内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗？，本文主要内容关键词为：股价论文,内部控制论文,信息披露论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股价的“暴涨暴跌”严重影响资本市场的健康有序发展，尤其是股价“暴跌”，不但投资者的财富遭受重大损失，而且会破坏金融市场稳定，甚至有可能危及实体经济的健康发展。在我国，股价崩盘的案例并非罕见。例如，2001年，“银广厦”连续15个交易日跌停，一年内股价从37.6元跌至3.9元，市值跌去了近90%；2004年，“国嘉实业”连续27个交易日跌停；“万福生科”财务造假事件曝光后，一周内股价从22.6元剧跌至11元。因此，考察哪些因素会导致股价崩盘风险，以及哪些因素能抑制崩盘风险，已经成为公司财务学中亟待解答的重要理论和实践问题。 学术界对于该领域的研究刚刚兴起，针对中国市场的研究尤其匮乏(许年行等，2012)。现有文献主要从会计信息质量(Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009)、公司避税(江轩宇，2013；Kim et al.，2011a)、管理层期权激励(Kim et al.，2011b)、高管性别(李小荣和刘行，2012)、分析师(潘越等，2011；许年行等，2012)、机构投资者(许年行等，2013；An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013)以及投资者保护(王化成等，2014)等方面对股价崩盘的影响因素进行了研究。然而，就其本质而言，股价崩盘风险源于管理层事前隐瞒公司重大风险和坏消息(Kim et al.，2011a)，因此加强公司内部信息披露显然有助于缓解股价崩盘风险。为此，本文试图考察一项特定的公司内部信息，即公司内部控制信息披露，是否能够缓解资本市场的信息不对称程度、提高股票市场定价效率，从而抑制由于信息不对称所导致的股价崩盘风险。 自美国安然公司会计造假事件以来，国内外监管机构相继出台了一系列关于企业内部控制体系建设的制度规范(李万福等，2011)。例如，2002年，美国颁布了萨班斯法案，借以通过强化内部控制的方式来遏制商业欺诈和腐败；2003年，全美反舞弊性财务报告委员会为进一步强化内控的风险控制功能，发布了《企业风险管理——整合框架》。加强企业内部控制体系建设，显然能够降低企业隐含风险，从而抑制未来股价崩盘风险(Zhou et al.，2013)。然而，鉴于股价崩盘风险主要源于公司内外部的信息不对称，以及中国上市公司的内控体系建设仍存在形式主义等问题，一个更为重要的研究命题是，加强企业内控信息披露，(在控制了内控质量的情况下)是否能够降低未来股价崩盘风险？ 考虑到我国资本市场监管机构都把内控信息披露作为加强资本市场监管的重要举措，这一研究命题显然具有重要的理论和现实意义。例如，我国上交所和深交所分别在2006年6月和9月，在发布的《内部控制指引》中要求，“在披露年报的同时，披露内控自我评估报告及其审计意见”；2008年6月28日，我国的财政部、证监会、审计署、银监会、保监会联合发布了《企业内部控制基本规范》(以下称为C-SOX)。C-SOX中明确指出，“应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告”；2012年8月14日，财政部在发布的《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》中明确强调，“对纳入实施范围的上市公司，在披露年报的同时，披露董事会对公司内部控制的自我评价报告以及注册会计师出具的财务报告内部控制审计报告”。然而，迄今为止，关于企业内部控制信息披露经济后果的研究还较为缺乏。只有部分研究发现内控信息披露有利于投资者了解公司现有和潜在的竞争优势(Ali Fekrat et al.，1996)、抑制财务舞弊(李明辉，2001)，还有学者考察了内控信息披露的市场反应(杨清香等，2012)以及对IPO抑价的影响(邱冬阳等，2010)。但是，关于内控信息披露与股价崩盘风险之间的关系尚缺乏相关实证证据。 为解答上述命题，我们以2011年沪深A股上市公司为研究样本，采用“迪博·上市公司内部控制信息披露指数”作为内控信息披露程度的代理变量，对内部控制信息披露与股价崩盘风险之间的关系进行了检验。研究表明，在控制内控质量等因素后，上市公司股价崩盘风险与内部控制信息披露程度显著负相关。本文的发现不仅具有统计显著性，而且具有经济显著性。例如，“内部监督”信息披露程度每上升一个标准差，则未来股价崩盘风险下降0.08个标准差。为了克服单年数据的局限性，我们还搜集了2008-2011年上市公司内部控制鉴证报告发布情况，用“是否发布了内部控制鉴证报告”作为另一项内控信息披露代理指标，依然得到了类似结论。这表明本文结论具有一定的稳健性。此外，在控制了内生性等问题之后，本文结论依然成立。但我们发现并非所有的内控信息披露都具有类似效果，例如有关“内部环境”、“风险评估”、“控制活动”、“信息与沟通”等方面的内控信息披露并不能起到降低未来股价崩盘风险的作用。这表明有关内控信息披露的监管政策应该有所侧重。另外，我们还发现，在控制内控质量的影响后，增强内控信息披露依旧能进一步降低未来股价崩盘风险。这表明，不但强化内控体系建设，而且加强内控信息披露同样有助于我国股市的健康稳定发展。进一步分析也表明，在信息不对称程度高的公司中，内控信息披露与股价崩盘风险之间的负相关关系更加显著。 本文的研究贡献主要体现在：首先，本文研究表明，加强企业内部控制信息披露有助于降低信息不对称，促进资本市场健康有序发展、更好保护投资者利益。与本文最为相关的一项研究是Zhou et al.(2013)。她们利用美国上市公司数据，发现内控质量与未来股价崩盘风险负相关，并且这种效应主要体现在内控信息披露之前。然而，本文采用中国上市公司数据，发现内控信息披露水平相对于内控质量本身，更有助于降低未来股价崩盘风险。这或许是由于中国资本市场信息不对称程度更高，从而加强信息披露可以发挥更为显著的作用。这也为我国有关监管部门通过强化信息披露以促进资本市场健康发展提供了决策依据。 其次，证监会和上海、深圳交易所都强制要求上市公司披露内控信息，这给企业带来了不小的直接和间接的信息披露成本，然而对于这一举措的可能收益尚缺乏充分研究。本文从股价崩盘风险角度为这一举措的成本收益分析提供了新的经验证据。最后，本文拓宽了非财务信息披露经济后果的研究。本文分析表明，加强内控信息(属于非财务信息之一)的披露，有助于降低股价崩盘风险，提高资本市场资源配置效率。 余文结构安排如下：第二部分为相应的理论分析并提出研究假设；第三部分是研究设计；第四部分报告本文的实证研究结果；第五部分为稳健性检验；第六部分为研究结论。 二、理论分析与研究假设 公司层面的股价崩盘风险是指个股特有收益出现极端负值的概率(Jin and Myers，2006；Kim et al.，2011a，b)。已有文献认为，股价崩盘风险形成的原因主要有两点：其一，代理问题导致的管理层机会主义。现有研究指出，公司管理者出于保护自己的职位和薪酬(Verrecchia，2001；Graham et al.，2005；LaFond and Watts，2008；Ball，2009；Khan and Watts，2009)、避税(Kim et al.，2011a)、提高短期内的期权价值(Kim et al.，2011b)、构建企业帝国(Kothari et al，2009)等考虑，往往会选择暂时隐藏公司坏消息。随着时间的推移，坏消息隐藏的难度越来越大，一旦累积到无法再隐藏的地步，坏消息会突然释放到市场上，引起股价大跌(Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009)。其二，公司与投资者之间存在信息不对称。信息不对称使得投资者无法知晓公司真实经营情况，可能会被虚假的财务信息所蒙蔽，导致股价存在“泡沫”。一旦投资者知晓了企业真实经营情况，“泡沫”破裂，股价便会发生暴跌(李小荣和刘行，2012)。如Bleck and Liu(2007)认为管理者有动机过度投资，为了保证项目实施不被投资者干预，他们会隐藏这一消息。随着项目亏损不断扩大，终究会被市场发觉，引发股价大跌。尤其对于信息透明度低的公司，投资者往往无从知晓管理层是否藏匿了负面消息，管理层的信息管理行为更加容易，故其未来股价崩盘的风险也更大(Jin and Myers，2006)。因此，代理问题和信息不对称是导致股价崩盘风险的两个重要原因。 现有研究认为，相对内部控制较差的公司，内控较好的公司有着更高的会计稳健性(Goh and Li，2011；Mitra et al.，2013)，这可以抑制管理者机会主义会计政策选择(Ball，2001；Ball et al.，2012)、降低隐藏坏消息的倾向，从而抑制崩盘风险(Kim and Zhang，2014)。换言之，较高的内控质量有助于抑制管理层机会主义，从而降低股价崩盘风险(Zhou et al.，2013)。 不同于现有研究从代理问题的角度来考察内控体系建设对股价崩盘风险的影响，本文主要从信息不对称角度出发，考察内控信息披露对于缓解未来股价崩盘风险的作用。理论上而言，内部控制信息的披露，有助于降低投资者与公司之间的信息不对称，投资者能够及时了解到企业内控存在的隐患，从而可以做出更明智的投资决策，使得股价能够更及时反映公司真实经营情况，从而避免了因股价虚高所导致的未来股价突然崩盘。 投资者之所以会关注公司内部控制信息披露状况，是因为内部控制情况会影响财务报告质量以及公司内部经营风险。内部控制是“企业为实现自身的生产经营目标，保障企业财产与会计信息的完整性、安全性以及可靠性，以分工负责为基础与前提而展开一系列企业内部的经济活动所建立的一套完善的制度措施”①。公司发布的内部控制信息，是对内部控制设计和运行的有效性做出的评价，从而有助于投资者对财务报告信息质量和公司经营决策质量进行评估，降低对会计信息解读偏差，提高股市定价效率(Costello and Wittenberg-Moerman，2011)。总之，通过内控信息披露，有助于提高公司透明度，缓解公司与外部投资者之间的信息不对称，使得投资者能够及时了解到企业内控存在的隐患，并采取相应的投资策略，使得股价能够更及时、客观反映企业真实情况，降低股价未来崩盘风险。基于以上分析，我们提出假设H1： H1：上市公司内部控制信息披露程度与股价崩盘风险之间呈负相关关系。 在信息透明度低的公司中，外部投资者更难以知晓公司内部真实经营情况，股价与公司实际经营情况相背离的程度越大，股价虚高的现象也会更加严重。此时，良好的内部控制信息披露更有助于缓解公司与投资者之间的信息不对称。相反，信息透明度高的公司，由于投资者能较真实地了解到公司实际经营情况，股价泡沫不大，崩盘的可能性也较低，此时内控信息披露对于缓解股价崩盘风险的作用也就较为有限。Jin and Myers(2006)和Hutton et al.(2009)也表明，信息透明度高的公司股价崩盘风险较低。因此，内部控制信息披露在抑制股价崩盘风险上的作用，应该主要体现在信息不透明度高的公司中。为此，我们提出假设H2。 H2：当公司信息不对称程度较高时，内部控制信息披露程度与股价崩盘风险之间的负相关关系更加显著。 当公司业绩较差时，负面消息的数量会上升，形成坏消息的“因子”就越多，管理层出于维持自身薪酬或保住职位的考虑，更有动机通过“找题材”、“编故事”等方法掩盖公司业绩下滑的事实，恶化了未来股价崩盘风险(Hutton et al.，2009)。这时，良好的内部控制信息披露有助于降低信息不对称，加强投资者对公司真实经营情况的了解，从而更有助于抑制未来股价崩盘风险。而当公司业绩较好时，一方面，坏消息的“素材”本身就较少，另一方面，管理者出于保住职位或维持薪酬等自利动机而进行消息管理行为的动机较弱，从而隐藏坏消息的可能性降低，从而股价崩盘的风险也相对较小，此时，内控信息披露对抑制股价崩盘风险的作用也就相对较为有限。因此，我们提出假设H3。 H3：当公司业绩较差时，内部控制信息披露程度与股价崩盘风险之间的负相关关系更加显著。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 我们使用“迪博·内部控制信息披露指数”作为内控信息披露的指标。由于迪博公司只公布了2011年上市公司内控信息披露程度得分情况，受制于数据可得性，本文选择2011年沪深两市全部上市公司为初始研究样本。为了克服单年数据的局限性，在稳健性分析中，我们也手工收集了2008-2011年上市公司内部控制鉴证报告发布情况，用“是否发布了内部控制鉴证报告”作为另一种内控信息披露指标，进行了稳健性检验，并得到了类似结论。参照潘越等(2011)、许年行等(2012)与李小荣和刘行(2012)的做法，我们按照如下原则对初始样本进行了筛选：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)考虑到股价崩盘风险指标是通过对个股周收益率回归得到的残差加工处理得到，为保证回归模型的可靠性，剔除年个股周收益率数据不足30个的样本；(3)剔除财务数据存在缺失值的样本；(4)为控制极端值的影响，对连续变量进行了双侧共计1%的缩尾(Winsorize)处理。根据上述标准，最终得到1757个观察值。 (二)变量定义 1.股价崩盘风险 借鉴Chen et al.(2001)、Jin and Myers(2006)、Hutton et al.(2009)、Kim et al.(2011a，2011b)、An and Zhang(2013)、Callen and Fang(2013)、许年行等(2012)与李小荣和刘行(2012)的研究，本文使用以下两个指标度量公司层面的崩盘风险。具体算法如下： 考虑到使用个股实际收益率来衡量股价是否发生暴跌时，没有考虑市场因素的影响，因此，我们使用个股周收益率对市场周流通市值加权平均收益率回归②，即估计模型：
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