贺强：重推T+0交易，改革股票发行制度，本文主要内容关键词为：股票发行论文,制度论文,贺强论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
记者(李留宇)：中国股市经历了怎样的一种交易模式的演变？
贺强(中央财经大学教授)：中国股票市场在建立之初并没有T+0交易(当天买入股票可以当天卖出的交易方式)、1992年5月，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后实行了股票的T+0交易，随后，1993年11月深圳证券交易所也取消了T+1交易(当天买入的股票不能卖出，只能在第二个交易日以后才能卖出的交易方式)，实施了T+0交易。
但是，1994年之后，股市持续低迷，1994年7月29日，股市跌到了325点，迫使证监会推出了三大救市政策，结果引起了股市两个月的报复性反弹。同年9月，证监会又推出了两个利空消息，其中一条就是决定在1995年1月1日开始取消股票的T+0交易，改为T+1交易。利用人为延迟股票买卖时间、降低股票交易效率的办法，在一定程度上适应了当时股票市场的状况。
但现在来看，股市过度投机的情况并没有得到抑制，T+1交易的某些弊端也日益显露，根据目前的市场状况，我觉得是到了重推T+0交易的时候了。
记者：目前股市还处在低迷时期，施行T+0交易会否对股市有向下引导的作用？重新推出T+0交易的条件是否成熟？
贺强：中国股市普遍存在“三高”，即高发行价格、高市盈率和高超募额，有这些不合理，股市必然就要下降，这是市场的自然规律。T+0交易本身不会有直接的引导，因为这是市场本身出现了问题。如果股市总是“三高”，就不可能建立一个投资型的市场，整个市场就没有投资价值，只有投机价值。
但我们要看到，从1995年至今，中国的股票市场发生了天翻地覆的变化。股票市场的规模在不断扩大，股市基础性制度建设也不断完善，股市的监管水平不断提升，股市投资者不断成熟。因此，推出股市T+0交易的条件已经成熟。
记者：T+0交易会带来哪些积极作用？
贺强：首先，T+0交易可以当日买卖，因此，投资者在买入之后，发现判断失误，可以及时卖出止损，避免风险和损失扩大。其次，T+0交易可以使投资者在一天内将有限的资金多次进行买卖，客观上放大了交易的资金数量，提高了交易的效率，提高了股市的活跃程度，增加了股市的交易量和市场的流动性，增强了市场人气和投资者的信心。再次，T+0交易也会增加证券公司营业部经纪业务的佣金收入，提高证券公司的效益。同时，相应增加政府的印花税收入。
另外，股市现货实行T+0交易，有利于与股指期货交易实现无缝对接，使股票现货市场与股指期货市场紧密结合，更好地发挥股指期货套期保值规避风险的作用。而且股票T+0交易可以在较大程度上抑制机构隔夜操纵的行为。因为，机构在当日拉开股价时，投资者即使已经盲目追高买入，也可在当日就卖出股票，获利了结，避免损失。
记者：在重推股市T+0交易过程中，您认为可能遇到的最大障碍是什么？
贺强：最大的障碍可能在于人们的思想认识的转变，对股市T+0交易树立正确的认识。有人认为，股市T+0交易会导致股市的过度投机，这也是迟迟无法推动T+0交易的关键。实际上，股市T+0交易与T+1交易一样，只是一种股市的交易规则，与股市过度投机没有直接关系，股市过度投资，根本在于人为的操纵和违法、违规行为。
而且，T+0交易反而有可能在一定程度上抑制股市的过度投机。因为，在股市T+0交易的情况下，如果当日股价出现连续上涨，很多投资者在买入股票后，获得一定利差后，就会大量卖出股票，延缓股市的上涨；而当日股票若出现连续下跌，投资者又会纷纷抄底，大量买入股票，延缓股市的下跌，甚至能止跌。因此，T+0更便于逆向操作，客观上起到对市场股价的“抹平”作用。只要大家认识到了T+0的好处，其他的技术手段就不会有太多的障碍。
记者：近期，证监会在研究新股发行改革，郭树清主席也倡导彻底改革新股发行制度，那么，以往新股发行究竟存在哪些问题？
贺强：问题很多。首先，虽然有很多专家严格把关，上市公司质量有了明显提高，但本质并没有改变，都只是对纸质文件的审批，文件做得漂亮，拿放大镜都找不到毛病，大章一盖就上市了。于是，就有这样的事，几家公司第二天就要上市交易了，头一天晚上却发现了问题，又被堵回去了。甚至还有这样的事情发生，刚上市十天，董事长就被抓了，公司业绩大幅下滑，股民遭受亏损。此类公司上市，明摆着就是靠做假账，也说明审批存在一定问题。
第二，就是发行定价的问题。20年来，中国新股发行制度虽然几经改革。比如，在2000年以前，中国原则上一般不超过市盈率的15倍来发行股票。但是，上海东方航空、上海益民的上市取得了特批。突破了15倍，开了一个先例。后来，市盈率不断放开，竟然有一家公司达到了150倍，并且获批上市，有些人说，这要150年才能收回成本。其实远比这还长。因为，150年内收回成本还需要条件，就是这150年内每股的税后利润都是一元钱。可是，根据我对目前国内上市公司分红比例，以及包括个人所得税在内的各种税费的测算，买这只股票竟然需要820年才能收回成本。国际市场有百年老店，但还没有800多年的股份公司。但这么高的市盈率，在中国竟然批准上市了！
记者：2005年开始的询价制度效果又如何呢？
贺强：询价制度其实也存在一定的漏洞。比如，有些机构根本就不买股票，而是胡乱报价，甚至不排除这里面存在着利益操纵的问题，通过关联交易故意报高价，谋取巨额利益。这就导致了发行市场的极度混乱，并引发一系列连锁反应。询价的不合理，推高发行价，由于一级市场不合理，二级市场就会形成水涨船高的态势，使得股价远远偏离公司业绩和实际价值。这样一来，股市就存在巨大风险，导致过度投机，而真正想投资的人却没人敢投。这样的情况下，就算再加强监管也是很困难的。在这么高风险的市场里想赚钱，大家就只能八仙过海、各显其能了。
问题的关键就在于，股票从发行市场到交易市场存在一段时间间隔。例如，2006年，工商银行在一、二级市场发行时间隔了三天，其实没有任何必要。但是这样一来，引发的问题就大了，这切断了股票价格在时间上的连续性，形成两个市场之间很大的价差及巨大的利益诱惑，因此出现了股票发行过程中“三高”等一系列问题。
记者：那么，该如何解决这些问题呢？
贺强：为了解决现行股票市场发行制度中存在的问题，我提出了一个大胆的建议，其实也思考了十几年了，以前没有公开说。现在，我认为是到了可以摆上桌面的时候了，以供大家参考。我的建议就是将股票发行市场和交易市场直接对接，通过中国股市的金融创新彻底改革股票发行制度。
第一，新股发行一律采用网上集合竞价方式，与股票交易的连续竞价无缝对接，彻底打破股票发行与交易的时空分离，利用股票发行与交易价格的连续性，消除两个市场股价的价差和巨大的利益诱惑。其实在1994年，中国曾经做过网上竞价的试点，股票发行最市场化的就是网上竞价发行，分别是上海的哈岁宝和深圳的海南金盘。但随后就改回来了，因为有人说，网上竞价难以控制机构操纵发行价。其实这种操控，加强监管完全可以防止。
第二，充分利用证券交易所现有的网上报价交易系统，将新股发行日当天上午9：15至11：30(前市时间)作为新股发行集合竞价阶段。将当天下午13：00以后(后市)，作为股票连续竞价阶段。并将集合竞价阶段的股票发行价格作为连续竞价阶段的起始价格。
第三，在股票集合竞价阶段完全以证券交易所现有“价格优先、时间优先”原则以及“量大优先”等规则进行撮合成交，形成充分市场化的股票发行价格。
第四，股票发行价格以不超过市盈率若干倍，例如15倍作为报价的上限，以面值1元或规定的底价作为认购的下限。认购者可以在股价的上下限之间根据自己的判断，自由报单买入。超过上下限的报单为无效报单。
第五，如果在股票发行集合竞价阶段出现超额认购，则采用按比例配售的方式。大机构和小股民公平对待，即使小股民认购得少，但超额认购了，就能得到股份。一律公平，一律市场化。集合竞价阶段向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，按《证券法》的要求，认定为发行失败。届时，发行人就应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。
第六，为了防止大机构操纵发行价格，吸取1994年的经验教训，在股票集合竞价阶段明确规定，一家机构认购股票不得超过每家上市公司新股发行的一定比率，例如5%。
记者：相对于新股发行，对于公司退市您又如何看待？
贺强：实际上，退市和发行是紧密相连的。我们现在是通过法律政策、条件来审查公司是否合格，由政府部门把关。既然是政府认定的，股民就认为一定是好公司，大胆去买。万一公司退市了，股民被套牢了，自然就认为是政府的责任。在这种情况下，又有谁敢把那些ST公司摘牌呢？谁也不敢，因为股民可能血本无归，股民的损失就需要有人承担，所以，退市很难。
退市制度很必要，因为股市要吐故纳新。要保证整体上市公司的质量，就必须正确看待退市，淘汰差的公司。我认为，退市制度要跟大力发展场外市场结合起来，场外市场和场内市场形成的多层次市场，这才是理想的资本市场。多层次就能够增加资本市场的弹性，提高其安全度，降低其风险。场内市场可以和场外市场建立一种联系机制，比如，在主板市场不合格就让其退市，退到场外后，使得其仍然有交易平台，投资者还可以进行交易。等到该公司业绩提高了，再进行复牌，重归主板。这样就能增加其弹性。
另外，场外市场发达了，今后凡是想上主板的公司一律在场外市场选拔。在场外市场先交易两三年，大浪淘沙，将优秀的公司选拔出来。
现在，主板上市的公司都会出现典型“三年现象”，即第一年业绩大增，第二年业绩大幅下滑，第三年全部亏损。一旦发展了场外市场，公司就可以在这里先交易三年，一旦出现“三年现象”，公司就上不了主板，这就保证了主板市场的投资价值。