超短期融资券工具对金融市场的影响问题研究，本文主要内容关键词为：金融市场论文,融资券论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、超短期融资券诞生的背景
2005年5月24日，央行发布了短期证券发行的管理规章制度，允许符合条件的企业在银行间发行短期融资债券，这标志着作为企业的一个最直接的融资金融创新工具正式诞生，这是在当时适应金融体制改革的必然趋势。这意味着企业多了一个低成本的融资途径，更重要的是使企业能够在比较短的时间内融通资金，缓解了资金紧缺危机。
随着我国经济的快速发展和金融市场的不断改革和创新，金融市场存在着更多更大的风险，突发情况层出不穷，迫使企业为了应对突发情况，急需大大缩短融资时间和对直接融资的需求增加。企业在交易协会债券融资量巨大。据统计，截至2010年12月21日，经交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具存量达到21231.7亿元，占我国企业直接债务融资产品存量的55.3%；累计发行额达到38048.5亿元，占企业直接债务融资产品规模的67.9%。一方面当前企业日益迫切需要通过银行间市场获取高效、及时和低成本的短期直接资金，短期融资券已不能满足企业对资金的所需的时效和规模，另一方面我国长期存在融资比例偏低、股权融资与债券融资比例结构失衡等问题，虽然近年来中短期融资券在一定程度上缓解了企业直接融资的需求过旺，但超短期直接融资工具的发展仍然比较滞后，当前的债务融资工具并不能解决根本性需求问题。
经过5年多的漫长发展道路后，2010年12月21日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程(试行)》，并正式开始接受企业在银行间债券市场发行超短期融资券的注册。这意味着符合条件的企业可以在市场上发行超短期融资券。就在该融资工具推出短短几个月时间内，受到至少5家企业机构的青睐。这一新型的融资工具正式诞生，对金融市场带来的积极影响是不言而喻的。表1就是发行企业的情况。
二、超短期融资券的特点及其给金融市场带来了新的活力
超短期融资券(简称SCP)是具有法人资格的信用等级高的企业发行，期限在270天以内的融资券，能够在短时间内满足企业融资的需要。超短期债券的推出为企业提供了短时间内融资的新渠道，给金融市场注入了新的活力，对当前的金融市场建设具有积极的促进意义。
(一)超短期融资券具备与其他融资券不同的特点
1.发行期限短、灵活性强。超短期融资券的期限可以灵活的变动，产品设计期限在270天以下，标准化的产品期限可以是1天、7天、14天、21天、30天、60天、180天和270天。发行的企业可以根据实际资金需求紧急情况、财务状况，合理的选择发行期限，将发行的成本降至最低。此外，从期限角度来看，超短期债券严格意义上讲应该算作货币市场工具。
2.发行主体信用等级高、投资风险低。超短期融资券是那些信用等级比较高的大型企业才有资格发行。目前只有信用等级达到AAA级以上的大型企业才能注册发行，已发行的五大公司的信用等级都达到AAA级以上。因发行公司无需担保，对发行公司的信用等级要求高，其可视为完全信用融资券或类国债券，具有违约风险小和信用风险低的特点，极大地保护了投资者的利益。
3.发行的程序简单、效率高。超短期债券具有信息披露简洁、注册效率高、发行便利、资金使用灵活等特点，一次注册，在两年的有效期内，企业可以选择分期、分次发行，只需发行前一日进行公告以及发行后两日向交易协会报告即可。持续发行备案程序十分简便，短期资金获取高效快捷。此外，我国《公司法》规定，有资格发行债券的公司，其累计债券总额不得超过公司净资产额的40%。很多大企业因为无法达到上述标准而无法发行普通债券，而对发行超短期融资券企业没有受这个40%的制度上的约束，放宽了制度上的限制。
4.收益率高，有助于形成完善的收益率曲线。超短期融资券的收益率比货币市场利率要高一些，因此其收益性还是比较高，是一个很好的短期投资产品。超短期融资券发行的不同期限决定了其具有不同的利率期限结构、风险结构以及流动性结构特点，因此，有利于形成短、中、长期兼备的市场化收益率曲线。尤其是超短期融资券的收益率定价更加精细，更有助于完善短期收益率曲线。
5.发行的成本低，改善了企业的财务结构。所谓的发行成本指的是发行融资券所支付的总费用，主要包括到期支付给投资者的利息和发行的手续费用，而利息是由融资券的利率所决定的。一方面由于超短期融资券期限极短，发行利率也相应比其他债券更低，发行的企业支付较少的利息。另一方面由于发行的程序简便、注册效率高，发行所需要的额外手续费必定大大降低。以已发行的国家电网公司为例，发行总额100亿元，期限3个月，发行利率3.75%(年化利率)，比银行同期限贷款基准利率低2.10个百分点，存续期内可为公司节约财务费用5250万元。这样为公司节约了一大笔财务成本，改善了财务结构。
(二)增加了市场投资品种，满足了投资者多元化投资需要
当前企业发行的短期信用融资券是相当少的。据统计，截至2010年11月底，在银行间市场1年期限以下的债券托管产品中，企业发行的信用类产品仅占14%。当前金融市场的短期融资产品主要有短期现券、回购和大额存单等，而短期融资券的期限为3个月到12个月，3个月以下的融资产品更是相当的缺乏，超短期融资券工具的期限为1天到270天，弥补了3个月内信用融资产品的不足，为企业提供了灵活变换期限的融资手段，提高了资金的运用效率，丰富了市场的投资品种和短期债务工具的期限结构。同时，投资者又多了一种短期的风险低和收益高的投资产品，满足了投资者多元化的投资需要。也正是由于超短期融资券具有收益性高和风险低两大优点，投资者可以灵活选择不同的期限，合理权衡收益和风险，享受低风险同时带来的高收益。
(三)提高企业直接融资比例，促进了企业管理能力的提高
长期以来，我国企业内部的直接融资比率偏低，短期融资来源主要还是流动性贷款。超短期融资券的推出将会提高企业内部的直接融资比率，并降低短期贷款、商业票据的资产构成比例和企业对间接融资的依赖度。对于企业管理，一方面企业可以灵活的运用超短期融资券工具作为流动性管理手段，应对突发性资金需求，还可以帮助企业建立市场信誉，从而有利于企业进行战略发展管理，另一方面大型企业通过建立财务公司和清算中心的方式，在系统内调控资金盈缺，匹配供需，使财务成本内部化，更加方便和低成本的解决资金内部融通。资金集中管理有利于集团内部整体协调资金头寸，提高资金营运效率。超短期融资券的推出为企业带来了便利、快捷的短期资金，强化了企业的融资功能，促使企业进行合理有效的财务管理，以避免因到期而缺乏资金造成不能补偿投资者所引起的违约风险，这样超短期融资券能够促进企业内部财务管理优化，合理调整了资金头寸。
(四)银行的经营模式或将转变，中间业务的收入将增加
我国银行一直主要依赖高利差为主的业务收入，在银行的总收入中占据了很大的比率，而像购买债券的中间业务所取得的收入相当少。近几年，随着我国企业短期融资券的发行规模不断扩大，对银行的高利差经营模式和资本结构产生一定的冲击，超短期债券的推出更将起到推波助澜的作用。由于银行发行的短期贷款有时不能及时的满足企业的资金需求，而超短期融资能够使企业在需要时立刻获得资金，企业更倾向于发行超短期债券，这将促使债券挤压银行贷款，产生对银行的贷款替代效应，提高了企业对超短期融资券的依赖程度，从而降低了银行利差这部分收入，增加了中间业务收入，银行的经营收入结构在一定程度上或将改变。
(五)加强了央行公开市场操作和货币政策的有效性
首先，一方面央行公开市场操作的原理就是通过购买或发行不同期限央票以改变基础货币供应量，从而调节市场流动性。由于超短期融资券对价格和利率的敏感性，当央行通过货币市场进行公开市场操作，其价格信号能直接、及时地传导到超短期融资券及相关债券产品上，随之传导到企业以便其进行合理的调整资金供应，这样公开市场操作达到的效果更加明显和迅速，另一方面购买或发行央票的成本又相对较高，国债的发行则有时间和额度的限制，超短期融资券并无以上类似的较大的不利条件，而且其期限涵盖了所有央票的发行时间段，传递价格信号的效果将会更强，因此，央行进行货币政策调控时，可以通过购买超短期融资券，直接作用于企业，调控政策更为直接，效果将更明显。可以说，超短期融资券在向市场供应投资产品、调节市场资金流动性方面起到很重要的作用。
其次，货币市场工具对央行的货币政策的敏感性以及对货币政策实施的效果的积极影响高于普通融资券工具，因超短期融资券是灵活性货币工具，显然对利率的敏感性强，成为货币政策传导的重要载体。其传导途径为：发行人对超短期融资券的价格具有较强的洞察力，即因其期限短且灵活可变性，发行人能够很快地对市场利率变化作出及时的反应，控制了发行价格，从而调节了资金的配置，缩短了货币政策对经济实体的作用时间，提高了央行货币政策的时效性。因此，超短期融资券的货币工具这一特性，较强地发挥了货币政策对经济实体的作用机制，通过债券市场价格传导货币政策，较快地达到政府经济政策目标。
(六)加快了利率市场化的进程
利率市场化指的是利率是由市场的资金供需状况所决定，而不是由政府的管控市场利率水平。“十二五”规划提出稳步的推进利率市场化改革，预示着我国利率市场化将迈出实质性步伐。首先，超短期融资券允许发行企业根据实际资金需求、企业经营绩效、财务战略决策以及外部的宏观经济状况，选择合理的发行时间、期限、方式，让其拥有更强的产品自主定价权，而利率市场化的基础就是允许机构更多的定价权，因此，这是为利率市场化打下了微观基础；其次，由于超短期融资券的期限多变性及利率的灵活变动性，同由央行管制下的银行存贷利率固定模式截然相反，这正是推行利率市场化所要求利率的灵活可变性的核心所在。因而，两方面都能加快利率市场化的进程。
(七)促进金融脱媒和降低金融市场系统风险，提高了企业竞争力
超短期融资券对短期贷款具有较强的替代性，提高企业的直接融资比率，将会大大的加快金融脱媒(指直接融资逐渐替代银行贷款，银行在投融资体系中的地位有所下降，出现了“脱媒”的现象)的进程。因超短期融资券的期限短和发行灵活两大独特的优点，更能满足券商、基金、财务公司、理财产品等机构投资者的需求，投资者群体结构有望更加分散，有利于改变银行作为信用产品主要投资者一家独大的局面，促进信用风险向银行体系外分担，降低系统性风险。一般来讲，金融是为实体经济服务的，而因超短期融资券的简洁的发行程序，突破了市场障碍，减少了金融市场内部损耗，从而大大提高了企业运作效率，降低了企业运作成本，进而从宏观上提高了整体企业的综合竞争力。
(八)为银企搭建沟通、互利的平台
企业与银行间相互往来的业务主要局限于传统的存贷款业务，这些业务具有同质性，且竞争激烈，不利于银行进行业务转型。银行和企业合作的范围太狭隘，无长期的合作动力与基础。当前的金融形势迫切地需要银行进行业务转型，以专业化优质金融服务于企业，更加注重和企业交流与合作的互利。作为高效、低成本的短期融资工具，超短期融资券为银行与企业搭建了更能密切沟通、互利的合作平台，在这个平台上，银行与企业都是双赢家，银行逐步会降低对传统利差业务的依赖度，为企业提供债券融资金融服务，从而增加了中间业务收入；企业获得及时、低成本的资金，缓解了燃眉之急，真正享受到超短期融资券带来的利处。
尽管超短期融资券的诞生对市场产生了深远积极的影响，其前景看起来是一片光明，但不容忽视的是，作为新生的金融产品必然存在着诸多的缺陷，阻碍超短期融资券向更深更广层次的金融市场发展，让更多的企业分享新生事物产生效果的因素仍旧存在。
三、当前制约超短期融资券发展因素分析
(一)限制了中小企业参与金融市场
超短期融资券限制在信用等级在AAA级以上的大型企业发行，这一苛刻制度条款出发点固然很好，但仅让大型企业成为金融市场的参与主体方，令中小企业以及信用度较低的大企业不能享受这一新型金融工具所带来的优利。由于我国货币市场不完善，企业的融资途径效率不高，直接参与金融市场深度比较低，虽然超短期融资券可以有效地激发大企业的参与主动性，也给大企业提供了一个便利的工具，让其更频繁、更直接的参与金融市场，并享受融资便利和优势，在一定程度促进了超短融资券的应用发展，但是从更深层次以及更长远的战略发展意义来看，这还远远不够。殊不知，在我国占据着重要地位的多数中小企业却不能在金融市场中发行超短期融资券，而目前达标的发行超短期融资券的大型企业很少，这将成为超短期融资券向金融市场更深、更广层次推广的制约因素。
(二)隐藏着一定程度的信用风险
超短期融资券对发行企业信用等级要求严格，且要求募集的资金只能用于满足流动资金的需要，不得用于短期长投，主要目的是为了降低企业在到期不能偿还债券本息的违约风险。因为从投资决策方面，任何中长期投资决策存在着市场、技术、产品等方面的风险。但如果企业私底下违背规章制度，利用资金进行如固定投资等的长期投资，加之超短期融资券的发行并不需要担保，少数企业因道德风险在债券到期时并不能支付投资者的本息，酿成了信用风险，进而演化成系统性风险，那么不仅大大地损害了投资者的利益，还不利于金融市场稳定性发展。此外，超短期融资券对企业财务管理提出了更高的要求，要求企业进行精细化的财务管理，准确地掌握资金的动向，遏制不合理的投资策略，避免盲目投资现象和资金流向高风险的投资领域。然而，需要考虑的是企业能否达到这些严格的要求还尚不可知，一旦企业并不能达到严格的要求或存在违规违章的管理，信用风险也将随之而来。
(三)超短期融资券的市场定价方式是否合理有待进一步考察
中国银行间市场交易商协会公告要求符合条件的企业发行超短期融资券应遵循市场化定价原则。作为新生的金融创新的融资工具，当前并没有一套适合其市场定价机制，而形成定价机制是一个缓慢、逐步完善的发展过程，也是当前超短期融资券问题研究中的重要课题。目前已发行的企业主要采用的是三种定价方式：一是根据贴现率来计算一个合理的价格，即贴现定价；二是直接进行票面定价；三是在参照Shibor基础上，根据市场资金面情况和企业信用水平，加若干基点成为超短期融资券的定价。这些基本都是短期融资券或其他票据的定价方式，对超短期融资券是否适合还有待随着市场的发展而进一步考察。当前的定价方式处于试用阶段，形成合适的定价方式才是保证发行者与投资者互利、互盈的根本，从而加快超短期融资券快速发展的步伐。
四、超短期融资券市场的发展建议
为了保障超短期融资券在金融市场中更广泛地推广，有必要对这些隐含的问题加以处理。
(一)放宽制度条件的限制
宽松的制度即允许达到信用等级要求的中小企业也能够发行超短期融资券，这样便会有更多的企业参与这个领域，分享金融创新工具带来的成果，从而能够保证其迅速的推广。对于信用等级未达标的某些大企业，如果条件允许的话，那么可以尝试允许其中少数发行一定金额的超短期融资券，但收益性应比其他大型企业要高，而且必须在发行交易规章制度中加以明确告之投资者，这样既增加了大型企业的参与数量，又保证了投资者的利益不受损。
(二)完善监管制度与加强信用评级机制建设和提高企业财务管理能力
首先，当前应该完善监管法律法规以有效地监管企业资金流动去向，约束企业不合理的投资行为，从而避免企业进行短期长投的不良现象；其次，加强对企业的信用评级机制建设。当前的信用评级机制不完善表现在：一是无明确的对信用评级机构的监管部门；二是评级技术落后，采用的也是融资券的信用评价机制，即采用的长短期债券的评级方法，没有超短期融资券的特性。因此，有必要建立信用评级机构监管部门以监管信用评级机构违规违纪的行为，提高评级技术以形成适合超短期融资券的信用评级方法。加强信用评级是为了提高对参与发行的企业的信用等级评价的质量，以降低信用风险，从而保证超短期融资券市场稳健性发展。最后，企业应自觉适应财务管理的新的要求，加强管理人员培训，提高人才素质，以保证财务管理精细化。
(三)加强超短期融资券的定价机制研究
一般来讲，超短期融资券的价格影响因素主要是对企业的信用评级结果、市场投资人认购意向和发行时的市场资金状况等多种因素。因此，有必要首先结合这些因素，再根据发行的价格的市场反应情况不断地总结经验，在借鉴短期融资券等其他票据发行定价机制的同时，逐步形成适合超短期融资券的定价机制，从而保证定价的有效性和合理性。
总之，超短期融资券是在听取了企业、投资者、承销商和中介机构各方的意见后，经反复论证、精心安排后发行的，体现了“创新来自实需，创新服务实需”这一基本理念，是融资券市场的又一大发展成果，其将会迸发出灿烂的生命力，推动市场健康发展，为金融市场创新贡献力量。
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