双重委托代理对上市公司过度投资的影响路径分析——基于异质性双边随机边界模型，本文主要内容关键词为：边界论文,路径论文,上市公司论文,模型论文,委托代理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修订日期：2013-03-27 1 引言 基于已有研究的考察得知，公司的投资内生于相应的控制权配置机制，公司治理环境变化对投资行为的影响显著[1-2]，同时代理成本相伴于公司治理研究的演进轨迹[3-4]。纵观学术研究和公司运行实践发现，投资并不能在新古典的完美市场均衡条件下自动实现效率改进与结构优化。信息不对称所导致的资本市场摩擦是造成资本配置非效率的关键原因，此类摩擦主要表现为由逆向选择所导致的融资约束问题以及道德风险所产生的代理成本问题[5]。处于转型期的我国上市公司的投资行为尤为复杂：一方面，严重的信息不对称可能导致大多数公司面临融资约束；另一方面，投资回报率低下、部分公司募集资金投向变更频繁和盲目多元化等问题的存在表明一些公司可能存在严重的代理问题，上市公司“过度投资”行为普遍存在。 现代公司内部的主要代理问题不仅包含Jensen[6]、Fama[7]等提出的管理者和股东之间存在的利益冲突，同时还有大股东利用其所掌握的控制权谋取私利，实现对小股东的利益侵占[8-9]。世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在[1]，中国绝大多数上市公司股权结构的主要特征是相对集中或高度集中，并且呈现国有股“一股独大”的现象。近年来，国内众多研究已经从传统管理层代理问题转向大股东代理角度探讨公司投资过度行为，由此可见大股东对小股东侵占已经是较为普遍的问题[10-11]。 委托代理对公司投资的影响，Jensen[3]提出“自由现金流代理成本假说”，认为由于管理层利益与股东利益不一致，管理者为牟取私利而建造“企业帝国”，倾向于耗尽企业自由现金流进行过度投资以追求企业规模增长从而最大化私人利益。随后国内外学者对不同国家和地区公司投资与现金流之间存在敏感性进行实证研究，但对其理论根源却存在争议。部分学者认为公司投资与现金流的敏感性源于融资约束[12]，而Richardson[13]等一批学者则认为公司投资—现金流敏感性主要源于代理成本，他们分别从管理层代理和大股东控制的视角进行检验，结果显示自由现金流与过度投资存在正向关系，体现了现金流的代理成本理论[11，13-14]。 Lang和Litzenberger[15]提出的“过度投资假说(Overinvestment Hypothesis)”从股利政策角度验证了自由现金流假说对公司支付政策的影响和作用方式，认为当其他条件不变时，股利的增加可以降低未来过度投资水平。一些学者从管理层代理的视角探讨股利政策选择与现金流代理成本问题[2，16-17]。而Johnson[18]等则基于“掏空(Tunnelling)”假设，认为大股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。其他学者也证实了大股东倾向于通过股利政策，将利润投资于那些产生负收益的项目来榨取高额的控制权收益[10]，而现金股利分配可以缓解过度投资[19]。 另一部分学者从债务代理的视角进行研究。Friend和Lang[20]从管理层代理的角度得出管理者持股比例与债务比率负相关的结论。股权集中度与债务融资关系一直是一个争论的话题，Jensen[3]认为，债务作为一种治理机制，能够对大股东和管理层的行为进行约束；而Aslan和Kumar[21]等则发现在股权集中市场上，债务融资并非如Jensen[3]所言可以抑制公司内部代理问题，反而便于大股东侵占。 综上，现行研究主要从理论实证角度分析代理成本通过多种公司治理变量影响公司过度投资，依靠单纯的线性回归分析单类代理问题与股利、自由现金流、债务之间的影响关系。但是鲜有文献基于传统管理层代理与大股东代理的双重委托代理角度深入探讨并宏观梳理其对上市公司过度投资的作用机制和影响程度。针对中国上公司股权较为集中的现实，本文基于现有文献和双重委托代理对过度投资的作用机理，将两类代理冲突纳入同一分析框架，构建两类委托代理影响公司过度投资路径的概念模型，运用前沿异质性双边随机边界模型(Two-tier Heterogeneity Stochastic Frontier Model)识别上市公司投资过度与不足，并计算投资过度相对偏离程度，最后引入结构方程路径分析模型研究两类代理问题对上市公司过度投资的影响效应及路径分布。 区别于已有文献，本文的主要贡献在于：(1)借助异质性双边随机边界模型检验上市公司的非效率投资情况，识别过度投资及其幅度。双边随机边界模型可以定量考察融资约束和代理成本导致的公司实际投资在其最优边界之间两个不同方向的偏离程度，该方法无需事先对样本进行分组，也不需要事前假定样本公司是否受到融资约束和代理成本的影响，提高了过度投资识别的准确性。(2)从双重委托代理的视角，根据已有文献梳理出管理层代理与大股东代理通过自由现金流、股利内源融资选择和债务外源融资方式三条路径影响公司过度投资具体概念模型，并运用SEM路径分析模型实证探讨双重委托代理通过自由现金流、债务、股利支付等不同路径对公司过度投资产生的具体影响机制及效应分布，其中77.38%来自自由现金流路径，21.24%来自债务路径，股利路径“约束效应”不明显，表明在现行不完善的中国资本市场中，现金股利并没有对上市公司的“过度投资”产生显著的约束功效。 2 上市公司非效率投资的识别 2.1 双边随机边界模型设定 现实不完美的市场中，受融资约束的企业投资不足和委托代理导致的投资过度并存，本文从双重委托代理视角研究公司过度投资的影响路径，首先需对公司的非效率投资进行判别。目前，多数对非效率投资状态识别的研究是通过测定某一公司与效率前沿公司的偏离程度来衡量该公司的投资程度及效率，主要包括边际托宾Q模型、FHP模型、Vogt模型和Richardson[13]模型等。根据托宾Q理论，在经理人以公司价值最大化为目标且完全无摩擦市场里，投资机会的最优边界决定了公司的投资行为。然而现实中，一方面由于信息不对称，公司外部融资成本将明显高于内部融资成本[22]，使得公司投资无法达到最优投资水平，造成投资不足；另一方面，根据Jensen[3]的代理理论，公司经理人会出于自身利益倾向于构造“企业帝国”，从而导致公司投资支出超出其最优投资水平，造成过度投资。国内大部分学者借鉴Richardson的方法，通过测算公司的经营性现金流和实际资本支出在多大程度上高于预期投资来识别企业投资不足与投资过度的方法构建了一个残差度量模型，并根据OLS回归残差的符号将样本分为过度投资组(残差为正)和融资约束组(残差为负)[10-11]，但由于OLS回归残差的期望为零，即事先假定样本的整体投资效率为最优，并且将随机干扰成分也视为非效率投资的组成部分，从而在很大程度上影响了度量结果的准确性。因此本文借鉴张宗益和郑志丹[23]采用Kumbhakar等[24]提出的双边随机边界模型来描述公司的实际投资行为：
其中，
为公司实际投资支出，
为投资机会决定的最优投资水平。
为传统意义的残差，反映了不可预测因素导致投资支出在其最优边界上的随机偏离。非负随机干扰项
分别衡量融资约束和代理成本导致的实际投资支出在最优边界上不同方向的偏离。
=0表示则公司只受代理成本影响；
=0表明公司只面临融资约束；若
=
=0，则(1)式变为完美假设条件下的投资决定模型。需要注意的是，虽然
和
均可能为零，但是复合残差
的期望可能并不为零，这就使得OLS估计是有偏的，因此本文选择极大似然法(MLE)对(1)式进行估计。 本文假设传统意义的随机干扰项
服从正态分布：
，同时非负的随机干扰项
＞0和
＞0服从指数分布：
，并且三个干扰项彼此独立且与解释变量X不相关。基于上述分布假设，得到复合干扰项的分布密度函数如下：
其中，ψ(□)和Φ(□)分别为标准正态分布的概率密度函数和累积分布函数，其它参数设定如下：
根据复合残差的分布密度函数就可以构建出第it个观测值所对应的极大似然估计的对数似然函数：
其中，
为待估参数，经由似然函数最大化就可以得到所有参数的估计值。由于参数
仅出现在
中，而参数
仅出现在
中，因此二者皆可确认。最后采用似然比检定(Likelihood Ratio Test)来定性的检验融资约束和代理成本是否会显著影响公司的投资行为，检验统计量为：
其中，
分别为原假设和备选假设下的对数似然函数值，该统计量渐进地服从卡方分布，自由度为约束的个数。 为了得到每家公司的
的点估计值，首先，必须推导出
的条件分布：
(7)和(8)式的估计值是每家公司的实际投资与最优投资水平之间的绝对偏离程度，为了提高不同公司间投资效率的可比性，进一步对其进行转换，得到实际投资与最优投资水平之间的相对偏离程度如下：
这样，(9)和(10)式分别用来衡量公司投资支出低于和高于最优水平的百分比，即融资约束和代理成本导致的投资偏离相对大小。为表述方便，后文用FCI代表融资约束相对变动指标，用ACI代表代理成本相对变动指标。NI=ACI-FCI可衡量样本的投资不足和过度投资程度，当NI＞0，样本为投资过度；当NI＜0，样本为投资不足。 2.2 投资水平模型及变量设定 由于我国股票市场相对于国外完善的资本市场仅达到弱势有效或接近弱势有效，同时存在大量缺乏市场价格的非流通股，使得Tobin's Q的衡量偏误严重而无法准确预测公司的投资机会。因此，本文用销售收入增长率衡量投资机会，在Richardson的投资支出预期模型的基础上构建双边随机边界模型，以此预测公司的最优投资水平：
式中各变量定义见表1，模型同时控制了行业和年度的影响。
考虑到不同公司的差别，本文借鉴有关文献对融资约束和代理成本的分布参数进行异质性设定：
其中，
，鉴于Kaplan和Zingales[25]以及冯巍的分析发现，较多的现金流可以有效地降低其在资本市场上面临的融资约束，本文采用现金流
来衡量公司面临的融资约束程度；同时，基于自由现金流代理理论，用自由现金流
来反映公司内部代理问题。 2.3 数据及过度投资识别 2.3.1 样本选择 本文选取沪深股市2003年1月1日之前上市且仅发行A股的上市公司为研究样本，研究区间为2003-2011年，并根据以下标准对总样本进行了筛选与剔除：(1)考虑到发生财务危机公司的特殊性，剔除被ST、*ST、PT类公司；(2)为避免A、B股及境外上市股之间的差异，剔除除了A股还发行了其它类型股票的公司；(3)鉴于金融保险类上市公司经营业务的特殊性，剔除金融保险类公司；(5)为了防止异常值的影响，剔除样本期间总资产增长率和销售增长率大于100%的公司；(4)剔除研究指标及财务指标不全的上市公司。最终得到534家公司4806个样本观测值。数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的股票市场研究数据库CSMAR、上市公司数据库CCER以及上市公司年报等。 2.3.2 上市公司过度投资检验 使用STATA10.1统计分析软件，基于式(1)—(12)的异质性双边随机边界模型估计结果如表2所示：
由表3看出，除了现金存量，其余变量都与下一期投资额显著相关。销售增长率以及股票年回报率与投资显著正相关，表明企业的成长性越好其投资水平也就越高；资产负债率与公司投资显著负相关，证实了我国“债务软约束”的存在。同时，CF在1%水平上与融资约束参数显著负相关，表明CF能够很好地缓解公司的融资约束程度；FCF在1%显著水平上与代理成本参数正相关，表明FCF会显著增加公司的代理成本。 根据(7)-(10)式，本文分别估计了每家公司在目标年度里面临的融资约束和代理成本的实际投资偏离最优投资水平的相对变动程度以及两者的净效果，结果见表3。整体而言，代理成本使得上市公司的投资支出超出其最优水平的31.4%，而融资约束的存在导致上市公司的投资支出比最优规模低了37.5%，两者的净效果造成我国上市公司整体表现为投资不足，实际投资支出低于其最优规模的6.1%。在4272个总体样本中，1827个样本存在投资过度，占总体样本的42.8%。 3 过度投资路径分析 3.1 代理问题影响公司过度投资的概念模型建立 代理问题通过作用于公司的治理结构，影响企业的融资决策和投资能力，从而改变公司的投资决策。本文为了更深入准确地研究代理问题对中国上市公司投资过度的影响程度，基于双重委托代理理论，通过系统地文献梳理，建立了管理层代理与大股东代理通过自由现金流、股利支付和债务结构影响公司过度投资的路径分析概念模型如图1，管理层代理与大股东代理分别直接影响公司的过度投资行为，同时还存在三条间接路径，可以分解为：
(1)自由现金流路径。代理者(管理层或控股股东)利用对公司的可控资源进行非效率投资的自由现金流路径； (2)股利路径。代理者通过公司的股利政策，即通过公司内源融资选择，影响公司投资能力而改变公司投资选择； (3)债务路径。指代理者通过举债或通过股权融资等外源融资方式，改变公司自由现金流和投资能力，从而影响公司投资水平的路径。
图1 双重委托代理对公司过度投资影响路径的概念模型 3.2 路径分析变量选择 结构方程模型是社会科学研究中的一种非常好的方法，较普通线性回归模型对于现实因果关系的描述更为丰富有力。简单的回归分析只能分析直接效应，不能显示可能存在的间接效应，并且可能由于共线性原因出现无法解释的数据分析结果。而结构方程模型路径分析模型由于在因果变量间引入了中介变量(中介变量既是因变量，又是自变量)，可解决的因果关系是多层次的，两个变量间的因果效应包括了两者间的直接因果效应及通过中介变量所产生的间接因果关系，直接和间接效应的综合为两个变量间的总因果效应。 Jensen和Meckling[6]认为管理层持股变量最能反映股东和管理层的代理成本，一般随着管理层持股比例增加，股东和管理者由于利益趋于一致，股权代理成本降低，但当管理层持股继续增加并超过一定比例时，管理层将会以自身利益最大化，表现为管理防御效应[7]。而大股东代理方面，现有研究主要采用股权集中度来衡量，因此，本文选择管理层持股比例衡量传统管理层代理问题，股权集中度衡量大股东代理问题，结合前文构建的概念模型，具体变量如表4所示。
3.3 路径分析变量相关性分析 由于本文旨在研究代理问题对上市公司过度投资的影响，在全部4272个样本数据中剔除投资不足的样本点，并且由于股利分派率数据缺失较为严重，经对样本进行调整，得到存在过度投资样本共计1013个，2004-2011各年度的样本分布情况分别为：135、130、134、122、128、111、120和133个。 表5为变量的皮尔逊相关性分析结果，可以看出各变量两两显著性关系明显，相互关系基本符合理论分析结果，但由于没有考虑其他环节因素可能产生的影响，我们仍旧不能从单纯的相互关系中构建出代理问题对上市公司投资过度影响的具体路径，所以下文继续通过路径分析模型测试具体路径的形态。 3.4 路径效应分析及路径分解 采用结构方程模型分析软件AMOS18.0对图1的理论模型进行最大似然迭代模拟，得到路径分析结果如图2所示。整体模型适配度检验的显著性概率值p=0.138＞0.05，未达到0.05显著水平，接受虚无假设，表示理论模型与样本数据可以适配。从其他适配度指标来看，CN=1013＞200，RMSEA=0.034＜0.050，NFI=0.997，RFI=0.951，IFI=0.998，TLI=0.973，CFI=0.998均大于0.900的标准，FMIN=0.002，同时理论模型的AIC值、BCC值和ECVI值均远小于独立模型的数值，也小于饱和模型的数值，表明我们建立的理论模型的适配性良好。 3.4.1 双重委托代理影响投资过度的影响效应分析
图2 路径分析系数图(实箭头为显著路径；虚箭头为不显著路径) 如图2所示，管理层持股比例和股权集中度分别与投资过度的直接路径均不显著，体现了应用路径分析间接效应的必要性。将显著的路径效应整理，得出两类代理问题对上市公司过度投资影响的总效应见表6。 (1)管理层与外部股东代理问题 管理层代理问题通过股利分配、自由现金流和债务间接影响上市公司的投资。总效应为-0.055，表明管理层持股可以显著缓解股权代理成本，缓解投资过度。管理层持股是股东对管理层的激励机制，有助于将其利益与股东捆绑在一起，从而降低代理冲突而缓解非效率投资。 由表6看出，路径a3系数-0.653，说明随着管理层持股比例的增加，股东和管理者利益趋于一致，可以通过降低公司内部自由现金流量来降低自由现金流代理成本，从而缓解过度投资。路径a4显著为正，表明管理层持股激励会显著提高债务融资。路径a2显著为正，表示随管理层持股的增加，上市公司倾向于增加现金红利的分配。
从具体的作用路径看，路径a3→d1和a4→e1都显示管理层持股可以缓解股权代理问题引致的过度投资，并且a3→d1的系数为-0.053，反应股权激励对我国上市公司过度投资的“约束效应”。虽然路径a2→c2→d1和a4→e2→d1显示管理层激励会在一定程度上通过股利和债务提高公司内部自由现金流数量，从而加剧投资过度程度，但相比管理层持股对自由现金流-0.653的直接影响系数而言，其间接影响力度非常微弱。 (2)大股东与小股东代理问题 大股东对小股东的利益侵占所带来的代理问题通过自由现金流和债务间接影响公司投资过度程度，其效应的影响系数为0.016，表明大股东控制进一步加剧了投资过度行为，这与俞红海等[11]的观点一致。 路径b3→d1和b4→e1的影响系数均显著为正，影响效应较大，体现了大股东代理会加剧公司投资过度程度。其中，b3→d1表明随着股权集中度的增加，大股东侵占动机越强烈，大股东倾向于有利于私利而损害中小股东利益的NPV＜0的投资项目，导致的上市公司过度投资越严重。b4→e1说明随着股权集中度的提高，大股东为了获取私人利益，可能会为了避免来自于债权人的约束而减少债务融资，导致债务治理机制的作用降低，债务融资所带来的外部债权人“控制效应”减小，通过债务从整体路径加剧投资过度。同时，路径b4→e2→d1表示大股东控制会通过外部融资显现微弱的缓解过度投资效应，但系数仅为0.001，影响非常微弱。 总体而言，虽然不同代理变量通过不同的作用路径对上市公司投资过度的影响同时存在缓解和加剧效应，但从综合影响效应看，反映管理层代理的管理层持股激励会缓解我国上市公司投资过度情况，而大股东控制会加剧过度投资。 3.4.2 双重委托代理影响投资过度的路径分解 对我国上市公司的实证研究显示，双重委托代理对公司过度投资的三条作用路径中，现金流路径d1显著为正，反映管理层和控股股东倾向于利用可控资源进行非效率投资而谋求私利；与大部分国内以往文献不同，债务路径e1显著为负，表明债务融资的未来支付约束和银行作为第三方监管机构的监管，对公司的投资决策具有“控制效应”，这与Jensen[3]的理论一致；股利路径c3为负，但不显著，体现了股利政策在一定程度上缓解过度投资，但在现行的不完善的资本市场中，现金股利的功能被“异化”，并没有对上市公司的“过度投资”产生显著的约束功效。表7是进一步对自由现金流路径和债务路径的具体分解。 (1)自由现金流路径
自由现金流路径是影响我国上市公司过度投资的主要路径，从表7可见，双重委托代理对公司投资的影响，77.38%是通过自由现金流路径实现的。从具体的2条显著路径看，管理层持股通过a3→d1路径，缓解了上市公司的过度投资冲动，验证了Jensen[3]提出的自由现金流代理成本理论，管理层持股有助于缓解建造“企业帝国”的冲动；大股东控制通过b3→d1路径显著加剧公司过度投资水平，实现对小股东利益的侵占。 (2)债务路径 债务路径对样本公司过度投资的贡献率占21.24%，总体呈现对公司过度投资的加剧作用，其中，贡献度最高为13.36%的路径b4→e1反映控股股东为谋取私利，倾向于降低债务水平，从而减少债务融资对过度投资的约束效应，而路径b4→e2-d1表明大股东会通过举债同时增加自由现金流，从而加剧过度投资，但贡献度1.62%明显低于大股东通过债务直接对投资水平的影响；债务路径中路径a4→e1的贡献度为5.58%，反映管理层持股增加的结果是增加债务水平，对公司的过度投资产生约束效应，但与此同时，管理层激励会通过路径a4→e2→d1，即在一定程度上通过举债提高公司内部自由现金流数量，从而加剧投资过度程度，但相比a4→d1的路径而言，其间接影响力度非常微弱。 (3)股利路径 股利影响过度投资的直接路径c3为负，但不显著，体现了股利政策在一定程度上缓解过度投资。但是，股利路径a2→c2→d1显示高盈利高分红公司的股利分配与自由现金流的正向相关性，从而股利的约束效应被自由现金流对过度投资的加剧效应所覆盖，但该路径贡献度仅为1.38%较其他路径而言，多过度投资的影响十分微弱。 4 结语 在股权相对集中，投资者法律保护不足的中国资本市场，管理层与外部股东的传统代理问题和大股东代理问题同时存在。本文从“双重委托代理”的视角，综合考察两类代理对我国上市公司的“过度投资”的影响，并分解测算具体影响路径和效应。 本文运用异质性双边随机边界模型对2003-2011年534家上市公司非效率投资进行检验和过度投资样本进行筛选，结果发现我国上市公司过度投资与投资不足现象并存，其中，42.8%的研究样本存在过度投资，代理成本引致的过度投资使上市公司投资支出超出其最优水平的31.4%，而融资约束则导致其余的公司投资支出低于最优水平的37.5%。 对影响公司过度投资的路径效应分析显示：中国上市公司中管理层代理和大股东代理问题同时存在，其中，管理层持股通过自由现金流、债务结构、股利支付等不同路径影响公司投资，但总效应显示管理层持股激励能有效缓解管理层代理导致的投资过度情况；而大小股东代理主要通过自由现金流和债务结构加剧上市公司的过度投资。从其作用路径贡献度看，双重委托代理对公司投资影响的77.38%是通过自由现金流路径实现的，债务路径的贡献率占21.24%，股利路径对过度投资的“约束”作用不明显，表明在现行不完善的中国资本市场中，现金股利并没有对上市公司的“过度投资”产生显著的约束功效。 中国上市公司普遍存在低效率的过度投资现象，若要降低上市公司的过度投资，本文提出以下对策建议：(1)管理层持股对过度投资的总效应达-0.055，能显著缓解上市公司的过度投资，而目前我国上市公司管理层持股比例较低，应大力推动股权激励计划，降低管理层代理成本；(2)大股东代理加剧了上市公司的过度投资，建议一方面应改变我国股权集中、一股独大的上市公司的所有权结构，另一方面，通过完善相关法律条款，改善法制环境和提高执法效率，加强对投资者的保护，从而有效抑制大股东侵占和掏空行为；(3)从作用路径看，上市公司自由现金流量代理成本很高，为了降低代理冲突，合理利用自由现金流，公司应建立和完善相应的显示监督机制和内部控制措施，加强对公司管理层和大股东自由现金流的使用监管力度，以减少非效率投资；外部融资方式——债务融资的未来支付约束和银行作为第三方监管机构的监管，对公司的投资决策具有“控制效应”；而内源融资——股利分派率对公司过度投资的影响虽然不显著，但鉴于我国现阶段现金分派率较低的现状，建议通过提高上市公司的现金股利分配，缓解非效率的过度投资现象。
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基于异质随机边界模型的双重委托代理对上市公司过度投资的影响分析_投资论文
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