中国概念股：资本市场的泡沫与修正，本文主要内容关键词为：概念股论文,资本市场论文,中国论文,泡沫论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年年底以来，在美(加)上市的中国概念股遭遇到一次“集体信誉”危机，部分上市公司由于欺诈、会计信息虚假披露等问题而被要求停牌或退市。做空机构的研究报告、媒体的质疑、网络中的争论，使得关于中国概念股的问题受到了广泛的关注。本文希望做一些具体而冷静的观察，试图梳理中国概念股的深层次原因与此次危机给我们带来的启示。
一、关键概念及解读
所谓“中国概念股”，指中国的企业通过美国的不同资本市场板块，进行上市交易，这类股份我们称之为中国概念股。目前的规模大约有500多家，且大部分处于基本没有活跃交易的状态。“借壳上市”即所谓的“山寨IPO”，中国在美国上市的企业，成也是山寨的IPO，败也是山寨的IPO。中国概念股的“集体信誉”受到严峻的挑战。“浑水(Muddy Water)”是此次危机中因“猎杀”中国概念股而让世人知晓的美国一家做空机构。“中国概念股”、“借壳上市”、“集体信誉”、“浑水”、“猎杀”等，这些都是我们通过公开媒体看到有关中国概念股的基本用词。那么对于中国概念股的问题，有多种解读，有人认为这是美国对中国的阴谋，美国设下的局，攻击中国“正在以豪迈的精神向国际资本市场迈进的步伐”，就像现在有很多跟美国的外资政策一样，如美国要人民币升值。另外一种解读是有相当一部分“做空”的空头商，他们想抓住中国的问题来套利。这个现象是存在的，但问题的实质是，为何要让别人套利？为何让别人做空？为什么不拿其他的公司做空，为什么做中国概念股的空？当前中国的资本市场几乎没有像国外资本市场那样用正当的途径来做空(若可以做空，肯定会有人在做空机制下谋取暴利)。从某种角度来说，做空对维护资本市场的正常与稳定起积极作用。
二、事件背景与进展
(一)事件进展
事件起因缘于2010年3月份《金融时报》的一则短讯，短讯是这样讲述的，“目前在美国面临集体诉讼的中国上市公司多达16家，多于其他国家在美国的上市公司”。从去年年底到现在，在美国和加拿大上市的中国概念股遭遇到一次“集体信誉”危机，部分上市公司因为欺诈、会计信息虚假等原因而被要求停牌或退市。除媒体的相关报道，做空机构的研究报告一期一期地出来，各类媒体的质疑和争论到处都是，使得中国概念股的问题引起了全球资本市场的关注。2010年底，美国证交委(SEC)介入中国概念股的调查。2011年3月6日，专注中国小企业上市的投资银行罗德曼(Rodman Renshaw)在上海举办了一场盛大的中国投资论坛。当日参会演讲的中国公司达100多家，听众近千人。然而，现场人们谈论的几乎都是如何“做空”中国公司，而不是“做多”。2011年4月，美国众议院监督和政府改革委员会主席致信美国证交委主席过问中国概念股的调查进展，5月5日，证交委主席Schapiro回信中说，证交委的四个部门正在与美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)一道，全力以赴地进行调查。
(二)典型事件
2010年8月，美国《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，引发了市场对中国概念股的不信任情绪。2010年11月10日，一家名为浑水(Muddy Waters)的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺环境工程科技有限公司(Nasdaq：RINO，绿诺)的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer & Frost存在隐瞒、包庇的不当行为。2010年11月17日，绿诺被纳斯达克停牌。2010年11月19日，绿诺承认造假。2010年12月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。2010年12月8日，纳斯达克通知绿诺，美国证交委已核准将其摘牌。2010年12月20日，美国证交委的一纸裁决下达给绿诺提供审计的会计师事务所Frazer&Frost，责令该所终止所有中国公司的业务，吊销事务所合伙人Kerry Dean Yamaga的从业资格。
2011年2月4日，“浑水”公司率先在其网站发布报告，质疑中国高速传媒(Nasdaq：CCMC)“夸大赢利能力”。2011年3月3日，德勤对中国高速传媒2010年财务报告提出七点质疑，并就此致函其内部审计委员会，但未得到回应。3月11日，德勤终止对中国高速传媒的独立外部审计工作。德勤在辞呈中表示，“中国高速传媒没有继续配合德勤审计工作的诚意，德勤已对该公司董事会和内部审计委员会丧失信心”。德勤还申明，“之前审计过的2009年年报也不足以信赖。”2011年5月19日，被“浑水”质疑的中国高速传媒接到纳斯达克的摘牌通知。
2011年4月26日，一个名叫Andrew Left的投资者，在其个人博客“香橼研究”(Citron Research)中质疑东南融通，他认为，“东南融通通过隐藏支出而夸大利润，这家公司从2007年上市以后的财务报表都有假”。2011年5月22日，在纽约证券交易所上市多年的东南融通系统工程有限公司(NYSE：LFT，东南融通)的外部独立审计机构德勤会计师事务所宣布辞职，原因是在“发现财务报表漏洞”之后，“审计工作招致东南融通高管干预”。德勤还申明，不为之前审计的东南融通财务报表负责。
(三)事件后果
2011年6月17日，美国券商盈透证券宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，本周起已经禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。“黑名单”共列出了132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。根据榜单，上榜公司大部分为在纳斯达克上市的中国中小公司和网络概念公司，麦考林、新浪、当当网、搜狐等知名企业也名列其中。2011年6月，因面临巨大的不确定风险，四大会计师事务所事实上已关闭了中国公司通过反向收购以登陆美国资本市场的业务。据称，德勤对自己担任中国高速传媒审计师的经历感到羞愧。在该公司被摘牌后，德勤迅速被损失惨重的投资人列入起诉名单。
由此带来的后果是中国概念股股价的大幅度下跌。在做空机构的猛烈打压之下，从2011年4月29日至6月20日不到2个月的时间，主流中资互联网公司股价平均缩水29.75%，远高于美国主流的互联网公司5.94%的跌幅。根据有资料可查的15家遭受调查公司的股价波动情况，我们可以发现：在这15家公司中，市值损失大于90%的有4家，市值损失在70%至90%之间(含90%)的有2家，市值损失在50%至70%之间(含70%)的有5家，市值损失在20%至50%(含50%)之间的有3家。
(四)背景分析
我们不应该回避中国概念股上市公司的公司治理、盈余管理等问题，但是应当重视此次中国概念股事件的背景：中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧。从某种意义上，此次中国概念股事件的一个重要后果——部分上市公司股价的大幅度下跌，可能是早晚都要发生的，仅仅是触发点是什么的问题。
1.中资概念股的估值泡沫。美国金融危机后，中国概念股成为美国资本市场上的强心剂。据中国经济网的数据显示，2009年在美上市中国公司的股价几乎全线上涨，平均收益在130%左右，其中有5家累计涨幅超过1000%。2010年中国概念股在美国股市继续大放异彩。从P/S估值看，全球前15大互联网公司的平均值为4.91倍，比起第一次互联网泡沫破灭后的2004年时的估值还要低。2004年，前15大互联网公司的平均P/S值为7.95倍。可见，整体而言，全球互联网行业是没有泡沫的。反观与这些美国公司对应的中国互联网公司，我们发现其估值远远高于美国同行，将“美国样板+中国概念”的故事演绎到极致。透过估值，我们还不得不关注的一点是，大多数以美国同行为样板的中国互联网公司，学到了“形”而未打造出自己的“神”，因此，看似一模一样的经营模式，盈利能力及持续发展的能力却天差地别。再加上一些借壳上市企业的造假行为，成为这次做空中资概念股的最大诱因。
2.对中国经济增长放缓的担忧。中国正面临改革开放30年来最令人担忧的经济放缓，再加上难以有效控制的通胀，给中国经济增长的未来增添了更多的不确定性。曾经让海外投资者津津乐道的“中国故事”，已经开始蒙上一层阴影，而他们“一直持有”中国概念股的决心自然也发生了动摇。
三、做空：市场修正机制
据巴顿·比格斯(Barton Biggs)在《对冲基金风云录》一书中介绍，做空通常分为两类：投资性做空和揭骗性做空。
投资性做空的前提是发现过高估值的公司，比如1998年，一位研究者认为可口可乐的盈利数据值得怀疑：营业额年均增长3%，而管理层和分析师宣称的数据为15%。深入研究后，他认为可口可乐的实际盈利增长率只有5%左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可乐的股价在43美元徘徊。通常而言，投资性做空的目标都是如雷贯耳的大公司，这些公司往往经过了升幅巨大的上涨阶段，是颇受机构推崇的“白马股”。做空此类公司的最大好处，是流动性不会出现问题，只要判断准确，做空利润基本可以保证。
揭骗性做空的前提是发现公司的欺诈行为。空头除了时机上的把握，还需要提前精心布局。这是因为如果多只对冲基金同时发现该公司欺诈，极有可能发生因融不到券而做空成本大增或根本无法借到股票而无法完成做空操作，甚至有可能因为某一做空该股票的基金面临大额赎回而强行平仓，只能通过二级市场买入股票进而推动股价上涨，导致做空操作失败。
在这次针对中资股的猎杀行动中，同时包含了两方面了做空：投资性做空和揭骗式做空。对于中国概念股的高估值的做空属于投资性做空，但是引起了市场广泛关注的是处于中心位置的是Citron、Muddy Water等研究机构发布报告而引起的揭骗式做空。
需要说明的是，投资性做空将估值恢复到合理水平，防止风险的进一步积累；而揭骗式做空在获取利益的同时，也在维护着整个资本市场的透明与效率，做空机制是逐利的资本市场的修正机制。
四、对中国概念股的会计质疑
(一)问题公司遭受会计质疑的主要原因
研究发现，大部分问题公司确实存在虚假信息披露等问题，但也有部分公司受到质疑并非源于财务造假，而是由于对美国上市规则和监管要求不熟悉导致信息披露不规范，以及中美在会计准则理解上的差异。具体而言，问题公司遭受会计质疑的原因主要有虚假信息披露、审计师辞职、信息披露不规范以及中美在会计准则理解上的差异(详细情况如下表所示)。
1.虚假信息披露。存在该问题的公司共有22家，占全部样本公司的65%。例如，中国高速传媒因财务造假指控而被迫退市；万得汽车因虚增收入而被纳斯达克摘牌；岳鹏成电机由于未能及时向SEC提交10-Q报表而被纳斯达克摘牌。
2.因审计师辞职而受到调查。存在该问题的公司共有7家，占全部样本公司的21%。典型公司包括数百亿网、东南融通、多元水务等。
3.信息披露不规范。这类公司共有4家，占12%。例如盛大科技由于信息披露管理不规范招致起诉。另外，福麟国际由于内部财务报表合并失误导致未能及时发布年报。
4.中美在会计准则理解上的差异。这类公司共有3家。例如，绿色农业对外报告的会计利润与提交给工商局的财务业绩存在较大差异，据此美国投资者认为绿色农业有虚增利润的嫌疑。但绿色农业认为，公司提交给工商部门的数据并不能反映公司全部的销售收入与利润。
(二)问题公司的基本特征
在美国上市的中国概念股目前股价表现呈现两极分化状态。早期上市的新浪、百度等少数明星股依然备受各类投资者关注，交易活跃，估值持续高涨。中间一类为1亿到5亿美元间中等市值公司，质量稍逊，大多表现沉寂。另一极是中小公司，数量众多，市值微小，但他们并非在美中国概念股的主流，近期爆发会计问题的主要发生在这类中小公司。
事实上著名Muddy Water和Citron的做空案例也并不多。Muddy Water的主要做空案例为5家：多元环球水务(DGW)、绿诺科技(RINO)、东方纸业(ONP)、中国高速频道(CCME)、嘉汉林业(TRE)。Citron的主要做空案例也是5家：东南融通(LFT)、中国阀门(CVVT)、中国生物(CHBT)、斯凯网络(MOBI)、泰富电气(HRBN)。进一步分析表明，问题公司通常具有如下一些共性特征：
1.主要是通过反向收购在美上市的公司。我们深入研究了这部分遭受会计质疑公司的特征，发现除了个别公司通过IPO上市、市值在10亿美元以上，如东南融通(NYSE：LFT)，大部分问题公司都属于采取反向收购的方式在美国上市、市值在5千万美元至2.5亿美元之间的中小民营企业。
所谓反向收购(Reverse Merger)，又称买壳上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(上市公司)的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，从而间接达到上市目的。反向收购上市可以规避严苛的上市资格要求，并且可以缩短上市周期。选择反向收购在美上市的公司一般都是不符合中国证券市场上市条件，或由于国内上市审批期较长而放弃国内上市的公司。相对于直接以IPO方式上市的公司，通过反向收购上市的公司其财务风险和经营风险通常较大，这也为日后爆发财务会计问题埋下了隐患。
2.财务方面。成长性较高，资金需求量较大；规模较小，业务相对不稳定，盈利波动较大。
3.管理方面。公司治理与内部控制相对较差；未经历中介机构辅导下的规范经营过程。
4.股权结构方面。基本都属于民营企业，上市辅导的中介机构大多以持股方式收取服务费。
基于上述特征，此类反向收购上市的公司发生财务报表舞弊的风险较高，导致集体诉讼的概率也较大，而一些机构也正是看中这一点进行了做空操作，导致中国概念股遭猎杀。
五、中国概念股的利益链
中国概念股的利益链上有哪些角色？首先是投行。越多的公司上市，投行越是有动力。投行的目的就是让更多的公司上市，获取更多的佣金。第二是券商，即承销股票的中介。目前既有主承销，又有辅承销，券商之间“礼尚往来”。再者是银行，发行股票募集得的资金要存到银行里，反向收购时需向银行借贷(收购资金又称过桥资金，过桥资金的贷款利率比一般长期贷款的利率要高得多)，银行非常乐意开展反向收购的资金贷款业务。还有律师、CPA、财务分析师和投资者，上市需要律师出具法律文件，注册会计师来审计，财务分析师写分析报告，投资者希望投资更多的股票获得收益。各国证交所均在吸引更多的公司上市，希望通过更多的公司上市和更多的交易量来获得收益。最后，中国政府，尤其是中小城市的地方政府，非常愿意地方企业到国外上市，以体现政绩(募集来的资金先来补交税金)。从这条利益链来看，利益相关者都希望公司上市。
这条利益链上出现了审计业务的风险——审计业务外包频繁。小公司上市，若请四大审计，费用昂贵，若选择小型会计师事务所，其费用只需5～8万美元。但是雇佣小审计师的问题是，缺乏中文工作语言支持，无法派审计师到中国来从事审计业务，这种情况下，往往将审计工作外包给中国当地的会计师事务所。这种外包往往促成了公司财务造假的机会。PCAOB副总审计师斯凯兹表示，“有些工作报告是中文的，美国审计师都看不懂报告。因此，审计师根本不可能对此进行审核或对员工进行适当的监管。”SEC认为，许多中小事务所未能“尽到专业怀疑态度和应有的职业谨慎”。
六、启示与应对
虽然此次有多达30多家公司遭受退市或停牌等，但应该看到，这仅占中国在美上市公司的10%左右。也就是说，大部分在美上市中国公司都秉持诚信经营的原则，为美国投资者带来高额回报，使得他们也能分享到高速增长的中国经济所带来的投资红利。事实上，美国纽约证交所和纳斯达克交易所每年都有400～800家公司退市，约占全部上市公司数量的10%。相比之下，中国在美上市公司的退市比例并不是很高。因此，对于这个问题，我们不应该过分高估其严重程度。
近期中国公司海外上市的实际表现也对此进行了较好佐证。根据清科数据库统计，2011年第一季度，共有16家中国企业在海外4个市场上市，合计融资25.97亿美元。与2010年同期相比，本季度上市数量同比减少3家，融资额同比增加26.9%。而在5月份，有10家企业在境外资本市场IPO，合计融资39.57亿美元，平均每家企业融资3.96亿美元。这也说明虽然部分在美上市中国公司存在财务造假等问题，但具有极大投资潜力的中国企业仍是境外资本市场投资者的重要选择。
同时，信息不对称不可避免为商业跨国欺诈提供了机会(即使美国也有会计信息舞弊造成股市的巨大风险，例如安然)。而经济全球化下，越来越多的外国公司在美国上市，由于美国投资者并不了解外国公司的经营业务实际，以及存在经济、政治、文化等隔阂，一定程度的误解乃至舞弊不可避免。随着中国各类市场经济主体不断参与到全球化融资的进程，此类问题今后可能更多。而且这些问题甚至可能会成为国际间争端的借口，并常态化。这是中国作为全球大国的必然产物，应该对此有着充分的心理准备与胸怀准备。
我们对于此次中国概念股的思考应该是深入的，面对全球资本市场，中国企业的海外上市应当是自治和监管并重。
(一)企业
由于近年来中国概念股在海外资本市场一直处于受热捧状态，一些唯利是图的外资风投、私募和投行等为了追求巨额收益，利用部分中国企业急于海外上市的心态，不顾这些公司实际经营现状和发展可持续性，对这些企业进行错误引导，并进行过度财务包装上市，以获取高额中介费收入，并通过炒高股价，以便在企业上市后迅速获利离场。而这些上市企业在上市后，一旦其业绩无法支撑如此高的股价，就只能通过财务造假来维持当前的高股价，最终导致财务舞弊问题爆发。
因此企业需要：(1)加强关于美国会计准则、监管规则、文化背景的教育培训；(2)增强有关美国上市宽进严管的风险防范意识；(3)增加职业道德，诚信守法经营；(4)加强危机处理能力和投资者关系管理能力，必要时进行股权回购。
针对海外投资者对中资股的集体猎杀，中资公司奋起反击。2011年6月18日，泰富电气发布公告，宣布同意杨天夫联手磐实资本(Abax Global Capital)提出的公司私有化收购方案，以24美元/股回购公司股票。在回购计划的刺激下，6月20日，泰富电气股价上涨59.16%，报收13.35美元/股，盘中最高涨幅97.9%。
泰富电气不是唯一一家宣布回购以抵抗猎杀的中资公司，包括当当网在内的众多中资公司加入回购行列。在被猎杀后的第三天，即2011年4月28日，东南融通召开电话会议回应“猎杀”事件，并将股票回购规模从5000万美元提高至1亿美元；当当网联合创始人兼董事长俞渝及其联合创始人兼CEO李国庆利用个人基金进行200万美元的回购。展讯通信宣布公司董事会已批准一项股票回购计划，根据该计划，公司将根据10b5-1规定最多回购价值1亿美元的美国存托股(ADS)。永业国际也宣布，依照10b5-1回购规定，公司董事会主席及CEO吴子申在公开市场购入总值300万美元的普通股，美股加权平均价为5.4美元。6月13日，九城宣布在未来12个月内将回购2500万美元的美国存托股。蓝汛、弘成教育等多家公司都纷纷推出了股票回购计划。博纳影业CEO于冬自掏腰包在公开市场购买博纳影业200万美元的ADS用来奖励员工。
中资公司回购，一个目的是向市场传达了管理层对公司前景的信心，寄望以此稳定股价。而对一些被“错杀”的公司来说，此时回购股份无疑也是加强控制力的最佳时机。
(二)会计师事务所
(1)业务承接阶段加强对客户背景的调查，包括诚信与风险的评价；(2)审计项目组应具有SEC业务专业胜任能力和审计独立性；(3)项目合伙人在审计全过程保持应有职业谨慎和持续的职业怀疑态度；(4)加强项目复核和项目内外的沟通程序，严格按照SEC和PCAOB准则进行审计。
(三)政府
(1)加强对企业和中介监管的监管政策培训与监管风险提示；(2)加强对在美上市中国企业的监管和引导；(3)充分发挥中注协作用，加强对事务所的监管和培训。
总体而言，此次诚信危机短期内将影响中国公司声誉，提升中国公司海外上市成本，但长期来看则不会持续太长时间。这是因为一方面，西方发达资本市场要维持自身质量和世界影响力，亟需加强监管和获得包括中国企业在内的非本土企业的支持；另一方面，也是更为重要的，随着中国经济的快速发展，中国有一大批有巨大成长潜力的高素质中小企业，其巨大成长空间会不断得到包括美国在内的众多发达资本市场投资者的青睐。
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