流动性主导下的震荡走高——二零零七年中国债券市场展望，本文主要内容关键词为：国债券论文,流动性论文,年中论文,零零论文,主导论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资金推动债券上涨
——2006年债市主旋律
2006年债券市场走势波澜不惊，总体上延续了2005年以来的持续上涨格局。一年的市场运行可以分为三个阶段：第一阶段为1～3月份，市场继续上扬阶段。第二阶段为3～8月份，市场呈现盘整局面。这一阶段由于投资出现反弹，银行信贷投放增大，债市资金供给的增量有所减少。为控制流动性和信贷投放，央行连续出台了两次升息、两次提高准备金率的政策，引起了市场的震荡。第三阶段为8～11月份。宏观调控效果显现，银行信贷收紧，银行体系内资金再度向债券市场集中，推动债券市场大幅走高。由于市场对货币紧缩的担忧减弱，上升途中几乎没有震荡。
1.债市市场运行特征。从2006年债券二级市场的情况来看，债券市场运行有几方面的特征：第一，宏观经济“高增长、低通胀”的局面为债券市场提供了有力的支撑。第二，银行体系资金的流向对债券市场起主导影响。政策导向对资金的干预起到决定性的作用。第三，流动性过剩对债券市场的影响呈现出中长期的趋势。因此，经济上升期中股票市场走高、债券市场走低的历史规律没有显现，而是出现股市、债市共同上涨的情况。第四，债市对货币政策，如准备金率调整的敏感性在减弱。第五，企业债信用风险开始引起市场的关注，10月份之后企业债信用利差较前有所放大。
2.债市一级市场特征。2006年债券一级市场的特征为：第一，债券市场发行量继续扩大，发行结构有所变化。国债、金融债发行量平稳上升，短期融资券的发行规模继续扩大，企业债发行量大幅提高，可转换债券发行恢复，可分离交易转债成为新的转债品种。第二，企业债、可转债一二级市场之间的价差仍然是一级市场参与者的重要盈利点。第三，债券市场发行利率随行就市，受货币市场利率和债市短期到期收益率波动的影响大。其中，短期融资券受新股申购特别是大盘股申购的影响，资金分流导致需求减少，收益率波动幅度较大。
3.收益率曲线变动特征。第一，收益率曲线的平移主要受到利率政策影响。8～9月份在升息政策影响下，收益率曲线向上大幅平移，成为2006年收益率曲线最大的波动。第二，收益率曲线扁平化成为一种常态。9～11月长短端利差较1～3月缩小。第三，收益率曲线短端上移趋势明显，长端缓慢下移，3年期债券的收益率比较稳定，是债券收益率曲线反转的轴心。
2007年债市的宏观基础
2007年宏观经济运行将呈现出几方面的特征：第一，规模与效益的逐步统一。第二，企业融资需求转变。第三，经济高速增长与低通货膨胀的良好局面将得到维持。第四，人民币升值预期将持续存在。
1.经济增速健康放缓。2007年经济增长速度将回落到9.5％左右，同时经济结构有所调整，固定资产投资增长速度将回落，消费保持稳步增长态势，出口仍然保持上升趋势，出口结构继续转变。受国际经济结构变动的影响，未来中国国际贸易的主要影响因素将是中国承接产业转移后产品出口在全球国际贸易中比重的上升，以及中国出口的地区结构、产品结构的转变，2007年中国外贸出口增长的趋势不会改变，但中国出口会受到美国经济回落的干扰。
2.物价水平平稳走高。推动价格缓步上扬的力量将占据主流，伴随着经济9.5％左右的增长，居民消费品价格指数CPI将在2.5％左右。
3.外汇储备继续增大。出口在未来一段时间内将继续处于增长期，进口以满足出口产品加工的材料需求、国内居民的高端消费和抵补贸易顺差缺口为主。中国贸易顺差增长的局面不会改变，并将进一步放大。总体看，2007年外汇储备仍将保持增长势头，但增长速度将放缓。
4.货币金融政策稳健从紧。2007年金融市场规模将极大扩张。股票市场保持较快的发行速度和较大的发行规模，企业债市场的发行规模继续扩张，金融期货市场建立，衍生品工具丰富。金融市场的快速发展，一方面将形成资金蓄水池，缓解国内流动性过剩的局面；另一方面将加速银行脱媒的进程，使资金流转的形态发生变化，针对银行体系的窗口指导等行政性手段的效果将大为降低。
5.财政政策保持“中性”。2007年财政支出将继续保持“公共财政”的主基调，财政支出主要用于：开发西部、振兴东北老工业基地的基础设施建设，扩大社会医疗和社会保障网络，以及“三农”投入。税收的结构性调整将延续。2007年有望出台的税收调整政策包括：第一，企业所得税并轨；第二，消费税的结构性调整；第三，出口退税的进一步调整；第四，资源税试点的推广与完善。另外，费改税的进程还将进一步加快。2007年推出可能性不大的税收制度包括：燃油税、物业税。受国家经济增长、费改税改革进程和公共资源税收提高等因素的影响，国家的税收收入将继续保持较快的增长速度。较为中性的财政政策将有利于财政收支趋于平衡。2007年财政赤字将继续缩小，政府发行长期建设债券的要求将有所下降。
6.流动性过剩持续。中国流动性过剩的制度性基础在于巨额的双顺差和结售汇制度。2007年流动性过剩的状况将难以改变。2007年中国国际收支经常项目、资本项目及误差与遗漏项目(资本从地下渠道进入中国)都将会继续放大。在中国结售汇制度不被根本突破的背景下，人民币投放的规模仍然非常巨大。货币政策在收紧流动性方面的效力在降低。央行票据的效果仅限于以新发行央票抵充到期央票的规模，进一步回收流动性的效果逐步减弱。上调存款准备金率将常规化。2007年每三个月提高准备金率0.5％至10％以上的可能性较大。但是上调存款准备金率的作用也在减弱，货币市场、国债市场收益率水平受准备金率的影响逐渐减小。
流动性主导下震荡上行
——2007年债券市场的判断
判断一：2007年债券市场的资金供给将大于债券供给，为债券市场提供有利的资金环境。
1.需求分析
(1)商业银行需求状况。一是银行自有资产。预计2007年银行发行上市、定向增发及海外发行银行回归A股市场仍将规模巨大，为银行体系增加自有资金不低于1000亿元。二是银行发债募集资产。2006年商业银行发行金融债和次级债共募集资金263亿元，预计2007年发债规模将不低于这一水平。三是银行客户资产。商业银行的存贷差继续呈扩大趋势，但近期各项存款和居民储蓄存款的增长幅度明显回落，“新增存款——新增贷款”的差额呈现下降趋势。预计2007年新增存贷差的月均数量在1300亿～1500亿元的区间。
(2)保险公司需求状况。尽管保险公司的投资渠道在不断的扩展，债券仍然是保险公司最主要的投资方向，占保险公司投资资金的30％～40％。预计2007年，保险公司月均用于债券投资的新增资金在300亿元左右。
(3)券商、基金公司需求状况。基于A股市场将继续延续2006年的牛市行情的判断，2007年券商和基金公司的资金将以投资股票市场为主，债券主要用于资产配置的需要。因此，券商、基金公司的需求对债券市场影响将非常微弱。
(4)国库现金管理。2006年《国库现金管理办法》出台，财政部的库存现金从人民银行的存款账户中转出，现阶段主要用于买回国债和以定期存款方式存放在商业银行。两种现金管理方式将直接或者间接地形成对债券市场的需求。近年来，政府在人民银行的存款余额呈上升趋势，并呈年内周期性上升趋势。截至2006年10月，政府存款总额在1.4万亿元。假定这部分资金用2年的时间从央行账户逐渐进入市场，那么2007年至少给市场增加7000亿元资金，对债市也将产生巨大的影响。
根据以上分析，2007年流动性总体过剩的背景下，银行自有资金的快速扩充、存贷差的继续放大、保险投资资金规模的扩大以及国库资金流入市场将共同形成债券市场的新增需求。需求资金总量在2.5万亿元左右。
2.供给分析
(1)国债、金融债供给平稳增长。与经济规模的增长相适应，国债发行将保持平稳增长。由于近年来长期建设性国债的需求降低，财政赤字开始缩小，因此国债发行规模的增长速度将放缓，年限结构向中短期债倾斜，保持国债的滚动规模。
(2)企业债供给大幅上升。企业债市场的发展对于改善中国的资本市场结构具有重要的意义。2006年企业债的发行表现出快速增长的趋势，发债主体的范围从国有大中型企业向民营企业扩大，发债担保条件也有所放松。预计2007年企业债发行规模将进一步增大，将更多的企业融资需求从银行的间接融资转向企业债市场的直接融资，降低银行的营运风险。
(3)可转换债券大量发行。固定收益市场的产品创新将继续推进，2006年刚刚推出的可分离交易的可转换债券有望成为2007年转债市场的发行热点。2006年权证市场交易火热，作为包含了权证的交易品种，可分离交易转债可望收到一级市场的追捧。可分离交易转债也将为企业债市场提供更多的券种。
(4)利率期货推出的可能性不大。上海金融期货交易所2006年11月成立，股指期货的研究也已经日臻成熟，预计2007年一季度推出的可能性较大。有预测利率期货也将随后推出。但是考虑到目前中国的利率体系尚未市场化，作为期货定价基准的缺陷非常明显。第一，没有统一的利率体系，银行面向实体经济的存贷款利率体系与资本市场的投资回报率、货币市场的资金拆借利率体系相割裂，任何利率都不能反映全社会总体的资金余缺状况。第二，银行存贷款利率尚未实现自由化，市场化的改革仍在进程之中，存款利率可以向下浮动，贷款利率可以向上浮动，仍然对资金的竞争有显著的制约。利率体系的改革仍然需要较长的时间，因此我们认为2007年推出利率期货的可能性比较低。可能性最大的是推出以货币市场利率为基准的利率期货(如以银行间7日回购利率为基准的浮动债券期货)，子市场的利率存在的系统性风险——利率市场化过程中子市场利率的系统性变动——将成为投资者不得不考虑的因素。
判断二：在资金整体宽裕的背景下，仍有可能出现短期性资金紧张。造成短期资金紧张的原因包括：银行信贷周期、股票市场融资、债券到期。
1.银行信贷周期。我国商业银行信贷受人民银行货币政策和窗口指导干预的痕迹明显，政策影响的滞后期大约在2个月左右(如，2004年4月份，政府加大调控力度，6月份新增信贷达到最低点。2006年4～8月份均匀出台紧缩性货币政策，新增贷款额持续回落)。长期来看，银行信贷往往在上半年达到最高点，这一特征在2004年以来，由于金融机构和企业对年内信贷收紧的担忧而被强化。预计2007年仍有可能在3～4月份出现一个信贷高点，此时银行资金向信贷的转移可能导致债券市场资金供应的相对紧张。
2.股票市场融资。在暂停融资功能近2年之后，融资规模爆发式的扩张起来，由于监管层对于中国股票市场功能、结构、目标的重新定位，大型、超大型国有企业开始进入市场发挥定海神针的作用，而中小企业的发行上市热情也同样高涨。当新股发行密集或筹资规模较大时，货币市场利率会随之升高。
2006年新股发行冻结资金对债券市场的影响并不明显，但不排除2007年融资速度加快，干扰债券市场短期资金供给的可能。
3.债券到期。对2007年到期债券的统计表明，4月、9月、12月将是债券特别是国债和金融债到期的高峰，市场的资金供给将出现阶段性的增加。
判断三：企业债面临制度性机遇
1.企业债市场面临多项改革。企业债发行定价机制改革可能在2007年成行，可能的方式包括：一是采用国债发行的价格和利率招标方式；二是借鉴股票市场的询价方式。2007年企业债规模将继续放大，企业债的发行主体范围将向中小企业扩展，企业债的担保条件将不断放松，类似于福禧事件的信用风险案例将增加。
2.企业所得税并轨降低企业债利差。2007年实现内外资企业所得税并轨的可能性极高。如果内资企业所得税率实现从33％到25％的转变，那么债券市场将受到影响：
首先，企业所得税率降低对价差收益的影响。由于企业所得税率的降低，相同条件下债券投资的收益扩大，获得相同税后收益对债券价格上涨幅度的要求降低。在投资者税后收益要求不变及其他条件不变的情况下，企业所得税率的降低将促使债券价格的变动幅度减小。但是考虑到银行、保险等主要债券投资机构对价差收入的企业所得税因素不敏感；以及企业所得税率降低对债券价格影响具有双重性，笔者认为企业所得税对债券价差收益的总体水平不会产生很大的影响。
其次，企业所得税率降低对债券利息的影响。国债利息免征个人所得税，金融债、企业债利息需要缴纳个人所得税，历史数据表明企业债的收益率高于同年期国债20％。企业所得税率降低意味着金融债、企业债利息收入的税负降低，与国债的利差将减小。假定投资债券的企业全部实现盈利且不享受企业所得税优惠，即100％执行所得税率。那么企业所得税率从33％降至25％将导致企业债与相同年期国债的利差降低，对企业债价格将产生正面的影响。以下我们用2006年11月最后一周的加权平均收益率曲线测算企业所得税率降低对企业债的影响。
由于实际加权平均所得税率低于法定所得税率，因此企业债价格的变动将低于以上测算。预计1年期、5年期、10年期企业债价格变动将在0.12、0.60、1.00左右。
因此，企业所得税率的调整将对金融债、企业债产生利好，与同年期国债的价格差异将有缩小。
2007年债券市场投资策略
2007年债券市场在宽松的资金环境下将以上涨行情为主，由于收益率水平已经较低，2007年总体涨幅将小于2006年。在债券市场上涨的过程中，由于信贷周期、货币政策等因素的干扰，市场将会出现一定的波动。同时债券市场不断推进的改革，有可能给债券市场带来机遇。2007年债券市场的投资策略包括以下几个方面：
第一，把握2007年债券市场上涨的机遇，以做多操作为主。
第二，非资产配置类投资者应当把握波段，回避短线中隐含的放大风险。
第三，资金过剩下的债市有望加速收益率曲线的扁平化，长期债券的上涨幅度将大于中短期债券。由于长债对利率更为敏感，可以考虑短期债和长期债的哑铃组合，降低利率风险，并把握波段节奏。
第四，把握内外资企业所得税并轨带来的机会，可以考虑通过买断式回购卖空国债，买入企业债，构建套利组合。
第五，跨市套利。由于参与主体的差异，银行间与交易所市场对货币政策的敏感度表现出明显的差异。2007年仍然可以利用这种敏感性差异进行跨市套利。
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