开放经济条件下中国证券公司治理的政策建议，本文主要内容关键词为：条件下论文,中国证券论文,公司治理论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、适度重组和分散证券公司股权结构
股权结构属于治理结构的重要部分，同时也决定治理结构其它部分。合理的股权结构有利于约束经营者和有效激励。鉴于目前证券公司中国有股权相对集中，应逐步降低国有股权含量，进一步分散股权，实现股权多元化，但是又不能过于分散，必须培养一些核心机构股东。
1、实现股权多元化
股权多元化可以通过降低国有股权比重和分散股权两个途径来实现。
第一，降低国有股权比重。我国证券公司的股权结构表现为国有股权下的集中，由于国有资产（国家股）不存在明确的利益主体，因此它在企业中也不适合作为监督主体而存在，为使国有资产实现增值和保值的目的，可行的办法对证券公司的股权结构进行重组，通过引进监督实体来优化证券公司的股权结构和治理机构。具体可通过出售转让国有股、回购国有股及让国有股折价流通，让利于民。后两种方式专门针对上市的证券公司。第一种方式中，证券公司国有股的受让方可以是民营机构、外资机构，也可以是国有法人机构。
第二，适度分散股权。降低国有股权比重并不一定必然降低股权集中度，要实现股权结构多元化还需要通过股权分散对我国证券公司股权结构的调整。比较我国与美国前十大证券公司（投资银行）的股权集中度（见表1），可以发现我国证券公司股权集中度偏高。适度分散证券公司股权结构，从未来发展的角度有利于发挥股东“用脚投票”机制的作用，总体上有利于股东对经营者的约束。我国证券公司可以通过增资扩股和上市来分散股权。增资扩股对于扩大资本规模，分散股权有一定作用，如国泰君安证券、银河证券、湘财证券、兴业证券等在1999年的增资扩股中引进新股东实现了飞跃式扩容，降低了股权集中度。证券公司上市是一种相对于增资扩股在扩大资本的力度和深度上更大的方式，更重要的是，证券公司上市对于降低股权集中度，完善治理结构方面的作用更加突出。上市降低了股权集中度，利于弱化股权结构国有化问题，同时通过增强股权流动性，强化股东“用脚投票”机制。
表1 中、美两国前十大证券公司（投资银行）股权集中度比较
前五大股东平均持股比重
股东人数情况
美国前十大投资银行
16.7％均在1，000家以上
中国前十大证券公司
69.7％除国泰君安136家，其余均在50家以下
注：资料截止日期2003年12月31日；数据来源：财经证券网站
2、培育核心大股东
鉴于国有股东的产权激励无效，核心股东不应是国有股东，而应该是公司法人和机构投资者。公司法人可以包括国有法人，因为国有法人已不同于政府或政府机构等国家股东，它们有更明显的经济目标而非行政目标，进行行政干预的可能性很低。机构投资者包括证券投资基金、保险基金、社会保险养老基金、信托投资公司等专业投资机构。机构投资者不会像小股东那样存在严重“搭便车”冲动，在我国证券公司股权过于集中的情况下，机构投资者的引入能对大股东形成有效制约。
我国证券公司治理结构有效运转的重要基础是存在一个有能力，也有动力行使控制权的委托人。法人股东和机构投资者既有动力又有能力来监督公司高层经理人员之行为，应作为核心股东来培育，在这个过程中，必须使他们的持股具有稳定性，并且使其权力行使不妨碍其他利益相关者的利益。
二、合理优化证券公司融资结构
1、加大债务总量，提高财务杠杆
我国证券公司资本结构不合理的主要表现是债务总量较低，财务杠杆较低。首先，与国外证券公司（投资银行）相比较，我国证券公司相关指标明显不合理。国外投资银行债务比率高达90％以上，如美林负债率高达97％，高盛96％，而我国证券公司负债率仅20-40％左右；与美国前五大投资银行的财务杠杆（见表2）相比较，我国证券公司行业资本杠杆倍数仅为3.83倍，扣除保证金后仅为2.03。证券业是高负债行业，资本杠杆率是扩充其资产规模的关键之一。过低的资本杠杆限制了证券公司的资本扩张能力，也表明证券公司过于保守，经营资产管理风险的能力较低。从提高财务杠杆的角度来讲，国内券商应该拓宽债务筹资渠道，加大债务筹资总量，通过股票质押贷款、国债回购、银行间同业拆借及发行公司债券等方式筹措债务资金。
表2 美国前五大投资银行财务杠杆
美林 麾根斯坦利 雷曼兄弟 高盛 贝尔斯·第恩斯 我国证券公司行业平均
2000年 202228 1632 2.57
2001年 212128 1629 3.83
数据来源：中国公司治理网
资本充足率过高从另一方面表明我国证券公司的债务比例过低，对国泰君安证券、中信证券、广发证券、光大证券、国信证券、招商证券、宏源证券、兴业证券等8家国内样本证券公司的考察表明，其资本充足率（见表3）远高于8％的国际水平。证券公司的资本充足率尤其是核心资本充足率过高，制约了资本效率的进一步发挥，防碍了公司价值的最大化。因此，出于资本效率的考虑，应加大资本结构中的债务比例，特别是长期债务的比例。
表3 8家样本证券公司的资本充足率
国泰君安 中信 国信 广发 招商 光大 兴业 宏源
核心资本充足率 25.68％
71.12％
92.81％ 41.16％ 71.32％ 49.25％ 45.42％ 28.81％
附属资本充足率 0.24％4.36％2.36％
0.74％
0.75％
2.78％
0.72％
0.58％
资本充足率 25.92％
75.48％
95.17％ 41.90％ 72.07％ 52.03％ 46.14％ 23.39％
资料来源：中国人民大学金融与研究网站；数据截至2003年4月
其次，从资金需求方面来看，我国证券公司也需要加大债务筹资。与国外证券公司相比，我国证券公司资金短缺，资本规模小：截止到2005年2月底，我国现有的140家证券公司的注册资本合计为1，310.5亿元人民币，平均注册资本仅为9.36亿元，注册资本在30亿元以上的仅海通证券、银河证券、申银万国证券、国泰君安证券、南方证券等5家。而截止2001年底，美国证券公司总资本金已达1，487亿美元，总资产达27，150亿美元。相比之下，国内证券公司这样小的资本资产规模，难以应对整个行业不景气的局面，抗风险能力差。近两年证券业行情低迷，佣金下调使国内业务同质化倾向严重的券商在经纪业务、承销业务、自营业务三大块出现严重亏损和资金积压，对资金的需求急剧增加，而同期增资扩股的余地不大，券商上市短期内也有难度，造成证券公司资金供给需求缺口加大，为弥补缺口，需要从拓宽债务融资渠道着手，增加债务总量，以解公司营运资金的燃眉之急。
2、发行长期债券，改善债权结构
我国证券公司资本结构不合理的另一表现在于债务结构不合理，即长期债务出奇之低。较之于短期债务，证券公司的长期债务给公司带来较小的还贷压力，同时作为更稳定的资金，在参与公司治理方面能起到更稳定连续的作用；短期债务虽然能约束经理层，但这也扼杀了一些较好的投资机会，可以说短期债务对于公司治理的作用是远不如长期债务，如不考虑资金成本，在公司债务结构中则应最大比例保持长期债务。
与国外大证券公司一样，我国证券公司的负债结构同样也可分为应付未购回证券与回购协议、应付客户款项和自身融资产生的负债三大部分。国内证券公司负债构成以平均应付未购回证券与回购协议和应付客户款项为主。从全国范围来看，我国证券公司的短期融资渠道还是较多，在债务资本结构中短期负债占95％以上，而长期债务总额大部分证券公司为零，从优化资本结构的角度出发，我国证券公司应该发行中长期债券，融取中长期债务资本。同时，2003年10月8日《证券公司债券管理暂行办法》正式施行，也为证券公司发行金融债券打通了政策上的通道。
三、完善董事会构成及其运行机制
1、明确董事会职责，完善公司治理管理制度
董事会职责的不明确，是我国证券公司董事会建设中的首要问题。根据美国有关机构的定义及我国证券公司的实际情况，应该明确董事会的如下职责：（1）制定证券公司的经营理念和方针；（2）选拔、监控、评估和替换CEO及其他高级经营管理人员，并确保管理层的换届继任；（3）审议和批准经营管理层的战略规划及业务计划，形成对战略规划及业务计划实现的可能性的独立判断；（4）审议和批准公司的财务目标、计划和行动；（5）监控公司战略规划及业务计划的执行情况，包括通过定期监督营运结果来评估公司业务是否得到很好管理；（6）确保公司遵循法律、审计、会计准则、公司内部的治理制度及其道德规范；（7）评估自身实现董事会职责的有效性；（8）行使董事会的其他职责。为了明确董事会的职责，董事会要划清与大股东和经理层间的界限，要保持证券公司董事会的独立性，要明确董事会是所有股东及其他利益相关者的代理人，而非个别大股东的代理人。董事会领导经理层，董事会成员一般不应承担总裁职务，我国证券公司董事会成员兼总裁的现象应该予以扭转。
加强公司治理相关管理制度建设是我国证券公司的重要问题，公司治理制度化、规范化、程序化为董事会行使职责和接受监督提供保障。参照国外优秀投资银行的做法，可以专门制订出证券公司治理条例或细则，对董事会的人员构成、下设委员会的设立与职能、独立董事的选任与比重、各类董事的薪酬结构、董事会议的召开与任务等等与证券公司治理相关的内容作出明确规定和阐述，并且予以公开，接受员工、客户及其他公众的监督。
2、优化董事会结构，健全独立董事制度
优化董事会结构，我国证券公司亟需解决的问题是健全独立董事制度。必须做到三个确保：确保独立董事的独立性；确保独立董事在董事会中占一定比重；确保独立董事的能力。
第一，确保独立董事的独立性。保证独立董事的独立性是独立董事制度发挥作用的前提，由某个利益个体或利益集团（内部人）选聘的独立董事作用的有效性是无法得到保证的。确保独立董事的独立性，首先必须建立独立的独立董事选择机制。设立相应独立董事提名委员会，该委员会成员必须全部由独立董事组成，保证选出的独立董事能够独立于大股东和管理层。第一届独立董事的提名可由董事会、监事会、单独或合并持股1％以上的股东行使。提名委员会向股东大会提请任命，股东大会通过选举产生正式的独立董事。股东大会选举独立董事，应实行差额选举，并给予所有股东同等的提名权力。
第二，确保独立董事在董事会中占一定比重。独立董事的多寡，直接关系到大股东对提案权的支配程度，是独立董事制度有效性的基础性环节，因此必须大幅度提高独立董事的比例，形成规模效应。在几乎所有的发达国家中，非执行董事在董事会中的比例都超过50％，美国的这一比例高达77％。鉴于政府干预和内部人控制是我国证券公司治理结构的重要表现，独立董事制度的推行就更需要制度环境的保障，其中独立董事在董事会中的比例应作为一个硬性指标和制度约束确定下来。考虑到我国证券公司股权集中度较高，应规定独立董事在董事会中占50％以上，这样不仅可以增加内部控制的难度，而且有利于形成独立董事的规模效应，推动董事会公正和独立性格局的塑造，从根本上改变我国证券公司内部人控制的问题。
第三，确保独立董事的能力。独立董事的专业胜任能力直接关系到独立董事制度能否发挥其有效的制衡作用。我国证券公司设立独立董事制度，一定要避免独立董事成为“花瓶”董事，摆摆样子。①要保证独立董事的专业能力，作为证券公司的独立董事，必须懂金融、证券、财务知识，还要懂得如何进行商业运作和企业管理，选择独立董事，不能仅凭名望；②要保证独立董事有足够的时间与精力来履行董事的职责，对于已担任数家公司独立董事的人，即使其能力再强，名望再高，证券公司也不应聘请其作为该公司的独立董事。
3、完善董事会激励和改选机制，合理确定董事会规模
从整体上来看，我国证券公司对董事的激励机制是不足的，对于内部董事而言，大多数的内部董事仅是国有资产的代理人，其勤勉敬业为股东利益服务的动力不足；对于独立董事来说，仅有依靠个人声誉、道德水准进行制约。因此，要完善董事激励机制，就必须对董事们的薪酬结构进行改革，提高其薪酬与公司业绩的相关度，使其更好地行使监督决策的权利。此外，要注意适时地为董事会“换血”，或对原有董事进行专业培训，使之能够始终保持敏锐的洞察力和判断力。对于董事会的改选机制，可以引入交错任期改选制，即把董事会成员分成几个组，每组任期届满时改选，连选可以连任，独立董事除外，这种交错任期改选制可以避免一次全部改选时公司影响过大的弊端，同时有效地为董事会注入活力与压力。
董事会规模过大导致的决策效率低下以及缺乏创新等弊端对于从事高风险性行业的证券公司来说也许是致命的，因此我国证券公司应当下大力气缩小董事会规模以提高其工作效率和创新能力。当然，我国证券公司董事会规模大小问题涉及的主体和因素很多，如果一次性强行缩减势必影响公司的正常运作，甚至得不偿失。为此，可以采用分批改选的方式，逐步缩小董事会规模，最终努力使董事会成员保持在10-12人范围之内。
四、推动证券公司经理层激励机制建设
1、加强激励力度
我国证券公司“内部人控制”较严重的一个重要原因是对经理层的激励力度不够。由于证券业是智力、风险密集型行业，经理层要求较高的收入是很正常的，而这个要求目前没有得到满足。此外，由于证券业是资本密集型行业，“内部人控制”所带来的潜在收入相比于证券公司经理的正常收入来说要高得多，这将刺激经理层采取“内部人控制”行为以实现高企的“灰色收入”。相比于国外证券公司，我国证券公司经理层的正常收入要低得多，但是“内部人控制”行为却严重得多，从这一角度可以通过提高证券公司经理层的薪酬，包括提高经理层的基本工资，提供较优越的福利待遇等措施来激励经理层的经营行为。
2、完善激励方式
首先，要改善薪酬结构。经理报酬分为基本工资、风险工资和福利。我国证券公司经理层的薪酬结构是以基本工资为主的结构，与经营激励挂钩的风险工资占较少比例，而住房等有形的福利也较少。相反，从国外的发展趋势看，企业经营管理人员的基本工资在其报酬中的比例在递减，目前一般只占30％左右，而风险收入部分的比例在逐渐上升。风险工资与管理人员的经营业绩密切相关，对管理人员具有较强的激励效果，能有效地提高管理人员的工作积极性。借鉴国际经验，我国证券公司在保证较高的基本工资下，应该加大风险工资在总薪酬中的比重，以刺激证券公司经理人员努力工作，创造较好的经营绩效。其次，要丰富激励工具。要达到对经理层的激励效果，需要从丰富激励工具着手，实现激励工具多元化。既要有短期激励如年度奖金，又要有长期奖励工具如股票期权、持股计划等；既要有有形的物质奖励、又要有无形的精神奖励如表扬、晋升、度假等。总之，要从全方位对证券公司经营者进行激励，尽可能大地发挥经理层的归属感、认同感和积极性。
五、强化利益相关者相机治理
我国证券公司最重要的利益相关者是债权人、客户和员工，他们都投入了巨额专用性资产。证券公司强化利益相关者的治理参与，保证其利益有利于维持公司与这些利益相关者之间的正常关系，有利于维持稳定经营，减少不必要的资金压力和人员震荡。强化利益相关者的治理参与就是要建立和完善相机治理机制。相机治理包括预防性程序和破产程序，对我国证券公司利益相关者治理参与的强化，归根结底是要实现事前的预防性措施和事后的破产程序的有效启动。
1、强化证券公司利益相关者事前监督
强化证券公司利益相关者的事前监督，事实上是要实现相机治理的预防性程序，作为相机治理主体的债权人、员工和客户应该积极主动的对证券公司的经营状况进行监督而不只是等到公司经营恶化到破产边缘时消极地启动破产程序。证券公司控制着巨额金融资产，金融风险巨大，牵涉到众多的利益相关者，影响整个金融系统的稳定。一家证券公司的破产有可能引起整个行业的震荡，因此，确保证券公司的经营稳定非常重要，这也凸显利益相关者事前有效监督，化隐患于未然的重要。
监事会是事前监督的制度伟托，一旦发现经营者有机会主义行为或公司业绩不佳，这些产权主体就可以通过其监事代表提出警告或者实施惩罚（如要求召开临时股东会、董事会，要求财务审计等）。由此可见，如何保证监事会的有效性是确保利益相关者事前监督的关键。一直以来，我国证券公司监事会的监督能力和动力都非常低下，要确保监事会的有效监督，必须从制度上保证债权人、客户、员工代表在监事会人员结构上具有一定比例，让监事会能真正代表这些利益相关者的利益，解决监事会治理动力缺乏问题。为解决监事会治理能力问题，监事代表应该具有专业能力和信息搜集能力。从这方面讲，由于证券公司员工在此领域往往具有优势，因而可以加大其进入监事会的比例，也可以直接选举部分职工代表进入董事会，这也体现证券公司对人力价值的重视。
2、强化证券公司破产机制
破产程序是相机治理的事后控制，是相机治理主体的消极治理行为，这种被动的治理行为虽然是事后的，但仍能对企业经营者构成有力约束，因为随着破产程序的启动，控制权由经理层向债权人转移，经理层面临失业，专业人力资本投入遭受损失，同时信誉遭到打击，百害而无一利。有惧于此，他们才会努力避免公司资不抵债。
然而，我国证券公司在政府的过度行政干预下又存在破产机制的软化问题。首先，由于大多数证券公司（特别是地方性券商）具有政府背景，证券公司的经营目标不可避免地带有行政目标性质，为确保行政目标，即使证券公司事实上已具有破产的法律条件，政府也会极力阻挠资不抵债的证券公司进入破产程序，致使债权约束软化，特别是当这种债权也是国有债权时，债权约束软化更甚。其次，由于证券公司的高级经理往往也由政府指派，但政府又没有正常的评价机制，干好干坏一个样，如果公司破产了，这些人照样可以调离职位，从事他职，因而证券公司破产并不对其构成威胁，客观上增加了其选择机会主义行为的概率。而要提高我国证券公司相机治理主体的事后控制效率，就必须实现破产机制的硬约束。如此，要减少政府的行政干预，使证券公司的经营目标回归正常与理性，不再过多地对证券公司提供“偏袒式父爱”。此外，还应该树立证券公司合理有效的用人机制，政府在用人上要少干预，对高级经理人员的评价应与经营绩效挂钩，坚守德操与能力并重的用人策略。
摘自《经济界》（京），2005.3
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