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一、离岸金融市场利率的一般特点
离岸金融市场和在岸金融市场对经营存、贷款业务的管制程度不同，因而产生了成本的差异和利率的差异。
第一，在在岸货币市场上，银行必须根据法定准备金比率的要求将准备金存入中央银行。但是，在离岸货币市场上，银行按照实际的需要保留准备金。由于法定准备金比率往往高于实际需要的准备金比率，这意味着在离岸货币市场上银行可贷放的资金要多于在岸货币市场。第二，在在岸货币市场上，中央银行对法定准备金不支付利息。在离岸货币市场上，银行根据实际的需要保留的准备金可以得到利息收益。第三，在在岸货币市场上，银行接受存款以后，必须向存款保险公司交纳保险金。在离岸货币市场上，银行不需要交纳保险金。第四，在在岸货币市场上，银行面对着各种各样的贷款申请者，为了降低信用风险不得不支付较高的调查费用。在离岸货币市场上，银行面对的是政府、跨国公司、跨国银行，信用调查费用较低。第五，在在岸货币市场上，银行经营各式各样的存款和贷款，为了降低利率风险不得不支付较高的资产负债风险管理成本。在离岸货币市场上，银行主要接受短期存款的发放短期贷款，稍长时期的贷款通常以展期的方式确定利率，资产负债风险管理成本较低。第六，在在岸货币市场上，银行经营金融业务按规定缴纳赋税。在离岸货币市场上，银行经营离岸金融业务享受税收优惠。第七，在在岸货币市场上，银行经营数额大小不等的存款和贷款，单位贷款管理成本较高。在离岸货币市场上，银行经营高数额的存款和贷款，单位贷款管理成本较低。
离岸货币市场与在岸货币市场的利率是由各自的境外货币资金的需求和供给决定的。由于在这两种货币市场上经营同样的金融业务发生不同的交易成本，在这两种货币市场上的利率必然出现差异。图1的分析可以解释这个问题。图中(A)和(B)分别表示在岸货币市场和离岸货币市场，美元资金的需求曲线和供给曲线分别用D和S表示。假定美元资金的流动是完全自由的，在不考虑交易成本的条件下，两个市场的利率趋向于一致，同为i。但是，如果引入交易成本的因素，那么利率将划分为美元资金的存款利率
和贷款利率
。由于在岸货币市场的交易成本高于离岸货币市场，离岸货币市场的存款利率将高于在岸货币市场，但贷款利率将低于在岸货币市场。
既然两个货币市场的利率出现差异，套利将会发生。但是，由于存在下述原因，美元资金的流动是不充分的：首先，离岸货币市场是一个批发市场，资金借贷的最低数额很大，不是任何美元资金都可以转移到离岸货币市场。其次，对于美元资金的持有者来说，将资金转移到自己不熟悉的地区，从心理和操作上都存在障碍。因此，离岸货币市场与在岸货币市场的利率差异将长期存在。虽然美元资金的流动是不充分的，但它毕竟是高度流动的，离岸货币市场与在岸货币市场的利率差异不可能很大。
二、境外人民币流动的情况和特点
随着人民币地位的提高以及边境贸易和边境旅游的发展，再加上我国与周边国家或地区的政府对人民币在我国境外流通采取宽松的政策，人民币在周边国家或地区的使用范围不断扩大，涉及泰国、马来西亚、新加坡、韩国等国家，中蒙、中俄、中朝、中越、中缅、中老等边境地区，以及我国的香港和澳门地区。据国家外汇管理局研究人员调查估计，人民币每年跨境的流量大约有1000亿元，在境外的存量大约是200亿元。我国人民币供给量(
)约为20000亿元，这意味着境外人民币大约是人民币总量的1%。境外人民币的流动具有下述特点：
首先，目前在境外流动的货币基本上是国际储备货币，如美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎等。这些货币是可兑换货币，并且被世界各国广泛接受。而人民币虽然在经常项目下可以兑换，但在资本项目下是不可兑换的。另外，境外人民币主要在我国的周边国家或地区流动，它具有明显的区域特色和有限的流通范围。因此，境外人民币的可兑换性与流动范围与其它境外货币存在重要差异。
其次，在境外流动的国际储备货币都有发达的汇兑体系，它们借助于各种国际汇兑票据如汇票、本票、支票在世界范围内流动。但是，人民币的跨境流动还大量采用现钞的形式。人民币流出的途径主要有：出境旅游、边境贸易、贷款和投资。相应地，周边国家或地区的居民入境旅游消费、用人民币进口我国商品，携带人民币入境支付他们所经营的企业的工人工资和原材料费用等等，形成了人民币的流入。除了上述合法的人民币流动外，还存在地下的人民币汇兑，如在境外支付当地货币，到境内领取人民币；或在境内支付人民币，在境外领取当地货币。另外，也存在从海上或陆地偷运人民币，利用货物运输夹带人民币，以及在毒品交易中使用人民币等非法途径。
2003年9月，国家外汇管理局又颁布了《边境贸易外汇管理方法》，允许在边境贸易中用人民币计价和结算，允许境外贸易机构在我国边境地区的银行开立结算专用账户办理边境贸易的收付，鼓励我国边境地区银行与外国边境地区银行建立代理行的关系以通过银行进行边境贸易结算。这项规定提供了人民币通过边境贸易方式回流的途径。2003年11月，中国人民银行发布第16号《公告》，允许内地居民使用内地银行发行的人民币银行卡到香港用于消费支付和在自动取款机上提取港元现钞，也允许香港居民使用香港银行发行的人民币银行卡到内地用于消费支付和在自动取款机上提取人民币现钞。另外，内地银行可以接受经由香港清算行汇入的香港居民个人人民币汇款，但是收款人必须是汇款人，而且每人每天人民币汇款限额为50000元人民币。没有提取的人民币汇款可以汇回香港。这样，《公告》也解决了消费支出的汇款问题。
再次，在境外流动的国际储备货币都有完善的清算系统，它们可以通过该货币发行国的银行进行资金的清算。但是，我国货币当局只提供有严格限制的清算服务。2003年11月，中国人民银行发布第16号《公告》，宣布为在香港办理人民币存款、兑换、汇款和银行卡业务的银行提供清算服务。具体安排如下：中国人民银行香港金融管理局，选择一家香港银行作为清算行，为办理人民币业务的其它香港银行提供清算服务。中国人民银行深圳支行为香港清算行开立清算账户，接受香港清算行的存款并支付利息。但是，香港清算行的存款限于办理人民币业务的香港银行吸收的香港居民个人的人民币存款，香港银行对人民币存款支付的利率自行决定。香港清算行可以作为中国外汇交易中心的会员，从事人民币与港元的兑换业务。
最后，在境外流动的国际储备货币都有发达的货币市场和资本市场，从事存款、贷款、债券发行与交易等离岸金融业务。目前，境外人民币还没有形成离岸金融市场，只有兑换和存款业务，还没有贷款业务，更没有债券发行与交易业务。因此，目前境外人民币还不存在利率。但是随着境外人民币的发展，将会在香港形成人民币的离岸金融市场（注：本文是在香港将形成人民币离岸金融中心这个前提下讨论境外人民币利率的问题，关于为什么会在香港形成人民币离岸金融中心的问题将在另外的论文中论述。）。
香港和内地存在着密切的经济关系，每年从内地流向香港的人民币估计达500-700亿元，在香港积聚的人民币达100亿元。虽然在香港还没有形成人民币离岸金融中心，但香港金融机构早就开始办理部分人民币业务，如人民币的兑换、人民币银行卡业务、半地下的香港与内地的人民币的汇款等。香港有20多家银行，100多家兑换店，600多个网点办理人民币兑换业务。2003年，内地与香港签署了更紧密的经济与贸易关系的安排，两地的经济关系将会进一步发展。香港的人民币的流量和存量是我国任何一个周边国家或地区不能比拟的。显然，任何一种货币都要寻找机会生息增值，当人民币在香港积累到一定程度时，香港银行办理人民币存贷款业务将顺理成章。一旦香港银行办理人民币的存款、贷款、汇款、兑换业务，其它国家或地区的人民币将会流向香港，香港的人民币也会流向其它国家或地区，香港便发展成为人民币离岸金融中心，境外人民币利率将会形成。在这里需要说明的是，香港是一个独立的货币区，境外人民币是对这个货币区而言的。
图1：在岸和离岸货币市场利率的差异
三、境外人民币利率的形成和变化
一旦在香港形成人民币的离岸金融中心，出现人民币的借贷，那么在内地和香港将出现两种人民币利率。由于境外人民币与其他境外国际储备货币存在较大的差异，境外人民币的利率的形成将表现出与其他境外国际储备货币利率形成不同的特点。
假定内地货币当局对境外人民币的政策不变，内地人民币的利率还没有实现市场化，如果在香港出现人民币的借贷，由于两地人民币利率的形成机制不一样，利率将存在差异。在香港，境外人民币利率将取决于境外人民币资金的需求和供给。在境外人民币的需求和供给中，需求是主导的因素。因此，在境外人民币利率形成的分析中，应该重点分析境外人民币的需求。
境外人民币资金的需求取决于消费需求、贸易需求和投资需求的结构。目前，人们对境外人民币的需求主要来自于消费需求、其次来自于贸易需求，最后才来自于投资需求。由于贷款进行消费只是将未来的消费提前到现在消费，它本身并没有产生利润，人们从消费方面对人民币资金的需求并不大，对人民币资金愿意支付的利率不会高。如果境外人民币的需求结构没有发生变化，将会抑制境外人民币借贷的发生。即使发生境外人民币的借贷，境外队人民币的利率也会处于较低的水平。但是，随着境外人民币的发展，境外人民币的需求结构将从消费需求逐渐转向贸易需求和投资需求。由于贷款进行贸易或投资可以产生利润，人们将根据贸易或投资的利润率考虑境外人民币的需求。在这种情况下，境外人民币利率才会摆脱它的初级形态而形成市场调节机制，即境外人民币利率随着需求的增加而上升，随着需求的减少而下降。
虽然香港人民币利率形成的机制与内地不一样，但由于人民币存在跨境流动的渠道，香港人民币利率将受到内地人民币利率的影响。
先来分析存款利率。香港人民币存款利率在一般情况下将不会低于内地人民币存款利率减去套利成本之差。从香港居民的角度来看，由于香港与内地存在频繁和大量的人员往来，交通又十分便利，如果香港人民币存款利率低于内地人民币存款利率减去套利成本之差，人们将会把人民币存在内地而不存在香港。从香港银行的角度来说，由于中国人民银行深圳支行为香港清算行开立清算账户，接受香港清算行的人民币存款并根据内地的人民币利率支付利息，它们至少可以对人民币存款支付内地人民币存款利率减去银行手续费之差的利率。又由于境外人民币通过银行回流比个人携带资金回流成本要低，银行手续费要低于套利成本，这样香港的人民币存款利率不会低于内地人民币存款利率减去套利成本之差。但是，香港人民币存款利率有可能高于内地人民币存款利率。如果在香港对人民币资金的需求很旺盛，香港银行为了吸纳更多的人民币资金，将支付较高的存款利率，从而有可能造成香港人民币存款利率高于内地人民币存款利率的情况。
再来分析贷款利率。在人民币的跨境汇款受到限制的条件下，香港人民币贷款利率受内地人民币贷款利率的影响较小。如果香港的人民币贷款利率高于内地的人民币贷款利率，由于内地银行不可能向境外资放人民币资金，两地贷款利率的差异将不会消失。虽然不能排除香港的公司通过设在内地的公司取得人民币贷款，然后再利用半公开的汇款方式汇到香港使用的可能性，但这种做法风险较大，难度也较大。除非两地的贷款利率出现较大的差异，否则这种方式的人民币流动不会发生。相反，如果香港的人民币贷款利率低于内地的人民币贷款利率，内地的公司也难以在香港筹集人民币资金，然后以半公开的汇款方式汇到内地使用，两地贷款利率的差异同样不会消失。但是，两地的贷款利率的联系会受到两地存款利率联系的影响。例如，在香港人民币资金需求增加导致贷款利率上升的条件下，香港银行为了吸收资金将提高人民币存款利率。这样，内地的人民币存款会通过各种渠道流向香港，从而在一定的程度上压抑香港人民币贷款利率的上升，使它不会偏离内地人民币贷款利率太多。
另外，香港的人民币的利率还会受到港元利率的影响。由于港元钉住美元，人民币对美元的汇率也只在一个狭小的范围内波动，人们在港元和人民币之间进行套利所面临的汇率风险很小。再加上香港有着活跃的人民币与港元兑换市场，人们很容易进行人民币资金与港元资金的转换，香港港元利率对人民币利率的影响将更大。如果香港的人民币存款利率高于港元存款利率，人们将把港元转换为人民币，以获取较高的人民币利率。相反，人们将把人民币转换为港元资金，以获取较高的港元利率。同样，如果香港的人民币贷款利率高于港元贷款利率，人们将借入港元资金，然后把它转换为人民币资金。相反，人们将借入人民币资金，然后把它转换为港元资金。因此，香港人民币利率与港元利率将产生更加密切的联系。但是，香港已经有一个成熟的港元借贷市场，即使在香港形成了人民币离岸金融中心也只是一个初步的人民币借贷市场。所以，在香港进行人民币和港元之间的套利在一定的时间里是不充分的。在人民币还没有被香港居民完全接受，即香港居民还没有把港元与人民币等同看待的条件下，当人民币贷款利率较高时，人们将港元资金转换为人民币资金的可能性要大于当港元贷款利率较高时人们将人民币资金转换为港元资金的可能性，人民币贷款利率在更多的情况下是低于港元贷款利率。另外，当港元存款利率较高时人们将人民币存款转换为港元存款的可能性要大于当人民币存款利率较高时将港元存款转换人民币存款的可能性，人民币存款利率在更多的情况下是高于港元存款利率。
上述分析可以用图2来表达。设内地人民币存款利率减去套利成本之差为i-c，如图中的水平线i-c所示，它构成了境外人民币存款利率的下限。在不考虑可能发生的信贷配给的条件下，在水平线i-c以上的区域内，境外人民币存款利率和贷款利率将在与港元利率的联系中随着境外人民币资金的需求或供给的变化而变化。
根据境外人民币利率形成的分析，不难预测境外人民币利率的变化。首先，如果内地人民币存款利率上升了，图2中的i-c线向上移动，香港人民币存款利率将会上升。反之，香港人民币存款利率将会下降。这意味着假定其它条件不变，香港人民币存款利率随着内地人民币存款利率的变化而变化。其次，如果港元的利率上升了，人们将把人民币转换为港元以获取更高的利率，人民币资金的供给减少，图2中的供给曲线S向左方移动，人民币利率有可能上升。反之，香港人民币存款利率将会下降。这意味着假定其它条件不变，香港人民币存款利率随着港元存款利率的变化而变化。再次，如果由于各种原因境外人民币的需求增加了，图2中的需求曲线D向右方移动，人民币利率将上升。反之，香港人民币存款利率将会下降。
图2：境外人民币利率的形成
四、境外人民币利率分析的政策含义
人民币区域化已经是一种明显的趋势。我国的货币当局为香港的人民币存款提供回流的机制，但并没有鼓励香港银行办理人民币贷款业务，原因之一是担心境外人民币借贷的发生会对内地金融市场产生较大的影响。目前在内地和香港已经出现了两种人民币汇率，如果香港银行办理人民币贷款业务，还将出现两种人民币利率。人民币离岸金融市场的形成是金融市场自发发展的结果，它不会以内地货币当局的意志为转移。本文对在香港可能出现的境外人民币利率进行分析，还有助于说明它会对香港和内地金融市场产生什么影响。另外，本文对在香港可能出现的境外人民币利率进行分析，可以为货币当局的决策提供参考。境外人民币利率的影响表现在下述方面：
首先，内地货币政策的作用将受到削弱。由于在香港和内地之间存在人民币的流动，在香港和内地又存在两种形成机制不同的利率，如果内地发生了通货膨胀，货币当局需要收缩货币供给量并提高利率，境外人民币将流入内地，从而影响了内地货币政策的效果。相反，如果内地发生了通货紧缩，货币当局需要扩大货币供给量并降低利率，境内人民币将流出境外，同样影响了内地货币政策的效果。
其次，套利人民币资金的流动将频繁发生。在香港和内地的人民币利率出现差异的情况下，人民币将会在两地之间流动，从而会产生内地货币供给量的收缩或扩张。例如，在内地人民币利率低于香港人民币利率的条件下，将有部分人民币资金通过各种渠道流向香港，从而导致内地货币供给量一定程度的收缩。
再次，两地利率互动关系加强。由于香港人民币利率与内地人民币利率以及香港港元利率存在更为密切的联系，内地货币当局在调整人民币利率的时候，不仅要考虑内地的经济情况，而且要考虑香港的经济情况；不仅要考虑内地利率的变化对香港人民币和港元利率的影响，而且要考虑香港人民币和港元利率对内地人民币利率的影响，从而在一定程度上增加了制定货币政策的难度。
由此可见，在香港发生人民币借贷对内地的影响主要是对货币政策与人民币流动的影响。在人民币跨境流动受到限制和境外人民币数量不大的条件下，这种影响是有限的。随着境外人民币数量的增加，随着人民币流动渠道的增多，这种影响将会增大。但是，这是任何一种货币走向开放都要面对的问题。如果内地对非居民没有开放证券市场和外汇市场，人民币跨境流动的影响不会导致对证券市场和外汇市场的投机性冲击，而主要反映在货币数量上，这样可以通过适当的货币政策来抵消这种影响。例如，内地货币当局在收缩货币供给量的时候，可以通过预测境外人民币回流的数量，来适当加大收缩货币供给量的强度。又如，当发生境外人民币大量回流的时候，货币当局可以通过收缩货币供给量来加以抵消。
当然，在香港发生人民币的借贷，对香港的金融市场也会产生一定的影响。香港银行办理人民币业务，将给香港带来金融服务的收入。花旗银行曾预测，即使是目前办理人民币业务也将每年给香港银行增加1.26亿人民币的收入。但是，如果内地经济持续发展，人民币的地位不断提高，内地与香港的经济联系更加密切，人民币会在一定程度上产生对港元的替代，港元有可能出现边缘化的现象。然而，如果港元逐渐被人民币所替代是一个市场选择的过程，对香港经济并不会造成不利影响。
但是，如果在香港发生境外人民币的借贷，形成人民币离岸金融中心，将给我国带来明显的利益。在人民币不是可兑换货币、我国货币当局不能承诺对所有的境外人民币提供存款、贷款和清算服务的条件下，如果没有人民币离岸金融中心，人民币在境外难以发展。有了人民币离岸金融中心，人们可以通过这个中心进行人民币的借贷和结算，从而推动了人民币的区域化。人民币的区域化将给我国带来铸币税收益，将促进我国对外经济往来，从而加快我国经济的发展。
是否在香港形成人民币离岸金融中心是市场的选择，但内地的货币当局可以促进它或抑制它的发展。我认为，随着境外人民币使用范围和规模的扩大，存款和贷款势必自发地发生。在合适的时候，我国货币当局可以考虑允许经过授权的香港银行参与内地人民币同业拆借，实现银行之间人民币短期资金的跨境借贷。与香港银行建立了人民币借贷关系，再通过香港银行与周边国家和地区的银行建立人民币借贷关系，有助于推动人民币的区域化（注：参看李翀：《论人民币的区域化》，《河北学刊》，2002年第5期。）。
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