国际货币环境下利率政策与汇率政策的协调，本文主要内容关键词为：汇率论文,国际货币论文,环境论文,政策论文,利率政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在计算和分析均衡利率时，大部分研究仅仅考虑了封闭经济条件下的利率决定因素，忽视了外部经济条件的变化，如短期国际资本流动等，对均衡利率产生的影响。在开放经济条件下，通过这种方法计算出的均衡利率不足以使宏观经济达到长期的稳定与均衡。同时，在计算和分析均衡汇率时，虽然大部分研究会考虑到相关的利率水平，但其所运用的利率未必是经济的均衡利率，这种情况下获得的均衡汇率也不是真正意义上的均衡汇率。在开放经济条件下，利率均衡并不能保证汇率均衡，两者会相互作用，互相影响。因此，构建有关均衡利率和均衡汇率的统一分析框架就显得十分必要。 本文基于动态随机一般均衡的视角，将均衡利率和均衡汇率定义为使两国经济体中的家庭和企业同时达到行为优化，宏观经济中所有市场同时达到均衡状态的价格水平。均衡利率是指在稳态上使产出缺口为零，在动态上不影响产出缺口变动，与自然利率相等的利率水平。均衡汇率是指可以满足(均衡)利率平价的汇率水平。在以上分析框架中，本国均衡利率、外国均衡利率和两国间均衡汇率三个变量之间会相互影响、互相作用。均衡利率与均衡汇率密切相关，利率失衡会导致汇率失衡，而汇率失衡也会反应到利率失衡当中。在分析和估算其中任何一个指标时，必须考虑其它两个指标的状态。 有关均衡利率的研究，最早可以追溯至19世纪末瑞典经济学家Wicksell提出的“自然利率”理论。自然利率是指对商品价格中性，既不会使之上涨，也不会使之下跌的利率水平(Wicksell，1965)。根据古典学派经济学家的观点，货币利率与自然利率偏离是宏观经济波动的主要根源。为了使经济保持在潜在产出水平的同时实现价格稳定，中央银行所设定的政策利率应当与自然利率相符，而均衡利率通常是指实现潜在产出和稳定通胀的利率水平。所以，自然利率通常也被认为是均衡利率。Taylor(1993)利用理性预期模型对西方七个国家数据的动态随机模拟分析表明，根据实际产出和价格水平与政策目标的差距进行利率调整，最有利于中央银行保持产出和价格稳定。因此，货币政策遵循泰勒规则，经济就会保持长期稳定的可持续增长状态，如果政策利率长期偏离规则利率水平，经济增长和物价稳定就可能反受其害。Taylor(1999)提出可以通过利率的实际值与规则值之间的缺口来衡量“政策偏误”，并以此作为评价和判断货币政策的依据。 对于均衡利率的估算，主要有以下三种方法：一是计量经济滤波法。这种方法将实际市场利率分为长期均衡与短期波动。由于各种随机冲击的存在，使得实际利率往往偏离长期均衡利率，并围绕长期均衡利率上下波动。基于这一思想，可以运用不同的滤波(主要是HP和BP滤波)，将实际利率进行平滑，剔除其波动成分，从而获得均衡利率。这种方法的缺点在于其不需要考虑变量间的关系，缺乏经济学理论基础，无法解释影响均衡利率波动的各种原因。 二是宏观计量经济模型法。该方法主要基于实际利率与其他经济变量的关系来估测均衡利率。主要包括两种模型。第一种是结构向量自回归模型(SVAR)。如Brzoza-Brzezina(2003)利用SVAR模型估算了美国1996-2002年间的均衡利率，发现均衡利率具有很强的波动性，并且是一个顺周期变量。第二种是状态空间模型(state-space)。如Laubach & Williams(2003)利用IS曲线和新凯恩斯菲利普斯曲线构建了状态空间模型，对美国1961-2004年间的均衡利率进行了估算。结果表明，期间美国的均衡利率变化显著，且主要受潜在经济增长率变动的影响。这一研究结果将均衡利率与潜在增长率联系起来，认为两者的变化存在一定的相关性。运用宏观经济计量法计算均衡利率的主要缺陷在于计量经济模型难以克服理性预期所带来的Lucas批判和时间不一致性问题，其计算结果并不能成为政策制定的依据。 三是宏观数量经济模型法。该方法主要是通过构建一个DSGE模型，在充分考虑外生冲击和经济理论的前提下，对均衡利率进行估算。由于DSGE模型既有良好的理论基础和结构特征，又有良好的数据拟合和预测能力，越来越多的国内外学者倾向于使用DSGE模型来估算均衡利率。如Neiss & Nelson(2001)、Justiniano & Primiceri(2010)、金中夏和洪浩(2013)等。综合来看，即便DSGE模型可以在避免Lucas批判和时间不一致性的基础上，通过经济学原理计算并解释均衡利率波动原因及其形成机制，但大部分通过DSGE模型对均衡利率的研究仍存在以下两个问题：首先，在封闭经济条件下研究均衡利率，从而忽视了外部经济条件变化对均衡利率所产生的影响；其次，即使将均衡利率的研究拓展到开放经济条件下，如金中夏和洪浩(2013)，在计算和分析均衡利率时，也没有考虑均衡汇率的问题，意味着当利率达到均衡状态时，汇率有可能并未达到均衡的状态，这种情况下的均衡利率并不是真正的或稳定的均衡利率，不足以使宏观经济达到长期稳定。 均衡汇率的概念最早由凯恩斯在1935年提出，认为均衡汇率应该是固定或保持在某一水平上，在一定时期内使国际收支维持均衡并且不引起国际储备净额变动的汇率水平。其对均衡汇率的定义主要强调不受干预的基本经济体条件，并且侧重国际收支的流量分析。Nurkes(1945)从实际汇率角度明确提出均衡汇率的概念，将均衡汇率定义为内外部同时达到均衡时的汇率。Swan(1963)在Nurkes思想的基础上，提出了分析汇率均衡的宏观经济均衡分析法(Macroeconomic Balance Method)，这种方法将汇率定义为在中期使宏观经济内外部均衡相一致的汇率水平。其中，内部均衡是指充分就业，外部均衡是指国际收支平衡。宏观经济均衡法也是国际货币基金组织(IMF)评估汇率的方法之一。其原理是根据经济基本面估计“经常账户差额标准”，再根据现行汇率估计的中期经常账户差额与经常账户差额标准之差判断所需要的实际汇率调整幅度。其后，Williamson于1983年在Swan研究的基础上提出了基本因素均衡汇率模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER)，将均衡汇率定义为同宏观经济均衡一致时的实际有效汇率。宏观经济均衡同时包括内部均衡和外部均衡。内部均衡是指同充分就业和低的、可持续的通货膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡是指当各国保持内部均衡时，在各国之间出现的意愿的、可持续的资本净流动。 与Swan的宏观经济均衡分析法仅仅利用经常项目代替国际收支不同，基本因素均衡汇率分析法引入了资本账户，将均衡汇率定义为与宏观经济内外均衡相一致的实际有效汇率。Clark & MacDonald(1998)通过计量经济学的方法将实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随机扰动项，这种方法通过解释汇率的周期性变动来测算均衡汇率。Stein(1994，1995)将均衡汇率定义为在不考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的实际汇率。Edwards(1989，1994)将均衡汇率定义为给定其它变量的可持续或均衡值，使内外部同时实现均衡的贸易品对非贸易品的相对价格。该方法认为经济基本面决定均衡汇率水平，一般情况下，IMF通过对经济基本面与实际汇率的面板数据进行回归，可以直接估算出各国的均衡汇率。 以上几种计算均衡汇率方法的主要思路是，首先通过宏观经济计量法发现汇率与各宏观经济变量之间的关系，再通过各宏观经济变量的中长期均衡水平推算汇率均衡水平。这种方法存在的主要问题是，在对均衡汇率进行定义与计算时，并没有充分考虑到理性预期情况下的Lucas批判和时间不一致性问题，汇率与宏观经济变量之间的关系可能受到均衡汇率自身的影响，其计算结果可能无法为宏观经济政策的制定提供真正有效的建议。同时，虽然在计算均衡汇率时会考虑到利率水平，但并没有考虑其是否处于均衡状态，而且也没有探讨均衡汇率与均衡利率之间的关系。 本文通过构建、校准、估计和模拟Clarida et al.(2002)新凯恩斯两国DSGE模型，计算、分析、解释我国均衡利率和均衡汇率形成机制及其波动主要原因，提出了均衡利率和均衡汇率之间的互动和内在联系，探讨了两种均衡之间的相互作用、相互影响的规律及其所包含的政策含义。本文的创新之处在于，通过对Clarida et al.(2002)的模型进行拓展，引入利率平价理论和费雪方程，将名义汇率变动引入本国货币政策反应函数，从而引入均衡利率和均衡汇率相互作用机制及其数理关系。具体安排如下：第二部分介绍Clarida et al.(2002)两国DSGE模型；第三部分对模型参数进行估计和校准；第四部分通过脉冲响应分析模型的内在机制，利用模型数值模拟结果分析我国利率和汇率失衡的主要原因与阶段，并在DSGE框架下探讨利率与汇率失衡后的最优动态调整路径；第五部分给出结论和政策建议。 二、两国动态随机一般均衡模型 假定宏观经济中包含两个经济体(国家)：本国和外国，两国除了大小不同之外不存在其他的差别。经济体中的居民数量存在于区间[0，1]的连续分布上，其中本国拥有居民的数量是1-γ，外国拥有居民的数量是γ。每个国家包含四个典型经济代理人：居民消费者、中间商品厂商、最终商品厂商和中央银行。两国居民偏好和企业生产技术一致，每个国家居民消费者的消费需求中同时包括国内生产商品和进口商品。居民同时持有本国和外国政府的无风险债券。 商品生产分为两个阶段：首先，经济体中存在有差异性的中间商品厂商利用在劳动市场上雇用的劳动力和在资本市场上租借的资本存量，通过Cobb-Douglas生产函数生产中间商品，然后在垄断竞争市场将中间商品卖给最终商品厂商。中间商品厂商面对的是垄断竞争市场，具有制定中间商品价格的权利。其次，最终商品厂商利用Dixit-Stiglitz CES aggregators将中间商品进行加总，并在最终商品市场卖给居民消费者。最终商品市场是完全竞争市场。 中央银行负责制定并执行货币政策，两国货币政策都服从泰勒规则，并且具有相似的反应函数，但反应函数中的内容并不完全相同，外国货币政策执行工具(名义利率)主要考虑通货膨胀率缺口和产出缺口的变化，而本国货币政策利率在考虑通胀和产出缺口变化的同时，还需要考虑两国间名义汇率的变动情况。 最后，由于仅包括价格黏性的经济模型并不能体现通货膨胀率和产出缺口的替代效应，因此，我们假定居民是劳动力市场供给的垄断者，具有制定名义工资的权利，从而通过居民最优行为将居民工资黏性加入模型，使模型可以体现出通胀和产出缺口的替代关系。下面主要介绍本国经济行为方程，除非特别强调，外国经济行为方程基本相同。所有涉及到外国的经济变量都以带“*”表示。① 模型动态行为方程由居民消费者、最终商品厂商和中间商品厂商的最优化行为一阶条件合并及替代所组成。在下面的动态行为方程表达式中，任意变量
，表示在稳态值
附近对
进行对数线性化。 方程(1)表示实际汇率、名义汇率和通货膨胀率之间的关系；方程(2)表示利率平价理论；方程(3)和(4)分别是本国和外国费雪方程式，将以上方程合并，可获得实际利率平价方程(5)。由方程(5)可知，在同时考虑费雪方程和利率平价理论的基础上，两国实际汇率变化与两国实际利率相关。当利率平价中的利率为均衡利率时，利率平价所决定的汇率即为均衡汇率。
方程(H1)—(H8)组成了本国经济体动态行为方程。方程(H1)是本国总需求方程，它显示本国产出缺口与实际利率存在负相关关系，与自然利率存在正相关关系。实际利率上升和自然利率下降会降低产出缺口，抑制总需求；而实际利率下降和自然利率上升会提高产出缺口，刺激总需求。方程(H2)是本国自然利率决定方程。由方程(H2)可知，本国自然利率同时受到本国预期潜在增长率和外国预期经济增长率的影响。外国预期经济增长率可通过影响本国自然利率水平影响本国总需求。外国预期经济增长率的提高会提高本国自然利率，在本国货币政策利率保持稳定，实际利率不变的情况下，实际利率缺口增加，刺激本国总需求。方程(H3)是本国产出缺口计算公式，产出缺口等于实际产出减去潜在产出。方程(H4)是本国潜在产出决定方程，由方程(H4)可知，本国潜在产出主要受到本国企业全要素生产率和外国产出的影响。方程(H5)是本国总供给方程，显示了本国产出缺口与本国通货膨胀率之间的关系。根据总供给方程，模型中通货膨胀率由产出缺口决定，产出缺口越大，通货膨胀率越高。假定两国货币政策反应方程服从泰勒规则，方程(H6)是货币政策反应方程的具体形式。考虑到两国在货币政策目标上的区别②，本国货币政策反应函数中包含了名义汇率变动(
)，而外国的货币政策方程则没有包含汇率变动这一因素(
)。方程(H7)—(H9)是模型中本国外生变量(总需求冲击、总供给冲击和全要素生产率冲击)的一阶自回归过程。
三、模型参数估计和校准 (一)模型参数估计 本文分别运用模型校准和贝叶斯估计法获取模型参数值。首先，对于不易通过模型稳态方程并利用校准法所获得的参数值，我们运用贝叶斯估计法对其进行估计。这些参数包括：本国和外国居民消费弹性逆
、本国和外国劳动力供给弹性逆
、本国和外国保持价格不变的中间厂商比例
、本国和外国居民消费需求中进口商品所占比重
、两国中央银行货币政策反应参数及本国和外国外生变量自回归参数及其标准差。 假定模型中本国指中国，外国指美国。在运用贝叶斯估计法对模型参数进行估计时，模型中本国通货膨胀率和本国货币政策利率分别由我国CPI环比增长率和7天银行间质押回购利率表示。相比于一般CPI增长率，美联储更加注重核心CPI增长率。因此，模型中外国通货膨胀率和货币政策利率水平由美国核心CPI环比增长率和3月期美国国债收益率表示。最后，利用美元兑人民币平均名义汇率，以2000年1月为定基月(=100)，通过CPI环比数据，获得中国和美国CPI指数，再根据方程(9)有关实际汇率的定义，计算出美元兑人民币实际汇率水平。将美元兑人民币实际汇率作为模型中的实际汇率。以上五个变量为模型估计时所涉及的可观测变量。数据样本期为2001年1月-2013年6月，频率是月度数据，来源为Wind数据库。 为了与模型方程保持一致，所有观测变量通过HP滤波除去趋势因素。对于贝叶斯估计法中所涉及的待估参数的先验分布的设定，主要参考Smets & Wouters(2007)在利用贝叶斯估计法估计新凯恩斯DSGE模型参数时对外生变量及其标准差的设定，及Lubik & Schorfheide(2007)通过贝叶斯估计法估计开放条件下新凯恩斯DSGE模型时对货币政策反应函数参数的设定。
表1总结了利用贝叶斯估计法对模型待估参数进行估计后所获得的可以同时体现两国居民和企业最优行为的参数值以及两国中央银行货币政策反应参数。表2概括了根据贝叶斯估计法对模型进行估计后所获得的外生变量的一阶自回归参数及其标准差。由表1和2可知： 第一，本国居民跨期消费替代弹性低于外国居民跨期消费替代弹性，意味着相同的实际利率变动对美国居民消费增长率的影响大于对我国居民消费增长率的影响； 第二，本国居民劳动力供给弹性小于外国劳动力供给弹性，意味着我国劳动力供给对实际工资变动的敏感度不如美国劳动力供给对实际工资变动的敏感度； 第三，我国价格黏性略高于美国的价格黏性，美国所有价格的调整时间为16个月，而我国所有价格的调整时间为20个月； 第四，在本国和外国居民消费者的消费需求中，外国和本国消费品所占比重分别为25.55%和9.36%，略高于2012年我国进口商品总额占GDP比重(22%)，也低于美国2000-2012年平均进口商品总额占GDP比重(16%)。 最后，两国中央银行货币政策方程的估计结果表明：(1)我国和美国货币政策利率都具有较强的惯性。我国货币政策利率存在较强惯性的主要原因可能是由于存款利率仍处于管制阶段市场化暂未完成，而美国利率也存在较强惯性的主要原因在于金融危机后，美联储自2008年12月一直维持其货币政策利率在0—0.25%区间，在较长的一段时间里保持超低的利率水平。(2)美国货币政策利率对通货膨胀率变动的反应程度，高于我国货币政策利率对通货膨胀率变动的反应。(3)我国货币政策利率对通货膨胀率变动的反应系数是对产出缺口和汇率变动的2倍左右，符合我国央行一贯强调的通货膨胀率是我国货币政策主要目标的态势。 (二)模型参数校准 利用贝叶斯估计法对模型中的一些参数进行估计后，还需要对模型主要方程中的另一些参数进行校准和计算。表3显示了利用贝叶斯估计法得到的模型结构化参数所计算的模型参数结果。
首先，我国7天银行间质押回购年化利率和美国3月期年化国债收益率显示本国和外国居民的贴现因子(
)分别为0.9725和0.9862。其次，数据显示中美两国劳动者报酬占国民收入比重分别为0.5和0.64，意味着Cobb-Douglas生产函数中资本所占比重分别为0.5(α)和0.36(
)。最后，对本国和外国总需求曲线中实际利率缺口对经济增长率的弹性逆
，以及本国和外国的菲利普斯曲线斜率λ和
的计算结果表明：实际利率缺口变动对美国产出的影响大于对我国产出的影响。同时，我国菲利普斯曲线较为扁平，意味着我国通货膨胀率对经济增长的敏感度不高。 四、模型脉冲响应与数值模拟分析 (一)模型脉冲响应 为了更好地了解并解释实际利率和实际汇率失衡的主要原因，本文首先通过脉冲响应结果分析模型的内在机制。由于模型中的外生冲击较多，为了节省篇幅，仅在这里分析本国货币政策和需求冲击脉冲响应。④ 图1描绘了本国扩张性货币政策冲击的脉冲响应。由图可知，扩张性货币政策会降低本国货币政策利率，并通过费雪方程降低本国实际利率。本国实际利率的下降会通过总需求曲线刺激本国总需求，从而导致产出缺口上升。产出缺口的上升通过新凯恩斯菲利普斯曲线导致通货膨胀率的提高，继而通过货币政策反应方程要求货币政策利率上升。同时，本国扩张性的货币政策导致的本国名义利率下降会通过利率平价方程促使外国货币政策利率降低。但外国货币政策利率下降并没有像本国货币政策利率降低后通过实际利率变动促使外国总需求的提高，从而促进外国产出缺口的上升。这主要是由于本国货币政策利率的降低通过导致本国产出增加，促使外国潜在产出和自然利率下降。外国自然利率的下降扩大了外国实际利率缺口，抵消了外国名义利率下降通过外国实际利率对外国实际利率缺口的作用，导致外国名义利率变动后外国实际利率缺口减少，从而导致外国产出缺口的降低。外国产出缺口的下降通过外国新凯恩斯菲利普斯曲线降低了通货膨胀率，从而满足了外国货币政策利率降低的需要。 图2反映了本国总需求冲击的脉冲响应。由图可知，本国总需求冲击通过总需求曲线导致本国产出缺口上升，产出缺口的上升再通过总供给曲线导致通货膨胀率上升。根据本国货币政策反应方程，这要求本国货币政策利率的提高。同时，本国潜在产出和本国产出缺口的上升意味着本国总产出的增加。本国总产出的增加降低了外国潜在产出，外国潜在产出的下降会提高外国自然利率水平，而本国总产出的增加又会降低外国自然利率水平。由于本国总产出对外国自然利率的(负向)作用大于外国潜在产出变动对外国自然利率的(正向)作用，所以外国自然利率下降。外国自然利率的下降会通过外国总需求方程导致外国产出缺口下降，从而导致外国总产出下降，最后通过总供给曲线和货币政策反应方程降低通货膨胀率和货币政策利率。
图1 本国货币政策冲击的脉冲响应
图2 本国总需求冲击的脉冲响应 (二)模型数值模拟 下面，我们通过对比模型数值模拟后的均衡利率和均衡汇率与我国实际利率和美元兑人民币实际汇率的变动情况，探讨我国利率与汇率形成机制及其偏离均衡的主要原因。 图3刻画了美元兑人民币实际汇率、模型均衡实际汇率及二者差距的变动情况，样本区间为2001年1月—2013年6月。由图可知，虽然自2005年7月汇改以来，美元兑人民币汇率波动幅度增强，但样本期美元兑人民币实际汇率波动的幅度还是小于模型均衡实际汇率的波动幅度，意味着美元兑人民币汇率波动弹性有待增强。同时，2005年汇改前，美元兑人民币实际汇率偏离均衡程度较高，人民币存在低估的状况。2005年汇改后，人民币实际汇率逐渐接近均衡水平，被低估程度出现明显改善。2007年全球金融危机后，人民币对美元实际汇率开始围绕模型均衡实际汇率上下波动，意味着人民币对美元实际汇率已趋向均衡。
图3 US/RMB实际汇率与模型均衡汇率 图4描绘了我国实际利率和实际汇率自2001年1月—2013年6月相对于模型均衡利率和均衡汇率的偏离情况。⑤由图可知，在样本期内的大部分时间段，当实际汇率偏离均衡时，实际利率也会偏离均衡状态，反之亦然。图4中显示了以下利率与汇率失衡的几种组合：
图4 利率与汇率失衡 一是如果利率在横轴之上，汇率在横轴之下，即利率高于均衡(本国存在降息压力)、汇率低于均衡(本国货币高估，存在贬值压力)，如2008.08—2008.12，2009.05—2009.10，2012.09—2012.11。 二是如果利率在横轴之下，汇率在横轴之上，即利率低于均衡(本国存在升息压力)、汇率高于均衡(本国货币低估，存在升值压力)，如2003.12—2005.08，2007.01—2008.07，2009.11—2012.04。 根据模型中的实际利率平价，当外国实际利率处于均衡水平时，本国实际利率与实际汇率偏离各自均衡的情况应该同时存在。当本国利率高于均衡利率时(本国利率存在降息压力)，汇率会低于均衡水平(本国货币存在实际贬值压力)。相反的情况也成立。这可以解释以上两种情况。 三是如果两条线都在横轴以上，即利率和汇率同时高于均衡水平(本国降息压力和本币升值压力并存)，如2002.02—2003.11，2006.05—2006.12。 四是如果两条线都在横轴以下，即利率和汇率同时低于均衡水平(本国升息压力和本币贬值压力并存)，如2009.01—2009.04，2009.11—2010.04。 第三和第四种情况看似难以理解，但可以从本文模型中得到解释。根据实际利率平价，决定两国汇率走向的关键，不是任何一国国内实际利率与其自身均衡水平的差距，而是两国之间实际利率水平的差距。不仅本国实际利率可能偏离均衡，外国实际利率也可能偏离均衡，并且其偏离均衡的程度即使在同一方向上也可能大于本国利率失衡的程度。 例如，如果本国实际利率和实际汇率都高于各自均衡水平(本国实际利率过高，存在降息压力；同时本国货币存在实际升值压力)，那么根据实际利率平价可以推论，当本国货币存在升值压力时，必然对应着一个负的本外币实际利差。造成本外币实际利差为负值的原因，可能是外国实际利率偏高程度大于本国实际利率偏高程度。上述局面意味着本国利率政策面临两难选择：如果从国内均衡利率水平看，应当降息；但从国内外实际利差为负值，汇率被低估的角度看，又应当升息。从根本上解决这一问题的途径，就应当是本国和外国同时降息，而且外国降息的幅度还要大于本国，从而在国内外降息的同时还能增大国内外的利差，同时使本币实际升值。如果只有本国利率可调、而外国利率不配合调整，则本国无法同时实现利率和汇率的均衡：要么降息达到利率均衡但加剧汇率失衡，要么升息加剧利率失衡但实现汇率均衡。 与上述情况相反，如果本国实际利率和实际汇率低于均衡的情况同时存在(本国实际利率过低，存在升息压力，同时本国货币被高估存在实际贬值压力)，那么根据实际利率平价，本国货币存在贬值压力时，必然对应着一个国内外实际利差的正值。在本国实际利率低于均衡时，本外币实际利差仍出现正值的条件，可能是外国实际利率也低于均衡，而且偏低的程度更大。这时，本国利率政策也面临两难选择：如果升息可以减少利率失衡，但会加剧汇率失衡；如果降息可以减少汇率失衡，但会加剧利率失衡。这时根本的解决办法应是本国和外国都升息，而且外国升息幅度要更大，从而使本外币实际利差减小。如果外国利率不能调整，则本国不可能同时实现利率和汇率的均衡。因此，在缺乏国家之间货币政策协调配合的国际货币环境下，外国利率的失衡必然反映在本国利率或汇率的失衡当中。在这种情况下，仅仅通过本国利率政策和汇率政策的调整并不能实现本国利率和汇率的同时均衡。汇率均衡不仅与本国利率是否处于均衡相关，还与外国利率是否处在均衡有关。 (三)动态一般均衡框架下利率与汇率失衡的调整路径 下面我们在本文所构建的两国动态一般均衡框架下，基于不同的汇率和利率失衡情景，并根据对均衡汇率和均衡利率有关定义，分析汇率均衡与利率均衡之间的动态关系及它们偏离均衡后的调整路径(见图5)。 方程(H1)和(F1)建议的利率均衡曲线显示：本国(外国)均衡利率与本国(外国)自然利率存在正相关关系。⑥自然利率上升，实际均衡利率上升；自然利率下降，实际均衡利率下降。在均衡利率的基础上，方程(5)建议的汇率均衡曲线显示：在给定预期汇率的情况下，本国均衡汇率与均衡利率存在负相关关系。⑦如果本国均衡利率上升，则均衡汇率下降，表现为本国货币名义汇率升值；本国实际均衡利率下降，均衡汇率上升，本国货币贬值。利率均衡曲线与汇率均衡曲线的交点(图5中的A点)显示了汇率与利率同时到达均衡时的稳定的均衡状态。除A点外，利率与汇率均衡曲线上的其它点都不属于稳定的均衡状态。
图5 利率与汇率失衡的动态调整路径分析 假定实际利率高于本国自然利率、且汇率低于均衡汇率⑧的情况(见图5中B点)。由于失衡必须通过汇率或利率的均衡曲线进行调整，⑨汇率与利率失衡的调整路径主要有以下两种：第一种是在利率失衡不变的情况下，汇率下降(本币升值)使汇率首先处于均衡状态(C点)，然后由C点通过利率下降和汇率上升(本币贬值)移动到利率和汇率同时均衡的状态(A点)。另一种是在保持汇率失衡不变的情况下，利率下降使利率首先处于均衡状态(D点)，再由D点通过利率下降和汇率上升(本币贬值)移动到利率和汇率同时均衡的稳定状态。由图可知，汇率与利率处于B点这种失衡状态下的最佳调整路径是第二种(通过D点到达A点而非C点)，因为这种调整路径的距离最短，成本也最低。 由此可知，当利率低于本国自然利率、汇率高于均衡汇率⑩，并且利率失衡较为严重时(E点)，最优调整路径应为首先促使利率上升到使现有汇率变得均衡水平(G点)，再由G点通过进一步的调整使利率上升和汇率下降(本国货币升值)达到利率和汇率同时均衡的最优状态。与之相反，当汇率失衡较为严重时(H点)，最优调整路径应是首先促使汇率下降(本国货币升值)达到现有利率水平下的均衡汇率水平(K点)，然后再由K点通过利率上升和汇率的进一步下降(本国货币的进一步升值)达到利率和汇率同时均衡的最优状态。综上所述，在充分考虑到利率与汇率均衡相互影响、互相作用的前提下，利率与汇率失衡后的动态最优调整路径需要基于其失衡严重程度进行调整：如汇率失衡较为严重，则先调整汇率达到均衡；如利率失衡较为严重，则先调整利率达到均衡。当外国宽松的货币政策降低名义利率，从而通过压低实际利率，达到促进经济增长的目的时，可能会使其自身(外国)实际利率水平低于其自然利率(即外国利率失衡)。在这种情况下，如果两国货币政策之间缺乏一定的协调配和机制，本国实际利率和实际汇率的同时均衡将成为一个不可能完成的任务。这与图4中利率与汇率失衡的第三种情况一致。 这主要是由于外国实际利率下降首先会通过总需求曲线刺激外国总需求，导致外国产出缺口上升。在潜在产出不变的情况下，外国实际产出增加。产出缺口上升会通过总供给曲线提高外国通货膨胀率。本国自然利率主要受到本国全要素生产率和外国产出的影响。在本国全要素生产率(外生变量)不变的情况下，外国产出与本国自然利率存在负相关关系。所以，外国扩张性的货币政策(利率的失衡)会通过提高外国实际产出，会对本国自然利率产生抑制作用，导致本国自然利率下降。而本国自然利率的下降会通过扩大本国利率缺口，抑制本国总需求，降低本国产出缺口，从而降低本国通货膨胀率。根据本国货币政策反应方程，本国产出缺口和通货膨胀率的降低，要求本国货币政策利率下降，以达到恢复本国总需求的目的。在这种情况下，本国有以下两种方式可以考虑： 一是通过低估本国货币(促使汇率失衡)的方法达到恢复本国总需求的目的。具体过程如下：降低本国货币政策名义利率，促使本国实际利率下降幅度等于资金回报率的降低程度，从而保持本国货币政策态势不变(这时本国实际利率的调整幅度小于外国实际利率的调整幅度)。根据模型中的实际利率平价关系，这意味着两国间的汇率将处于失衡的状态(本国货币被低估，存在升值压力)。二是通过大幅压低本国实际利率的方法(促使利率失衡)达到恢复本国经济增长的目的。具体过程如下：调整本国货币政策名义利率，促使实际利率下降幅度大于本国资金回报率的降低程度，在保持汇率均衡状态的同时，引起本国实际利率失衡，从而刺激本国总需求。因此，在缺乏国家之间货币政策协调配合的国际货币环境下，外国实际利率的失衡必然反映在本国实际利率或汇率的失衡。 本文在动态随机一般均衡框架下，通过构建、估计、校准和模拟两国动态随机一般均衡模型，解释并分析了均衡利率与均衡汇率的形成机制及其主要影响因素、利率与汇率失衡的主要原因、由失衡向均衡调整的最优动态调整路径，指出均衡利率和均衡汇率之间的相互关系，探讨了两种均衡之间的相互作用、相互影响及其对我国宏观经济政策的启示。根据模型模拟结果，自2001年来的大部分时间段，存在外国利率处于均衡水平，本国利率高于(或低于)均衡水平(本国利率存在降息或升息压力)，汇率低于(或高于)均衡水平(本国货币存在贬值或升值压力)的情况。从图4看，利率和汇率失衡分别位于横轴上下两侧。这种情况下，本国可以通过自身利率政策和汇率政策的协调配合保证本国利率和汇率的同时均衡。同时，也存在外国利率失衡从而导致本国利率和汇率失衡的情况。从图4看，利率和汇率失衡同时位于横轴的上方或横轴的下方。在这种情况下，根据以上分析，仅仅通过本国利率政策和汇率政策的协调配合无法达到本国利率和汇率同时均衡的目的。但是，我们通过仔细观察后发现，在样本期内，由外国利率失衡而引起我国利率和汇率失衡的情况较少，在大多数情况下，我国利率和汇率的失衡是在外国利率处于均衡的状态下发生的。因此，进一步提高我国利率政策和汇率政策的协调配合，将有利于降低和减少我国利率和汇率的失衡程度和失衡状况。 感谢匿名审稿人的良好建议。本文仅代表作者个人学术观点，不代表作者所在机构观点，文责自负。 ①受篇幅所限，这里省略对微观模型的描述，感兴趣的读者可向作者索取。 ②我国货币政策目标包括较低的通货膨胀率、区分就业、经济增长和国际收支平衡。美联储货币政策目标是较低的通胀水平与充分就业水平。 ③由于外国经济体与本国经济体具有对称性(货币政策除外)，本国经济体动态行为方程中的本国经济变量加上“*”即可表示外国经济变量和外国经济体行为方程。因此，外国经济体行为方程就不在这里另行描述，如有读者需要，可发邮件向作者索取。 ④对于模型中其它外生冲击的脉冲响应结果，在这里就不再进行论述。如有读者需要，可发邮件向作者索取。 ⑤利率失衡等于实际利率减均衡利率；汇率失衡等于实际汇率减去均衡汇率。 ⑥利率均衡关系意味着图5中的竖轴表示本国或外国实际利率水平，而横轴表示本国或外国的自然利率水平。 ⑦汇率均衡关系意味着图5中的竖轴表示本国或外国实际利率水平，而横轴表示本国和外国之间的汇率水平。 ⑧在此图中汇率低于均衡汇率表示本国货币具有贬值压力，汇率高于均衡汇率显示本国货币具有升值压力。 ⑨这主要是由于失衡发生后，失衡点通过利率或汇率曲线调整到均衡状态A点的路径是最优且稳定的路径。 ⑩这时存在两种可能的状况，分别由图5中的E点和H点表示。
标签：汇率论文; 实际汇率论文; 实际利率论文; 货币政策论文; 汇率决定理论论文; 经济模型论文; 汇率变动论文; 利率论文; 均衡生产论文; 通货膨胀率论文; 利率政策论文; 经济学论文; 市场均衡论文; 宏观经济论文; 政策影响论文; 经济论文; 外汇论文; 央行论文;
