由“推荐”到“保荐”——论证券上市保荐制度中的保荐责任，本文主要内容关键词为：制度论文,责任论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在去年春节前召开的全国证券期货工作会议上，逐步建立上市保荐制度被列为去年的监管工作的重点之一。去年上半年，中国证监会起草了《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》，向业界征求修改意见。去年底，中国证监会公布了《证券发行与上市保荐制度暂行办法》，并于今年2月1日正式实施。保荐人（Sponsor），通常是指在创业板市场中就申请人上市与持续上市行为向投资者、交易所及证券监管机关承担保证与推荐义务的人。[1]因此，保荐人制度最初是在二板市场中开始的。如1995年英国伦敦证券交易所在其新开的二板市场中实行了该制度，1999年香港证券交易所在其开办创业板时在发行环节也实行了保荐人制度。所谓保荐人制度，实际上就是关于保荐人的资格准则、权利与义务，保荐责任以及监管等一系列的规则和程序性安排。[2]其中，保荐责任是保荐人制度落到实处的关键。
一 保荐人制度实施的必要性、意义
我国要在主板市场实行保荐人制度，并不是监管当局一时心血来潮，而是有一系列国际国内诱因的。在国际上，2002年前后，“安然”、“世通”等上市公司爆发财务丑闻后，监管当局和市场开始对包括投资银行、会计师事务所在内的中介机构的诚信水平和质量把关能力进行了全面质疑和检讨，并于 2002年7月30日颁布了《Sarbanes-Oxley》法，采取了一系列措施加强对中介机构的监管。2002年1月，在香港又爆发欧亚农业财务造假丑闻，其主承销商和会计师事务所等中介机构显然负有不可推卸的责任。2003年5月30日，香港交易所和香港证监会（SFC）联合发布了《关于保荐人和独立财务顾问监管规则的咨询文件》，要求主板市场像创业板那样，实行上市保荐人制度。保荐人要在发行上市过程和上市后两个会计年度在内的整个保荐责任期间，承担“第一看门人”的角色。在国内，自从 2001年前后实施核准制和通道管理以来，新上市的企业在发行环节出现重大财务造假和欺诈上市的行为减少了，但仍存在一些问题，如有相当比例的上市公司在上市当年或上市一两年内出现巨额亏损，业绩大幅下滑，或者募集资金变更投资方向等。2003年12月11日，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》对发审委进行改革，企业上市制度日趋严格。2004年 2月6日，中国证监会召开了“实施保荐制度证券公司沟通会”明确指出实施保荐制度旨在建立调协力量对证券发行上市的约束机制。
1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》规定：公司上市采取审批制，即采取额度管理，那时是由层层政府选择和推荐企业，承销商并没有选择企业的权利，其主要精力和时间都花在如何通过攻关去争取到发行额度和发行项目上。 1999年7月1日《证券法》正式实施，发行制度由审批制改为核准则，这是证券发行制度的一个重大进步。发行制度的市场化对券商提出了越来越高的要求，政府将培育、选择、推荐企业的任务交给券商。一旦选择不恰当、推荐不成功，所付出的代价和成本是相当高的。保荐人制度的推出，则是进一步强化了券商的责任，保荐人不仅要对企业在发行上市过程中对被选择的企业负责，而且要对上市后的一段时期内（通常为2年）继续负责，如其不履行，则要承担民事，行政乃至刑事责任。由“推荐”到“保荐”虽然只有一字之差，从宏观上来说，却是证券监管理念的一次提升，对证券市场的长远发展具有重要意义。美国第二任证监会主席威廉·道格拉斯曾如此形象地形容自律与他律的关系：“交易所发挥着领导性作用，而政府发挥着剩余的作用，换句话说，政府拿着猎枪，站在门后，子弹上膛，抹好油，拉开枪栓，随时准备开枪，但期望永远不开火。”[3]（P67—69）在注重自律模式的国家中，英国一直比较典型，但随着“超级机构”的成立，美国已取代英国成为较多强调市场自律的国家。[4]我国的证券业从起步开始，就是一个市场化程度相对较高的领域。但即便如此，仍然存在计划经济体制的一些影响，一些原来属于市场的权利并未得到落实，仍然保留在证券监管机构的监管权限范围之内。[4]随着监管手段的不断成熟，我国证监会对证券市场的监管逐渐从“事先审批、事中检查”向“事后监督”转变，开始注重自律组织的作用。由券商等中介机构对证券发行进行监管正是加强证券市场自律的重要举措。从微观上看，实行保荐人制度，有利于提高上市公司质量，降低证券市场风险；有利于解决券商通道数量的“瓶颈”，发展投行业务；有利于其他中介机构的规范经营；有利于保护中小股东的利益。
二 保荐人的保荐义务
保荐责任是保荐人制度的关键，其有两层含义，首先是指保荐义务[5]（P121—124）。这里所说的责任是指“积极意义上的责任”，即法律、法规所规定的应予尽职完成的义务[6]（P121—124）。保荐义务主要表现为尽职督导与尽职核查义务，可分为初始保荐义务和持续保荐义务，此外有的国家还规定了证券做市保荐义务。
（一）初始保荐义务
发行上市期间，保荐人的核心内容是：1）对所保荐的发行公司的质职调查义务。保荐人要对公开信息披露的真实、准确和完整性提供担保，保荐人需要保证发行人的资产主营业务、经营业绩在上市后的一段时间内不会产生大幅波动，募集金能够得到合理利用。2）对发行人董事及其高管的尽职督导义务。保荐人需要保证发行人董事在申报材料中签署的任何意见，均是经过认真的研究后得出的，其依据是公平合理的。同时，保荐人须确认发行人的所有董事、监事及其它高级管理人员具备管理上市公司的能力、经验及足够的诚信，能够忠实的履行上市公司义务，并承担相应的责任。3）对专业性中介机构完成的专家报告尽职核查义务。中介机构指会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，它们所出具的审计报告、法律报告意见书、资产评估报告等可能有不实情况，保荐人应对其进行核查、核实。在现行通道制下，券商也要履行以上义务[7]。
（二）持续保荐义务
在公司发行上市后的保荐期限内，保荐人应承担以下持续督导义务：1）跟踪发行人公开募集文件或其它向中国证监会提交的文件中有无虚假记载、误导性陈述及重大遗漏；2）跟踪发行人管理层，实质控制人、主营业务等有无重大变化，并对其合规性及对投资者的影响发表独立意见；3）督导发行人履行信息披露义务；4）督导发行人健全和执行有关关联交易等内控制度；5）持续关注发行人发生的重大行为并向投资者发表独立意见。[8]可见，保荐人制度不仅要将拟上市公司扶上马，而且还要送一程。现行通道制下券商对上市公司“只荐不保”是导致大量欺诈发行的根本原因。有些公司在上市当年或上市一两年后，即沦为“ST”、“PT”。例如“郑百文”于1996年上市，到1998年即公司上市的第三年即创下每股净亏损2.54元的最高纪录。1999年“郑百文”一年亏掉9.8亿元，再创中国股市之最。只有实施保荐人制度，做到“荐而有保”，才能有效提高上市公司质量。
（三）做市保荐义务
做市即保持股票具有一定的流动性。法国的保荐人要做为保荐对象的做市商。在保荐对象上市时，就要为保荐人预留一定数量的证券用来做市。履行做市商责任的保荐人可以不只一个。在不可能做市事件（如价格波幅太大，公司有重大消息）发生时，保荐人可以向交易所申请取消其做市义务[9]。此外，英国另类投资市场（ATM）、德国新市场（Neuer Markt）、意大利新市场（Nuovo Mercato）等均要求保荐人有做市义务。
三 保荐人的法律责任
保荐责任的第二层含义即保荐人不履行保荐义务或履行不适当时应承担的法律后果。保荐人承担法律责任主要有两种情况：一是保荐人与被保荐人或者其它中介机构合谋将本不符合条件的企业推荐上市，即故意欺骗证券监管部门和投资者；二是由于保荐人本身专业素质较差或内部公司职员的失职行为造成的信息披露不实。前一种情况是保荐人主观上不履行，即保荐人出于自利目的与他人合谋进行虚假信息披露；二是保荐人客观上不能履行，即由于保荐人本身专业素质较差，内部公司职员的失职行为或其它客观事由使得虚假信息得以披露。我国现行证券法中没有规定保荐人制度，因而也就没有规定保荐人的责任，但正在修改的证券法已将其提上议事日程[10]。保荐人的法律责任有民事责任、行政责任、刑事责任，其中民事责任是最主要的。民事责任主要是一种赔偿责任，只有通过民事赔偿才能保护广大投资者的利益。有学者认为证券民事责任主要包括：发行人擅自发行证券的民事责任、虚假陈述的民事责任、内幕交易的民事责任、操纵市场行为的民事责任、欺诈客户的民事责任[11]（P308—314）。要确定保荐人的民事责任，关键要处理好以下两个问题：
（一）归责原则
在民事责任，尤其是在损害赔偿问题上，最重要且最复杂的部分当属责任之归责问题[12]（P214—217）。归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等。在我国目前情况下，应规定保荐人承担无过错责任。只有如此，才能期待保荐人尽最大审慎义务来尽职督导、尽职核查，并使保荐人向专业化方向发展。以后保荐人制度发展成熟后，可将保荐人的严格责任修订为过错推定责任，即只要保荐人能够证明其尽了保荐义务即可免责，这样更利于证券市场的长远发展。
（二）实现机制
在诉讼解决机制上，首先是要完善代表人诉讼制度。证券民在诉讼解决机制上，先是要完善代表人诉讼制度。证券民事诉讼的特点是人数众多，进行共同诉讼颇为不便。我国《民事诉讼法》第五十四条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更，放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”此制度的优点在于由遭受损害的投资者自己推选代表进行诉讼，从而避免大批股东同时诉讼的诉累，但其在权利登记程序，适用范围上都存在缺陷，可参考美国的集团诉讼制度予以完善（注：美国的集团诉讼指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所做的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力 参见江伟、贾长存论集团诉讼 （上），载《中国法学》，1988年第6期。）。第二，赋予中国证券业协会提起诉讼的权利。在采用代表人诉讼制度外，我国还应当引入团体诉讼制度。有些学者认为要仿照中国消费者权益保护协会，成立一个“投资者权益保护协会。”（注：此种观点认为成立该协会的优点有二：一是可以帮助解决当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，使上市公司、证券公司、投资者之间产生的矛盾不会集中到各级政府手中；二是该协会能及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控二级市场中的各种违法、违规行为。见王利明.证券民事责任及其实现机制.载人民法院报，2001年4月26日.杨明宇.证券发行中不实陈述的民事责任研究.郭锋.证券法律评论 （第1期）.法律出版社，2001年版，第45—54页。）笔者认为，应当采取赋予证券业协会诉讼担当的权利，而不是另起炉灶专门成立一个所谓的“投资者权益保护协会”。理由如下：1）专门设立“投资者权益保护协会”不经济。中国消费权益保护协会是一个上至在全国设立总会，下至在各县、乡都设立相应协会的庞大机构，如此仿效设立“投资者权益保护协会”劳民伤财，实不可取。且与现存的中国证券业协会功能重叠，纵使成立，也难在短期内有效运作。2）证券业协会有着良好的专业背景。证券业协会是证券业的自律组织，其工作人员有着金融、财会、法律等专业背景，由其提起诉讼能胜任其举证责任。3）由证券业协会提起诉讼并不违背。由于其自律的特点，证券业协会主要是为会员提供服务，保护其合法权益。对于其会员的非法利益不能进行庇护，赋予其提起诉讼的权利，有利于维护证券职业共同体的荣誉，从而真正保护会员的长远利益。因此，在由证监会代替投资者进行诉讼不现实的情况下，由证券业协会进行诉讼担当是可行的。此外，还可采取仲裁、调解等非诉讼解决机制。
要正确认定保荐人的责任，还要处理好两个关系。首先是要处理好保荐人的责任与主承销商的责任的关系。证券承销商虽然很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券过程中，证券承销商全面、正当地向公众披露信息[13]。调查显示，60.98％的被调查者认为保荐人与主承销为同一家不合适，主要原因是券商既要承担保荐人的风险与责任，又承担主承销商的风险是不合适的。[14]因此，保荐人的责任与主承销的责任是有区别的。根据保荐人在证券市场中的定位，保荐人只应当承担虚假陈述的民事责任、内幕交易的民事责任、操纵市场行为的民事责任。其次，还应当处理好保荐人的责任与中介机构的责任的关系。中介机构的职业要求是做到独立、客观、公正，提出具体意见书使发行人或承销商基于合理信赖而减轻。注意义务，当其出具的意见书有不实情况时，则应承担相应的责任。保荐人对中介机构的报告承担连带责任，加强了保荐人的义务，使其更为审慎的核查中介机构的意见书。绝对之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查或尽相当之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过苟，殊不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之不实制作。[15]（P247—249）因此，应当区分保荐人的责任与其它中介机构承担责任的边界，以免使保荐人制度在落实中出现过分现象。[15]