创新与问题共存——2009年上市公司重组案例分析，本文主要内容关键词为：案例分析论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产重组是市场上经久不衰的炒作题材，许多上市公司重组后脱胎换骨，实现了由“乌鸡”到“凤凰”的蜕变。2009年以来，虽然中国经济还处于恢复阶段，但中国的资本市场已经率先反弹，沪指从年初的1880点一跃超过3100点，增幅超过65％，市值也从去年10月最低的不到11万亿元飞升至21万亿元，此前纷纷中止或暂停的上市公司收购重组又借着这股春风，迅速活跃起来
2009年上半年，共有582家上市公司发布收购公告，涉及金额达到2千8百亿元；发布收购公告的上市公司有10家；有45家上市公司发布了资产置换公告，其中置出资产账面价值为17亿元，置入资产账面价值为7亿元。在这些公告中，我们可以看出，2009年收购重组呈现出以下五个特点。
创新所有制模式
案例：7月7日，蒙牛乳业公告称：中国最大的粮油食品企业中粮集团与私募股权基金厚朴投资管理有限公司将共同投资组建一家新的公司(中粮集团持股70%)，新公司以港币每股17.6元的价格，分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份。蒙牛乳业将发行1.738亿股新股，约相当于已发行总股本的11.13％。股份认购及售股交易完成后，该公司将持有蒙牛乳业共计约3.48亿股的股份，约占总股本的20.03%。
目前，蒙牛的一致行动人仍占据其第一大股东的地位，但并未参与公司的具体管理，停牌前占股比例约为8.4％。此宗迄今为止香港食品业上市公司中最大一笔交易的结果却是“蒙牛”第一大股东或将易主。此笔交易中，中粮集团是长期持股的战略投资者，不参与蒙牛的具体经营管理，不改变现有的经营团队的连续性和稳定性，也不改变目前的战略方向。7月7日上午，蒙牛乳业H股恢复交易，以20.5港元/股的价格高开，开盘涨幅超过7％。
点评：迄今为止中国食品行业最大的一笔交易无疑是引人注目的。中粮和厚朴投资的入股，将丰富蒙牛的所有制模式，即“民营资本+国有资本+战略合作”的新型合作模式，这样的股权结构既有利于建立健全法人治理结构，也有利于蒙牛借此舒缓财务以及发展环境等诸多现实困扰。这是中国资本市场股权合作的一大创新。
不再是单一的强强联合
案例：6月8日，ST东航和*ST上航因重要事项未公告，全天停牌。上航副总裁冯昕在吉隆坡接受媒体电话采访时称，已于6月6日获得政府许可，获准合并。6月11日，东航上航联合重组工作领导小组已经正式开展工作并召开会议；东方航空7月12日公布，与上海航空就吸并计划订立吸收合并协议，由东航以换股方式吸收合并上海航空。东航将按照1∶1.3的比例向上航股东发行东航的新A股。双方的重组进入实质性操作阶段。
点评：由于东航和上航均不幸戴上了“ST”的帽子，因此两家航空公司的重组被市场评为“弱弱联合”。分析人士认为，两家效益均严重受损的公司之所以有必要走到一起来重组，首先与上海刚刚获批的两个中心建设和举办在即的上海世博会的建设息息相关。也正是因为国际航运中心的加速和世博会筹备的迫在眉睫，才让两家公司的重组日益清晰，拖延近一年的重组进程也水落石出。
从业务角度来看，“东上”两家联手后，将与国航、南航形成三足鼎立的局面。据了解，“东上”两家联手后，将占据60％左右的上海航空市场份额；国航主导北京地区航空市场，南航则牢牢掌控华南市场。国航、东航、南航三大航空公司主导地位的确立，也就奠定了中国航空业未来的大格局。
无论强强携手还是弱弱联合，只要能带来双方经营绩效和公司治理水平的提升，就是好的重组和药方。
重组方对于壳资源考察更加谨慎
案例：6月30日，虽然*ST国祥大股东陈天麟与华夏幸福基业股份公司签署了《股权转让协议》，陈天麟将所持全部*ST国祥股份3096万股(占总股本的21.31%)转让给华夏幸福，股份转让金额为人民币2.2亿元。不过公告显示，陈天麟所持股权不是过户而是质押给华夏幸福。华夏幸福表示，在入主上市公司后，将通过资产置换及以资产认购上市公司非公开发行股份的方式对*ST国祥进行资产重组。
点评：若在支付完股权转让款后，陈天麟所持股权过户至华夏幸福，华夏幸福就将顺理成章成为*ST国祥大股东。由于近期频频出现的借壳上市时遭遇大量“地雷”的现象，在成为上市公司大股东后，重组方才发现原管理层在多处埋下的“地雷”——例如违规担保、诉讼案件等，让借壳上市恐成为泡影。而此次质押，也许可以理解为华夏幸福在对*ST国祥进行“考察”，如果上市公司的壳资源很干净，就进行股权过户，如果发现存在大量“地雷”，华夏幸福不排除有将股权“退还”给陈天麟的可能。
投资者对重组方案要求提高
案例：3月23日，南京新百发布公告称，将原百货经营主营业务变更为商业地产开发和运营，并以定向增发方式向南京金鹰国际集团有限公司购买旗下7家公司100％股权。当日复牌后，南京新百三日内市值上涨超过25％，但自25日达到最高点后一路下跌，说明这个方案并不被市场看好。从公告当日开始，不断有媒体和分析师发表文章表示质疑，主要原因是此次收购的资产溢价幅度太高。7家公司之中，溢价幅度最高的珠江壹号，账面净资产8698万元，预估值16.35亿元，溢价近20倍。而在2007年8月28日，南京新百转让这块资产时，转让价格仅为4500万元。
有研究员指出，以高达近20倍的溢价收购当初低价转让的同一块资产，这种低卖高买的伎俩，是标准的转移利润的方式。可见，这家公司是不健康的，基本面也不透明，这种公司不值得投资，应该回避。
点评：中国A股市场经过几年的发展正在逐渐成熟起来，一有注资重组题材市场就疯涨的时代已经一去不回了。投资者也在资本市场的起起伏伏中越来越理智，对于一些方案存疑的重组，会提出质疑，要求上市公司给出解释。
该事件发生后，南京新百成为市场焦点，众多的质疑声对上市公司重组方案的通过造成了不利影响。重组方案出来1周多，媒体不断出现文章对其方案表示质疑，直到4月3日，南京新百大股东才出面进行解释，但是由于没有及时给媒体反馈，使得猜测进一步升级。
另一方面，出来解释的主体应该是上市公司，而不应该由大股东代劳，这样会降低发言的可信度。由于重组方案的合理性没有充分的说明，还引来了越来越多的质疑，令上市公司市场形象大跌。
运作不规范的上市公司重组失败概率高
案例：5月13日，三次重组未果的*ST国药发布公告，公司迎来第四个重组方——上海凯迪。按重组方案，由两名自然人钱汉新和滕国祥联合控股的仰帆投资，将持有上海凯迪90%的股权注入*ST国药，作为支付对价，仰帆投资获得上市公司64.69％的控股权。由此，从事医药生产和销售的*ST国药，将转型为房地产企业，而自然人钱汉新和滕国祥将成为上市公司实际控制人。当日，停牌1个月的*ST国药复牌后直接封于涨停板，收报5.37元。
*ST国药前身是春天股份，从事生物制品和医药制品的生产与销售，2004年6月上市后，该公司净利润就逐年递减。2006年公司虽取得1531.49万元的盈利，但并不能掩盖众多违规行为。2007年7月1 3日，公司发布的致歉公告中称，2006年曾多次出现违规担保、大股东占款、支付无业务背景的款项和擅自变更募资用途等违规行为。证监会武汉稽查局就此对*ST国药立案调查。而此后公布的2007半年报，公司亏损4946.28万元。
2007年陷入亏损后，*ST国药及其股东就开始谋求资产重组方前来接盘。当年8月23日，*ST国药宣布重大资产重组停牌；武汉新一代科技和潜在重组方青岛中金实业沟通重组事宜。仅两个多月后的10月26日，*ST国药公告称，未能和青岛中金实业达成合作协议。此后，湖北日报传媒集团浮出水面。*ST国药及其控股股东与湖北重组方签订重组意向书，中介机构也开始进行尽职调查，然而终以失败告终。2008年5月20日，重组未果的*ST国药复牌，一个月内，股价从停牌前的8.59元跌至3.52元，公司市值损失60％。2008年底，*ST国药迎来第三个重组方——中国三江航天工业集团公司，但一个月后，重组计划再次泡汤，今年1月8日复牌。
点评：应该说，在重组方眼中，不足2亿股的*ST国药确实是不错选择，但前三次均前功尽弃。可见，重组不但要有一个好的壳资源，还需要公司的规范运作，前孽太多，谁都怕跳进了一个火坑。不怕亏损多少，就怕亏损不知是多少。
收购重组作为上市公司资本运作的重要手段，在不断创新和完善的同时，也需要注意一些问题。由于其本身操作的复杂性，历经时间较长，期间国内资本市场和国际金融环境都可能出现翻天覆地的变化，使得重组方案失败，上市公司更应针对这点做好足够的应对。此外，只有拿出对上市公司和股东真正有利的重组方案，才能得到投资者的认同，否则将会导致上市公司股价下跌，给上市公司带来市值和品牌的损失。同时，我们也相信，如果方案真正优秀可行，那么通过价值揭示和沟通，一定能得到市场的认同。
市值管理实务解疑
1.什么是分拆重组?
所谓分拆，就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。重组指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。
分拆重组指已上市的公司或者尚未上市的集团公司将部分业务、资产或者某个子公司从母公司独立出来，或者原公司分裂成几个相对独立的单位，再将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，通过资产剥离等方式，将企业资产和组织重新组合和设置的行为。
2.分拆重组的目的是什么?
分拆重组的目的主要包括：通过剥离不良资产或不宜进入上市公司的资产，可以提高资本利润率；通过资产重组改变原股东的股权关联程度，从而减少关联交易；对于那些整体经营稳定、经营业绩尚佳的上市公司来说，通过分拆，可以开辟新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化。分拆资产上市后，公司经营业绩有可能大幅度的增长，这是因为上市公司作为发起人将享有资本增值的溢价所得。
3.分拆重组的时机如何把握?
分拆重组的时机分为结合无益型时机、股东偏好型时机、战略管理型时机、反垄断反混业经营型时机、资本扩张型时机等。结合无益型时机指当公司几块业务关联性小、没有必要捆绑在一起的时候；股东偏好型时机指当公司管理层在经营理念发展方向上分歧过大的时候；战略管理型时机指当公司规模太大，导致效率不高、效益不佳的时候；反垄断反混业经营型时机指当公司涉嫌垄断违法或者社会环境压力较大的时候；资本扩张型时机指当公司涉及资本市场多次融资(多地区上市)，市场环境适合公司扩张的时候。
4.分拆重组的流程有哪些?
首先制定出分拆重组方案，将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，再通过资产剥离等手段实现企业资产收缩，达到企业资产和组织重新组合并设计的目的。具体实施中，对企业资产和负债的重组属于在企业层面发生，根据授权情况经董事会或股东大会批准即可实现重组；对企业股权的重组由于涉及股份持有人变化或股本增加，一般都需经过有关主管部门(如中国证监会和证券交易所)的审核或核准，涉及国有股权的还需经国资委或国家财政部门的批准。
5.分拆重组的中介及其分工有哪些?
分拆重组的中介包括律师事务所、涉及分拆重组上市的还需要保荐人(承销商)、资产评估机构、会计师事务所等。律师事务所主要负责对分拆重组所产生的新公司出具各类法律文件，制作公司章程，提供相关法律咨询援助等。保荐人(承销商)要协助公司制定分拆重组方案，协调各方利益。资产评估机构在重组过程中对资产价值进行评估，出具相关意见书。会计师事务所为分拆重组公司提供财务数据等方面的分析意见书。