，公司的价值越大，体现出正面的治理效应。
（二）变量选择
因变量为企业价值，采用Tobin's Q来衡量。其中流通股股票市值采用公司年末前30个交易日收盘价格的算术平均数；非流通股（股改前）的股票市值采用每股净资产近似获得；限售股（股改后）的每股股票市值采用流通股市场价值的90％进行折价（变量定义如表1所示）。
自变量分别用资产负债率衡量企业的债权融资结构、用股权集中度和管理层持股比例衡量企业的股权融资结构。
除此之外，本文还加入四个控制变量，即股改完成情况、公司规模、业务增长率以及年度虚拟变量。其中股改完成时点设为实施阶段复牌日，即复牌日之前企业股改未完成，复牌日之后企业完成股改。
（三）样本的选取
在中国商业联合会公布的2006年零售企业百强名单中，剔除外资零售企业，共有本土零售企业88家，这其中直接或间接在国内外上市的零售公司有近70家，因此以上市零售公司作为本文的研究样本，具有很好的代表性。出于数据信息可获得性的考虑，本文以沪深两市按照证监会行业类别标准公布的56家A股零售类非ST上市公司为初始研究样本。为保证研究的有效性，本文剔除了异常以及缺失数据样本，最终选定53家零售类上市公司2004—2007年212个有效样本，就企业融资结构对企业价值的影响进行实证研究。数据主要来源于Wind中国金融数据库以及国泰安研究服务中心，数据分析采用SPSS软件。
二、模型与实证分析
（一）描述性统计
在对假设进行检验之前，首先对数据进行描述性检验，结果如表2所示。通过描述性统计可以大体看出零售业上市公司的融资结构状况。首先是资产负债率较高，均值为57.457％，最高值甚至超过了100％；其次是股权集中度的平均值也比较高，为50.978％，最高值达到82.320％；再次是企业的管理层持股比例却并不高，平均值仅为3.604％，而持股比例最高的企业也只达到了42.403％。此外，零售业上市公司业务增长率平均值仅为3.075％，最小值达到－156.799％，说明零售行业2004—2007年业务增长水平较低；衡量规模的总资产自然对数均值仅为21.099，方差为1.064，说明零售行业整体规模偏小。
（二）回归模型及结果分析
1.融资治理对企业价值的影响
为检验本文的假设，本文先建立回归模型1对样本数据进行回归分析。结果如表3所示。所有回归均控制了年份虚拟变量，但结果未汇报。
在Model 1中，股改是否完成、业务增长率、公司规模和年度虚拟变量被引入回归方程，结果显示它们对企业价值的影响并不显著。Model 2中引入资产负债率后方程的拟合度从0.570提高到0.581。资产负债率的回归系数为－0.117，并在5％的水平上显著，这说明零售企业负债水平与企业价值水平呈显著负向关系，公司负债的增加会导致企业价值的降低，这与我国大部分学者的研究结果类似。零售企业尽管显示了相对其他行业较强的债权融资偏好，但债权融资并未达到预期的治理效应。假设1（a）被否定。Model 3中继续引入股权融资结构指标，方程的拟合度又进一步提高到0.602。前10大股东持股比例之和与企业价值在5％的显著水平上正相关，相关系数为0.093，管理层持股比例之和与企业价值正相关，相关系数为0.124，且相关关系在1％的水平上显著。可见，股权越集中，管理层持股比例越高，企业价值水平就越高，股权融资在零售企业中显示出较好的治理效应，假设2（a）与假设2（b）均得到验证。
此外，回归结果还显示在控制其他变量之后，公司价值与公司规模显著负相关，这与以往学者的研究结论一致，表明规模小的公司成长性可能更好。
2.股权分置改革对融资结构及效应的影响
在Model 2和Model 3中，股改是否完成对企业价值的影响分别在5％和10％的显著水平上正相关，表明股权分置改革对企业价值有显著的影响。为了检验股权分置改革后零售企业的融资治理效应是否发生变化，我们进一步将样本企业分为未完成股改企业和已完成股改企业分别进行回归。表4对按股改是否完成进行分类的变量均值进行统计描述。
从表4可看出，股权分置改革之后企业价值有所上升，Tobin's Q从股改前的1.201上升为2.369；主营业务成长率均值有所下降，实际上，自从股权分置改革以来主营业务成长率普遍明显下降；企业规模变化较小，均值分别为21.023和21.182；融资结构方面，资产负债率普遍上升，股权集中度则普遍下降，而管理层持股比例在股改未完成企业中均值为3.472％，完成股改的企业管理层持股比例为3.748％。由此可见，股权分置改革对企业的融资结构有较大的影响，首先加强了负债融资的使用，其次降低了股权集中度，而管理层持股比例则未发生较大变化。
为了检验股权分置改革是否对企业融资的治理效应造成影响，建立回归模型2，分别对未完成股权分置改革的企业和已完成股权分置改革的企业进行回归，回归结果如表5所示。所有回归均控制了年份虚拟变量，但结果没有汇报。
Model 4中对未完成股改企业进行回归，回归结果显示资产负债率与企业价值负相关，相关系数为－0.014，但相关关系并不显著；股权集中度与企业价值正相关，相关关系同样不显著；管理者持股比例则在5％的显著水平上与企业价值正相关，相关系数为0.162。Model 5中对已完成股改企业进行回归，回归结果显示资产负债率与企业价值在1％的显著水平上负相关，相关系数达到－0.257，股权集中度在5％的显著水平上与企业价值正相关，相关系数为0.187，而管理者持股比例依然在5％的显著水平上与企业价值正相关，但相关系数由股改前的0.162提高至0.172。
从回归结果上看，股权分置改革对零售企业融资治理效应也有较大的影响。首先，债权融资在股改前对企业价值的负面影响并不显著，而股改后则对企业价值产生显著的负面影响。其次，股权集中度的治理效应在股改前同样并不显著，但在股改后得到了大幅度的提高。最后，管理者持股比例在股权分置改革前后治理效果均显著，但是股改后回归系数要大于股改前。
三、结论与建议
根据以上的研究结果，可以看出零售业上市公司融资治理的效应。债权融资与零售业上市公司价值的关系在股权分置改革前还并不显著，在股权分置改革后则显著负相关。这表明在我国上市公司的债权约束效应并没有达到预期的效果，主要是因为我国上市公司绝大部分债务是银行贷款，由于我国特殊的经济体制，银行信贷收到较大的政府行政干预，债务的约束机制起不到治理的作用。此外，股权分置改革后，零售行业负债率普遍升高，但营业成长率大幅度降低，企业无法通过运营还本付息，这种高负债低利润率的经营方式会对零售企业未来的扩张造成巨大的障碍，过度的负债融资可能会使企业经理放弃一些正净现值的项目，缩减对外投资，这对处于规模扩张的零售企业来说会导致一些前景较好的项目被迫放弃，减少了企业价值增长的机会。
另外，股权融资对企业价值的治理效果则相对较为显著。首先是股权集中度对企业价值的影响。股改前，零售业上市公司的股权集中度较高，但并没有显示出股权集中后对管理者行为的约束效应。在股权分置改革之前，大部分上市公司占控股地位的几乎都是国有股或国有法人股。他们尽管拥有绝对控股的权利，但是缺乏对管理者监控和约束的动机，管理者也就失去了改进经营管理、提高公司业绩的内在动力。股权分置改革后，股权集中度有所降低，但却对企业价值有显著的正向影响。其次是股权激励对企业价值的影响。零售业上市公司的管理者持股比例较低，尽管我国目前上市公司对管理层持股存在极大的需求，但实际上应用股权激励对管理者进行激励的企业较少。与股改前相比，股改后管理者持股比例尽管无太大变化，但激励效果却有所提高。
根据上述研究结果，本文对零售企业的融资治理提出以下建议：第一，应着力改善债权融资的现状。由于行业特殊性，零售企业的债权融资比率偏高，但债权的治理效应非但不显著，甚至对企业价值具有显著的负面影响。因此，应着力改善债权融资现状，首先建立有效的债务约束机制；其次大力发展债券市场，拓宽债权融资渠道，丰富债务融资工具；最后通过配股、增发等手段进行再融资，将企业的资产负债水平降低到合理水平。第二，针对我国零售企业的行业特征制定科学合理的财务风险预警体系，对因过度举债而可能导致的财务风险进行合理控制。第三，加大国有股权的减持力度，逐步降低国有股以及国有法人股比例，使公司的控制权掌握在有足够动力去监督管理者行为的真正意义上的大股东手里，这样才能更好地发挥股权融资的治理效应。第四，注重培育机构投资者，使其成为真正有效的责任股东，完善公司治理结构，并应引入一些经验丰富、信誉良好的外商投资者，利用其先进的技术、管理和经营理念，提升企业竞争力，并促进相关法律环境与国际环境接轨。第五，广泛使用股权薪酬对管理者进行激励，在公司内部推行股权激励，以股权薪酬、限制性股票、股票期权、管理层收购等多种方式，将管理者的利益与股东利益相联结，从而抑制他们为谋取自身利益而掠夺企业和股东的权益。
标签：企业价值论文; 股权分置改革论文; 正相关论文; 债权融资论文; 融资公司论文; 股权集中度论文; 股票论文; 资产负债率论文; 股改论文;