试论高成长性公司的营运资金管理——以招商地产为例，本文主要内容关键词为：为例论文,资金管理论文,试论论文,地产论文,高成长性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
招商地产作为我国房地产行业龙头之一，在2007年的“屯地”浪潮中占尽风头。然而，大量的土地垫付款、较长的开发周期，也给招商地产的资金链提出了极大挑战
近几年来，房地产行业发展迅速，截至2007年底，全国共有67家房地产上市开发商。招商地产作为房地产行业龙头之一，截至2007年末，直接土地储备总量已经接近800万平方米。然而，由于土地的开发周期较长，刚购置和正在建设的土地便长久地作为存货不断增加。相比之下，招商地产流动负债的增加速度并不及存货，营运资金的融资缺口不断加大。
招商地产大量“屯地”的营运资金结构能否给其他房地产开发商带来些启示或借鉴呢?
一、营运资金迅速扩张
2005～2007年是招商地产迅速转型发展的3年，其主营业务收入从26.5亿元增长到41.1亿元，三年增长了将近一倍，增长率为行业平均值43％的两倍多。与此同时，其营运资金规模则扩张的更为迅速，如表1所示。
表1
2005～2007年招商地产流动资产、流动负债与主营业收入的比率
单位：亿元
项目
2005年
2006年
2007年
总资产 89.37142.02
251.07
流动资产占总资产比例
68.05%
76.74%
86.29%
净营运资金 26.4251.3993.84
主营业务收入
26.5929.3941.12
净营运资金营业收入比率 0.99 1.75 2.28
行业净营运资金营业收入比率 1.02 1.18 1.43
数据来源：四家房地产上市公司2005～2007年年报和CSMAR系列研究数据库净营运资金营业收入比率=(流动资产-流动负债)/主营业务收入
在总资产以67.8％的年增长率增长的情况下，招商地产流动资产占总资产的比率仍从2004年的68.05％增长到2007年的86.29％，净值增长了3倍多。为了更好地研究营运资金与主营业收入的增长配比情况，可以引入“净营运资金主营业收入比率”这一指标，即营运资金周转率的倒数。三年中，招商地产该指标从2005年的0.99增长到2007年的2.28，增幅达130％，大大超过行业增长速度，销售收入和流动资产结构严重不匹配。在2007年盈利非常好的情况下，仍然大于主营业务收入的增长速度。这种大量的流动资产储备，固然保证了招商地产未来的盈利能力，显示出其进一步扩张的决心，但是土地储备占到了存货的99％，流动资产的81％。这种开发中的土地不仅资金回收期长，而且还需长期持续的资金投入，招商地产的融资事实上面临着巨大考验。
二、存货资金的沉淀
企业的净营运资金增加时，企业的利润率下降，流动性上升。因此，营运资金的持有策略往往需要在增加流动性和增加收益之间进行权衡。然而，房地产行业的资产结构却存在着较大的特殊性，占流动资产最大比例的为存货，周转率慢。在招商地产的存货结构中，除了原材料、低值易耗品及其他和少量以开发完成的商品房外，90％以上为拟开发和在建中的土地，这一比例在2005年和2006年甚至达到了全部存货的96％～98％。由于土地只有在变为商品房上市之后才能回收资金，转变成现金流的周期较长，因此，在房价飙升的大背景下，企业大量屯地、增加流动资产，实则是为了长远盈利而牺牲当前流动性的选择。
拟开发和在建开发的土地占到了招商地产存货的90％以上，而存货又占到了流动资产的80%以上，大量的资金沉淀在土地上。因此，招商地产的周转率普遍低于行业水平。2007年，其存货周转率仅为0.127，217亿元的流动资产中存货高达171多亿元，存货资金周转一次的时间约为四年。可见，虽然招商地产的流动资产增长很快，但是主要资金都沉淀在土地中，流动资产周转效率不断下降，不仅没能提高招商地产应对运营风险的能力，而且现金流压力巨大，营运资金的收益性和效率都不高。
三、营运资金的融资政策
由于购地支出，房地产行业普遍需要部分长期负债和权益对流动资产进行补充融资。随着规模的扩大，招商地产的净营运资金不断增长，从2005年的26.4亿元增长到2006年的51.4亿元，2007年进一步达到93.8亿元，年增长率将近100％，这种速度远远大于行业平均值的15％～20％。招商地产的流动负债基本稳定在流动资产的50％～60％之间，也就意味着长期负债和权益融资要满足流动资产资金需求的大约40％～50％。高盈利能力相应的代价是高昂的融资成本和较长的资金链，大量净营运资金缺口需要依靠长期负债和权益融资进行补充。长期资金的到期日远，到期不能还本付息的风险较小，但是长期资金的利息成本较高，并且缺乏弹性，会影响企业的经济效益。股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但是不仅成本高昂，而且存在着股权稀释等问题。
在流动负债内部，商业信用融资近几年所占比例逐渐减小，短期借款在招商地产的融资中起到了相对稳固的作用，保持在40％～50％之间，招商地产的其他流动负债所占比例近几年不断增加，基本翻了一倍。可见，融资多元化是未来企业发展的方向。
2004～2006年，招商地产的长期贷款融资增幅较大，2006年已经基本和权益融资持平。但是其长期负债融资却并不稳定，由于受到2007年央行提高信贷门槛等政策的影响，招商地产当年通过银行信贷仅实现长期贷款36.8亿元。而当年其营运资金融资缺口为98.7亿元，这就意味着将要有61.9亿元的权益融资被占用。相对于债权融资，股权融资固然拥有着不用偿还等好处，但是成本却十分高昂。
四、现金流的平衡能力
从招商地产的现金流结构来看，经营活动产生的现金净流量连年为负，从2004年的-12.1亿元下降到2007年的-40.0亿元，其投资活动产生的现金净流量较小，只有2007年达到净流出15.2亿元，主要用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产。在经营活动和投资活动不利的情况下，对现金流的需求便只能由筹资活动来满足。见表2。
表2 2004～2007年招商地产现金净流量结构单位：亿元
2004年
2005年
2006年
2007年
经营活动产生的现金流-12.1-13.6-19.2-40.0
投资活动产生的现金流 -0.2 0.6 -2.5-15.6
筹资活动产生的现金流 9.4 13.4 27.7 72.9
现金净流量
-2.9 0.4 6.1 17.3
数据来源：招商地产2004～2007年公司年报和CSMAR系列研究数据库
近几年，招商地产筹资活动产生的现金流内部结构变化较大。2004年，短期借款产生现金流10.6亿元，然而由于偿还长期贷款的4.5亿元现金净流出，在没有股权融资的情况下，招商地产当年的现金净流量为-2.89亿元。为了缓解资金压力，招商地产2006年和2007年分别通过发行债权和进行配股来开拓融资渠道。2006年招商地产的经营现金流缺口为19.2亿元，通过发行可转换债券，招商地产实现融资14.9亿元。加之13.8亿元的银行贷款，招商地产当年实现现金流6.1亿元的净流入。由于经营业绩的突出，招商地产2007年进行了定向增发，共募集资金22.9亿元。但是受到银根紧缩政策的影响，2007年招商地产的长期贷款受到了一定的限制，致使长期负债比例锐减。为此，招商地产进行了大量的短期借款，以缓解长期贷款不足的压力。
招商地产盈利能力较强，主营业务收入增长率一直高于行业水平。然而，每股经营现金流连年为负，从2004年的-1.97元/股下降到2007年的-4.74元/股，严重低于行业水平。每况愈下的每股经营现金流，不仅反映了招商地产较低的资金运营使用效率，也揭示了其巨大的资金运营的风险。2008年是招商地产进一步发展的关键一年，就行业情况来看，由于开发惯性和囤积的土地入市，房地产总投资比2007年增长了7000多亿元。公告显示，2008年招商地产的融资计划为80亿元。然而，继央行明确规定不得对屯房、屯地房地产企业发放开发贷款之后，2008年初，中国证监会发行部公开表示，对房地产企业募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等目的的IPO计划，将不予核准。另外，2007年10月以后，股市融资难度增加，2008年股市又持续低迷；债券等直接融资方式虽然有很好的前景，但在我国资本市场尚不完善的情况下仍很难发挥较大作用。因此，如何开拓融资渠道、防止资金链断裂，成为招商地产进一步发展的关键。
五、总结
整体而言，招商地产的特点可以归纳为“三高”、“两大”，即营业收入高、每股收益高、银行信贷比例高，市场份额大、资本规模大。在这样的背景下，对营运资金的管理便显得尤为重要。通过案例的分析，可得出以下结论：
1.招商地产的盈利能力在行业中处于领先，但是净营运资金的增长和营业收入的增长不匹配，过度的存货资金沉淀给公司的融资带来不小压力；
2.招商地产流动负债仅能满足流动资产大约一半的融资需求，日趋扩大的融资缺口都要通过长期负债和权益融资进行补充；
3.购地的巨额支出和融资不足，使得招商地产的经营现金流十分紧张，营运压力巨大。
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