上市公司初始股权结构分析，本文主要内容关键词为：股权结构论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司股权结构一直是国外学者研究的热点，但大多成果偏重于研究股权结构与公司绩效的关系，偏重于对二级市场的考察，而对股票发行市场中上市公司的初始股权结构尚未进行系统有效的研究。实际上，上市公司发起人对初始股权结构的设计是筹资者与投资者之间的第一次也是非常重要的一次“契约安排”，直接关系到上市公司所能募集到的资金量、发起人在上市公司中的利益份额，并决定和影响二级市场中的股权结构。因而研究上市公司初始股权结构的设计是否合理、有效也就非常必要了。同时，已有的研究表明，上市公司发起人有通过降低折股比率来提高发行收入的现象（陈卫星，1999），也就是所谓的“65%现象”，但对于引起这种现象的原因以及发起人的经理层是否通过这种途径来损害发起人的利益，却无系统的研究。本文试图建立发起人应如何设计初始股权结构以实现自身利益最大化的模型，并对上市公司初始股权结构的现状进行分析，对“65%现象”之谜进行破译。
一、初始股权结构设计中发股收入与持股比例间的均衡
股权结构是指“股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系”（注：参见陈卫星，1999，《上市公司初始股权结构研究》，硕士论文，第二页。），照此定义，初始股权结构是指“上市公司首次发行股票时的股权结构”（注：参见陈卫星，1999，《上市公司初始股权结构研究》，硕士论文，第二页。）。
在本文中，笔者从发起人股份与社会公众股份之间的比例及相互关系的层次来研究初始股权结构的问题，可以把初始股权结构定义为“上市公司首次发行股票时，发起人股份与社会公众股份所占的比例及其相互关系”。发起人股份与社会公众股份分别代表发起人和社会公众股东的利益，因而初始股权结构的实质是发起人与社会公众股东之间利益分配的结构。在完善的资本市场中，初始股权结构应当是发起人与社会公众股东之间的“谈判”所形成的相互妥协的结果。但在我国现在不很完善的资本市场环境下，新股发行规模的“额度管理”和新股发行定价的“价格管制”（注：虽然1999年7月1日起实行的《证券法》规定新股发行价格由“发起人与券商之间协商制订”，但也规定“必须报证监会批准”，实际上“价格管制”并未取消，而1999年7月1日后至今发行上市的新股的发行价大部分仍按原发行定价公式定价，并未因新政策的出台而出现大的变化。）使得一级市场成为完全的卖方市场，社会公众股东被拒绝于“谈判”之外，而仅由代表公众利益的国家对发起人的发股行为进行宏观上的法规及制度约束。上市公司初始股权结构的设计实质上成为在国家政策的硬性约束下，发起人为达到自身利益最大化的一个单独决策行为，这就造成了发起人“机会主义”行为存在的可能。同时，上市公司的发起人大部分是国有企业，国有企业一直存在的“所有者缺位”等代理问题，必然会在其控制的发起人的发股行为上体现出来，表现为发起人的经理层为实现自身利益（包括经济利益、社会声望的提高及工作环境的改善等各个方面）的最大化而损害发起人的利益。在本文中，笔者仅对后者进行分析。因为要实现资本市场的“完全市场化”，解决发起人为实现自身利益最大化的“机会主义”行为所产生的问题，需要各个方面配套改革的同时进行，且尚需时日，在此暂不进行分析。因而本文所指的最佳初始股权结构也是指能使发起人的财富达到最大化的初始股权结构。
从发起人的角度来讲，其发起设立上市公司的目的是通过资本市场募集一定的资本金，以弥补自身资金的不足，并最终通过利润分配的形式从上市公司中获得收益。因而“发股收入”（即所筹集的资金量）与“持股比例”是衡量发行是否成功的两个重要指标。发起人的愿望是“鱼和熊掌”兼得，一方面保证尽可能大的持股比例，使在以后年度的利润分配中享有大的份额及防止恶意收购的发生；另一方面希望获得尽可能多的发股收入，以扩大企业规模，提高企业盈利能力。但发股收入和折股比率能不能兼得呢？这就需要从分析发股收入与折股比率的关系入手。
在我国，社会公众股份由于受发行额度的限制，一般来说都是确定的（很少有哪家公司没有用完自己争权来的发行额度，这样发股收入主要由发股价格（P）确定。证监会（1998）8号文《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定了新股发行采用下式确定发行价格（本文的研究范围仅限于按此公式进行新股定价的上市公司）：
NI×M
P＝──────（1）
12－n
S+S×──
12
其中：P：发股价格，M：市盈率，NI：预测利润，n：发行月份，S：发起人股份，S’：社会公众股份，则发股收入（A’）为：
NI×M
A＝P×S'＝────────×S' （2）
12－n
S+S'×───
12
令
x＝S／（S+S’）（0≤x≤1）（3）
由（3）式可知，发起人的持股比例越高（即x越大），发股收入（A’）越低；反之则发股收入越高。 这就引出了发股收入与持股比例不可能“兼得”的矛盾，我们可以以实际数据来说明这一点。
某发起人发起设立上市公司，主要数据如表1所示：
表1
预测利润 市盈率 发行月份
1000万 15
6
使发起人股份与社会公众股份的比例变动，并计算各种情况下的发股收入，结果如表2所示：
表2
原有股份:新发股份发股收入
方案180:20 3333.33万
方案275:25 4285.71万
方案370:30 5294.12万
以上数据亦表明，发起人持股比例越高，发股收入越低；而控股比例越低则发股收入越高。以上表中三个方案若不进行具体的分析，很难判断孰优孰劣。最后的初始股权结构设计方案必然是发股收入与持股比例进行权衡的结果。
前已述及，最佳初始股权结构是发起人财富最大化下的初始股权结构。在其他数据确定情况下，可以构造发起人的目标函数为V（A’， x），由（3）式又得A’
＝f（NI，M，n，x），将此式代入目标函数可得V＝V[f（NI，M，n，x），x]
，若NI，M，n确定，变量仅为x。 也就是可能存在一个最佳的初始股权结构使发起人的财富达到最大。
二、最佳初始股权结构模型的建立
为了逐步建立求解最佳初始股权结构的模型，我们先分析简单情况下最佳初始股权结构应如何确定，然后放松假定，确定复杂情况下确定最佳初始股权结构的求解模型。
（一）简单情况下的最佳初始股权结构
1.数学模型的建立与求解
为验证最佳股权结构的存在性，并确定其影响因素及求解公式，我们作如下假设：
假设1：因为新发股份一般是确定的， 因而发起人改变持股比例的手段是改变原有股份，而原有股份＝净资产价值×折股比率，可假设净资产价值为常量，发起人通过改变折股比率来改变持股比例。
假设2：折股比率的取值不受限制。
假设3：发行新股不存在发行费用。
假设4：股份发行后，所有股东仅能通过利润分配方式获利， 无其他代理问题出现。
0.35
x[*][,1]＝x[,1]＝1／2+A／（2×NI×M）
0.75
假设5：发股日期为1月1日，即12－n／12＝1。
假设6：本年及未来净资产收益率固定为r。
假设7：公司未来获得的收益全部进行分配。
根据假设4， 发起人只能通过未来的利润分配获利（发股收入提高的益处只在于使总利润增长），因而发起人的财富最大化即为未来获得股利的最大化。在其它假设条件下，可以构造发起人的目标函数为：
MAXV＝（A+A’）×r×x （4）
其中：A为发起的净资产价值，（A+A’）×r为募股后所能取得的利润。
将（3）式代入（4）并简化可得：
V＝r×A×x+NI×M×r×x×（1－x）（5）
对（5）式两边求导，并令dV／dx＝0可得：
dV／dx＝r×A+NI×M×（1－2x）＝0
解此方程得：
11
x[,1]＝─────+──
2×NI×M2
且：
d[2]V
───＝－2×NI×M＜0
dx[2]
（根据合理推断，NI应大于0，否则公司无法获得上市资格）
由我国《公司法》可知，社会公众股在总股本中所占比例应小于25%（特殊情况下不小于15%），发起人持股比例不应小于35%。在这两个约束条件之下，可求得发起人最佳持股比例为：
0≤x[,1]＜0.35
0.35≤x[,1]＜0.75
0.75＜x
例：某发起人发起设立某上市公司， 主要数据如下：发行日期：1999年1月1日；发行市盈率：15；预测1999年利润：2000万元；发起净资产：1亿元；发行费用为0。
根据以上数据，可计算发起人的最佳持股比例为：
x[*][,1]＝x[,1]＝1／2+A／（2×NI×M）
＝0.5+10000／（2×2000×15）
＝66.67%
此时V[*][,1]＝10000×r×66.67%+2000×15×r×（1－66.67%）×66.67＝13333.33r
我们可以取x[,1]’＝50%及x[,1]’’＝75%对以上结果进行验证。可求得：
V[,1]’＝12500rV’’＝13125r
显然V[,1]’与V[,1]’’均小于V[*][,1]，即发起人在总股本中占66.67%的股份时能使自己的财富达到最大。
2.简单情况下最佳初始股权结构模型的图示分析
原有股东获得的一股利可以分为两部分：原有净资产产生的收益V[,1]及发股收入带来的收益V[,2]，即：
V＝V[,1]+V[,2]
V[,1]＝NI×M×（x－x[2]）
V[,2]＝A×r×x
可以用V－x图（图1）表示以上式子中V与x变化情况：
在图1中，当发起人持股比例达到0.5之前，持股比例的增加使新发股份带来的股利收入与原有资产带来的股利收入都增加，原有股东财富增加；当1／2＜x＜1／2+A／（2×NI×M）且A／（NI×M）≥2时， 发股收入带来的股利价值开始下降，但下降的幅度小于原资产带来的股利增加的幅度，原有股东获得的股利仍随x的增加而增加；当x超过1／2+A／（2×NI×M）且A／（NI×M）≥2继续增加时，发股收入带来的股利的下降幅度开始超过原有资产带来的股利增加的幅度，原有股东的财富下降，故x[,1]＝1／2+A／（2×NI×M）为使原有股东财富达到最大的最佳持股比例。当x[,1]＝1／2+A／（2×NI×M）≤2时，因为x[,1]＝1／2+A／（2×NI－×M）＞0.75，超出了法规允许的持股比例， 故最佳持股例为0.75。
（二）复杂情况下最佳初始股权结构的确定
在简单情况下，我们假定了发行日期为1月1日，且发行费用为0。现在我们放松这两个假定，设发行月份为n，发行费用为F＝K[,1]×A’+K[,2]（K[,1]K[,2]为常数）。 则发起人的目标函数有约束条件为：
┌ NI×M×S'┐
MAVX＝│A+────────×（1－K[,1]）－K[,2]│×x×r（6）
│12－n
│
│S+S'×─── │
└ 12 ┘
X∈[0.35，0.75]
─＝[t[,2]×（1－t[,1]）[2]－（1－t[,1]）]×x[2]+2×t[,1]×
[t[,2]×（1－t[,1]）－1]+[t[,2]×t[2][,1]+t[,1]]＝0（7）
令：t[,1]＝（12－n）／12，
t[,2]＝（A－K[,2]）／[NI×M×（1－K[,1]）]
对（6）式两边求导并令dV／dx＝0可得（具体化简过程略）：
1.若△＝－4×t[,1]／（t[,2]－t[,1]×t[,2]－1）＞0， 则方程（7）的解为：
可得：
0.35 0≤x[,2]＜0.35
x[*][,2]＝x[,2]
0.35≤x[,2]＜0.75
0.750.75＜x
2.若△＝－4×t[,1]／（t[,2]－t[,1]×t[,2]－1）＝0， 则方程（7）的解为：
x[,2]＝－2×t[,1]／（1－t[,1]）
此时：x[*][,2]＝x[,2]＝－2×t[,1]／（1－t[,1]）
3.若△＝－4×t[,1]／（t[,2]－t[,1]×t[,2]－1）＜0， 则方程（7）无解，且有：
dV
─＝M×NI×（1－k[,1]）×
dx
┌（1－t[,1]）×[t[,2]×（1－t[,1]）－1]×x[2] ┐
〈 〉＞0
└+2×t[,1]×[t[,2]×（1－t[,1]）－1]×x+t[ ┘
2][,1]+t[,1]
故：MAX V＝V[,0.75’]即x[*][,2]＝0.75
我们下面以实际数据说明以上模型的应用。
例：设某发起人预测利润为1000万元，发起净资产为5000万元，发行市盈率为15倍，发行月份为6月，发行费用F＝0.05A’+5000。 则该发起人为达到自身利益的最大化应设计的最佳持股比例可按以下程序求解：
（1）求解t[,1]、t[,2]
t[,1]＝（12－n）／12＝（12－6）／12＝0.5
t[,2]＝（A－K[,2]）／[NI×M×（1－K[,1]）]
＝（5000－50）／[1000×15×（1－0.05）]
＝0.3474
（2）求解△
△＝－4×t[,1]／[t[,2]×（1－t[,1]）－1]
＝2.42＞0
（3）若△＜0，则最佳持股比例为75%，在本例中△＞0， 继续计算x[,2]
因为0.35＜x[,2]＜0.75，则x[*]＝55.56%即发起人的最佳持股比例为55.56%。
三、初始股权结构设计现状的实证分析
1.样本说明
限于资料收集的困难，笔者无法对所有上市公司的初始股权结构设计情况一一研究，而是采取了抽样研究的方法。在前文最佳初始股权结构求解模型中，笔者已限定了本文的研究范围仅限于采用《关于股票发行工作若干问题的补充通知》所规定的新股发行定价公式进行新股发行定价的公司，因而笔者选取了1998年4月至1999年4月发行上市的公司作为样本。据笔者统计，这期间共有92家公司采用了新的定价方法发行了A股。本文便以这92家公司为样本， 研究实际的初始股权结构设计行为与本文模型所假定的行为是否一致，以确定现实的初始股权结构设计行为的特征。
2.资料来源
（1）《中国证券报》上刊登的上市公司“招股说明书概要”。
（2 ）《证券市场周刊》（综合刊）中的“发行与上市”统计资料。
3.样本统计特征及统计检验
在总共92家样本公司中，实际初始股权结构设计情况如表3所示。
表3
公司数平均值 方差最大值最小值
92 68.88%0.0042
80.00%39.30%
同时，根据样本公司的数据及前文所建模型，我们计算各样本公司的最佳持股比例。首先对发股费用与发股收入之间的关系进行回归分析，求解K[,1]、K[,2]的值。回归分析结果如表4所示。
表4
k[,1] k[,2]t检验值临界值F检验值F临界值
0.003991043.92
4.7125 1.64[*]22.21 3.95[*]
*0.05水平显著
回归分析结果表明，发行收入作为发行费用的解释变量，通过了95%显著水平检验；且F统计值＝22.21＞ F0.05（1,92）＝3.95 说明发行费用与发行收入的线形关系在95%显著水平下成立。从统计结果看，我们所建立的模型是一个令人满意的模型。
在此基础上，我们计算各公司的最佳持股比例，计算结果如表5 所示。
表5
公司数平均值 方差 最大值最小值
92 47.29%0.0087366.38%35.00%
从以下两组数据可以看出，发起人的实际持股比例平均值为68.88%，而理论上其应持有的比例的平均值为47.29%。很显然， 前者要高于后者。笔者还对两者之间的差异进行了分析，结果如表6所示。
表6
平均值方差最大值 最小值
21.59%
0.01133 43.7%
-2.08%
差异值 0＜差异 10%＜差 20%＜差异 30%＜差异 40%＜差
≤0的
值≤10% 异≤20% 值≤30%的 值≤40%的 异值的公
公司数 的公司数 的公司数 公司数公司数 司数
112
27 2724 1
从对两组数据之间的差异值的分析结果可以看出，只有一家公司的理论持股比例高于实际的持股比例，差异值大于40%的公司也只有一家，大部分公司实际持股比例与理论应持股比例的差异值在10%与40%之间。可以直观地看出，发起人实际的持股比例要高于理论上应持有的比例，对此我们再进行Z检验—双样本均值检验。检验结果如表7所示。
表7
实际持股比例理论应持股比例
平均 0.688758636
0.472894078
已知协方差 0.0042
0.00873
观测值 9292
假设平均差
0
Z18.20857646
P(Z＜=z)单尾 0
z单尾临界1.644853
P(Z＜=z)双尾 0
z双尾临界
1.959961082
从检验结果可以看出，Z检验值为18.209，高于临界值， 说明两组数据之间存在显著的差异。因而可以得出结论：发起人实际的持股比例要高于理论上应持有的比例。
4.“65%现象”之谜破译
已有研究发现（注：陈卫星，1999，《上市场公司初始股权结构研究》，硕士论文。），国有企业发起设立上市公司时，其折股比率集中在65%至70%区域，尽量向65%靠拢。并得出结论：“上市公司有通过降低折股比率提高发股收入的倾向”，是一种“逆向选择”。笔者在此根据以上的分析结果对这一结论进行分析。
发起人进行初始股权结构设计的途径只有两条：调整发起净资产和折股比率，这两种方法在实践中都得到了广泛的应用。折投比率的降低使发起人的持股比率下降，必然使发股收入提高，因而说“上市公司有降低折股比率提高发股收入的倾向”这一观点是正确的，但上市公司的这一行为是不是“逆向选择”呢？根据我们前面的结论“发起人实际的持股比例高于应持有的比例”，发起人降低其资产的折股比率，其目的在于使持股比例尽量向最佳持股比例靠拢，是一种合理的现象，并非所想象的为达到“圈钱”的目的而使发起人利益受到损害的“逆向选择”。当然，笔者并不是说国家要放开对国有股份折股比例的最低限制，65%的限制对防止国有资产的流失起着很大的作用。解决问题的根源在于放松证券市场的“额度管理”和“价格管制”，使证券市场向真正的“市场”靠拢。