论股权分置的治理与制度创新，本文主要内容关键词为：股权分置论文,制度创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导 论
所谓股权分置（或称股权分裂、股权割裂等），是指目前我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股分离的现象。根据中国证监会公布的数据，截至2003年12月，我国境内上市公司（A、B股）有1287家，市价总值42457.71亿元，流通市值13178.52亿元，总股本6428.46亿股，投资者开户数7025.41万户。上市公司尚未流通股份合计4144.23亿股，占股份总数的64.5％：已流通股份总计2267.58亿股，占股份总数的35.3％。尚未流通股份的构成情况比较复杂，包括：发起人股、定向募集法人股、内部职工股、转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份、其它未流通股等，其中发起人股3808.17亿股，占尚未流通股份的91.9％，占股份总数的59.2％。在发起人股中，国家股3046.52亿股，占尚未流通股份的73.5％，占股份总数的47.4％。[1]以上数字说明：在目前我国上市公司的股权结构中，股权分置的问题十分突出，约2/3的股份尚未流通，仅有1/3的股份流通，尚未流通的国有股约占股份总数的一半左右，占全部非流通股的七成以上，因此，解决股权分置问题的核心就是解决尚未流通的国有股的减持、转让和上市流通问题。
交易费用（或称交易成本）是制度经济学最重要的概念之一。按照制度经济学的观点，所谓好的制度，就是交易费用低的制度。科斯认为，交易费用是要准确获得市场信息所要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费用。威廉姆森认为，交易费用分为两部分：一是事先的交易费用，即为签订契约、规定双方的权利、责任等所需的费用；二是事后的交易费用，即签订契约后，为解决契约本身存在的问题，从改变条款到退出契约所支出的费用。[2]（P3～21）股权分置的交易费用包括制度设计的费用、制度运行的费用和制度变革的费用。与股权同一的制度相比，股权分置具有更高的制度设计费用和制度运行费用，并额外增加了难以估量的制度变革费用。所谓股权同一，就是持有同一种股票的股东在股票的发行、流通以及参与公司管理等方面，在同一时间同一股份上享有同等的权益。股权同一原则是证券市场的基本原则，也是我国《公司法》坚持的原则。但遗憾的是，在股票发行过程中，并未遵循一价原则，实行同股同价，而是流通股和非流通股分别定价，流通股股价大大高于非流通股股价。在股票流通方面，仅允许1/3的社会公众股流通，限制2/3的国有股和法人股的流通权。
近年来，国有股的减持、转让和上市流通问题，以及全部尚未流通馓份的上市流通问题即“全流通”问题，已成为牵动证券市场神经的最敏感的因素，并成为业内人士、专家学者关注的焦点。作者运用戴维斯和诺斯的制度创新理论，认为应通过证券市场的制度创新，在发展中渐进解决股权分置问题，政府行为错位是股权分置问题长期得不到解决的根本原因。
二、戴维斯和诺斯的制度创新理论
西方制度创新论的主要代表人物是美国的戴维斯和诺斯，1971年，他们合著的《制度变革和美车经济增长》一书对制度创新理论作了系统论述，其基本观点如下：制度创新是指能使创新者获得追加利益的现存制度的变革。它与技术创新有某种相似性，即技术创新往往是采用技术上一种新发明的结果，制度创新往往是采用组织形式或经营管理形式方面的一种新发明的结果。只有在预期纯收益超过预期成本时，技术创新才得以实现；同样的道理，只有在预期纯收益超过预期成本时，制度创新才能成为可能。技术创新与制度创新的区别在于：技术创新的时间依存于物质资本的寿命的长短，制度创新的时间则不取决于物质资本的寿命的长短。
关于制度创新的因素，戴维斯和诺斯认为，市场规模、生产技术发展、一定社会集团对自己的收入预期的改变，都会促使成本和收益之比发生变化，从而促成制度创新。制度创新可以概括为以下5个步骤：第一步，形成“第一行动集团”（即预见到潜在利益并认识到只要进行制度创新就可以得到这种潜在利益的决策者）。第二步，“第一行动集团”提出制度创新的方案，如果还没有可行的现成方案，那就需要等待制度方面的新发明。第三步，在有了若干可供选择的制度创新方案之后，“第一行动集团”按照最大利益原则进行比较和选择。第四步，形成“第二行动集团”（即在制度创新过程中帮助“第一行动集团”获得利益的群体），它能促使“第一行动集团”的制度创新方案得以实现。第五步，“第一行动集团”和“第二行动集团”共同努力，实现制度创新。
制度创新延迟的原因主要有3个：（1）现存法律的限制，如果现存法律不容许制度上某种新的安排出现，那么只有在修改法律之后才有制度创新的可能；（2）制度方面的新的安排代替旧的安排所需要的时间，在这方面，旧制度通常是逐渐被认为已过时而应当废弃，新制度通常是渐渐地替代它；（3）制度上的新发明是一个困难的过程，需要一定的时间来等待这种新发明。
制度创新实现之后，就出现制度均衡的局面。制度均衡是指这样一种情况，即这时无论怎样改变现存制度，都不会给从事改革的人带来追加利益，于是就没有制度创新的可能。一直要等到外界条件发生变化（例如采用新生产技术，或有了组织形式和经营管理形式的新发明，或社会政治环境有了变化），同时出现了获取潜在利益的机会时，才产生制度创新的可能性。这样，制度发展的过程就是从制度均衡到制度创新，再到制度均衡，又再到制度创新的过程。
戴维斯和诺斯认为，制度创新可以在3级水平上进行，即由个人进行，由合作团体进行，或由政府机构进行。制度创新也就相应地分为3种，即分别由个人、合作团体或政府机构担任“第一行动集团”的制度创新。在任何一种情况下，都包括以下变量，即“第一行动集团”从制度创新中得到的预期纯收益、进行制度创新的预期成本、为制度创新而付出的预期经营成本、付出成本时间和取得收益时间之间的一段间隔和利息率等。一项制度创新究竟在哪一级水平上进行（究竟由个人担任创新者，还是由合作团体或政府担任创新者），要根据预期纯收益的大小来决定。如果各种方案的计算结果都使预期纯收益为负数，那么这时谁也不会去进行制度创新。
戴维斯和诺斯还进一步总结了由政府进行的制度创新的特点；（1）在私人市场不曾得到充分发展的条件下，只有政府实行制度创新才能获取潜在利益；（2）在获取潜在利益受到私人财产权的阻碍时，只有依靠政府的强制力量，这时只有让政府来担任“第一行动集团”：（3）如果潜在利益将归全体社会成员，而不归个别成员所有，那么谁也不愿意承担创新费用，这种制度创新只可能由政府实行；（4）如果某种制度创新涉及强制性的收入再分配时，只有靠政府实行；（5）在实行制度创新时，需要付出成本，个人往往承担不了一笔巨大的费用，而合作团体为了取得一致意见，需要进行协商，从而增大了成本，因此由政府进行制度创新是比较合算的；（6）政府进行的制度创新，社会成员并不具有任意退出的权利，而且在实行之前并不要求社会成员一致同意，只要符合某种决策原则就行了，如果某个社会成员不同意政府实行的某种制度创新而要退出，付出的代价将是巨大的（如迁出国境），甚至是无穷大的（以个人死亡为代价）。
以上就是戴维斯和诺斯的制度创新理论的要点。他们认为，这一理论不仅可以用来解释历史上制度创新的原因和过程，而且可以预测未来的制度创新的方向和趋势。[3]（P587～593）
三、制度创新与“股权分置”的治理
（一）市价减持国有股政策失败的教训
2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《办法》）称，减持国有股的目的是“为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展”；减持国有股的定价“原则上采取市场定价方式”。但是此次国有股减持的效果却很不理想，《办法》的出台以及随之开展的国有股减持工作使沪深股市经历了大幅调整，股指连连下挫，大盘中长期趋势岌岌可危。2002年6月24日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制而来，股权分置、国有股和社会公众股的同权不同价、国有股控股比例的强制规定等制度缺陷造成了上市公司股权结构中国有股“一股独大”、“一股独霸”的局面，拟上市的国有企业重上市，轻改制，上市后重再融资，轻业绩。通过减持国有股，可以改善国有股“一股独大”、“一股独霸”的情况，同时也可以解决国有股“所有者虚位”的问题，有利于改善上市公司的股权结构，提高公司治理绩效。因此，从长远来看，减持国有股有利于我国证券市场的发展，对投资者也是有利的。但是，为什么这次“利用证券市场减持国有股”却遭到投资者的一致反对呢？最主要的原因是，在投资者看来，市价减持国有股与首发（IPO）、配股、增发、可转债等手法是一脉相承的，都是通过不公平的定价方式，实现财富从投资者向国有股股东的转移，自然会遭到投资者的强烈反对。
市价减持国有股政策的失败反映出一些深层次的问题。在某些人的心目中，“国有神圣论”根深蒂固，他们以为打着“国有”的旗号，就可以凌驾于其他所有制成份之上。10年前建立证券市场的时候，“国有神圣论”导致股权分置问题的产生，国有股和法人股以极低的持股成本获得了上市公司的绝对控制权。10年后，广大投资者纷纷以“用脚投票”的方式来表达对市价减持国有股政策的反对，最终导致这一政策以失败的结局草草收场。这一事件说明，通过股市的10年洗礼，中国的投资者整体上已经成熟，他们已经有勇气有能力向不公平的制度说“不”，虽然他们将为此付出惨重的代价。在解决股权分置问题的时候，如果还想通过不公平的制度实现国有股的“单赢”，那是行不通的，因为投资者已经不是10年前的投资水平。因此，只有使全体股东和其他利益相关者“多赢”的方案才能被市场所接受。
（二）证券市场制度创新的目标、任务与原则
1.证券市场制度创新的目标和任务
中国证券市场的发展将经历3个主要阶段：创立阶段、市场化阶段和国际化阶段，在3个主要阶段之间，还要经历2个过渡阶段：由创立阶段向市场化阶段发展的过渡阶段、由市场化阶段向国际化阶段发展的过渡阶段。中国证券市场发展的最终目标，是建立一个功能完善、制度健全、符合国际惯例并与国际资本市场接轨、有利于境内外各类投资主体广泛参与的高度发达的证券市场。要完成这一最终目标，还要经历相当长的时间。市场化阶段是中国证券市场发展进程中承前启后的重要阶段，这一阶段的根本任务，是建立一个透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的统一的证券市场。目前，中国证券市场正处于由创立阶段向市场化阶段发展的过渡阶段，这一阶段的根本任务，是消除妨碍中国证券市场市场化的一切体制性障碍，为实现中国证券市场的市场化扫清道路。中国证券市场创立于一个特殊的时期，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，证券市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，其中股权分置问题是目前制约中国证券市场市场化发展的最根本的制度缺陷，必须妥善加以解决。
解决股权分置问题的根本任务，是消除目前中国证券市场流通股和非流通股的分割状态，使上市公司所有的股份在明确的期限内都具有可流通的权利，实现股权统一，真正做到同股同价、同股同权、同股同利，有利于各类投资者公平地参与股票的发行与交易，有利于所有的股东公平地参与公司治理，有利于提高证券市场的资源配置效率。
由于股权分置问题由来己久，加之非流通股数量庞大，占全部上市公司股份总数的2/3以上，如此巨额的非流通股如果在短时间内集中上市流通，必然扭曲证券市场的供需状况，造成二级市场股票严重的供过于求，股票价格大幅下跌，甚至造成股市崩盘。2001年市价减持国有股政策失败后，投资者闻“减持”、“全流通”而色变，沪深股市经历了两年多的调整，市值缩水一半以上，中小投资者损失惨重。因此，我们要清醒地认识到股权分置这一问题的复杂性和解决这一问题的艰巨性，同时也要充分认识到解决这一问题的紧迫性，股权分置问题一天不解决，中国证券市场的市场化就不能实现，而且随着时间的推移，这一问题会越积越深，最终将积重难返。我们只有通过制度创新，积极、稳妥地推进证券市场的全流通进程，才能根治股权分置的痼疾，迎来中国证券市场市场化的春天。
2.证券市场制度创新的原则
（1）公平原则。公平原则要求平等地对待和处理非流通股股东和流通股股东的正当权益。我国《公司法》对股票同股同权、同股同利有着明文规定，股东向公司投入的资本额是享受股东权利的必要条件和唯一依据。因此，公平原则的核心就是按照《公司法》的要求实现股票的同股同价、同股同权与同股同利，公平地对待流通股东、非流通股东和股票市场的全体投资者，平稳地实现股票全流通。
（2）公正原则。公正的原则要求正当、合理地处理好全流通过程中各市场主体的利益分配，其核心是以科学的态度按股票投资的价值规律来确定股票全流通的价格。为此，建议根据金融资产的定价规律，采用收益定价法，在两类股东的收益率相等的前提下，科学地计算非流通股的内在价值，并在此基础上合理地解决全流通的问题。
（3）公开原则。公开原则是市场经济的基本准则，它要求向社会公众告示股票全流通的定价原理、补偿原则、补偿幅度和全流通办法，充分披露有关全流通的信息，杜绝暗箱操作，严格防范人为的干预甚至操纵价格从中谋取私利的现象。全流通的方案尽量简单易懂、明确清晰、细致精确。唯有让投资者了解并掌握股票全流通的方法和程序才能让投资者放心，才能恢复投资者的信心，平稳地解决股票的全流通。[4]（P8）
（4）共赢原则。共赢原则是市场经济条件下，利益相关者之间利益分配应坚持的原则，因为在市场经济条件下，市场参与者充分享有参与或退出某项经济活动的自由，如果利益分配是单赢的，那么失利的参与者会退出活动，从而导致经济活动的解体。股权分置制度最大的弊端，就是事实上它是一个使非流通股股东单赢、流通股股东受损的制度，这一制度已经严重阻碍了中国证券市场的健康发展。2001年市价减持国有股政策的失败说明，谋求国有股股东单赢的方案是行不通的。因此，在解决股权分置的过程中，应始终坚持流通股股东与非流通股股东利益并重的原则。
（5）稳定原则。稳定原则是渐进式制度变迁所坚持的原则，正确处理改革、发展与稳定三者之间的关系，是我国改革开放取得伟太成就的基本经验之一。股权分置制度在中国带病运行了10多年，造成2/3的股票处于非流通状态，要解决数量如此庞大的股票的流通问题，必须坚持稳定原则，坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系；坚持用发展的办法解决前进中的问题，处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系；坚持循序渐进，实现由股权分置向股权统一的平稳过渡。
（6）效率原则。效率原则是检验改革是否成功的重要标准之一，坚持公平与效率并重，既是改革的出发点，也是改革的落脚点。股权分置制度是中国证券市场市场化的最大障碍，我们已经多次错过解决这一问题的良好时机，随着时间的推移，这一问题越积越深，最终将积重难返。随着我国各项入世承诺的落实，中国资本市场的对外开放越来越临近，中国资本市场将面临国际资本市场的激烈竞争，如果我们不能建立一个有效率的证券市场，我们将最终失去这一市场。学界和证券界以及上市公司对解决股权分置问题的热情颇高，也提出了许多有价值的意见，[5]（P6～10）甚至提出了试点的申请。有关部门应认清形势，积极稳妥地解决股权分置问题。
（三）政府是证券市场制度创新的关键
通过前文的分析，股权分置的弊端是显而易见的，是阻碍中国证券市场“正常化”的根本障碍。任何制度的设立意味着对利益各方权益的界定，任何制度的变迁意味着对利益各方权益的调整。制度经济学关于制度变迁的理论说明，制度变迁的动力源于“预期的纯收益”。人类社会发展的历史，从某种意义上说，就是社会制度变迁的历史。从大历史的视角来看，人类历史上几次大的制度变迁，如封建制取代奴隶制，资本主义制度取代封建制度，都极大地促进了社会经济的进步。从总的趋势来看，人类从整体上得益于制度变迁，但是从个人、从利益集团的得失来看，并不是所有的人、所有的利益集团都能从制度变迁中获利。出于经济人自利的本性，预期在制度变迁中失利的个人或集团，将竭力阻碍制度变迁的实现。
前文的分析已经充分说明，中国特色的“股权分置”制度最根本的缺陷就是这一制度“显失公平”。在这一制度框架下，证券市场的资源配置效应和财富创造效应得不到应有的发挥，其财富转移效应却过度扩张。通过这一不合理的制度安排，广大流通股股东的财富急剧地向非流通股股东转移，非流通股股东财富暴增，而流通股股东损失惨重。由于非流通股主要由国家股和国有法人股构成，政府是其真正的唯一合法的所有者，这一天然联系使得中国的股权结构从表面上体现为“非流通股—流通股”的二元结构，其实质表现为“政府—投资者”的所有者结构，在这种结构下，政府既当运动员，又当裁判员，还拥有裁判规则的制定权。正是在这种结构下，股权分置制度得以产生，并得以畸形扩张。
附图 “股权分置”的收益曲线
附图是“股权分置”的收益曲线，横轴T表示时间，纵轴R表示收益，0以上表示收益为正，0以下表示收益为负，R[,1]是政府的收益曲线，R[,2]是投资者的收益曲线。如附图所示，在股权分置的制度下，投资者的收益为负，政府的收益在T[,2]之前为正，在T[,1]时政府收益最大，在T[,2]之后，政府收益为负。这一曲线表明：从长期来看，股权分置制度最终将导致政府的收益丧失！因为从长期来看，股权分置将导致中国证券市场的崩溃，其崩溃的时间在中国实行资本市场开放、取消境内投资者境外投资的限制之时，到那时，境内投资者将离场而去，到更公平更合理更有效率的境外资本市场投资，这一进程随着中国各项入世承诺的落实而为期不远。如果是“理性的经济人”，政府应在此之前妥善解决股权分置问题，建立一个比境外资本市场更有竞争力的中国证券市场，只有这样，政府才能保障自己的长期利益。总之，解铃还待系铃人，和其它制度的变迁一样，股权分置制度的变迁取决于政府。
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