内幕交易最新司法解释实践应用疑难问题研究，本文主要内容关键词为：司法解释论文,内幕论文,疑难问题论文,最新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2012年5月22日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易犯罪解释》)。作为我国首部证券期货犯罪司法解释，《内幕交易犯罪解释》对内幕信息知情人员、非法获取内幕信息人员、内幕信息敏感期、内幕交易、泄露内幕信息定罪处罚标准等证券期货犯罪刑法理论与实践中长期存在争议的刑法适用疑难问题进行了规定。①《内幕交易犯罪解释》的实施对于指导司法实务部门办理证券期货犯罪案件，强化资本市场法律监管力度，有效维护资本市场秩序，保护广大投资者合法权益，具有重大且深远的影响。②但是，由于内幕交易犯罪案件无论在事实认定还是法律适用层面均存在极大的疑难性，《内幕交易犯罪解释》规定的明显异常交易行为、正当化抗辩事由、犯罪情节、数额等问题在实践中仍然存在较大的障碍与疑问。有必要深度剖析最新内幕交易犯罪司法解释存在的问题并提出司法规则优化建议，为惩控内幕交易犯罪司法实践提供理论支撑。
交易行为明显异常司法认定问题
《内幕交易犯罪解释》第2条与第3条联动地规定非法获取内幕信息人员类型及其异常交易行为特征：利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的，显然属于非法获取内幕信息人员；内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，或者在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人员，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的，应当认定非法获取内幕信息人员。
《内幕交易犯罪解释》根据交易行为事实(从事、建议从事、泄露信息导致他人从事)与交易行为评价(明显异常且无正当性事由)逆向证明内幕信息知情人员的近亲属、关系密切人、敏感期的联络、接触人等非法获取内幕信息，非常精巧地解释了并未通过非法手段获取内幕信息人员的行为“非法性”。《内幕交易犯罪解释》第2条不仅通过限制主体类型的方式将偶然、无意地听闻内幕信息人员排除在内幕交易犯罪行为主体之外③，而且在第3条极为详尽地列举了“相关交易行为明显异常”的核心判断指标④，实质性地提升了非法获取内幕信息人员基于内幕信息从事内幕交易犯罪行为证明规则的明确性。
然而，结合现有证券期货违法犯罪司法解释规范框架与反内幕交易实践经验进一步深度考察，笔者发现，《内幕交易犯罪解释》第2条与第3条存在明显缺陷。从社会联系现实强度、内幕信息内容知悉程度、行为盖然性等层面分析，内幕信息知情人员的近亲属、关系密切人相对于内幕信息敏感期内知情人员的联络、接触人，其与内幕信息知情人员的关系更紧密、知悉内幕信息的内容更清晰，逻辑上合理的推论应当是前者实施的相关交易行为的异常性程度应当低于后者，这样才能保证内幕交易犯罪行为静态构成标准与动态证明过程的平衡并最终刑事归责的平衡。而《内幕交易犯罪解释》第3条对于上述两种不同的行为主体类型却设置了程度完全相同的“明显异常”指标，即从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面来看，内幕信息知情人员的近亲属、关系密切人、信息敏感期内的联络、接触人在账户使用、资金配置、交易时间、交易习惯、证券、期货产品基本面等综合要素上与内幕信息的形成、变化和公开时间“基本一致”，都应认定为非法获取内幕信息人员从而承担内幕交易犯罪的刑事责任。
2011年最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(以下简称《证券行政处罚纪要》)对上述两种不同类型主体的异常交易行为则设置了完全不同的判断标准。根据《证券行政处罚纪要》第5条⑤的规定，内幕交易行为成立的基础在于，内幕信息知情人员的近亲属、关系密切人的证券交易活动与该内幕信息“基本吻合”，而内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动应当与内幕信息“高度吻合”。
比较《内幕交易犯罪解释》第3条与《证券行政处罚纪要》第5条，在敏感期内，内幕信息知情人员的联络、接触人的交易行为与内幕信息基本一致可以构成刑事犯罪，但构成证券行政违法却要达到“高度吻合”的程度—内幕交易违法与犯罪的法律规格出现明显倒挂。
应当看到，《证券行政处罚纪要》本身以及权威性解读文本确实也没有完成“基本吻合”与“高度吻合”标准的实质性区分⑥，即《证券行政处罚纪要》没有明确回答何种程度的资金、账户、交易时间、交易模式等指标构成基本吻合或者高度吻合。但是，交易行为明显异常实际上具有基本一致(吻合)与高度一致(吻合)的实质可区分性，笔者建议，明显异常交易行为的司法认定应当根据以下规则进行区分——高度一致(吻合)的信息指标表现为：(1)资金流向上，行为人及其控制的证券账户交易记录显示其不惜大额亏损卖出其他股票，然后满仓买入内幕信息涉及的股票；行为人在内幕信息形成之后且尚未公开之前，快速集中明显超过其以往交易记录的操作资金或者以高额资本成本获取融资，买卖内幕信息涉及的证券、期货。(2)交易风格上，行为人以往证券、期货交易风格表现为分散持股(持仓)，而在相关内幕信息尚未公开之前集中绝对数量和相对比例显著超过其交易风格的资金配置模式，操作内幕信息涉及的证券、期货合约。(3)交易时间上，行为人在重大利空信息即将公开之前的精准减持，或者在重大利好信息形成之后的突击增持。
与之对应，基本一致(吻合)的信息表征是：(1)行为人在其控制账户之间进行无亏损或亏损度一般的调仓；行为人调拨大量自有资金或者以合理成本借贷资金进入证券账户用于买卖与内幕信息有关的证券、期货。(2)在与内幕信息相关的证券、期货合约基本面没有明显变动的情况下，将集中持股(持仓)转换为集中持有内幕信息对应的证券、期货合约。(3)行为人实施的相关证券、期货交易时间完全处于内幕信息形成与公开的范围之内，但买入或者卖出时间节点并非紧接于利好信息形成之后或者利空信息公开之前。
内幕交易案件正当化事由抗辩认定问题
在排除内幕交易犯罪行为属性的正当化事由层面，《内幕交易犯罪解释》第4条规定了不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易的情形：一是持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；二是按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；三是依据已被他人披露的信息而交易的；四是交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。⑦其中明显存在规范性与实用性缺陷的是第二种情形。⑧根据《内幕交易犯罪解释》第4条第二项的规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不属于内幕交易犯罪行为。这实际上是内幕交易违法犯罪案件中的一种典型抗辩事由，即预设交易计划抗辩。例如，在岳远斌保荐代表人内幕交易案中，岳远斌及其代理人就提出，其买入上市公司三爱富股票是执行事先预定的交易计划，故岳远斌实施的相关证券交易行为不具有违法性，不应当认定为内幕交易。⑨
作为内幕交易违法犯罪的一种肯定性辩护，预设交易计划最早规定于美国1934年《证券交易法》。⑩根据该法第10b5-1条的规定，行为人在获悉内幕信息之前，根据已经预定的证券交易计划(主要包括数量、价格、交易日期等要素)从事相关证券买卖的，不构成内幕交易。(11)但是，美国基于预先设定的交易计划实施相关证券交易的盈利普遍高于一般证券交易，证券监管机构以及资本市场据此认为，上述数据足以证明实践中普遍存在滥用预先设定的交易计划从事内幕交易的可能。(12)更为重要的是，《内幕交易犯罪解释》基于保障被告人抗辩权，防止内幕交易适用不当扩大，借鉴成熟资本市场做法(13)，直接规定预设交易计划可以排除内幕交易犯罪性质，不仅没有细致评估滥用该项抗辩事由风险较高以及操作成本较低，而且也符合我国现阶段的证券、期货法律现实，从而可能导致刑事司法实践出现较大的争议与遗漏刑事处罚的风险。因为我国《证券法》、《期货交易管理条例》等行政法律法规均未对预定交易计划的适用范围与运作程序进行明确与系统的规定。而预设交易计划这种内幕交易抗辩事由的本质在于，在允许上市公司内部人员或者内幕信息实际持有人员实施必要的交易行为的同时排除其他基于内幕信息的违规交易。故预设交易计划的法律规则应当是非常复杂的一个规范结构，亟须设置完备的程序规范与实体条件等配套制度才能在实践中得以有效执行。
所以，笔者建议，预设交易计划纵然应当成为排除内幕交易刑事违法性的正当化事由，但司法解释应当明确构成该种抗辩事由应当符合以下法律要素：交易计划在时间上制定于内幕信息形成之前；预定交易计划必须委托证券中介机构进行操作；交易计划应当对证券交易方式、数量、价格、时间等进行明确约定；针对相关证券设定的交易计划应当向证券监管机构或者交易所备案。同时，相关证券、期货行政法律法规应当对证券、期货市场中的预设交易计划问题进行系统性与规范化的界定。
内幕交易犯罪情节标准实践把握问题
由于我国证券期货犯罪司法实践长期以来对内幕交易犯罪“情节严重”标准设置不甚合理，“情节特别严重”标准持续缺位，没有突出从宽情节对于惩治疑难证券期货犯罪案件的重要性，更没有对作为犯罪情节评价核心指标的内幕交易犯罪数额认定规则进行深入分析与论证，导致内幕交易犯罪情节司法认定存在很大的障碍。“两高”最新内幕交易犯罪司法解释尝试对内幕交易犯罪情节相关重要问题进行解决。例如，《内幕交易犯罪解释》第7条明确规定了内幕交易、泄露内幕信息“情节特别严重”这一司法实践长期缺位的标准。同时，《内幕交易犯罪解释》第6条对内幕交易犯罪数额认定设置了细化司法规则。但是，“两高”最新内幕交易犯罪司法解释仍因存在诸多适用缺陷与实践障碍而亟须弥补与优化。
根据《内幕交易犯罪解释》第6条的规定，内幕交易犯罪情节严重包括以下情形之一：证券交易成交额在五十万元以上的；期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；获利或者避免损失数额在十五万元以上的；内幕交易或者泄露内幕信息、三次以上的；具有其他严重情节的。对照2010年5月7日最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(以下简称《经济犯罪追诉标准(二)》)第35条的规定，《内幕交易犯罪解释》仅将《经济犯罪追诉标准(二)》中的“多次”内幕交易行为具体化为“三次”，并没有对内幕交易犯罪情节严重的各项指标进行实质性优化。
笔者认为，从司法解释具体规定与资本市场现实对比的层面进行分析，由于不符合资本市场发展的社会现实且过于机械抽象，内幕交易犯罪“情节严重”的数额标准与细化解释实际上很难得以有效适用。证券成交额五十万元以上、期货保证金三十万元以上、获利或避损额十五万元以上等情节严重的数额标准严重偏离我国证券期货交易实践。例如，根据中国金融期货交易所《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》的规定，自然人申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元的，期货公司会员才能为其申请开立股指期货交易编码。同时，根据中国金融期货交易所《股指期货投资者适当性制度操作指引(试行)》的规定，一般法人投资者申请开户，净资产应当不低于人民币100万元。将期货内幕交易情节严重标准与股指期货投资者基本财务条件数额标准进行对比，我们可以清晰地看到，内幕交易犯罪“情节严重”中期货交易占用保证金累计三十万元以上的标准竟然低于股指期货最低的开户保证金数额要求，且远远低于法人参与金融期货交易的一般净资产要求。作为衡量涉案内幕交易行为规模的一种非常重要的保证金数量标准，内幕交易犯罪司法解释实际上已经脱离了资本市场实践操作的基本现实。
同时，三次交易、其他情节严重等空洞、兜底的规定实践中根本无法执行。以《内幕交易犯罪解释》规定的“三次交易”为例，基于证据获取与证明责任上的现实难度，证券期货犯罪司法实践中证明涉案人员针对特定的证券或者期货交易品种实施一次内幕交易行为已经异常困难，证明三次内幕交易行为近乎不现实。再以“具有其他严重情节”为例，证券期货犯罪司法解释本应当对实践中不明确的内幕交易犯罪情节问题进行量化，从而保证司法实务部门能够使刑法条文得以适用，“其他严重情节”实际上根本没有指导实践的司法规范指引功能，没有必要在司法解释中继续建构这种没有具体规范内涵的兜底性司法规则。
更值得重点分析与质疑的是，司法解释规定的内幕交易犯罪情节严重的各项量化指标显然都是局限于传统经济犯罪、金融犯罪对行为严重性的评估框架，着重考察犯罪数额、犯罪次数等固定情节标准，完全没有针对内幕交易这一发生在资本市场的证券期货犯罪行为特点创造性地探索既能充分反映内幕交易行为危害又能紧密联系内幕交易行为实质特征的情节严重评估标准。内幕交易行为实质上表现为基于内幕信息而实施的相关证券、期货交易，除了与交易行为相关的数额、次数等危害性量化指标之外，内幕信息本身实际上也存在程度上的差异或者可区分性。从这个意义上分析，基于市场反应更为强烈的内幕信息从事相关证券、期货交易的犯罪行为，在情节上应当相对于市场反应一般的内幕交易行为更为严重，司法解释理应将涉案内幕信息对资本市场的实际影响要素纳入情节严重的评价范围。然而，《内幕交易犯罪解释》并没有在情节标准设计过程中对证券期货犯罪特有的行为要素予以重点关注。
笔者建议，有必要优化证券期货犯罪司法解释，通过对内幕交易、操纵证券期货市场等行政处罚案件进行数据统计，分析此类非法证券期货交易中成交资金额、占用保证金数额、获利数额、避损数额等数据信息，将各个主要项目的数额平均值设定为犯罪情节严重的下限。同时，司法解释有必要将“其他情节严重的情形”等虚化、泛化的指标剔除“情节严重”的认定标准之外，转而将内幕交易犯罪行为对资本市场秩序、投资者权益所产生的可量化恶劣影响(例如，内幕交易犯罪行为侵犯股民权益导致大规模证券集团诉讼、引发群体性事件等)、内幕信息公开后证券、期货合约的交易价格产生剧烈波动(例如，内幕信息公开之后连续五个交易日涨停、跌停或者连续十个交易日涨幅或者跌幅超过70%)等作为“情节严重”司法认定的标准。
以涉案内幕信息对资本市场实际影响效果量化指标为例，内幕信息是内幕交易犯罪的核心构成要素，以内幕信息为中心对内幕交易犯罪行为的危害性程度进行评价显然契合内幕交易犯罪在客观行为方面的独立性特征。内幕信息的重要法律特征表现为重大性或者价格敏感性，即内幕信息一旦公开将会对证券、期货合约的交易价格产生显著影响。但在资本市场实践中，尽管各类不同的内幕信息对于资本市场均会产生显著影响，但这种显著影响的具体程度是存在很大明显差别的。
资本市场实践中，有的内幕信息属于短期性的重大事件或者重要情况。例如，上市公司重大诉讼，其对于上市公司经营利润的影响是阶段性或者相对确定的，在上市公司股票交易价格上通常表现为阶段性的下跌。有的内幕信息则属于长期性的重大事件或者重要情况，例如，上市公司经营业绩在经历高速增长之后由于业务限制开始出现巨额亏损且将公司财务状况长期难以改善，上市公司股票交易价格在公司业绩亏损披露之后长时间大幅下挫。在创业板上市的汉王科技的股价演变就是典型适例——汉王科技2010年度财务报告显示，第四季度的净利润为-1212万元，每股经营性现金流量为-2.93元。故汉王科技经营情况于2010年第四季度实际上已经出现严重恶化。此类重大财务利空信息对于上市公司股票交易价格的显著影响相对于短期重大事件而言显然是深远的。(14)
同时，内幕信息公开后对资本市场的实际效果也存在明显的差异。有的内幕信息公开后导致当日涨停、跌停或者较大幅度的涨跌。有的内幕信息虽然确实具有价格敏感性，但公开后市场反应并不十分激烈，相关证券交易价格只出现了一定幅度的上涨或者下跌。这种内幕信息公开后的资本市场交易实际效果虽然并非内幕交易犯罪的构成要件，但如果将每一个案件中的同类市场反应指标纳入评估体系进行分析，确实能够从直观的价格指标上区分出何种或者哪一个内幕信息对于资本市场公平竞争机制的侵害程度更为显著。从欧盟这样的成熟资本市场反内幕交易犯罪司法实践经验角度分析，欧盟法院在内幕交易法律制裁强度评估环节，高度重视与内幕信息有关的金融工具交易价格事实上的变动情况，并将该要素作为判断内幕交易法律制裁比例性的重要尺度。(15)我国内幕交易犯罪司法解释应当重视此类成熟资本市场司法实践经验。总之，经过实证分析、客观论证或者针对内幕交易行为特征而设置的内幕交易犯罪“情节严重”司法解释标准，才能经受刑事司法实践考验。
内幕交易犯罪数额认定规则问题
内幕交易犯罪数额集中表现了此类证券期货犯罪行为的规模及其对资本市场交易秩序的危害性，故准确计算内幕交易犯罪数额是内幕交易犯罪情节认定中极为重要的问题。根据《内幕交易犯罪解释》第6条与第7条的规定，内幕交易犯罪数额表现为证券交易成交额、期货交易占用保证金数额、获利或者避免损失数额等三种类型。其中，证券交易成交额与期货交易占用保证金数额可以直接根据从事内幕交易犯罪行为的账户交易数据予以计算，在司法实践中并不存在疑难，而获利或者避免损失数额涉及内幕交易犯罪刑法适用与金融实务中的不少疑难问题。但对于内幕交易获利数额与避损数额认定问题，《内幕交易犯罪解释》并没有制定针对性的数额计算方法，导致该问题极有可能在实践过程中出现较多争议与分歧。
笔者建议，内幕交易犯罪司法解释有必要优化与细化违法所得数额司法判断规则，以“正收益”为核心设计内幕交易犯罪数额认定方法。具体而言，在内幕交易犯罪案件中，涉案内幕信息公开会引起证券、期货交易价格上涨或者下跌的，行为人在该信息公开之前建仓谋取价格上涨利益或者平仓规避价格下跌风险的，应当直接根据价格上涨收益与规避风险收益认定违法所得。同时还应当看到，资本市场实践操作中，有的内幕交易者在重大信息未公开之前抢先建仓后并没有全部平仓；出了将实际套现收益认定为违法所得之外，对于未平仓的浮动收益也应当进行刑法评价。所以，内幕交易违法所得“实际正收益”认定规则在实务中应当重视以下细节与重点：
1.获利型正收益的认定。对于内幕信息公开后会引发证券、期货交易价格上涨或者下降的，由于相应的做多或者做空交易都可以使行为人谋取实际利润，故其具体的交易方向并不影响违法数额的认定。关键在于判断建仓数额与平仓数额之间的价差。在内幕信息引起价格上涨的情况下，行为人掌握内幕信息直到该内幕信息公开之后的时间里，其建仓买入证券、期货合约且全部平仓卖出的，相关获利价差都是正收益，直接认定为违法所得；如果存在部分没有平仓卖出的证券或者期货合约，由于不存在实际获取的正收益，应当在以下评估正收益环节另行认定。在内幕信息引起价格下跌的情况下，行为人建仓卖空相关证券、期货合约且全部平仓买入了解仓位的，相关获利差价均认定为违法所得；未平仓买入回补部分同样根据评估正收益数额规则另行判定。
2.避损型正收益认定。内幕交易正收益显然并不局限于实际获取交易利润，持有的证券或者期货合约应当出现亏损而基于内幕信息抢先交易规避损失，实际规避损失数额也是一种正收益。在内幕信息公开对证券、期货合约交易价格产生下跌影响的情况下，行为人基于内幕信息提前平仓卖出证券或者了解期货头寸的，应当首先计算内幕信息公开之后引发证券、期货合约交易价格下降期间的平均价格，然后计算行为人在信息公开前平仓的平均价格，最后将两者的价差认定为内幕交易规避损失的正收益。没有全部平仓的，不存在规避损失的问题，故不能作为内幕交易违法所得处理。
3.评估正收益的认定。评估正收益是内幕信息持有人基于内幕信息从事证券、期货交易但在案发后仍未平仓部分应当通过评估规则认定为违法所得的犯罪数额。由于没有平仓的证券、期货合约仅存在账面价值，没有实际转化为行为人的现实收益，需要通过评估规则准确评价为可归责的内幕交易违法所得数额。内幕信息引起价格上涨的，未平仓正收益应当是内幕信息对市场产生影响期间的证券、期货合约的平均交易价格与行为人实际建仓平均成本价格之间的价差。内幕信息公开引发价格下降，行为人在内幕信息公开前建仓卖空，尚未平仓部分应当在案发后强行平仓，但该未平仓部分的正收益不能根据平仓数额进行评估，而仍然应当根据内幕信息对市场影响期间内平均价格与行为人建仓评价价格之间的价格进行认定。获利正收益与评估正收益相加为内幕交易违法所得总量。
注释：
①杨维汉、崔清新：《惩治内幕交易犯罪维护资本市场秩序——最高人民法院有关负责人就首部证券期货犯罪司法解释答记者问》，《检察日报》2012年5月23日第2版。
②张先明：《“两高”联合出台司法解释指导司法机关正确办理内幕交易犯罪案件》，《人民法院报》2012年5月23日第1版。
③参见颜斐：《无意听到内幕信息不是犯罪》，载《北京晨报》2012年5月23日第A7版。
④《内幕交易犯罪解释》第3条规定：本解释第二条第二项、第三项规定的“相关交易行为明显异常”，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：(一)开户、销户、激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；(二)资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；(三)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；(四)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；(五)买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；(六)买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的；(七)账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；(八)其他交易行为明显异常情形。
⑤《证券行政处罚纪要》第5条“关于内幕交易行为的认定问题”规定：会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：(一)证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；(二)证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人,其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；(三)因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；(四)非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；(五)内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。
⑥赵大光、杨临萍、蔡小雪、李涛：《〈关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要〉解析》，《人民法院报》2011年8月31日第6版。
⑦张先明：《“两高”联合出台司法解释指导司法机关正确办理内幕交易犯罪案件》，《人民法院报》2012年5月23日第1版。
⑧当然，这显然并不意味着《内幕交易犯罪解释》第4条规定的其他情形就完全没有疑问。该条第三项规定的依据已被他人披露的信息而交易不构成内幕交易，理论上通常称之为正当信息攫取(Information Snatching)。但正当的信息攫取行为与内幕交易、泄露内幕信息行为之间的界限存在极大的模糊。在当前的证券、期货市场操作中，包括证券公司、公募基金以及私募在内的很多投资机构或者个人投资者，以上市公司调研为名，实则是将市场公开信息攫取行为异化为非法获取内幕信息行为。《内幕交易犯罪解释》仅仅规定了该种排除内幕交易犯罪行为属性事由，但未能细化其认定标准，可能埋下此种抗辩事由的滥用风险。
⑨许志峰：《证监会查处券商人员内幕交易》，《人民日报》2012年1月20日第10版。
⑩Stanley Veliotis,Rule 10b5-1 Trading Plans and Insiders' Incentive to Misrepresent,47 American Business Law Journal 313(2010).
(11)17 C.F.R.240.10b5-1.
(12)Jane Sasseen,The SEC Is Eyeing Insider Stock Sales,Business Week,March 19,2007,p.41.
(13)张先明：《“两高”联合出台司法解释指导司法机关正确办理内幕交易犯罪案件》，《人民法院报》2012年5月23日第1版。
(14)孙勇杰：《内幕交易撞枪口汉王科技退市疑云》，《时代周报》2011第51期。
(15)Case C-45/08:Judgment of the Court(Third Chamber) of 23 December 2009 Spector Photo Group NV,Chris Van Raemdonck v Commissie Voor Het Bank,Financie-en Assurantiewezen(CBFA)-Directive 2003/6-Insider Dealing-Use of Inside Information–Sanctions-Conditions.