复制巴菲特——价值投资私募基金三人谈，本文主要内容关键词为：私募论文,巴菲特论文,价值论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
以2001年为分水岭，中国的私募机构形成了“南强北弱”的格局。北方的多数私募机构泥足深陷于A股市场，境况惨淡。而深圳的一些私募机构由于距离香港很近，视野所及，发现了优于A股的投资机会，因此转战香港股市。结果是，一方面避开了A股四年熊市；另一方面，其投资理念也在香港这样一个国际化资本市场中得到了升华。
目前这些机构普遍完成了向价值投资的转变。一年来，随着A股一些结构性问题的解决和二级市场的回暖，这些私募机构纷纷回归A股。那么，他们是如何投资A股的呢？《证券市场周刊》与三位私募基金经理深入对话价值投资的话题。
李驰：深圳同威资产管理公司董事总经理；
但斌：深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理；
刘迅：深圳新同方投资管理有限公司董事长。
像巴菲特那样投资
巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票集中投资。李驰自觉现在他享受的是“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》：价值投资是当前的一个主题，许多人经历了各种尝试后，都转而接纳了这个理念。首先介绍一下你们的投资理念是如何向价值投资方向转变的？
李驰（深圳同威资产管理有限公司董事总经理）：如果一个人在市场上没有输过钱，他会自觉走上价值投资这条路吗？我觉得不太可能。人都是在失败中成长，我们也是在市场中交了学费，最终感觉还是这样做最稳妥安全。价值投资的背后其实是一些最基本简单的公理，并不是谁独创或拥有，只是谁能应用得好的问题。
《证券市场周刊》：价值投资的方法很难掌握吗？
李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。
有几本书介绍巴菲特怎么做投资、怎么看市场。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就是一句非常简单的话：在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。
巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力。他要是有一天不严格按自己定下的铁律做，现在的身价可能一百亿都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬以千里。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，之后再来做价值投资。
《证券市场周刊》：财富积累有什么规律可循吗？
李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把他最成功的十几个主要投资去掉之后就没有什么了。他最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就这六七个公司为他赚了近300亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的。他投资花旗银行，持有了将近16年。还有日本的首富系山英太郎，他的成功也是投资了几只日本证券市场的龙头股。这些人的做法不谋而合，超越市场的方法就是集中投资。
公募基金中也有一些成功的特例，像Legg Mason基金的基金经理比尔米勒，连续15年跑赢指数。他说如果不是契约的限制，他只会买三只股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十只股票。有人研究说证券投资组合理论是20世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提20个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。我们公司每年从上千只股票中精选出2到3只进行投资，回报率都相当高。
同样的道理在实业界也一样，你去看看全球500强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜索软件，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几只大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？
《证券市场周刊》：什么样的人比较容易接受价值投资？
李驰：我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一、赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，长期而言承担的风险小，但回报率并不低。
做任何投资之前评估会不会输钱，而不是明天立即能赚多少，这一点是投资成功的关键。但是注重本金安全、不求快利需要一个平和的心态。长期以来，我们之所以能保持持续的高收益率，就是由于我们公司管理团队有这样一种良好的平和心境。
《证券市场周刊》：中国股市的有效性还很低，有许多可以利用的地方，难道只有价值投资一条路可以赚钱？
李驰：的确有多种赚钱的方式，但最适合我们走的路、或者说我们愿意走的是这条比较轻松的路，因为这是 “睡得着觉的投资”，是一条快乐而富有的路。做这种风格的资金管理者，我们可以去周游世界，而不必管每天是涨还是跌。至于其他方法，也许短期赚得更多，因为股市永远有信息不对称的时候，提供了很多赚快钱的机会。但是我感觉，真正能够持续地、有效地保持增长，还是价值投资这条路。
从财富积累的角度来看，巴菲特是价值投资的代表，索罗斯是利用市场缺陷投机的对冲基金的代表，两者的财富差距是很大的。索罗斯被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可以轻松愉快地工作生活，一方面财富还在不断积累。用真正价值投资这种方法，假设能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，找到好企业长期持有，自然会获得满意的回报。
我们现在做的，就是找到便宜的好股票买进，然后可放心去周游世界，做自己喜欢的事情。我们公司高管每年都有一两个月的时间在外旅游度假，原因很简单，投资是一项智慧的行为，而不是一种负担。
你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的第一件事就是行情涨跌，这种生活渐渐离我们远去。那样赚钱太辛苦了，这不是我们的追求，我们要的是“快乐投资”的境界。欣慰的是，我们已经充分体验并享受到这种“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》：你一直在提巴菲特，据你了解投资生涯之外的巴菲特是怎样一个人？
李驰：因为他的财富排到世界第二，所以才成为大家关注的对象。但是后来发现他不像其他富豪那样有故事，他的故事很苍白，一栋房子，一架公务飞机，一两部车，结了两次婚，加上一堆汉堡，一箱可乐，就是全部人生了。也许财富的积累就是这样枯燥无味的吧。
做价值投资之余，其实是有很多时间的。因为你买一个股票，买对了之后，真的就没事好干了，你硬要干可能就输钱了。所以，你有充分的时间去思考，去做自己喜欢的事情。比如罗杰斯，他赚钱的数量可能无法跟索罗斯比，但他的生活方式我觉得很逍遥。我认识的许多做投资很成功的人，活得都挺潇洒轻松，只不过他们都很低调。
好的投资方法就是化繁为简
对李驰而言，投资的公理就是不输钱。看似简单，却不是人人可以做到，很多人就是因为缺乏耐心而失去了真正的机会。具体到分析公司的方法，李驰说需要计算的东西并不复杂，“小学水平就够了”财务分析也不必太多。
《证券市场周刊》：你对利用内幕消息赚钱怎么看？
李驰：巴菲特有一句话，你要想输多少钱你就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题。我们还是更喜欢靠自己的判断去投资。
投资有“道”跟“术”的区别。我觉得投资的目标应该不断向“道”的层面上靠，就是要取之有“道”。有人坐庄，跟不跟? 基金要建仓了，买不买? 有重大重组题材，炒不炒?所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。但是我讲的要预测5到10年的事是考验自己的眼光和判断，这才是“道”。一直在“术”的层面转悠很难有长足的进步。
《证券市场周刊》：如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？
李驰：没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来的某个时间出现。一是你相信不相信这句话，二是你有没有这个耐心。拿我们来说，2001年从B股市场出来以后，主要关注香港股票市场，我们几个为大家喝彩的、两三年回报几倍投资案例就完成在这期间。对A股市场就是在等机会。如果没有理解价值投资，这个等待就会很痛苦，要理解了才会有耐心，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。机会永远存在，你要有这个耐心，把资金放在那里，等着大机会的出现。大部分人是做不到这一点。
我是学力学的，力学里只有几个公理，许多定理都是由公理演绎过来的。投资也类似，你掌握了愈基本的、愈简单的公理，你对世界的理解就越准确。巴菲特的两句话，就是他的“公理”，第一是不输钱；第二，记住第一条。“不输钱”就是保障投资成功的“公理”。不输钱是什么概念？是常胜将军。字面上看起来多么容易！可很多人觉得这太保守，会失去很多机会，不愿意等。但如果你从2001年等到去年底，随便买个万科、招行，就是一倍以上的回报。可如果当时你不等，就很可能深套在当年热门的概念股里面了。
当然，我们也漏掉了很多机会。市场上有太多的机会，但并不是所有的机会都能抓住，有的机会根本就无从把握。我们弄不懂就不投，只选择我们能看透的好公司来投资。
《证券市场周刊》：宏观方面的事情你们关心吗？
李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资目标的关系不大。比如像宏观调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业的成长不会受到根本影响，因为人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。也就轻易不会决策卖掉万科。
再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤其是地产股、金融股。你看看香港上市的国内优质地产股中国海外涨到多少钱了？这些地产股的波动基本上跟人民币汇率的曲线是吻合的。实际上我们公司在网站上几年前就大胆预测H股到8000点，今天是7620点（采访时间为11月2日，本刊11月23日定稿时已超过8500点）。当然巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资没关系，属趋势投机。
未来股指上涨的一个最核心动因，就是要在A股市场里要不断供应绩优大盘股。你看今年几个超级航母推出之后，股指几乎是一路涨。现在是全球的资金往这里涌。从工行两地上市就知道了，资金绝对不成问题，指数一涨资金都不请自来。现在是加大大盘股供应的最好时机。银行、保险类最受外资青睐。其实这类股票才是最“确定性”的股票，展望十年二十年的持续增长是没有任何问题的。
《证券市场周刊》：如何利用财务分析和研究报告？
李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务分析，想想这个公司值不值现在这个价钱，就行了。大多数企业看一下市值就知道不值那么多钱，以后也就不用太关注了，真正值得关注的好企业极少。我们相信自己化繁为简的能力，不用看很多报告的推荐文章，关键还是相信自己的判断。公开信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。事实上，我们是充分利用公开信息进行投资的。
《证券市场周刊》：进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？
李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然最好是一个各方面都优秀的人在管理，但理论上管好公司并不一定非要能力特强的人。从美国来说，公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情况相对复杂，我们的投资确实考虑了一点中国特色。
在我们眼里，万科和招行都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必太介意人的因素了，它们已经是一个比较好的系统。
不好的系统是什么呢？就是家族式的管理、集权式管理，对于这类公司，你必须盯着这个老板，这个人变动了很可能这个公司就不行了。但是招行、万科都已经度过了这个阶段，我们很看重一个依靠制度来管理的成熟团队。
《证券市场周刊》：你所管理的资金有没有收益率方面的压力？
李驰：相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有认同我们理念的投资者才能成为我们的客户。一个不理解你的客户是很难持续跟着你的。因为如果要追求短期收益，我们没有任何优势，短期内就算胜过人家也只是运气。但就长期收益来看，我们的回报是相当可观的。多年赚钱的经历培养了我们独特的自信和从容，我们的投资已有了不会输的感觉。
投资于卓越的公司
只投在行业中处于第一位的优秀企业，这是目前李驰的投资思路，因为真正值得关注的好企业极少。在这种原则下，同威公司管理的资金去年就投资了万科（000002）、招商银行（600036）等股票。现在的盈利已经非常可观，但不要忘记，其实大家几年前都有机会。
《证券市场周刊》：你们怎样选择股票？
李驰：如果要做出终身持有的投资决策，就必须发现卓越企业，或者叫几十年持续成长的企业。大家都说要找涨10倍的股票，我说首先你要找到未来10年赚钱能增长10倍的公司。今年赚1千万，明年增长20%就是1200万，连续10年呢？就是6200万了，买进卖出时股价都按10倍的PE算，股价要涨多少？6.2倍。如果到时候PE变20倍了，那就涨12.4倍。现在大家都讲确定性，这就是最确定的。通过公开信息，在不造假的假设下，基本上就能把一个好公司的未来预测得较准确，不用去读金融研究生，投资没那么复杂。
比如招行现在一年赚四五十个亿，年均增长个百分之二十几，按上面的算法，10年之后就能赚个三四百亿，假设招行不再增发，按30倍PE估值10年后股价自然能涨八九倍到80元。这个是不难预测的。招行的信用卡越发越多，开的网点越来越多，市场份额会越来越大，管理水平越来越有提高，这都是看得见的。
我们现在的思路，是只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用友优秀，赤湾比盐田港优秀。第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第一。另外，就是在市场上找到明显便宜的东西，因为我们的眼光能看到它未来2到3年、甚至更长时间后的结果，这就是我们的投资风格。
《证券市场周刊》：听说你们很早就投资了万科和招行，当时是怎么判断的？
李驰：“只投行业内的第一”是我们最重要的选股标准之一。当时我们决定投资时，只知道这些股票放在手里，过3到5年、甚至10年是会赚大钱的。买进的时候，考虑的是这些股票一年之内不会输钱，首先万科是地产股龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。就算宏观调控，即使房价掉一点，通过销售数量的增加，增长还可以维持，甚至往上。另外全球资本对人民币升值的投机可能导致它的估值提升。还有就是华润当时发了一个行权价3.73元的认沽权证，当时股价就在3.8元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明风险很小。万一跌了我们就卖给华润，几乎不输钱，往上涨全是利润。
讲到银行股，应该就是投资招行，它不是国内最大的银行，但成长性它是最好的，管理水平在中国银行业中也是最优秀的。这些在公开的研究报告里都写了的，我们只是比市场大多数人先行一步相信这些报告而已。当大家还在玩“寻宝游戏”的时候，我们就以实际行动做“确定性”的投资了，在香港市场的投资经历对我们在国内的投资帮助很大，让我们的视野更宽广，看得更长远一点。
对招行和万科的投资我们就想到不会输，我们也没想到市场奖励我们的时间来得这么快。
《证券市场周刊》：有人说两三年内招行可以看到50元，这是不是太疯狂？
李驰：两三年到50元肯定是高估了。但以10年来看，我已经说过，80元也不算贵。
当然了，随着市场做多趋势的强化，一旦市场趋向认同，会像美国的“漂亮50”一样，许多好公司完全可能被炒到60倍PE甚至更高。如市场出现60倍PE的蓝筹股估值，两三年内招行到50元也是可能的。
我们假设今年招行赚58亿元，（因为招行已经承诺不低于55亿元，一般香港上市公司对第一年盈利预测是留有一定余地的），未来两年年均增长35%（银行今年平均增长30%，龙头应更高些），则2008年盈利为105亿元，60倍PE则市值为6300亿元，除以总股本147亿股，则每股达43元。不就离50元不远了！牛市里面是什么事都可能发生的。
什么叫疯狂？当初香港上市的联想，金融风暴后从2元涨到16元的时候大家都觉得疯狂，谁会想到在2000年股价就涨到每股整整70元。就两年多就翻了35倍！
当然这都不是价值投资研究的问题，这是趋势投机。讲投机现在就应该大胆地买，因为还有三四倍空间，但这也可能是“空中楼阁”。对于这样的品种，我们在很低的时候发现了，大胆买、多多买。现在我也不卖，也许可以等到40元的时候。但我自己肯定不会在这个价位再做投机性买入了，我们现在已发现有许多更好的机会。
《证券市场周刊》：请介绍一下你们过去几年一些经典的投资案例，如重仓投资赤湾B股、骏威、金蝶等的投资决策。
李驰：其实道理和过程都很简单。赤湾是招商局很早就投资在深圳西部的码头，骏威就是半个广州本田，金蝶是中国最优秀的软件公司。它们都是盈利很好的公司，我们只是在认为便宜的时候买入了。股价短期的涨涨跌跌我们根本不计较,也明白我们没有能力去把握市场的涨与跌。我们只是做一个长线理性的抉择，按照这个思路，有一天当你最终卖掉这个股票的时候，你会发现赚大钱这个过程是很漫长的。大多数人没有这个耐心。
就金蝶的投资来说，如果我们是公募基金经理早就下课了，去年4月它跌到一元多的时候就是我们的“休息日”，老板是不会给你机会等到今天的(现在金蝶的股价是4元左右)。所以，我们对自己的风格和可能产生的结果非常清楚。有时候我们自己都觉得自己想得太长远，难觅知音。
《证券市场周刊》：这么长时间的投资，可能会经历很大的市场波动，你觉得应该怎么看待这个问题？
李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱的方法。就拿股市在荷兰诞生之后的这400年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这400年来的市场波动其实很简单，就是画两条PE区间线，低的时候是十倍甚至几倍的PE，高的时候30倍到60倍的PE，400年如一日，永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。400年的波动规律给机会让你发财，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高点。你只要在高PE区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长的，要耐得住寂寞。
总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。只想买的时候10倍PE，卖的时候也是10倍PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候10倍PE卖我就赚一倍了。但是市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场的平均PE变高了，热闹的牛市额外给了我们“加餐”。
《证券市场周刊》：具体来说最近几年股市的趋势应该怎样做？
李驰：我自己对牛市熊市以PE来定义，牛市就是市场平均PE不断变大的过程；熊市就是平均PE不断变小的过程。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到2008年的，到时候市场平均PE也是可能达到30倍到60倍之间的。因为有奥运这个大概念，全球资本绝不会袖手旁观错过这次正宗中国概念的“夜宴”。1997年香港回归这个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯狂。
一般来说，牛市总也有个两三年时间，这个过程中市场平均PE越来越高，风险越来越大，参与的人越来越多，正好给低价买进的我们有一个很好的卖点。当然这不算是价值投资研究的范畴，而是利用市场趋势来赚钱。
《证券市场周刊》：听起来你的投资理念似乎并不复杂，是因为有很好的市场感觉吗？
李驰：投资更像一门艺术，靠的是眼光和悟性。要说有理论也就是一个不成学科的“格栅理论”。这个词是芒格创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都摸摸，然后融会贯通，从这里面悟到应该怎么做。掌握市场的拐点很难，但是有一句话是对的，热闹的时候卖出、冷清的时候买进永远不错。另外多到世界各地去走走看看，也对培养市场感觉有帮助。
《证券市场周刊》：谈谈你们的财富观吧。
李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是他的人生观，也是他的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗？钱是赚不完的。中国有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。
坚持是价值投资的核心
投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人的投资，很多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多得多，但是，他坚持住了。
《证券市场周刊》：你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲特的理论吧？
但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资7只股票赚了270亿美元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，巴菲特那个时代却波澜壮阔，很不稳定。
应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10年前买了万科，10年涨10倍。我们也是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从2001年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华开始，到现在，企业增长了10倍，你投1000万元现在是1.1亿元。
作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学，开始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。
《证券市场周刊》：你认为价值投资理论复杂吗？
但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。
《证券市场周刊》：你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解这种做法吗？
但斌：有一个客户跟我们签了10年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做生意赚来的钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学习。而且钱越多的人机会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接相关性的。
《证券市场周刊》：你们不利用市场的波动赚钱吗？
但斌：我给你举一个例子（见图1），一般理解最好的投资是A点买进，然后B点卖掉了，C点再买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱，当然A点买进，B点卖出，然后再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。
比如沃尔玛（见图2），股价上涨到上世纪90年代，大概40多倍PE的时候，变得相对平稳。大概过了五六年PE又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是50倍PE，将来一定还会降下来。过去50年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚10块、有人赚100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。
《证券市场周刊》：这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？
但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模式，他们思考的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以传几代，所以我们的投资要想很远。
投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什么有的民族留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的眼界和想法非常不同。
选择7只股票投资
中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还好，但斌只要选7只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱——茅台。
《证券市场周刊》：你是怎么选企业的？
但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键不是定量的方法，而是定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列的具体步骤要考虑。
作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多热点；但是给孩子留的，要持续20年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做法。投资时间越长，选股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选择那么少投资目标的原因。
我们的定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。
《证券市场周刊》：对万科怎么看，现在还能买吗？
但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科300亿市值，中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从1977年到1997年，房地产企业从最初的几百家上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两三千亿市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000亿市值很正常。而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。重组的房地产企业可能有30倍PE，万科才17倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给中国价值投资者提供了很好的机会。
《证券市场周刊》：再谈谈招行吧？
但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们对中国的GDP增长情况做一个大概判断，2020年到2030年中国GDP达到美国的1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。
《证券市场周刊》：我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待的？
但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年8月份销售了8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨，这才刚刚开始。由于中国的城市化还在加深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放1000年，越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液，英国人喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》：公募基金这些年发展得很快，但是对于其投资绩效有各种说法，对它们的表现怎么看？
但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双10%”规定，再好的股票不能够超过10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个公募基金5%的钱买了汇丰，投资30年，可能汇丰涨了500倍，但因为超过10%就要卖掉，只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，我们可以买20%、30%，而且让这部分投资一直涨下去，一直不卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真的很难。另外，根据我们对投资组合理论的理解，大概7只股票最好，超出了可能很难达到最大收益，降低了风险可能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。
《证券市场周刊》：你的财富观是怎样的？
但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财富交给谁来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上帝不会把更多的财富给他。
资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做酒，想做茅台酒，但是他做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。巴菲特就是在做这样一个事情。
《证券市场周刊》：你的资金有没有做一些实业？
但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在的东西，它不是求外部。这个跟做实业不一样。
团队管理的投资模式
刘迅说自己不足够聪明，显然是过于谦虚了。不过，管理众多资产的确实不是他一人，而是一个分工明确、各展所长的团队。刘迅特别谈到了公司的体制优势——成本的控制和激励机制的设计，他相信公司的寿命长过任何一个个人。
《证券市场周刊》：许多人做投资都有一个不断尝试的过程，你们怎么会选择基本分析策略呢？
刘迅（深圳市新同方投资管理有限公司董事长）：首先我们是把投资当作一个长远的事业来做，希望我们公司的寿命比自己的寿命要长。我们分析过很多策略，最有效的能够战胜市场的当然是内幕信息策略。但是我们对自己的定位是离内幕信息比较远，也不可能一天到晚去打听消息，这样就把投资策略建立在利用公开信息上这样一个出发点。刚开始我们一进市场也是技术派，觉得这个最容易上手，但是实际做下来发现完全不是这么回事。那么被市场教训了以后，重新审视立场，自然就走向基本分析了。我们觉得，上市公司产生的收益才是投资收益的真正来源。
接触香港市场是一个转折点。我们是2001年开始关注香港市场，对我们来说，那是向价值投资方向去努力的一个转折点。因为2001年国有股减持，A股市场撑不住了，就要寻找新的机会，也就看到了香港市场。通过对香港市场几年的投资我们得到了一次升华。去年开始重视国内市场。对我们来说，对价值的认识总是不断提高的。现在和前两年相比看一家企业的眼光又不一样。我们会努力向价值投资的方向走，也还需要再积累。
《证券市场周刊》：你一直强调团队，现在公司的架构是什么样的？
刘迅：我们这个核心团队由几个清华86级和一个北大87级的同学组成，各有侧重，大家从1992、1993年就认识，互相都很熟悉。1998年长城财务在北京西直门有一个营业部，我是那儿的副经理。然后说再搞一个营业部，就把我派到深圳。最终财务公司不再让搞营业部了，我们索性就自己干，成立了这么一个公司。
投资是需要把大家的长处集中在一起，我们这里每个人可能都有自己的特点，组合在一起，就能形成一个相对完整的体系。我们有一个内部的工作平台，每天的工作都反映在上面。大家通过平台进行交流，包括每个行业收集到一些比较好的信息，还有相关公司，就放进来。这个平台还在不断完善。除了信息交流，工作流程和风险控制也在里面。
我们还有一套风险管理体制，也在不断改善，哪些要求不合理了，哪些地方还没考虑周到，要做成一件事情，各个方面都要圆满；要把事情办砸，只要出一个漏洞可能就行了。所以我们希望把投资做得更圆满一些，不要出现太大的风险跟漏洞。赚钱的模式可以不一样，但如果要持续赚钱的话，风险控制一定要完备。经过一番潮起潮落以后，你还能把投资长期做下去的话，不完善是不可能的。
《证券市场周刊》：具体你们怎样选择投资品种？
刘迅：我们先对公司做盈利预测，然后做估值，同时也要分析公司的商业模式能不能持续。在我们投资的这个阶段当中，比如3年以内，公司商业模式有没有一些风险，财务上、公司治理上有没有风险。在没有这些风险的情况下估值，最悲观会怎么样，最乐观会怎么样，判断一下风险收益比，合理的话就进行投资。不会单单考虑增长率，因为存在增长的陷阱。比如，找到一家高增长的公司，大家都很兴奋，都愿意买，认为还能增长多少，一旦落空，市场表现会很恶劣。为了安全起见，我们还是选择风险收益比合理的公司。我觉得投资价值的核心是要“占便宜”，我们要找便宜的东西。
在1400家公司中，先要找到我们有能力了解、有信心去持有的一些公司，然后进行分析。我们对放到投资组合里面的公司有一个标准，就是要有价值创造的能力，实际上真正有创造价值能力的公司并不多。
对于目标公司我们一般都要去调研，我就是专门看公司的。大家也分了几个研究方向，有人做财务分析，专门做财务模型来跟目标公司的竞争对手做比较；还要做业务模式的研究；还有的研究公司历史，看这个公司以前治理结构怎么样，这个老总做了一个什么样的公司文化，现在能不能保持。大家的意见综合在一起，有一个初步的印象，然后沟通思路，看看彼此了解的情况是不是能对起来。还有一些大行的报告也参考，我们希望能够看得多一点，因为在研究方面并没有什么优势，需要学习别人。另外，就是跟踪他们有没有独特的见解，事实上有独特见解的报告并不多。
目标公司要进股票池还要经过一个投票系统，一人一票，超过半数才可以进股票池；不到半数就要开会，大家讨论，你为什么认为风险高，把理由讲清楚，最后可能你的认识不对。这是我们的一套方式，因为每个人能力都是有限的，你可能关注的还是一些侧面，有这么多智慧集中在一起比较全面。
《证券市场周刊》：有些人提倡选择少量股票长期持有，你对集中投资怎么看？
刘迅：我们觉得自己没有那么聪明。虽然我们也希望找到买来就不用操心的那种公司，但是以我们的视野和对行业的认识还不足以下这种决心。而且多数目标股票都是十几倍的市盈率，说贵不贵，说便宜也不是绝对便宜，这样集中在几家公司上还是有危险。所以我们做的还是分散投资，我们的股票池分三级，第一级推荐的有30家公司。这些是觉得有比较强的看点，可以吸引你去观察和了解的公司，核心是这些公司在创造价值。
《证券市场周刊》：你们的运作模式跟公募基金差不多，但你们的研究力量等各方面并不具备优势，靠什么来取得高收益？
刘迅：抛开个人的能力，机制上也有优势。我们公司管理自有资金，不用做宣传，运作上可以合理地控制成本，同时设计好激励机制也是一个重要因素。管自己的钱，还是管别人的钱，成本是不同的。
当然也不能没有公募基金，但是事情总是矛盾的，很多资金收益上要求跟指数差到不多就行了，你也只能追求这样的结果。公募基金受很多约束，我们觉得主要是为了管理道德风险，毕竟是管理别人的钱。
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