利用公司信用类债券融资支持实体经济发展研究，本文主要内容关键词为：债券论文,实体论文,融资论文,经济发展论文,信用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券市场作为金融市场的重要组成部分和直接融资的主要渠道，在支持实体经济发展中发挥着重要作用。目前，我国债券市场已经成为政府、金融机构和企业的重要融资平台，根据发行主体的不同，可以分为政府债券、金融债券、企业债券和资产支持证券四大类。本文研究的公司信用类债券仅包括各类企业债券，基于现行不同的监管机构，又可将公司信用类债券分为三类：第一类是企业债和中小企业集合债，由发改委核准发行；第二类是公司债和可转债，由证监会核准发行；第三类是短期融资券(CP)、中期票据(MTN)和中小企业集合票据(SMECN)，由银行间交易商协会注册发行。
一、公司信用类债券市场的发展现状
(一)市场规模迅速扩大。
2005年以来，随着主要债券品种的相继推出及发行程序的简化，公司信用类债券实现跨越式发展。2012年9月末，我国公司信用类债券存量达6.1万亿元，占债券票面总额的24.2％，比2004年年末提高了21.8个百分点。其中，中期票据、企业债和短期融资券分别占公司信用类债券存量的43.4％、28.4％和13.6％。从发行量上看，2005－2011年，公司信用类债券发行量年均增速达49.4％，占债券发行总额的比重也从4.5％大幅提高到28.9％(见图1)。
图1 2001－2011年我国公司信用类债券发行情况
数据来源：Wind资讯、中国债券信息网。
(二)市场结构逐步走向多样化。
从期限结构来看，我国公司信用类债券中短期的债券品种发行占比较高。在2011年发行的公司信用类债券中，5年期以内的债券发行数量占比59.6％，期限5(含)到10年的债券发行数量占比36.4％，期限10年(含)以上的债券发行数量占4.0％。从各个券种的期限构成来看，超短期融资券集中在180天和270天；短期融资券的主导品种为1年期；中期票据多为3年和5年期；公司债集中在5年和7年；而企业债的发行期限基本覆盖了3－20年的所有期限，其中7年期的发行数量占比最大。
从评级结构看，我国公司信用类债券呈现两大特点：一是短期融资券发行主体评级范围扩大，特别是多层次的高信用风险短期融资券的出现，无疑为今后高信用风险债券的发行提供了很好的借鉴作用，对完善债券发行的信用风险结构具有重要意义；二是发行主体评级重心有所下移，主体信用评级为AA＋及以上级别的企业发行债券笔数占比由2008年的64.2％下降至2012年1－9月的44.8％；AA－级企业发行短期融资券和中期票据的数量明显增加，发行占比由2008年的6.7％上升至2012年1－9月的18.3％(见图2)。
图2 2001年至2012年9月末我国公司信用类债券企业信用等级分布情况
注：图中2012年数据为2012年1－9月末数据。
数据来源：Wind资讯、中国债券信息网。
从发行企业类型来看，国有企业仍是公司类信用债券的主要发行主体。超短期融资券的发行人全部为中央国有企业；而即使是发行企业类型最为多元的短期融资券和中期票据，2012年1－9月国有企业发行数量占比仍达到67.2％(见图3)。
图3 2012年1－9月短期融资券及中期票据按发行数量计算的发行企业所有制分布情况
数据来源：Wind资讯、中国债券信息网。
(三)债券市场体系初步形成。
近年来，我国公司信用类债券市场沿着由场内市场到场外市场、由审批制到核准制和备案制再到注册制的路径逐渐发展，已基本形成以人民银行、发改委、证监会为监管部门，以全国银行间债券市场为主要发行交易场所，以注册制为核心发行制度，以自律管理、信息披露和评级制度为核心市场约束机制的债券市场体系(见表1)。
二、公司信用类债券融资支持实体经济发展的现实分析
债券融资对实体经济的支持主要是指通过金融的资本集聚和导向功能来实现企业融通资金，以达到更高的产出，从而推动经济总量的增加。本文从支持深度和支持广度两个维度来分析公司信用类债券融资对实际经济的支持程度。支持深度是指从债券融资对经济增长的贡献程度，包括债券融资的产出弹性和占社会融资总量的比重两个层面。支持广度是指债券融资对经济结构优化的影响，包括行业结构、地区结构、企业结构等层面。
(一)公司信用类债券融资对实体经济发展的支持深度分析。
1、从产出弹性看，公司信用类债券对GDP增长的拉动作用要大于信贷和股票融资。定量回归考察公司信用类债券融资对经济增长的影响，鉴于数据的可得性，时间序列为2001－2011年，因变量为中国国内生产总值(GDP)，解释变量选用金融机构本外币新增贷款(LOAN)、非金融企业境内股票融资(STOCK)、公司信用类债券(BOND)。
考虑到新增贷款对经济增长的直接拉动作用可能存在滞后效应，在建立回归模型时，将滞后一期的新增贷款数据［LOAN(－1)］替代新增贷款数(LOAN)作为自变量。此外，由于货币政策的变化对新增贷款规模和经济增长有一定的影响，在模型中特别设置虚拟变量加以反映，具体界定如下：实施稳健货币政策的年份虚拟变量POLICY为0，实施宽松货币政策的年份POLICY为1，实施从紧货币政策的年份POLICY为－1(详见表2)。
以国内生产总值GDP为因变量，以新增贷款LOAN(-1)、非金融企业境内股票融资STOCK、公司信用类债券BOND、货币政策变化POLICY为自变量，并对各变量取对数，建立线性回归模型如下：
表3的同归结果表明，公司信用类债券对经济增长的产出弹性为0.175，显著高于新增贷款的0.138和股票融资的0.099，可见我国债务型融资工具作为一种高效的直接融资方式，具有发行程序简单、融资成本低、市场化程度高的相对优势，对经济增长的拉动作用非常显著，具有很大的发展潜力。
2、从社会融资规模看，公司信用类债券对GDP增长的拉动作用逐步显现。社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，具体是指一定时期内实体经济从金融体系(包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等)获得的全部资金总额。因此，可通过公司信用类债券融资占社会融资总量的比重来间接反映其对经济增长的拉动作用。2002年以来，我国企业债券融资占社会融资总量的比重节节攀升，2011年占比首次突破10％关口，达到10.6％，比2010年提高了2.2个百分点，占比为2002年的将近7倍，正逐步成为实体经济的重要融资渠道。相比之下，信贷作为一种传统的间接融资方式，虽然在社会融资总量中依然占据绝对主导地位，但比重呈现逐年下降的趋势，2011年占比下滑到58.3％；而我国资本市场发展仍处于初级阶段，股票融资方式对一般企业具有较高的门槛，融资额占社会融资总量的比重较小，2011年仅为3.4％(见图4)。
图4 2002-2011年我国社会融资总量的构成情况
数据来源：中国人民银行。
(二)公司信用类债券融资对实体经济发展的支持广度分析。
1、支持基础性产业、支柱产业融资。截至2012年三季度末，在已发行的公司信用类债券中，煤炭、电力以及石油与天然气等能源行业融资规模达到1.71万亿元，占债务融资工具总发行量的16.8％；铁路、公路、航空、海运以及港口和机场等交通运输行业融资规模1.97万亿元，占比19.4％。此外，钢铁、电信、制造业、有色金属、农业、建筑、汽车等其它重点行业融资规模也达到2.32万亿元，占比22.7％。
2、支持经济结构战略性调整。自2009年提出调整振兴钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息和物流业等十大行业以来，企业通过发行公司信用类债券募集资金约1.31万亿元，有效地改善产业结构、优化产业布局，引导资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域。同时，大力推动交通运输、信息传输、计算机服务和软件业等面向生产的服务业企业融资，助力服务业与现代制造业进行融合，支持市政公用事业、居民服务等面向民生的服务业债务融资。
3、支持重点区域融资。结合国家继续深入推进两部大开发和全面振兴东北地区老工业基地的具体要求，支持西部以及东北地区企业的融资，优先支持民族地区和边疆地区企业的债务融资工具发行。截至2012年9月末，东北地区企业发行公司信用类债券296只，累计3421.4亿元；西部地区发行公司信用类债券7986.4亿元(见表4)。
4、支持中小企业融资。通过中小企业集合票据等创新产品，扩大中小企业直接融资渠道。从2008年开始，中小企业债务融资规模呈现快速增长趋势。特别是2009年11月中小企业集合票据产品推出后，当年中小企业融资规模就达到13.7亿元。截至2012年9月末，已有91家中小企业发行了260.21亿元的公司信用类债券。
三、现阶段企业利用公司信用类债券融资存在的主要问题
(一)市场发展明显滞后。
1、市场相对规模较小。首先，公司信用类债券的发展与我国经济总量不匹配。2011年年末，我国公司信用类债券余额与GDP的比重为9.3％，远低于美国(122.6％)、韩国(38.7％)、英国(27.5％)、法国(16.6％)、日本(15.6％)等多数发达国家的水平，而与中日韩以外的东亚新兴经济体的平均水平(13.0％)相比，也有较大的差距(见表5)。其次，公司信用类债券占整个债券市场的比重依然较小。国债、政策性金融债等高信用等级债券仍是发债主力。再次，我国公司信用类债券国际化程度不高，企业发行的国际债券数量很少。2011年末全球非金融企业发行的国际债券余额是2.15万亿美元，而中国的余额为79亿美元，仅占全球的0.4％左右，不仅远低于多数发达国家，也低于巴西(1.5％)、印度(0.7％)等发展中国家(见表5)。
2、产品发行结构失衡。一是发债主体结构的失衡，超短期融资券的发行人全部为中央国有企业；而即使是发行企业类型最为多元的短期融资券和中期票据，2012年1-9月国有企业发行数量和金额占比仍分别达到73.2％和88.4％。二是产品期限结构的失衡，我国债券市场的资本属性较弱，7年期以上的债券很少，多集中在3、5、7年的产品，而相比之下，2011年美国公司债券的平均存续期达到13年。三是产品评级结构的失衡，企业信用评级绝大部分落在AA到AAA的高信用区间。
(二)债券发行机制不够顺畅。
1、发行过程仍受到较多行政干预。尽管近年来我国企业债券发行市场化程度不断提高，但由于长期严格审批的理念和实践，监管机构仍将准入资格的审核作为防范市场风险的重点工作，并且通过控制核准发债的规模和节奏来实现其政策意图。比如，目前我国企业债券发行额度管理的审核模式，在发行数量有限的情况下，地方政府往往会优先安排符合地方经济利益的地方国有企业发行债券。
2、发行门槛不利于中小企业和民营企业参与市场。监管部门对于债券违约等市场风险的担忧，重事前(发行)审核，轻事后监管，使得债券发行的潜在门槛较高。一是对企业类型的限制，目前能发行公司债券的只有沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，这一规定将大量非股份制的民营企业排除在外；二是对企业规模的限制，比如，即使是专门针对中小企业的集合债券，对净资产的规模要求是单家发行企业满足股份有限公司净资产不低于3000万元。有限责任公司和其他类型企业净资产不低于6000万元，而我国绝大多数中小民营企业目前达不到这一要求；三是对发债规模的限制，除超短期融资券外，其他各公司类信用债均规定该类债券待偿还余额不得超过该企业净资产的40％，而对众多中小企业来说，这使得其可发债规模较小，债券融资的发行费用相对其他融资渠道并无优势。四是对企业担保、评级等其他方面的隐性要求，这一点虽无明文规定，但在实际操作中，许多中小企业因担保不足、信用评级偏低而不能发行债券。
3、多头监管格局降低管理效率。我国债券市场尚未形成统一的监管体系，不同债券品种发行的监管职责分散在不同部门，由此带来的问题是同一发行主体在发行性质相同、信用基础相同的中期票据、企业债、公司债时面临着不同的发行条件和发行标准，促使发行主体在监管制度上“趋利避害”，造成监管套利。此外，该监管体系一定程度上割裂了债券发行和债券交易市场，特别是对企业债来说，一旦债券获批，发改委就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管，容易造成重权轻责等弊端。此外，监管部门多会增加协调成本，拉长审核时间，可能使企业错失了发行最佳时机，影响市场效率。
(三)债券市场交易机制不健全。
1、债券市场转托管效率较低。近年来，银行间债券市场与交易所债券市场之间已经基本实现了互通互联，债券跨市场转托管机制基本形成。但除国债外，其他债券只能单向转托管，且由于两个市场运作模式不同，当价格存在较大差异时，投资者却不能立即完成转托管，而至少需要一天时间，价格发现功能不能充分发挥，导致各自收益率曲线扭曲，也降低了债券市场整体流通性和运行效率。
2、做市商制度尚不健全。我国银行间信用债券市场还未能建立起类似国债市场的做市商制度，做市商主动做市的积极性也不高，主要原因包括：一是做市商以商业银行为主，投资需求结构相近，且由于商业银行持有的债券大多为持有到期资产，可供做市的债券规模十分有限，限制了其做市功能的发挥。二是缺乏利率风险管理工具，利率互换等衍生品发展滞后，做市商难以利用避险工具对冲市场风险，导致做市动力严重不足。三是信用衍生品交易受到限制，信用风险缓释工具的风险缓释效果一直未能明确，直接阻碍信用风险分散机制的有效发挥。
3、交易所债券市场流动性不强。公司债券规定在交易所市场发行上市，而场内市场以个人投资者为主，缺乏有力的机构投资者。即使2010年以后商业银行被允许再次重返交易所债券市场，由于参与机构少、场内市场本身规模小、交易机制受限于集中撮合等因素，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。
(四)债券市场发行配套设施尚不完善。
1、国内评级机构发展不规范。由于我国评级机构普遍采用发行人付费模式，评级结果的公正性不可避免会受到影响，级别竞争、以价定级的现象时有发生，信用评级机构的公信力较弱。此外，由于缺乏统一规范，评级机构间的评级结果可比性差；加上日前我国公司类信用债券的发债主体大都有政府信用做隐性担保，评级结果偏高且差异小，这些因素都削弱了评级机构的权威性，降低评级结果的参考价值和对发行人的约束力。
2、信用担保体系不健全。中小企业由于自身信用资产不足，往往需要通过第三方提供担保来提高信用等级，获得进入债券市场的资格。但目前，我国从事承销中小企业集合票据等适合民营企业的融资工具业务的机构偏少，信用担保规模不足，且缺乏市场化的信用担保等信用增级手段；而对中小企业来说，现行的担保费用往往让它们难以承受。担保难的问题制约了众多民营企业直接融资的步伐。
四、政策建议
(一)加快培育和发展债券市场。
一是扩大信用债发行规模，积极推进信用债产品创新。针对中小企业的特殊需求，加快集合票据产品创新，扩大非国有企业特别是民营中小企业的发债规模及比重；继续加大浮息债和含期权债券的发行，丰富市场的投资手段和规避市场风险；推进资产证券化持续稳定发展，扩大ABS、MBS和资产支持票据等试点规模和力度；逐步放开高收益债券进入市场，以满足不同层次企业的融资需求和不同风险承受力的投资者的投资需求；推进信用类债券衍生品创新，积极考虑发展利率期权、利率期货等创新品种，培育一个由债券的即期市场、远期市场、期权市场、期货市场等共同组成的创新型债券市场。二是加快推进投资主体多元化，鼓励多种投资主体进入债券市场。鼓励、引导养老金、社保基金、企业年金、私募基金、对冲基金等不同类型的基金进入信用债券市场。特别是扩大基金和理财产品在银行间市场开设专门投资账户的范同，为其投资信用债创造条件。
(二)健全债券市场交易与流通机制。
一是打破市场壁垒，促进场内场外市场双向互联互通。从国外信用债市场发展看，即使到了成熟阶段，一般也是场外和场内市场并存。我国信用债券市场仍处于发展中状态，没必要强制要求两个市场统一。但有必要推进场内场外市场的双向联通，给予发行人和机构投资者自由选择的权力。二是完善做市商制度，培育市场行为和风险偏好多元化的做市商主体。引入包括券商、共同基金、对冲基金、私募基金、货币经纪公司、财务公司等在内的多元化做市商，缓解当前单纯以银行为主的做市商行为趋同问题，提高市场的流动性。三是完善基准利率曲线，提高市场流动性。借鉴国外培育本国基准利率曲线经验，明确规定基准利率的关键期限，坚持国债的均衡、持续发行，做市商就所有关键期限进行报价，从而完善国内基准收益率曲线，提高债券市场流动性。
(三)加强债券市场配套设施建设。
一是强化信用评级机构监管，提高评级的信用风险揭示。建议明确评级机构资质统一归口认定和准入，同时，加强对评级机构的事后评价监管，从制度上明确评级机构对债券信息披露负有连带责任，从而强化对评级机构的法律约束。二是完善信用担保体系，加快企业直接债务融资步伐。应该大力发展商业性担保机构，鼓励建立服务中小企业直接融资的信用增进机构；发挥政策性担保机构在中小企业信用担保体系建设中的特殊作用，以此弥补市场失灵；建立中小企业互助联保机制，自担风险，自我服务，发挥联保、互保作用。
(四)完善债券发行和监管制度。
一是改革发行机制，拓展民营企业发债渠道。在坚持信息充分披露的情况下，消除过多的审批环节，对信用债的发行实行注册制。同时，建立健全与注册发行制相配套的保障机制，如强化信用增进机制，为众多中小企业和民营企业提供筹资机会。二是统一监管规则，强化债券市场监管协调。首先，统一监管规则。以《证券法》《公司法》为依据，整合目前证监会、发改委、银行间交易商协会关于信用产品的三套发行规则到同一套规章制度当中来，对各类信用债承销机构、信用评级和信用增进机构实行统一的资质认定和行为监管。其次，强化债券市场的监管协调。建议在国务院2013年批复同意建立的金融监管协调部际联席会议制度下，由人民银行牵头定期召开监管协调会，理顺债券市场现存的多头管理关系。
收稿日期：2013－09－08
课题组组长：李丹儿；课题组成员：张清山、李敏、汤克明、李健斌、陈宇、黄珊。
*本文是中国人民银行广州分行2012年度重点课题研究成果。本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。
注释：
①东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、山东、上海、江苏、浙江、福建、广东、海南11省(直辖市)；中部地区包括黑龙江、吉林、河南、山西、湖北、湖南、安徽、江西8省；西部地区包括四川、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古12省(市、自治区)。
②鉴于数据的可得性，东南亚地区主要包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。
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