IPO的行业效应——从竞争和关注的角度，本文主要内容关键词为：效应论文,角度论文,竞争论文,行业论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
到目前为止，国内外学术界对IPO事件的研究主要还停留在IPO公司本身的折价效应、短期股价效应、长期股价效应、长期运营业绩及公司决策等方面。相比之下，IPO对同行业其他上市公司的影响——IPO行业效应——被研究得相对较少，然而它却具有重要的理论和现实意义。金融学理论的有效市场假说(EMH)认为，与股票价值有关的信息将会被快速且充分地反映到股票价格中，然而新信息如何被投资者接受、解读进而通过投资者的交易行为反应到股价中却不得而知。越来越多的来自行为金融学的研究表明投资者在接受、处理信息时并不总是理性的，这可能导致资产价格对信息反应过度或反应不足。IPO行业效应的研究有助于我们理解(个股或者行业层面的)信息可能以何种方式被投资者接受和解读，并最终引起股票价格的变化。
IPO事件为投资者提供了一个重新衡量该公司在行业内相对竞争地位的机会。公司通过上市可以募集到一笔可观的资金，同时提高公司的知名度。募集到的资金使得公司拥有更加宽松灵活的运营策略，可以通过加强产品研发、产品广告营销或市场扩张等手段与同行业公司展开更有效的竞争，从而获得竞争优势。Hsu、Reed和Rocholl(2010)实证发现IPO可以为公司在降低杠杆率、获得金融中介机构认可以及增加智力资本等方面带来的竞争优势。国外大量实证研究都表明，IPO为本公司所带来的竞争优势会给同行业其他公司带来压力，从而对它们的股价产生负面影响，这就是所谓“竞争效应”。
与国外相关研究结论不同，本文的研究结果显示，我国的IPO行业效应显著为正，即IPO事件为同行业其他上市公司的股价带来了正的累计超额收益。这一现象明显与上文提到的以竞争效应为主导的IPO行业效应相违背。已有的文献尚未对这一现象作彻底的研究。为解释这一现象，本文认为除了考虑从经济学角度提出的竞争效应，还应当引入行为金融学中的“有限关注”概念。由于有限关注，在IPO之前，行业内其他公司的很多可得信息可能被投资者长期忽视，导致其股价对这些信息反应不足，而IPO事件使得这些信息重新获得被关注的机会，从而促使投资者对股票价值进行重估。另一方面，同样由于有限关注，投资者倾向于采用一些非常简单的法则(比如归类)来分配自己的注意力，这使得投资者更可能在行业层面而非个股层面上处理信息(Peng和Xiong,2006)，从而导致同行业内上市公司股票价格出现联动。因此，IPO事件可能会吸引投资者关注整个行业，配置行业内股票，从而对同行业其他上市公司股票的价格产生影响，这就是所谓“关注效应”。
本文的主要贡献如下：第一，本文首次从投资者有限关注的视角对中国市场IPO行业效应进行研究，研究结果支持行业效应中关注效应的存在性，并发现关注效应占据主导地位，从而对正向的IPO行业效应给出了合理的解释。第二，本文应用IPO事件作为研究对象探讨关注效应，对关注效应的研究设计也有所贡献。衡量投资者的关注对股价如何影响时，一个重大的障碍是如何区分由投资者的关注所产生的影响和事件本身夹杂着的公司基本面信息的影响。而从总体来说，IPO事件本身直接夹杂的同行业其他公司基本面信息较少(例如，相比于公司盈余公告事件等)；同时IPO事件中所反映的增强IPO公司竞争优势的信息，对同行业其他公司股价的影响是负向的，而关注效应所带来的影响是正向的，这种理论上的不一致有利于实证解释的归因。这一现象为我们提供了一个独特的研究机会。
本文余下部分的结构安排如下：第二部分对IPO行业效应及有限关注的相关文献进行回顾；第三部分对IPO行业效应的存在性进行检验；第四部分从竞争效应和关注效应两个角度对IPO行业效应进行实证研究并给出解释；第五部分给出结论。
二、文献回顾与分析
对于IPO行业效应的研究在学术上是近年来才出现的，且结论并不一致。Slovin、Sushka和Ferraro(1995)对107个IPO事件进行研究，发现同行业上市公司对IPO事件的股价反应是负面的。Akhigbe、Borde和Whyte(2003)对1989年到2000年之间所有的2493个IPO事件进行研究，没有发现统计上显著的行业效应。Braun和Larrain(2009)从资产供给的市场冲击效应角度研究了22个新兴市场中的254个IPO事件，认为IPO事件对同行业其他上市公司的股票价格产生了压力。Hsu、Reed和Rocholl(2010)也对IPO的行业效应进行了实证检验，结果显著为负，并从竞争效应角度说明IPO行业效应的大小与降低杠杆率、获得金融中介机构的认可和增加智力资本有关。国内方面，王燕鸣和楚庆峰(2009)研究了沪深股市中IPO事件的行业效应，结果表明在IPO事件之前的一段时期内，同行业其他上市公司股价从整体上存在正的超额收益。
国内外学者对IPO行业效应的研究还只限于传统的金融学框架内，从IPO事件对同行业公司所带来的竞争效应角度出发来进行分析解释。但如前文所述，仅从竞争效应无法理解中国市场中所显示出的正向IPO行业效应。因此本文将从行为金融学的有限关注概念出发，来解释这一现象。
Pashler和Johnston(2001)等大量心理学研究表明人类大脑的认知性信息处理能力有限，人类认知能力和关注资源的有限性，导致了“有限关注”现象。有限关注对人类认知的影响是多方面的：第一，导致人们忽视一些显而易见的信息；第二，导致人们对已经获得的信息分析不够深入透彻；第三，由于人类认知能力有限，这时人们倾向于对被关注的对象进行归类合并处理，以达到同时关注更多对象的目的。
关注是分析决策的首要前提，未被关注的事物人们根本不知道它们的存在，Huberman和Regev(2002)指出投资者甚至可能忽视那些受关注程度较低的公司所发布的公开信息。不仅对个人普通投资者，有限关注也发生在专业投资者身上，比如Abarbanell和Bushee(1997)、Teoh和Wong(2002)都发现证券分析师在对上市公司进行研究时并没有完全利用公司的财务信息。有限关注还可能导致投资者对公开信息的反应不足，Peng和Xiong(2006)指出，当投资者对一个公司的关注不足时，他们可能忽视公司的盈利公告，导致股价对盈利公告的反应不足。国内方面，李小晗和朱红军(2011)发现，当投资者关注程度不足时，投资者对信息的即时解读效率降低，解读滞后增加；反之，当关注程度增加时，即时解读效率提高，解读滞后减少。
人类的关注资源是有限的，心理学的研究表明显著的、稳定的、广泛的刺激往往更能吸引关注(Fiske和Taylor,1991)。Hirshleifer和Teoh(2003)指出由于有限关注，显著的信息更容易被投资者吸收。很多研究表明在金融市场上，显著的事件会引起投资者的关注，从而影响投资者的交易行为和资产价格。Barber和Odean(2008)指出投资者更可能买进那些吸引关注的股票(新闻媒体提及、高换手率或者异常高的当日收益)；Da、Engelberg和Gao(2011)使用网络搜索量作为投资者关注的代理变量，发现网络搜索量对于股价的长短期行为都有预测作用。对国内股票市场，贾春新等(2010)选择限售非流通股解禁这一没有任何信息含量的事件，同时选择谷歌历史资讯数量这一更准确的投资者关注度量指标，发现投资者关注确实会引起股票的正的回报。宋双杰、曹晖、杨坤(2011)发现IPO之前的个股网络搜索量对于市场热销程度、首日超额收益和长期表现有很好的解释力和预测力。综上，研究表明一种资产受到的关注增加，会提高投资者对于这种资产的买入倾向，从而对资产价格产生短期内的正向效应。
公司首次公开上市(IPO)是资本市场上的重要且显著的事件，广泛吸引个人如机构投资者的关注。IPO事件带来的关注不仅仅是公司层面的，也是行业层面的。因为，公司IPO过程中的推介路演、媒体报道、机构的研究报告都会涉及IPO公司所在的行业信息和与竞争对手对比的信息，这使得投资者的关注范围拓展至行业内的其他公司。比如何诚颖(2001)中提到的中国股市的“板块现象”。此外，有限关注也可能加强关注的扩散，Peng和Xiong(2006)研究了投资者对关注资源在学习方面的分配行为及由此对资产价格的影响，结果表明投资者的有限关注将导致投资者进行归类学习，这将导致股票价格的联动。
综上分析，本文认为，关注效应对IPO行业效应的影响主要体现在两个层面。首先，由于有限关注，行业内其他公司的很多可得信息可能被投资者长期忽视，导致股价对信息的反应不足，而IPO事件使得这些信息重新获得被关注的机会，促使投资者对股票价值进行重估。另一方面，IPO事件吸引投资者关注整个行业的上市公司，配置行业内其他公司的股票，增加投资者的买卖行为，从而对行业内其他公司股票的价格产生影响。并且，由于中国股市一直以来缺乏做空机制①，看空者无法充分通过交易表达自己的看法。使得只有看多一方参与到买卖之中，进而导致关注效应只产生正面的行业效应。
基于以上分析，本文认为竞争效应和关注效应可能同时存在于我国证券市场。本文提出如下研究假说：
假说A：短期内，IPO事件对同行业上市公司股价的影响存在竞争效应，行业竞争越激烈，IPO事件对同行业其他上市公司股价的负面影响越大。
假说B：短期内，IPO事件对同行业上市公司股价的影响存在关注效应，IPO事件受到的关注越强烈，该关注越可能传递到同行业其他上市公司，从而对同行业其他上市公司股价产生正面影响。
三、IPO行业效应存在性检验
(一)样本筛选
本文使用的IPO相关数据、个股行情数据、上市公司行业代码以及上市公司财务数据等均来自国泰安CSMAR数据库。IPO数据样本时间跨度为2001年1月1日至2011年12月31日，共涉及1325个IPO事件。本文采用证监会公布的《上市公司行业分类指引》中的三级行业代码作为行业分类标准，将上市公司划分为87个行业。
在本研究中，同行业其他上市公司(简称在位公司)是指那些与IPO公司拥有相同证监会三级行业代码的上市公司。Hsu、Reed和Rocholl(2010)指出IPO事件样本若不进行筛选，则存在相互“污染”的可能。在一个行业内，一年之内可能有多个IPO事件发生，如果我们要检验单个IPO事件对同行业在位公司股价的影响，而不是一段时间内所有IPO事件对同行业在位公司股价影响的加总，就要防止IPO事件之间的相互“污染”。因此，在大多数的行业中，不能直接使用所有的IPO事件样本，因为它们在时间跨度上的重合性可能导致相互污染。本文借鉴Hsu、Reed和Rocholl(2010)的做法，选取本行业3年内规模最大的IPO事件作为研究对象，判断IPO规模大小的标准是IPO募集的资金量。②此外，样本中还剔除了ST公司，同时为避免在位公司由于自身也刚好上市不久而带来的自身IPO效应和本文所指的IPO行业效应相互混淆，本文将那些上市未满两年的在位公司剔除掉。经过这样的筛选，我们得到235个IPO事件，跨越80个行业。
Mackinlay(1997)指出，当多只股票的事件窗口在时间上出现重合，就会出现“聚集现象”(Clustering)，而这个问题在本文中可能尤为突出。因此，本文采取基于事件构造股票组合的方法来解决“聚焦现象”带来的问题。借鉴Akhigbe、Borde和Whyte(2003)的方法，本文对所有受相同IPO事件影响的在位公司股票收益率进行等权重平均，构成股票组合，以这个股票组合的收益率来进行超额收益研究。
(二)检验方法
本文采用市场模型来度量IPO行业效应。把IPO事件日当天记为第0日，选取(－255，－42)交易日作为估计窗，(－20，20)交易日作为事件窗。③事件窗的选择大致为IPO事件日前后1个自然月，因为IPO事件一般从发审委过会后开始受到关注，而从发审委过会到上市交易大致是一个月左右的时间。
(三)IPO行业效应存在性检验结果
图1中横轴为相对于上市日的时间，单位为天；纵轴为各行业在位公司股票组合的累计超额收益率的平均值。从图1可以看出在位公司股票组合的累计超额收益率在(－20，－14)交易日之间没有固定的模式，直到上市日前14天开始，在位公司股票组合出现持续为正的超额收益，该正向反应一直持续到上市日后18天左右，达2.03％，之后趋于稳定。值得注意的是，IPO的行业效应在上市日之前14天就开始出现，而非在上市日之后。说明该行业效应在IPO承销商进行路演和网上申购期间就开始出现，在网下申购期间达到顶点(在上市日前4、5天左右曲线的斜率最大)。
上面的结果初步说明了IPO行业效应的存在性，而且该效应为正。下面将采用更严谨的统计方法验证不同事件窗口内同行业在位公司股票组合累计超额收益的显著性。基于图1的提示，我们选择如下事件窗口，具体包括(－12，1)、(－12，5)、(－12，10)、(－14，18)、(－12，20)和(－20，20)共六个较长的事件窗口以及(0，1)、(－5，0)和(－5，5)三个事件日附近较短的事件窗口。表1是超额收益的结果。根据表1的Panel A，总体而言，IPO事件对同行业在位公司股价的短期影响存在且显著为正。随着事件窗口的延长，IPO的行业效应随之增强，在上市日18天之后趋于稳定。而在IPO上市日附近很小的事件窗口内，没有发现显著累计超额收益。Panel B展示的检验结果与Panel A中的含义一致，均支持IPO行业效应的存在性和显著性。为避免受到上文所述的“聚集现象”的影响，本文以在位公司股票组合的超额收益率的显著性作为判断的主要依据。以上结果与国外针对发达国家成熟金融市场的相关研究，如Akhigbe、Borde和Whyte(2003)及Hsu、Reed和Rocholl(2010)所得到的结论相反，前者发现IPO行业效应不显著，后者发现IPO行业效应显著为负。针对这样截然相反的结论，其背后的原因是什么？下文从关注效应出发进行了解释。
四、竞争效应和关注效应实证分析
除检验IPO行业效应的存在性，本文更重要的目的是从关注效应和竞争效应两个角度解释各IPO事件所引发的行业效应之间的差异。针对这两种效应，我们构建如下列代理变量。
(一)竞争效应变量
行业的集中度(HHI)：行业集中度决定了行业内竞争程度。在集中度小的行业中，一般竞争更加激烈，IPO事件可能引发比较强的竞争效应。Lang和Stulz(1992)，Akhigbe、Borde和Whyte(2003)，Hsu、Reecl和Rocholl(2010)都证实了此观点。本文使用Herfindahl－Hirschman指数来衡量行业集中度。该指标越大，代表行业竞争激烈程度越低，预期IPO事件带来的竞争效应越小。
行业的增长潜力(Growth)：缺乏增长潜力和投资机会的行业往往是较为成熟的，竞争更加激烈的行业，这样的行业中IPO事件带来的竞争效应可能更大。Lang、Stulz和Walkling(1991)认为托宾Q可以用来衡量一个公司的投资机会或增长潜力，本文用上市公司的市场价值和账面价值的比作为托宾Q的代理变量。该指标越大，代表行业增长潜力越大，行业竞争程度越低，预期IPO事件带来的竞争效应越小。
相对财务杠杆(Rel_debt_ratio)：公司IPO的一个直接效应是降低其杠杆率，较低的杠杆率能为公司在经营中带来更大的灵活性。实证研究表明较低的杠杆率能为公司在竞争中带来优势(Chevalier,1995)。因此，相对于IPO公司，同行业在位公司的较高杠杆率将约束其应对未来挑战的能力，从而使IPO事件带来的竞争效应更加明显。本指标定义为，同行业在位公司的财务杠杆率的中位数除以IPO公司上市后的财务杠杆率。
(二)关注效应变量
谷歌搜索指数(Google_search)：谷歌趋势提供自2004年以来关键词搜索频率的数据，我们下载了本研究所涉及到的每只股票的搜索量指数时间序列数据。通过计算同一公司的搜索指数的前后比值来作为投资者关注度改变的代理变量。具体来说，假设A公司在第m月上市，而与A公司处于同一行业的上市公司为集合B，我们计算B集合中每家上市公司在第m月的搜索指数与过去半年搜索指数的平均值的比值，之后再把B集合中各个上市公司对应的搜索指数比值做平均。
市场行情(Market)：本文研究的是IPO事件对同行业在位公司股价的短期影响，虽然在研究中，我们已经通过构造超额收益时剔除了市场的影响，但是由于消极情绪、过度悲观、过度反应和市场传染等偏差的存在，我们还是需要考虑市场情况的影响。在牛市中投资者比较活跃，IPO事件所引发的关注可能会更加强烈，而熊市中IPO事件则可能较难引起投资者的关注。王燕鸣和楚庆峰(2009)的实证结果与此吻合。根据James L.Davis(1998)提出的划分市场牛熊的方法，我们规定，市场从低点上涨20％为牛市开始，market取值为1，从高点下跌20％为熊市开始，market取值为0。预期当市场为牛市时，IPO事件所引发的关注效应会更大，熊市则相反。
分析师关注(Analyst_coverage)：IPO事件所引发的分析师关注度可以作为市场关注度的一个代理变量。我们使用分析师在事件窗口内对整个行业平均每月发布研究报告的数目与估计期内分析师对整个行业平均每月发布研究报告的数目之间的比值，来衡量由于IPO事件所导致的分析师对整个行业的关注程度的跃升，该指标越大意味着IPO事件引起的关注效应越大。
IPO超额申购倍数(Osmoffl)：一般而言，IPO超额申购倍数越大，说明关注IPO事件的投资者越多，市场对IPO事件的关注程度越高，基于关注的扩散效应假设，我们预期市场对同行业在位公司股票的关注程度也会越高，则IPO事件引起的关注效应越大。
(三)混合变量
有些变量既可以是竞争效应的代理变量，又可以是关注效应的代理变量。因此，只能将其作为控制变量，对于它们带来的最终结果我们没有特定预期。
IPO募集资金规模(IPO_size)：更大的IPO规模为上市公司筹集更多的资本，公司可以在今后的产品研发、市场开发等方面投入更多资本，从而带来更大的竞争优势，对同行业公司带来更大的压力。所以，IPO规模越大，IPO事件带来的竞争效应应该越强。但是，IPO的规模越大，也可能产生更大的关注效应。
相似度(P_corr)：IPO对同行业在位公司产生的关注效应是通过对IPO公司本身的关注向在位公司扩散和传导(或者投资者从行业层面处理信息)产生的，那么在位公司与IPO公司经营业务等越相似，就更有可能吸引更多的关注。IPO公司与在位公司的相似度越大，则IPO事件可能引起的关注效应越强。但是，IPO公司的业务与在位公司越相似，也意味着两者之间的竞争越激烈，也意味着IPO事件带来的竞争效应越大。我们以同行业在位公司股票组合收益率与IPO公司在上市日后(＋20，＋220)时间窗口内股票收益率的Pearson相关系数作为衡量相似度的指标。
金融中介的认可程度(Rank)：IPO公司在上市过程中会与各种金融中介接触，特别是投资银行。Chemmanur和Fulghieri(1994)指出知名投资银行可以为股票发行带来显著的认证效果(Certification)。IPO的承销商间接传递了IPO公司有关竞争优势的信息，因此，知名投行作为IPO承销商可能使IPO事件带来更大的竞争效应。但是，知名投行承销的IPO项目也会吸引更多媒体的关注，因此知名投行的承销行为也会吸引更为广泛的投资者对IPO事件进行关注。所以知名投行的认可也意味着IPO事件引起的关注效应可能更大。本指标定义为IPO承销商当年的排名(按当年承销IPO项目的总募集资金量)。
综合考虑以上竞争效应和关注效应的代理变量及混合变量，本文构建如下混合多元回归模型对影响IPO行业效应的因素进行分析检验。
(四)实证结果
表2给出了回归所涉及变量的描述性统计。值得注意的是，Rel_debt_ratio的均值为1.66、中位数为1.17，两值均大于1，说明同行业在位公司的杠杆普遍大于IPO公司上市后的杠杆率，体现了上市对于降低公司杠杆率的作用。Google_search和Analyst_coverage的均值和中位数也大于1，说明IPO事件会提高投资者对于同行业在位公司的关注。
表3展示的是混合模型的回归结果，括号内为T统计量，本文使用White(1980a)异方差稳健标准误。本文将混合变量作为控制变量，首先分别对竞争效应(列1)和关注效应(列2)进行检验，最后在模型中同时考虑两种效应的作用，进行联合检验(列3)。列4、列5中，我们在回归模型中加入谷歌搜索指数(Google_search)作为投资者关注代理变量。由于谷歌搜索指数的数据采集从2004年开始，导致样本数量将为177个，我们将含有谷歌搜索指数的回归结果单独列出。
表3的列1所示的结果支持IPO事件对同行业在位公司存在竞争效应的研究假设。三个竞争效应代理变量的系数统计上显著。其中，HHI的系数为正，即行业集中度越高，CAR越大；Growth的系数为正，即行业增长前景越好，CAR越大；Rel_debt_ratio系数为负，即相对杠杆越低，CAR越大。这些结果都支持我们对于竞争效应的预期，即竞争越激烈的行业内，IPO事件带来的竞争效应越明显。除此之外，列1中三个控制变量的系数都表明他们代表的是关注效应而非竞争效应。Rank系数为负，即知名投行承销的IPO项目，CAR更大；IPO_size系数为正，说明IPO规模越大，CAR越大；P_corr系数为正，说明IPO公司与在位公司相似度越大，CAR越大。这三个控制变量的系数都表明其影响IPO行业效应的机制由关注效应主导。以上结果支持假说A：短期内，IPO事件对同行业上市公司股价的影响存在竞争效应，行业竞争越激烈，IPO事件对同行业在位公司股价的负面影响越大。
列2所示结果中，Market、Analyst_coverage、Osmoffl的系数均显著为正，该结果支持我们对IPO事件关注效应的研究假设，即IPO事件吸引的关注越多，其导致的IPO行业效应越大。此外Rank、IPO_size、P_corr的系数与列1所示结果类似，均表现为关注效应。以上结果支持假说B：短期内，IPO事件对同行业在位公司股价的影响存在关注效应，IPO事件受到的关注越强烈，该关注越可能传递到同行业其他上市公司，从而对同行业在位上市公司股价产生正面影响。
列3中，各变量系数的符号及统计显著性都没有变化。说明竞争效应和关注效应同时存在。值得注意的是，所有混合变量始终表达为关注效应，而且所有关注变量统计上都显著。这些事实说明，在中国股票市场上，IPO行业效应中占据主导作用的是关注效应。也正是因为如此，才会出现正向的IPO行业效应。如果是竞争效应占据主导，则应该出现行业效应整体上为负的情况，这正是Akhigbe、Borde和Whyte(2003)及Hsu、Reed和Rocholl(2010)报告的结果。在第4、5列所展示的结果中，各个自变量系数与列1、2、3得到的结果在量级和显著性上非常接近。列4中Google_search的系数较列5稍大，这是因为列4模型中只包含了Google_search一个关注度代理变量，所有关注效应都集中在Google_search的系数上。而在列5中，虽然包含了Google_search之后，其他关注度代理变量的系数有所减小，但是，依然显著，说明这些变量也从其他侧面反映了投资者关注的变化。
五、结论
本文研究了中国A股市场中的IPO行业效应，即IPO事件对同行业在位公司股票价格的短期影响。并得出以下结论：在中国A股市场，存在IPO行业效应，且显著为正，而且同行业在位公司股价对IPO事件的反应在上市日之前开始出现，在(－14，18)的事件窗口内，平均累计超额收益高达2.03％。这一现象与欧美发达国家股票市场中的情形截然相反，是仅通过竞争效应所不能解释的。我们引入行为金融学中的“有限关注”概念，通过多元回归分析，发现关注和竞争可以解释IPO行业效应之间的差异。尤其重要的是，关注效应在其中占据主导地位，从而可以解释我国股票市场中IPO行业效应为正这一现象。
本文引入行为金融学的“有限关注”概念，将其运用于对IPO行业效应的解释中，拓展了学术上对IPO事件的研究，同时丰富了有限关注领域的实证证据。在国内外对有限关注现象的研究中，尚未涉及到IPO事件所引发的投资者对IPO公司及其所在行业的关注。尤其在中国这样一个尚未成熟的新兴股票市场中，由于发行制度的缺陷、众多投资者的非理性等因素，IPO事件所引发的关注效应比成熟市场更加显著。本文的研究结果也说明，在不成熟的金融市场中，投资者的非理性行为可能会对资产定价产生更大的影响。凸显出积极推进我国资本市场制度改革，培育专业、理性的投资者的必要性和迫切性。
收稿日期：2012－11－20
注释：
①2010年初融资融券业务正式启动后，截止到2011年年底A股可以做空的股票只有90只，不到全部股票的5％。
②这种筛选方法最大程度地利用了所有IPO信息，因为对比IPO规模大小的过程需要使用到所有IPO的规模信息。并且，基于IPO规模大小来选择可以避免人为武断地选取一个固定的期限所带来的偏差。
③估计窗的选择有两点考虑：第一，不能距离IPO事件日太远，否则股价运行的规律发生变化，估计失去意义；第二，也不能距离IPO事件日太近，否则会受到事件的污染，影响估计的准确性。
④根据图3的提示，在事件窗(－14，18)内，行业股票组合的平均累计超额收益最大。我们据此选择这一事件窗内的行业组合累计超额收益率作为回归因变量。我们的回归结果并不依赖于事件窗的选取。只是由于篇幅限制，不能做过多的结果展示。