我国旅游业投资价值评价：基于资本市场角度的研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,旅游业论文,投资价值论文,角度论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
旅游业在我国是“朝阳产业”，有着巨大的需求潜力，在转变经济发展方式、刺激内需的国情下，大力发展旅游业无疑具有更加重要的现实意义。从宏观基本面来看，旅游业的发展前景有着极其优良的外部环境作为支撑，首先，我国经济持续保持稳定的高增长态势、居民可支配收入稳步增长，成为推动旅游业稳健增长的基本动力；其次，旅游业享有较大的“政策红利”，2009年出台的《国务院关于加快发展旅游业的意见》是一个具有里程碑意义的重要文件，奠定了未来10年甚至更长时间内旅游业所享有的政策支持优势；最后，我国交通基础设施建设的高水平快速发展为旅游业发展提供了便利的客观条件。2010年上半年，实现国内旅游收入6055亿元，增长20.6％；旅游外汇收入215亿美元，同比增长14.5％，增幅超过此前10年的平均增幅14％(国内旅游收入)、12％(旅游外汇收入)。可以预期，在良好的基本面因素支撑条件下，国内旅游业将迎来一个新的快速发展时期。
经济基本面因素所决定的旅游业投资价值是毋庸置疑的，然而，我国旅游业本身却面临诸多挑战，如经营效益参差不齐、业绩增长缺乏可持续性、结构不合理、人才和科技的支撑作用不明显等，这都是影响旅游业投资价值的负面因素。作为一个既具有重大发展机遇又面临诸多挑战的朝阳产业，我国旅游业的投资价值到底如何？是否具有超额收益？投资价值或超额收益的主要来源是什么？这无论对于投资人还是旅游企业经营者来说都具有重要意义。
遗憾的是，对这些问题的回答和研究工作还比较缺乏。金融从业人士的非学术性工作侧重于对旅游业的行业发展前景评估与公司的财务分析；而学术界对于旅游业上市公司的研究则集中在发展现状分析与发展对策研究、经营绩效与竞争力评价方面(如戴学锋、刘亭立、唐霞、戴斌等、许春晓和叶莉等)[1-5]，这些研究工作对于改进旅游类上市公司经营绩效与制定旅游业发展对策具有重要价值，然而，从投资价值的角度对旅游业及其上市公司的系统性学术研究却是空白。
鉴于此，本文从资本市场的角度，运用金融学的风险—收益理论及其经典的技术性指标，系统、科学地评价旅游业及其上市公司的投资价值，回答本文所提出的一系列问题，以期为旅游企业优化经营决策、提升自身投资价值以及监管部门制定旅游产业发展政策提供参考。此外，不同于已有关于旅游业上市公司研究中常用的短期分析，本文采用10年期(2000-2010)的大样本分析，以客观反映旅游板块的经营业绩与投资价值，规避短期分析可能存在的偏误，保证研究结论的稳健性。
2 研究设计与数据样本
按照证监会关于上市公司行业类型的划分标准，和“大旅游”概念比较相关的行业有旅游业、旅馆业、餐饮业(以上3个行业证券业界统称为“酒店旅游板块”)。截止到2010年8月份，在深、沪两市A股上市的酒店旅游板块有27家上市公司，其中，17家为旅游行业上市公司，7家归属于旅馆业，3家为餐饮业。为了保证分析结论的稳健性，本文采用10年期的大样本分析，选取2000年之前上市的公司，符合条件的样本公司有15家，从中剔除掉3个异常样本公司(均为ST公司)，并考虑到锦江投资和锦江股份主营业务有重合，且其实际控制股东相同(西安旅游和西安饮食也是类似情况)，分别选取锦江股份和西安旅游作为代表，最终实际可比的有效样本公司为10家。根据旅游业的经营特点，这10个样本公司中属于旅游资源类(或称景点类)的公司有2家、酒店类4家、综合类4家。基本信息见表1，从股本规模看都不大，基本都属中小盘股票。
这10家上市公司及上证综指的每日交易数据来源于华泰联合证券专业版行情系统，数据区间为2000年1月1日至2010年8月16日，剔除“日历黑洞”等因素，每个个股的有效样本数约为2500左右。文中所用的财务数据来源于新浪财经数据库。
3 研究方法与实证结果分析
本节应用金融学的风险—收益理论与经典的评价指标如夏普比率、系数、相对收益率、标准差与风险价值VaR指标等，系统分析旅游业的投资价值，并回答在引言部分提出的问题。
3.1 旅游业是否具有超越市场平均水平的超额收益
判断某个行业是否具有较高的投资价值，最直接的方式就是考察行业本身是否具有超越市场平均水平的超额收益，也就是说，相对收益率是否为正。表2反映了旅游行业相对整个市场的收益水平。
从表2中看，旅游业上市公司整体上比较不错，获得了资本市场的青睐，10家公司中8家的收益率水平都远高于资本市场的平均收益率水平，其中，华天酒店、峨眉山A和锦江股份的超额收益率都在200％以上，这反映了旅游业整体上具有较高的投资价值。从行业内部细分来看，景点类的公司表现最好，酒店类次之，综合类表现一般，收益率水平略低于市场收益的2家公司中，酒店类与综合类各占一家，其中，新都酒店属于单体酒店、经营不善，西安旅游则是由于主营业务规模小、盈利不强等原因。
3.2 旅游业上市公司的风险—收益综合评价
虽然基于收益率的评价简洁直观，但并不全面，考察上市公司的投资价值需要同时关注收益和风险两个要素，理性投资者最偏好的是高收益、低风险。关于风险的度量指标有标准差、VaR值[6]、β系数[7]等，对风险—收益做出综合评价的指标有夏普指数(Sharpe Ratio)[8]等。
其中，风险价值VaR是评价风险状况的常用指标，它反映的是资产或资产组合在一定持有期内的最坏预期损失。在数学上，它表示为投资工具或组合的损益分布(P & L distribution)的分位数(α-quantile)，其表达式为：
本文运用以上方法通过风险—收益的综合评价以全面分析旅游业上市公司的投资价值，结果见表3。
首先，从不同的风险评价指标来看，高波动率风险对应于较高的VaR风险损失值，也对应于较大的β系数，这说明风险测度趋于一致。从夏普比率的综合评价角度来分析，收益率高同时风险较低的公司获得了较好的评价，单位风险获得报酬率排名前5位的公司依次是峨眉山A、锦江股份、黄山旅游、华天酒店和东方宾馆，都是景点类和酒店类的上市公司，综合类旅游企业的排名在后5位，这和表2中的分析结论相似。此外，夏普比率序列和收益率序列的spearman秩相关系数为0.90(p值为0.00)，这一方面说明投资人关注收益率排名有一定的合理性，同时也说明了单纯关注收益率排名不够科学，毕竟收益—风险的综合评价排序和单纯按收益率排名并不完全一致，例如表3中华天酒店的收益率最高，但风险也最高，综合绩效排名第4。
3.3 旅游企业投资价值的来源考察
前述的分析表明，旅游业整体上获得了相对于市场平均水平的超额收益，具有较高的投资价值，进一步的问题则是投资价值或超额收益是否反映了公司的内在质量，是否和公司的盈利能力或者经营成长能力密切相关？表4和表5给出了超额收益来源考察的结论。
在表4中相对收益率的值代表超额收益的大小，净资产收益(ROE)则是衡量公司盈利能力的最重要指标。从表4可知，按照相对收益率大小的排序结果和按净资产收益率高低对公司的排名顺序非常相似，事实上，两者之间的spearman秩相关系数为0.81(p值为0.01)，属于高度相关，也即ROE越高的公司在资本市场上获得的超额收益越大。这表明旅游类公司的资本市场投资价值和公司的盈利能力紧密相关。另外，单从ROE均值的大小来看，排名前5位的依次为华天酒店、锦江股份、黄山旅游、中青旅和峨眉山A，酒店类和景点类的公司进入前5位，这和以前的分析结果一致，比较不寻常的是，属于综合类的中青旅排名第4位，这说明中青旅的经营能力不错、旅行社盈利能力相对较强；ROE均值排名靠后的5家公司中，除了综合类的3家外，还有2家酒店类企业：东方宾馆和新都酒店，这两家酒店都属于单体式酒店，盈利性不够。从ROE的最大值、最小值来分析，峨眉山A、华天酒店、锦江股份、中青旅的ROE历年来均为正，说明这些企业的盈利能力比较稳定，具有较强的可持续发展能力。
表5列示了超额收益与其营运成长能力的考察结果。首先从超额收益和营运能力关系的角度考察，两者的spearman秩相关系数为0.61，属于中度相关，但其p值仅为0.07，说明这一结果的可靠性仅为93％，没有达到严格意义上95％～99％的可信度。超额收益与成长能力两者之间的spearman秩相关系数更低，只有0.32(p值为0.36)，说明两者之间的相关性微乎其微，也即超额收益大小与其成长能力无关，这和表4中得出的结论差异较大。
总体而言，研究结果表明，旅游业上市公司的市场溢价更多是反映公司的盈利能力，而与公司的成长性基本无关，这说明旅游业上市公司若想提高自身的投资价值，应该走发展内涵、提高资产盈利能力的道路，而不是盲目扩大市场份额甚至追求业务的多元化。
4 研究结论
本文从资本市场的视角，运用金融学的风险—收益理论与经典的市场绩效评价指标，利用2000-2010年间的大样本数据，首次比较系统地分析了我国旅游业的市场投资价值，主要结论如下。
(1)旅游业上市公司整体上获得了高于市场总体水平的超额收益，这表明资本市场青睐旅游业这个“朝阳产业”，旅游业的投资价值获得了投资者的充分肯定，这对于旅游业的发展和资本运营来说是一个利好消息。就旅游业内部细分市场而言，无论是从收益率水平还是从风险—收益的综合绩效评价角度，景点类和非单体型酒店类表现比较出众，综合类旅游公司业绩平平。酒店类中连锁类、非单体酒店表现抢眼，而单体类酒店业绩堪忧；综合类旅游公司整体上表现一般，但其中的旅行社表现相对较好。
(2)旅游类上市公司的投资价值与公司的内在质量如盈利能力等密切相关。经营与盈利越强的公司更容易在资本市场上获得超额收益。这说明旅游类企业应进一步苦练内功，加强经营管理能力，提升盈利能力，这样才能获得投资者与资本市场的青睐，才有可能借助于资本市场的平台获得更大的发展空间。
(3)从市场绩效和盈利能力排名看，酒店进行连锁经营、综合经营是未来的趋势，单体酒店面临转型的压力；景点类公司依托自然资源的垄断优势，仍将获得高于行业平均水平的收益；旅行社经营稳健、发展可持续性比较强，未来还会有较大的增长空间；经营压力最大的是一般的综合类旅游公司，需要寻找利润增长点、提升综合经营管理能力，稳健经营、实现企业可持续发展，最终达到提升公司价值的目的。