对我国货币流动性变化的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,流动性论文,货币论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
通过观察1982年以来货币量的变动，我们发现，以M[,1]占M[,2]比重（M[,1]／M[,2]）表示的货币流动性始终处于明显的波动状态。货币流动性的不稳定表明M[,1]和M[,1]的增长经常出现明显的不一致。当M[,1]的增长与M[,2]的增长出现较大差距时，中央银行只控制其中之一将难以实现其稳定币值并以此促进经济增长的货币政策目标。如果不能有效地调节货币流动性，中央银行就难以将M[,1]和M[,2]同时控制在理想范围之内。因此，研究货币流动性的变动规律以及对其产生影响的因素，对于控制不同层次的货币量。保证货币政策目标的实现具有十分重要的意义。
一、货币流动性变化的趋势与特征
80年代以来，货币流动性变动总体上呈下降趋势（见图一）。这主要是由于改革开放以来，随着经济的高速增长和国民收入分配向个人倾斜，居民收入增长很快。按照边际消费倾向递减规律，储蓄倾向会随收入增加而上升，这就使得作为准货币主要部分的储蓄存款增长加快，由此导致货币流动性不断下降。
图一 货币流动性的长期波动图
在货币流动性下降的过程中，引人注目的是货币流动性的变化围绕其长期下降趋势呈现出明显的周期性波动。从货币流动性增长率〔即（M[,1]／M[,2]）的增长率〕的波动图（见图二）可以更清楚地看出货币流动性的周期性波动。更加值得关注的是货币流动性的这一周期性波动与经济的周期性波动基本一致。
图二 货币流动性变动率与工业总产值增长率对比图
如果我们以工业产值的增长变动近似地表示宏观经济的波动，从图二中可以看出，当经济处于上升阶段时，虽然货币流动性有可能仍在下降，但下降的速度不断放慢甚至出现货币流动性上升的情况，而且如果流动性处于上升阶段，其上升速度也会不断加快；随着经济增长达到高峰，货币流动性及其增长速度也相应达到高峰；当经济增长越过高峰开始下滑时，货币流动性或者表现为上升速度的放慢（在经济处于高峰阶段，货币流动性一般呈现上升现象），或者表现为下降速度的加快；随着经济波动达到谷底，货币流动性达到最低点，其下降速度也达到最低值。
长期内货币流动性的变动与经济周期波动相吻合，说明两者之间存在着一定的内在联系。从理论上讲，中央银行通过运用其货币政策操作工具能够控制由国外净资产、国内信贷和其他资产构成的银行系统资产总量，从而实现对货币总量M[,2]的控制。中央银行控制货币总量的手段既会影响M[,2]的变动，也会影响M[,1]的变动。但是，由于M[,1]的变动除受中央银行货币政策操作的影响外，还同时受到其他因素（如公众的流动性偏好）的影响。也就是说，中央银行很难主动控制货币流动性的变化，因为中央银行难以在控制M[,2]的同时，完全控制M[,1]的变动，从而也就难以控制货币结构的变化。因此，货币流动性的变化是难以为中央银行所决定的。中央银行只能通过货币政策操作对其施加一定的影响。这说明货币流动性的变化在相当大的程度上取决于经济系统内的其他因素，即货币流动性具有一定的内生性，也正是这一原因使得它的变动与经济周期波动具有很强的一致性。因此，决定经济周期的因素也在很大程度上决定着货币流动性的变化。
二、引致货币流动性变化的基本因素
经济周期的形成是经济体系内部各种因素相互作用的结果。但是，目前我国经济周期的长短和波动幅度却与政府所采取的宏观调控方式及措施密切相关。当经济出现过热时，政府不得不采取紧缩措施抑制经济进一步扩张以减少经济的波动幅度。在目前体制下，政府首先会采取上收投资审批权、缩小计划投资规模等计划手段来控制投资，同时银行采取信贷紧缩政策压缩贷款规模。此外，为了降低通货膨胀水平，中央银行还会以各种方式逐步提高名义利率水平，如提高法定存贷款利率、对储蓄存款实行保值贴补率等。随着这些措施逐渐发挥作用，经济的进一步扩张受到抑制，经济增长率开始下滑。当经济下滑至谷底阶段，经济中的结构矛盾大大缓解，通货膨胀率下降至较低水平，此时由于资源利用不足，政府又希望通过其调控措施启动经济。在最近两轮的经济周期中，中央银行采取的措施是，放松信贷控制以达到促进生产增长的目的，同时不断下调法定利率及取消保值贴补率以逐步降低名义利率水平。但事实上，这些措施并没有真正起到启动经济从而使经济走出谷底的作用。只有在银行放松信贷控制的同时，政府也放松对投资的控制，经济才能完全走出低谷重新进入上升阶段。实践表明，目前宏观经济调控中起关键作用的手段仍是政府对投资和信贷的控制，这两种调控手段就象宏观经济的两个控制阀门，紧缩时只要关掉一个阀门就能在相当大程度上控制住经济的扩张；但是，如果需要启动经济，仅仅放开一个阀门是难以达到目的的，只有两个阀门同时打开，才能真正启动经济。我国经济周期和宏观调控的上述特点决定了货币流动性的变动规律。
在经济运行过种程中，上述主要宏观调控政策的使用都会在使经济扩张或收缩的同时，引起货币流动性的变化。
1.投资控制对货币流动性变化的影响
当经济出现过热、政府采取措施控制投资规模时，首先受到影响的是对投资品的需求，继而影响投资品的生产。经过一段时间，投资的收缩会以一定的乘数引起最终产品需求下降，并导致最终产品生产的收缩。在目前体制下，由于生产对需求的反应仍有较长的时滞，在相当长的时期内，生产的放慢会大大落后于需求的收缩。因此，经济收缩过程往往会伴以产品销售不畅、库存大量上升、产成品资金占用不断加大的现象。在这种情况下，一方面由于企业投入生产的资金不能通过产品销售收回，企业存款下降从而使 M[,1]增长放慢；另一方面，生产中用于工资等劳动报酬的部分转化为个人收入，在个人金融资产选择比较单一的情况下，其中有相当一部分将转化为储蓄，导致准货币增加。与此同时，收缩时期产品销售不畅会使企业收益下降，社会平均利润率和投资收益率会处于较低水平。这时如果银行利率较高，就会导致个人经营性资金向储蓄存款转移以及企业生产性资金向定期存款转移的现象，从而进一步加剧M[,1]增长速度的下降。当M[,2]增长受到控制时，这些因素会导致M[,1]占M[,2]的比重下降。可见，经济收缩阶段，总供给与总需求的不平衡状况将导致货币流动性下降。
当经济下滑至谷底、政府放松投资控制以期启动经济时，情况恰好相反。投资规模的扩张不仅会使投资需求迅速增长，经过一段时间还会使消费需求增长加快，在投资乘数作用下总需求会不断扩张。在总需求增长过程中，企业产品积压减少、库存下降，产成品资金占用也随之下降，企业存款上升从而引起M[,1] 增长加快。其次，在经济不断上升的过程中，消费增长加快，经济收缩时期储蓄大幅度增长的趋势将会受到抑制，货币流动性的下降速度会有所放慢。与此同时，经济的不断回升也会使企业效益好转，社会平均利润率和投资收益率逐渐上升至较高水平，使得直接投资与储蓄相比更具吸引力，储蓄中将有一部分通过各种途径直接转化为投资进入生产领域，这又会进一步推动M[,1] 的增长，而M[,2]的总量并未受到影响。因此，在经济上升阶段，M[,1]的增长速度较M[,2]有所加快，导致货币流动性下降速度减缓或趋于上升。
2.信贷规模变动对货币流动性变化的影响
控制银行信贷规模如同控制投资的规模一样可以起到控制总需求的作用，所不同的是，在国外净资产及其他资产变动不大的情况下，控制住信贷规模就可以控制住货币总量M[,2]，从而达到控制总需求的目的。由于货币的伸缩会全面影响总需求，这一手段见效比较快。通过控制银行信贷总量而引起的总供求状况的改变，也会与控制投资引起的总供求状况改变一样，都会导致货币流动性的变化。银行收缩信贷规模时总需求受到抑制，经济出现下滑，这时货币流动性趋于下降；银行扩张信贷规模时，总需求增长加快，经济出现回升，这时货币流动性趋于上升。
3.名义利率调整对货币流动性变化的影响
经济紧缩时，中央银行会采取提高名义利率的紧缩性货币政策。但是，由于经济高涨时通货膨胀率较高，在紧缩初期，名义利率的调高往往赶不上通货膨胀率的上升，实际利率仍处于较低水平。然而随着名义利率的进一步上调以及通货膨胀率的不断下降，实际利率逐步上升并达到较高的水平。相反，经济开始扩张时，由于经济仍处于谷底阶段，通货膨胀率较低，这时中央银行为启动经济会降低名义利率，但名义利率的下调往往赶不上通货膨胀率的下降。实际利率仍然偏高。随着名义利率的进一步下调，经济回升带来通货膨胀率的回升，使得实际利率趋于下降。
实际利率是影响公众流动性偏好的重要因素。在个人金融资产选择比较单一的情况下，如果实际利率较低，公众则倾向于增加当前消费，并愿意为此更多地持有流动性高的现金，而较少地持有流动性差的储蓄存款；当实际利率较高时，公众倾向于更多地持有流动性差而收益率相对较高的储蓄存款。紧缩之初偏低的实际利率使准货币向M[,1]转化，导致货币流动性上升，从而部分地抵消由其他政策引起的货币流动性下降的紧缩效应；扩张之初则可能由于实际利率偏高而使货币流动性下降，削弱由其他政策引起的货币流动性上升的扩张效应。
在经济的周期波动中，上述三种因素的共同作用将使货币流动性呈现如下变动趋势：经济处于高峰时，为了抑制经济的进一步扩张所采取的收缩投资与信贷的政策将共同发挥作用使总需求增长相对总供给不断放慢。这种总供求状况的改变使货币流动性趋于下降，引起经济逐渐收缩；如果此时实际利率尚未升至适当水平，货币流动性的下降将部分地被抵消，从而减弱紧缩政策的效应。经济处于低谷时，为了启动经济仅仅放松投资控制或仅仅放松信贷控制是不够的，因为如不将两者同时放松，就达不到增加总需求的目的，也就无法真正启动经济，货币流动性仍会继续下降；只有同时放松投资与信贷的控制，总需求才能与总供给逐渐趋于平衡，货币流动性才会随之上升，带动经济逐渐回升；如果这时实际利率未升至适当水平，货币流动性的上升也将部分地被抵消，从而减弱扩张政策的效应。
三、近八年货币流动性变化的实证研究
上述流动性变化的特征在1988年以来的经济周期性变动中表现得尤为突出（见图三）。1988年经济出现过热，通货膨胀率不断上升，从第四季度起实行了严厉的紧缩政策，一方面严格控制投资的增长，另一方面收缩信贷规模并上调名义利率水平。这些政策的实施使M[,2]增长率明显下降；但在实行紧缩之初，由于总需求增长慢于总供给增长以及实际利率偏低等因素的影响，M[,1]增长率的下降慢于M[,2]。1989年2 月名义利率再次上调并于1989年6月对三年期以上储蓄存款实行保值。 名义利率的升高使实际利率不断上升，消费增长下降，储蓄存款大幅度增加；同时，一些原用于生产经营的资金（如一些个体户经营性资金）由于企业效益的不断恶化开始转为储蓄存款。从1989年2月开始M[,1]的增长开始慢于M[,2]增长，而且随着M[,1]增长的大幅度下滑，M[,1]和M[,2]的增长差距迅速拉大，使得货币流动性迅速下降，且下降速度不断加快。在这些严厉紧缩措施的作用下，1989年10月工业产值降至最低点－2.1%，同时物价明显回落，这时为了启动工业生产开始放松信贷控制，由此导致M[,2]的增长率逐步回升。但当时由于投资控制尚未根本放松以及实际利率仍保持较高水平，贷款的增加并未使M[,1]迅速增长，但由于准货币增长过快而引致M[,2]大幅度增加，结果M[,1]与M[,2]增长率的差距直到1990年底仍达约10个百分点，货币流动性于1991年6月创下新低。1992年随着对投资控制的放松， 总需求迅速扩大，通货膨胀率回升也使实际利率逐渐下降，M[,1]的增长开始加快，与M[,2]增长的差距不断缩小，货币流动性下降不断放慢，从1992 年4月起M[,1]增长超过了M[,2]增长。1992年6月至1993年5月M[,1]增长率一直保持在32%以上，最高的1993年4月曾达43%，而这段时间M[,2]增长始终保持在30%左右，由此导致货币流动性不断上升，于1993年5月升至0.4871，为1990年2月以来的最高点，这是经济进入新的高涨时期的直接反映。1993年下半年为了抑制经济过热，又一次采取控制投资、紧缩信贷及提高名义利率和恢复保值储蓄等一系列从紧措施，货币量M[,1]和M[,2]增长同时下降，由于此次紧缩注意了调控力度，货币量的增长未出现过度下降，M[,2]的增长除个别月份外，始终保持在20%以上，M[,1]的增长在1996年以前也始终保持在16%以上，同时投资和生产也未出现剧烈下滑。但是，在经济下滑阶段M[,1]和M[,2]的增长趋势及货币流动性的变化仍表现出与以往相同的特征，由于与以往周期中相同的原因，1993年下半年M[,1] 的增长仍高于 M[,2]增长，但其差距不断缩小，货币流动性上升放慢。进入1994年M[,1]增长开始慢于M[,2]增长，货币流动性开始下降，这一趋势一直延续至今，而且货币流动性下降速度在总体上呈不断加快之势。
图三 M[,1]、M[,2]增长率对比图
今年以来，货币流动性下降更为明显，前三个月M[,1]占M[,2]的比重就从年初的39.5%下降到37.06%， 而且货币流动性下降的速度总体上仍在继续加快。为了扭转1994年以来出现的货币流动性不断下降且下降速度不断加快的趋势，中央银行改变了以往信贷规模在时间上的分布。前几个月银行贷款增加较快，而且其中大部分为流动资金贷款，试图以此增加企业存款，为维持企业生产稳定增长提供资金方面的支持。然而从货币量增长的结果看，这一做法并未达到目的，相反M[,2]的增长率仍维持在27%—28%的水平，而M[,1]的增长仍在继续下降，4月份降至13%， 两者已相差近15个百分点，这一差距与上次周期低谷时期1989年下半年至1990年上半年的情况相类似，不过当时M[,1]和M[,2]的增长率比现在要低。
目前货币流动性的大幅度下降既符合经济处于低谷时期货币流动性的变化规律，同时又具有一定的特殊性。
1.1993年下半年以来实行的适度从紧的宏观调控措施已取得明显成效。今年以来，在投资得到了有效控制，通货膨胀率大大降低的同时，经济并未出现大幅度下滑的局面，而是保持了相对稳定的增长。经济增长一直维持在10%以上，基本实现了“软着陆”的目标。此次经济收缩的特征与调控方式的改变及经济格局的变化密切相关。1993年下半年在控制投资及信贷规模时，注意了调控力度的把握，因而投资增长率及货币量增长率的下降速度都比较平稳，M[,1]和M[,2]增长的最低点分别为16%和19%，从而有力地保证了生产的平稳增长。
2.在此次经济下滑阶段实行的汇率并轨对稳定生产起了重要作用。1994年4月开始的汇率并轨大大促进了出口的增长， 使国外需求在投资需求下降时成为推动生产增长的重要因素。同时结售汇制的实行使出口结汇成为增加基础货币的重要渠道，从而大大抵消了信贷规模收缩的作用。从1994年下半年起M[,1]和M[,2]增长同时明显加快，M[,1]和M[,2]的增长均很快达到30%以上，尽管1995年中央银行采取了收回再贷款等减缓基础货币增加的对冲措施，M[,1]和M[,2]的增长率逐渐有所回落，但直到1995年9 月M[,2]增长率始终保持在30%以上。在M[,2]增长下降的过程中，由于投资需求增长不断放慢以及出口增长的减缓，总需求的增长受到明显抑制，根据以往的规律，在总供给相对稳定的情况下，总需求的收缩会使M[,1]向准货币转移，M[,1]增长不断放慢。1995年以来M[,1]的增长情况正是如此。
3.继续控制投资导致总需求相对不足。进入1996年后，由于对投资的控制并未放松，投资增长仍在进一步下滑，而今年出口增长又出现大幅度下降的局面，虽然消费在整个经济收缩时期保持了稳定增长的态势，但仍难以扭转总需求继续收缩的趋势。在目前体制下，决定总供给的生产对市场需求变动的反应仍需要较长时滞，特别是在有资金支持的情况下更是如此。在生产保持平稳增长而总需求收缩的情况下，总需求相对于总供给显得不足，并由此造成产品销售不畅，产品积压上升，产成品资金占用增加。而原来投入生产的资金难以通过销售全部收回，由此导致企业存款下降；同时还有相当一部分生产资金转为个人收入而引起储蓄存款增加。因此对企业贷款的增加，只能暂时缓解企业资金紧张状况，最终带来的却不是M[,1]增长的回升，而是M[,2]的较高增长。因此，今年以来需求的进一步放慢是货币流动性继续大幅度下降的根本原因，只要目前需求状况不发生根本改变，货币流动性下降的趋势难以发生根本转变。
4.实际利率的变化也对目前货币流动性下降起到了推波助澜的作用。去年以来通货膨胀率不断回落，今年前四个月零售物价上涨率已降至7%左右。由于目前名义利率仍保持在较高的水平， 实际利率已升至较高水平。虽然中央银行已宣布取消保值储蓄并将法定存贷款利率下调0.75个百分点，但是实际利率仍然偏高。这将使公众的流动性偏好更多地转向储蓄存款和定期存款。目前的实际利率水平在一定程度上加剧了货币流动性的下降趋势。
此外，近两年来的某些制度性变化也在一定程度上加剧了货币流动性的下降。如会计制度由收付实现制转变为权责发生制后，企业在没有收到货款时仍需缴税，这样企业就有可能用银行贷款垫付税款。经济收缩时期，经常会发生企业收回货款困难的情况，因而用贷款垫税的情况也有可能大大增加。企业用银行贷款垫税会使企业存款向财政存款转移，从而进一步降低货币的流动性。
货币流动性的变化在各个周期表现出基本一致的特征，且在1988年后货币流动性变化的规律性进一步加强，这是由经济体制改革以来特别是经济改革由农村转向城市以来经济运行机制的特点所决定的。（1 ）随着财政收入占国民收入比重的下降，财政政策对宏观经济的调节作用下不断弱化；同时，由于企业资金越来越多地依赖银行的信贷资金，货币政策已成为调控经济的重要手段，银行信贷的收缩与扩张直接决定着企业资金的多少，成为控制企业生产资金与投资资金的重要方式。同时，对货币总量的控制也已成为控制总需求的重要手段。（2 ）尽管如此，对投资的计划管理仍是控制投资的主要手段，投资需求的扩张与收缩更大程度上取决于对投资计划的控制。由于投资的乘数作用，投资需求的变化是决定总需求的主要因素。因此，对投资的计划控制仍是决定总供需平衡状况的主要因素，从而也是决定经济周期变动的重要因素。（3）国民收入分配格局已发生很大变化。随着收入分配不断向个人倾斜 ，居民的消费和储蓄行为对总需求的影响程度不断加大。（4 ）经济体制改革的深入使非国有经济产值所占比重已超过50%，非国有部门的生产主要由市场决定，同时国有企业经营机制的转换也使市场对其生产的决定作用加强。更为重要的是改革开放以来高经济增长率已使我国的市场格局发生转变，特别是1988年以后我国大部分商品已基本上从卖方市场转为买方市场。在这种市场格局下，需求对供给的制约作用明显增强。（5）价格改革已使90%以上的消费品价格和80 %以上的生产资料价格由市场决定，商品价格总水平已基本上取决于总供求状况。但是，反映资金价格的利率尚未市场化，而人为的利率调整往往滞后于市场的变化，无法准确反映资金的供求状况。特别是由于名义利率的调整不够灵活、及时，难以适应市场决定的通货膨胀水平的变化，实际利率在更大程度上仍取决于通货膨胀水平。在实际利率水平影响其流动性偏好的影响，公众会不断调整其货币结构，从而部分地抵消其他紧缩政策的作用。
四、减小货币流动性波动的对策
通过前面分析可以看出，中央银行可以通过信贷政策调节货币流动性，但是其调节作用有时会由于总供求状况及其实际利率的变化而被大大削弱甚至抵消。可见，经济中的总供求状况及实际利率水平对货币流动性的变动有着举足轻重的影响。因此，中央银行仅仅通过其货币信贷政策无法直接控制货币流动性的变化。为了调节货币流动性的变化，减小货币流动性的波动，可以采取以下几方面措施：
1.利用各种手段保证总供给与总需求的均衡增长。前面的分析已表明，货币流动性的变动与经济周期波动具有明显的一致性，经济处于波峰与波谷时，正是货币流动性波动最为剧烈的阶段。而且总供求差距越大，货币流动性变化也越大。因此，只要经济不能摆脱较为剧烈的波动，货币流动性就难以稳定。尽量缩小总供给与总需求的缺口，使经济保持平稳增长对于稳定货币流动性是至关重要的。当总供求缺口扩大时，应利用各种政策进行及时调整。
2.注意各种宏观调控手段之间的协调配合。在前几次周期的谷底阶段，我们总是试图首先利用信贷政策的放松达到稳定生产或启动经济的目的。但是，由于目前体制下投资的计划控制仍发挥着关键作用，放松信贷往往难以奏效。信贷政策如果没有投资政策的配合，不仅无法通过增加需求来启动经济，而且有可能使供求缺口进一步扩大。这种做法只能造成M[,2]的迅速扩张，而M[,1]的增长却迟迟难以上升，并由此造成货币流动性进一步下降。目前在企业的自我约束机制尚未真正形成的情况下，如果完全放弃对投资的计划控制，就有可能造成投资增长失控。但是也应看到，对货币供应量的控制已成为目前控制总需求的重要手段，而且目前银行贷款又是投资资金的主要来源，因而通过控制货币总量及银行信贷可以在很大程度上实现对投资总量的控制。因此，从长远来讲，应逐步通过货币政策控制投资总量，同时使投资计划逐步承担起调整投资结构的任务。当前则应重视投资政策与信贷政策的相互协调配合，减少货币流动性的不必要波动。
3.加强运用利率手段的灵活性。虽然目前利率尚未市场化，但是利率水平对经济的影响作用正在日益增强。要使利率真正发挥作用，就需要根据通货膨胀的变化及资金的供求状况及时调整名义利率，将实际利率保持在适当水平，以使其对流动性偏好的影响与其他政策能够协调一致，从而减轻利率对货币流动性的不良影响。当然这种不良影响的最终消除还要依赖利率的市场化。
4.适当扩大企业的直接融资。当M[,2]增长较快而M[,1]增长不足时，通过发行企业债券等直接融资方式可以将部分储蓄存款直接转化为企业投资或企业生产资金，从而达到抑制M[,2]增长，促进M[,1]增长，提高货币流动性的目的。但是，企业直接融资能否扩大还要取决于投资的计划控制程度以及企业的资金需求。在对投资控制较严，企业效益较差，实际利率偏高的情况下，企业对直接融资的需求较小。而且在需求不足的状态下，企业通过直接融资方式筹集生产资金与从银行贷款一样，只会带来M[,1]的暂时增加，M[,1]最终仍会向准货币转移，提高货币流动性的目的仍然难以实现。可见，扩大直接融资必须与适当的需求及利率政策配合，才能发挥应有的作用。目前创造条件适当发展直接融资是非常必要的。首先，开辟直接融资渠道可以增加个人金融资产的可选择性，从而增加个人储蓄和投资的吸引力，有利于引导消费向储蓄转化。其次，在目前国有银行经营机制不完善，仍然存在软约束的条件下，通过银行进行资金配置的效率往往难以令人满意，另一方面，企业也容易通过拖欠银行贷款形成对银行的倒逼；相比之下，企业通过直接融资渠道筹资时，由于市场对企业还款的约束力较强，只要加强对企业发债资格的审查，资金的配置效率会相对高于银行贷款。
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