通货膨胀下的期货市场与期—现价格关系，本文主要内容关键词为：期货市场论文,通货膨胀论文,现价论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在中国的市场经济建设过程中，自1990年期货交易所开始取得试点运行资格以来，期货市场就一直处于总体经济的通货膨胀背景之下。尽管它曾被人看作是中国走向市场经济体制时期的早产儿，是国家试图利用期货市场的价格发现功能来消除通货膨胀的“误操作”产物，但同时不可否认的是：中国期货市场虽然在发展中历经风雨坎坷，但却已经走出了萌芽雏型期。开始走向成熟。在某种意义上，中国的期货市场既然已经总体成型，那么，就应当赋予其存在与发展的历史地位，以利于其发挥在经济发展中应有的功能和作用。
不可否认，在期货市场被推到改革前台的初期阶段，国家宏观政策的大力扶持和地方政府的参与无疑曾起过重要作用，企望通过期货市场的建立与运行来为一直困扰着经济运行的通货膨胀找到一条迅速走出困境的通道。从这种思路的实际效果来考察，期货市场的实际运行与决策者的厚望尚存在极大差距。不仅如此，期货市场赖以运行的前提——价格波动性，以及实际运作过程中所必然要发生期价高于现价的现实，还往往会在外观上给人以期货市场价格正在拉动着物价总水平上升的假象，从而给不明期市运作的人们以种种误解和口实，并在多数情况下将其视之为推动通货膨胀成型的“祸水”。从本质上考察，虽然人们可以通过期货市场的价格发现功能而在一定程度上测度通货膨胀的幅度及其基本走势，但期货市场其实并不具备抑制通货膨胀内在功能。也正因为如此，从期货市场的运作角度来考察，它本身同样也不具备推动通货膨胀的内在机制。但是，作为运行与发展的宏观环境；期货市场实际上还会受到通货膨胀的影响与制约，从而导致自身运行规律的变异，进而造成期货市场价格过分远离现货市场价格的现实。因此，从理论上理清通货膨胀与期货市场之间的关系，从实证分析方面考虑通货膨胀背景之下期货市场价格与现货市场人格之间的存在联系及其外在表现方式，对于重新认识中国期货市场在经济改革与发展中的地位与作用具有重要意义。
一、通货膨胀与期货市场
理解通货膨胀与期货市场之间的关系，必须从弄清通货膨胀的概念入手。这是辨明二者之间相互关系的基点所在。
（一）期货价格上升≠通货膨胀
无论在国际还是国内，理论界对于通货膨胀概念的界定并非完全一致。但较为人们所接受的看法是：通货膨胀是指由货币过多所引起的物价总水平全面持续大幅度上升。以此为标准来测度期货市场价格与现货市场价格差异的变动，我们应该不难发现，期货价格高出现货价格的现象并不是推动通货膨胀发展的因素，期货市场本身并不具备引致通货成型的内在机制。
1.普遍的物价总水平上升。就商品与货币两级的对比关系而言，某几种商品或少数商品价格的上升，并不能称为通货膨胀。通货膨胀是指绝大多数商品价格普遍地上升，是物价总水平的上升。以此而论，由于期货市场上的交易品种仅为商品序列中具备成为期货合约条件的少数标准化程度较高的产品，因而不论期货价格高于现货价格的程度如何，都不属于物价总水平的上升。所以，期货交易中的价格上升，并不是通货膨胀。
2.持续的物价总水平上升。通货膨胀是一种动态过程，而并非时点现象，如果仅仅是在短期内出现价格上升，而随后又下降或持平，也不能称其为通货膨胀。就此而言，在期货市场的运行程序方面，从交易者购进期货合约到合约持有者的实际交割，其间价格变动在宏观经济运行中只能属于短期价格调整。显然，期货市场价格背离现货市场价格的情况，不构成通货膨胀。
3.全面的物价总水平上升。通货膨胀是一种总体经济现象，如果大部分地区的价格水平相对稳定，而仅仅是个别地区的价格水平上升，则不能称为通货膨胀。基于此，期货市场上的合约交易在中国目前条件下具有明显的市场局限，因而期价的波动与上升，在多数情形下仅属于某一市场现象，而并非全国性的期货合约标的商品在市场总体中的价格上升。这种地区性极为明显的期价上升，显然也不属于通货膨胀。
4.大幅度的物价总水平上升。物价总水平的小步幅上升，在理论上并不能称为通货膨胀，西方国家一般以价格上升3个百分点为限， 价格上升幅度在3个百分点以内，不是通货膨胀。在中国， 由于经济改革造成和系统稳定性较大，一般只是在价格水平上升超过7个百分点时， 才称为通货膨胀，在此之内者则视为正常。从期货市场的运作制度规程上看，由于在风险防范机制中设有涨跌停板制度，将期货交易价格的涨跌幅度限定在不超过上个交易日成交价格的一定幅度以内，从而也就保证了期货价格上升幅度的可控性。而从期货交易的业务流程上看，在正常情况下，期货价格与现货价格的离差（基差）随交割期的临近而逐渐缩小，并具有大体趋同的走势。显然，期货交易中基差的不断缩小，也不会引起现货市场上长期性的大幅度价格持续上升，因而也不构成通货膨胀内容。
5.由货币过多引起的物价总水平上升。在结果形态上，通货膨胀是一种货币现象，是流通中货币量超过了实际需要量时所引起的价格上升，而由于经济体制尤其是价格体制的变动所引起的价格上升，则不能称为通货膨胀。在中国目前的期货市场上，多数期货品种为原材料类的基础产品，它们在走向市场经济体制的过程中必然要逐步转为市场价格，从而必然会发生产品价格的大幅度上升，由于这种原因所造成的期货价格的上升，实际上属于价格结构的剧烈变动所引起的价格水平上升，并没有在流通中造成货币量超过需求量的现实，因而也不可称为通货膨胀。对市场交易主体进行分类考察，期货投资主体有两类：一类是进行套期保值业务的商品生产者和经营者，由于他们本身就是从事物质生产和交换活动的经济主体，因而其进入期货市场并不会引起社会货币供给量的增加，所以，不会构成通货膨胀力量。另一类则是为获取高额利润的投机交易者，由于其投机资本，基本上来自于各类基金机构和居民储蓄，它们属于社会游资，是已经成型并定位于期货市场上的货币供给量。由于它们不会进入商品市场，从而也就不会加大社会商品需要，所以也不是推动通货膨胀成型的基本力量。
（二）通货膨胀的期货市场效应
尽管期货市场上的价格变动不属于通货膨胀范围，但这并不等于说二者之间不存在某种联系。就内在逻辑关系而言，通货膨胀与期货市场之间的关系是一种环境与主体之间的相互影响与相互制约关系。所以，通货膨胀现实的生成与发展，会对期货市场及其运行基础的现货市场，从而对期货市场价格的变动趋势具有直接影响。这就是通货膨胀的期货市场效应。
1.通货膨胀力量分析
如果把市场看作是商品供给一极与货币需求一级的力量对比，那么，通货膨胀便必然是“物价总水平＝货币总量÷商品总量”这一等式在比率上的持续性上升。在这种意义上，引致通货膨胀成型的主要力量有两类：一类是作为被除数的货币量增加，是通货膨胀的需求拉动力量；另一类是作为除数的商品总量相对减少，多由商品生产成本的增加所致，是通货膨胀的成本推进力量。
从通货膨胀的形成力量来考察，期货市场的运行中明显不具备这两种基本力量。
（1）需求拉动力量：期货市场上供求基本上是对期货合约的供求，其对于商品的现货需求仅限于交割，而这在期货交易总量中只占极小的部分，其比重约在3%上下，因而不会对现货商品市场的需求形成冲击，从而也就不会拉动现货商品的价格上升，尤其不会拉动全面的物价水平上升。
（2）成本推动力量：期货市场的功能在于套期保值和价格发现，而这两种行为在进入企业微观决策时，实际上都在起着一种成本锁定作用，企业可以锁定原材料成本，也可以锁定企业目标利润。在这种意义上，期货市场的存在实际上在不断弱化着经济运行中通货膨胀的成本推进力量，而不是相反。
2.期货价格构成
理清通货膨胀对于期货市场的影响与制约作用，应当以分解期货价格构成为基础，以便确定通货膨胀背景下期货价格的可能变动方向。
从经济运行的角度考察，期货市场价格由以下几个部分构成：
（1）现货商品的生产成本。包括生产商品所需要投入的物质资料和劳动者工资。期货价格的变动与交易的现货商品生产成本成正比。
（2）现货商品流通费用。包括仓储费、保管费、运杂费等。 期货价格的高低也与它们成正比，或者说，期货价格与实物交割期的长短、现货市场的距离成正比。
（3）期货交易费用。包括保证金利息、经纪人佣金、交易所管理费用、结算费用等。它们与实际交易量成正比。
（4）预期收益。在存在通货膨胀的前提下，期货交易中会存在一定的膨胀预期，从而使期货市场价格不仅仅是上述几个组成部分的总和，它实际上会远离即时现货市场价格。从理论上说，通货膨胀背景下的期货价格包含着一个对膨胀率的预期。这种预期与实际吻合度的差距就构成了期货利润的主要来源。
3.通货膨胀的期货市场效应
通货膨胀的期货市场效应包括两个方面，即现货基础效应和期货价格效应。
（1）现货基数效应。现货市场是期货市场成型与运行的基础，所以，通货膨胀对于期货品种的现货市场的影响，同样也会通过种种通道波及到期货市场。一般说来，在通货膨胀比较严重的情况下，现货市场价格是一种非均衡价格，因为这时存在着十分强烈的“太多的货币追逐太少的产品”趋势。一方面，过多的货币会引来过度的投资需求，从而使得原材料等投资品价格上扬过速，另一方面，货币工资的增加，不但会加深消费品市场的价格上升，还会进一步成为推动价格持续上涨的成本力量。这样，相关期货品种的现货市场价格，必然会处于一种持续的价格上升状态，——期货商品的现货生产成本上升+期货商品的现货流通费用上升。
（2）期货价格效应。在通货膨胀条件下， 期货价格上升的牵引力量主要来自两个方面，即：货币供给量的增长和投资品价格的上扬。这两种力量的共同作用会造成大量投资资本和消费基金难以找到有效分流渠道的现实困境，从而必然要形成大量的社会游资。由于这些来自于不同基金机构、投资机构和居民储蓄的社会游资，其主要流向是证券市场和期货市场，因而，在面临期货市场发育不足、上市品种较少和较小的境况下，大量投机资本的涌入必然会加大小品种期货市场的投机成分，从而滋生出具有较大规范难度的、以大户操纵为主要特征的过度投机，进而在期货价格总体上扬的情况下，还会另外造成期货市场价格过分远离现货价格的不正常现象。
（三）期货市场的通货膨胀效应
我们说期货市场不是引发通货膨胀的基本力量，并不是指期货市场对于通货膨胀不存在任何的联系。一般说来，期货市场对于通货膨胀的宏观背景，存在着两个方面的效应关系：正效应和负效应。
1.期货市场的通胀正效应
所谓期货市场的通胀正效应，是指期货市场的存在和规范化运作，有助于实现社会游资分流、锁定生产成本的作用。期货市场的通货膨胀正效应包括两个层次的内容：
（1）弱化货币需求。投机行为和投机资本的存在， 是期货市场赖以运行的“润滑剂”。在正常情况下，期货市场的存在为投机资本提供投资机会，从而为通货膨胀条件下所存在的过多的货币供给提供分流渠道，这必然会弱化通货膨胀的货币需求压力，减轻商品市场的需求压力。在这种意义上，期货市场不仅不是通货膨胀的始作俑者，反而是吸纳社会游资、减少商品市场货币供应量的有力工具，从而是减轻通胀压力的重要手段。
（2）增加有效供给。 期货市场自身所具备的两个基本功能——套期保值和价格发现，是增加有效供给的必要条件。一方面，套期保值行为可以为企业提供生产经营过程中所可能面临的价格风险的转移渠道，使企业具有锁定成本和目标利润，从而稳定社会产品的供给的有效和有序增加。另一方面，价格发现功能既有助于企业把握产品的未来价格变动趋势，制定合理的价格调整决策和产品结构调整决策，对增加社会产品的市场有效性具有重要作用；也有助于国家从宏观上根据期货市场所提供的产品价格变动趋势，制定相应的产业政策，出台有效的产业调整和扶持政策，从而增进全社会的有效供给。
由上述可见，期货市场的内在机制和基本功能，实际上已经蕴含着对于通货膨胀现实的弱化机制，只不过这种机制是期货市场的派生机制，属于期货市场的附带性效应，因而在实际经济生活中并不会被大多数人所理解。
2.期货市场的通胀负效应
所谓期货市场的通胀负效应，是指在存在过度投机等不规范化情况的条件下，期货市场运行中所提供的价格信号往往并不与实际的现货市场相一致，从而存在对现货市场价格变动的短期误导作用。
在期货市场运行中投机资本的必要性，实际上存在着大户人为操纵期货交易的“做市”潜在可能性。尤其当社会游资过大、而期货品种较少或期货品种交易规模太小时，就会在某一期货交易中形成投机资本力量超过套期资本力量的市况，从而引致过度投机出现。这种期货交易中的过度投机行为，其最终结果必然是推动期价过分远离其现货基础，甚至造成期货市场价格变动与现货市场价格变动毫无内在联系的不正常现象。当这种市况出现时，往往会对生产经营者的生产经营决策调整形成总体误导：一方面，造成商品经营者在即期现货市场上的“囤积居奇”，降低即期现货市场的流动性和有效性，使这部分的商品需求难以在正常价位上实现；另一方面，引发生产者对产品结构的调整，降低未来现货市场的有效供给水平，加大商品市场实现货币需求的难度。
总体来看，期货市场的通货膨胀负效应。主要根源于过度投机。但这种过度投机市况的出现，在中国目前则主要是由期货市场的品种过少，尤其是大宗上市期货交易品种过少所引起。虽然期货市场不会加大通货膨胀压力，但是，期货市场的发育不足和人为限制所造成的货币需求分流渠道匮乏，却必然会恶化通货膨胀。
二、通货膨胀背景下的期—现价格关系
中国经济改革中的通货膨胀已成既定现实，从而也必然成为期货市场运行所不可能摆脱的宏观环境和期货业的运作背景。
中国新一轮的通货膨胀始自于1992年，以社会商品零售物价指数来测度的通货膨胀率，从1992年的5.4%、1993年的13.2%和1994年的21.7%，已经降至1995年的14.8%。综合分析而言，制约着整个经济发展水平和质量的过高通货膨胀可望在1996年得到有效遏止。从目前国家出台的政策走势上看，估计膨胀率可大体压到10%以下。但经济改革中的通货膨胀现实，却无法在近期内有本质上的总体改观。所以，在中国期货市场的运行和期货业的发展进程中，通货膨胀将是一个较为长期的宏观背景。
在通货膨胀的大背景下，期货市场的运行规律无疑会发生某种变异，并集中表现为期货价格在通货膨胀预期的作用下不规则性地偏离现货价格。但一般说来，其偏离程度大体以膨胀率为基准。总体来看，通货膨胀现实会使期货价格在现货市场上呈现出扭曲性的非对应性折射映象。就中国五年来期货市场的运行现实和期货业实践来考察，通货膨胀下的期货价格变动具有如下的基本规律：
（一）期货价格变动趋势与现货价格变动趋势之间的拟合程度，同期货品种的现货市场规模呈正相关态势。
单就期货市场来说，期货价格的变动直接决定于期货合约的供求状况。在现实中，期货合约供给与需求的形成，主要来自于两类交易者一套期者与投机者。一般说来，当套期者与投机者的比例大体适度时（有业内人士称套期者与投机者的比例为2:1时为适度）， 期货价格的变动趋势与现货价格的变动趋势具有较高的拟合程度。相反，当套期者不足或投机者过多时，就会发生投机过度现象，从而推动期货价格的变动趋势背离现货市场的价格变动趋势。而这种过度投机的成型，实际上直接决定于某期货品种自身的现货市场规模。因此，期货市场的价格变动趋势对于现货市场的价格变动趋势的拟合程度，实质上决定于期货品种的大小。在正常情况下，大品种由于具有较多的套期者，从而易于化解增长幅度较大的投机资本，从而能够提高期货市场价格变动与现货市场价格变动的总体趋势一致性和拟合度。也正是在这种意义上，对于成熟与规范的大宗品种的期货交易而言，一方面随着交割期的临近，期—现价格的基差离异会逐渐缩小，另一方面期货价格也会具有明显的、与即期现货价格大体相近的变动趋势。
（二）期货价格同现货价格联系的密切程度，同现货市场上的替代品数量和替代弹性呈相关的反比变动态势。
现货市场从来都是期货市场的运行基础，但期货价格的变动却并非时时刻刻都是现货价格的函数。期货价格除了受期货合约的供求状况从而套期者与投机者分布影响之外，它最主要的本质的决定还是市场供求波动的影响，其中最为重要的当然是经济发展水平、生产及库存状况、对外贸易状况、国家经济政策以及金融市场状况等等，但实际决定期货价格与现货价格联系密切程度的因素，却主要是现货市场的相关商品供求状况，或者进一步说，期货价格与现货价格联系的密切程度，与其现货市场上的相关替代品数量相关，且二者之间具有反比变动的基本趋势，即对于某种具体的期货品种来说，其现货市场上的相关替代品数量越多，那么期货价格与现货价格的关联程度就越低，就越是拥有背离现货市场价格的较大可能性。相反，对于在现货市场上缺乏交割替代品的期货品种来说，期货价格便紧紧啮合着现货价格。尽管这种啮合会由于受各种供求变动因素的影响而会出现较大的离差现象，但期货价格与现货价格双方都会直接影响甚至决定着对方的变动走势和变动幅度。
期—现价格联系与替代弹性之间的反比变动规律，在总体上是通货膨胀实现环境的产物，其作用的内在机理是：在现货市场缺乏替代品且替代弹性不足的条件下，参与套期保值的交易主体则相对较为充分，而投机成分相对较低，因而期货合约的供求走势与现货市场的供求走势大体相一致，从而期货价格具有与现货价格吻合的物质基础。另一方面，由于期货合约规定的实物交割品种为严格标准化了非替代性实物，所以，现货的实际需求者完全以期货价格作为生产经营活动的决策依据，这样，现货价格的变动走势也会主动贴近期货价格的变动走势。
（三）期货价格变动与现货价格变动的一致性，同现货市场上的实物流动性正向相关。
期货价格变动与现货价格变动的一致性，包括两个层次的含义：一是变动趋势的一致性，二是变动幅度的一致性。而它们实际上都与现货市场上的实物流动性具有正向相关关系。
1.变动趋势的一致性与实物流动性。一种商品是否能够成为期货品种并上市交易，其主要标准就是要考察其实际的商品市场流动性状况，包括：商品的质量、等级、规格划分方面的可行性，现货交易的价格波动性，供给与需求的充分竞争性，以及储存和运输方面的便利性。一般说来，现货市场上的高流动性，可以保证商品流通中形成有效的均衡价格。这种现货市场均衡价格的存在，不仅可以使期货交易者从中有利可图（或回避风险，或取得投机利润），而且还有助于提高期货交割行为的效率和透明度，从而将期货价格构成确定在“现货价格+正常的持有成本+运交成本+期货交易费用+预期收益”的水平上。在这种期货价格构成中，期价与现价具有一致的变动走势。
2.变动幅度的一致性与实物流动性。现货市场的实物流动性状况，是衡量一个市场有效性的重要标志。较高的实物流动性具有较高的有效性。在这种现货市场上，期货价格是生产经营者的决策依据和调整信号，从而期货价格中的现货生产成本和现货流通费用大体保持稳定。因此，在期货价格与现货价格之间也会有基本相近的变动幅度。
在中国的现货市场上，由于市场建设相对滞后，交通运输储存等条件较差，加上体制改革中地区行政壁垒的顽强抵抗，因而期货市场运行中实际上存在着一个现货市场流动性不足的问题。这种状况极易导致期货价格过分背离现货价格，从而不仅为期货市场上的过度投机行为提供人为操纵的现实条件，也极易引发期货市场上出现过多的大户“逼仓”现象。前一时期中国小品种期货市场的诸多不规范现象，无不从反面证明，期货价格与现货价格的一致性，决定于现货市场的流动性高低。
（四）期货价格的波动幅度大小，同现货市场的稳定性正相关。
期货市场价格的波动性是期货市场赖以运作的前提条件，但其实际的波动幅度却主要决定于现货市场的稳定性，而不仅仅与投机因素的渗入相关。固然，在短时期内，投机资本大量涌入期货市场，会带动期货价格迅速上扬，产生期价的剧烈波动。但是，这种剧烈波动一般不会持续太长时间，因为，过分背离现货价格的期价上扬，会刺激生产者调整决策，从而生产出可观的现货基础，当交割期来临时，期货价格便很难继续背离现货价格。其理由是：如果交割时的期价仍过分高于现价，那么合约持有者必然会出手合约而直接到现货市场组织货源，而这种合约的大量抛出，必然会使合约的供给大于需求，从而在蛛网效应的推动下，推动期价迅速回落，直至收敛于同现货价格大体相当的水平。
结语
期货市场的价格上涨和价格高于现货价格的现实，并不属于通货膨胀，也不是引致通货膨胀成型的推动力量。相反，在某种意义上，它还是有助于弱化通货膨胀力量的有用工具。就期货市场与通货膨胀二者之间的关系来说，前者是被动的，后者才是主动力量。通货膨胀的存在，具有着明显的期货市场效应，但期货市场的通货膨胀效应则仅仅是期货市场自身发展不足时的特定产物。在中国通货膨胀的宏观背景之下，期货市场与现货市场之间的内在联系，实际上是呈折射映象状态的。在这种折射状态下，期货价格与现货价格之间的映象，并非呈明显的一一对应关系，而是具有全新的期—现价格联系与互动规律。了解并掌握这种规律，不仅有助于期货业者更好地开展期货交易，更重要的是会有助于政府决策者制定出旨在推动中国期货市场规范化发展的立法与政策，减少不必要的对于期货市场运行与发展的行政干预。
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