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中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1000—2146（2000）03—0079—06
企业特别是国有企业的经营管理好坏很大程度上与高级管理人员有关.在培育职业经理队伍、形成市场化企业经营者流动机制的时期，探索企业家补偿问题和权责对称的激励约束机制，有望成为打破目前国企改革僵局（产权和分配问题）的重要突破口.这样， ESO （ExecutiveStock Option）“高级管理人员股票期权激励”计划，将会丰富激励约束机制，使企业改革发展与经营者自身的素质、价值的发展相吻合，从而克服经营者的短期行为，积聚人才、资产、项目等方面资源，增强国有企业发展后劲，理顺股东与经营者之间的“委托—代理关系”.
1 ESO基础理论及在国外应用
ESO 是公司股东（或董事会）给予高级管理人员的一种权利.持有ESO的高级管理人员可在规定时期内行权（Exercise）， 以事先确定的行权价格购买本公司的股票，在行权前，ESO持有者没有收益， 在行权后，ESO持有者获得潜在收益（股市价与行权价之差）， 在适当时机出售所得股票获取现金收益，它比现金方式的奖励有更大的激励作用，并把未来收益与企业发展和股市紧密结合起来，其表述见图1.
ESO 主要理顺了三种关系：第一是理顺了公司高级管理人员与股东之间的委托—代理关系，一方面可以使公司可持续发展，提高公司业绩，实现了利益最大化；另一方面给予高级管理人员预期的利益分配，形成共同的利益取向.第二是理顺了对称的收益与风险关系， 公司高级管理人员在经营管理中更具有风险意识，防止企业在重大经营过程中倒闭破产，否则本人也血本无归.第三是理顺了个人收益与资本市场的关系.由于ESO最终是在股市中套现，而在正常的宏观环境下，股价又能够比较客观地反映公司经营业绩，因此，企业高级管理人员，在任期和行权期内比较重视优化决策，减少短期行为，提高效率和创新，这种行为对公司业绩有正面作用，从而使激励显效，部分解决“64岁问题”（国外是65岁退休）.
ESO源于美国20世纪70年代，是从ESOP（Employee Stock Ownership Plan）即员工持股计划中分离出来的，因为ESOP 只解决了员工的福利和税收问题，而没有解决委托－代理关系， 股东收益最后无法保证.近几年来，美国企业高级管理人员的收入结构发生了很大变化，20世纪70年代以现金收入为主，到90年代，ESO比例不断上升， 平均达到收入的25%左右.（见图2）
图1 ESO持有者收益的四种情况
图2 美国企业高级管理人员收入结构比例图
目前全球排名500家大企业中，至少有89%的企业实行了ESO，美国有一半左右的上市公司使用了ESO作为激励机制， 并在税法和证券法中给予确定，具有法律效应。
ESO 在国外特别是在美国企业实行过程中有十项重要原则和要求：
1）ESO的行权期：一般是5～20年之间， 根据高级管理人员的水平、任期、价值来决定行权期的长短.
2）ESO行权方法：采用现金购买（个人可长期持有）和非现金获取（出售后扣除）.
3）ESO行权价格：不得低于赠予日的公平股市价格.其收益要看未来股市情况.
4）ESO行权时际（出售时）：ESO 到期或认为股价最高或急需现金或将要离职时.
5）ESO纳税：行权期不交个人所得税，出售时交税要低于现金收入个人所得税.
6）ESO的管理：由董事会成立专门委员会管理， 独立决策、 执行ESO实现和交易结算.
7）ESO所需股票来源：原股东出让部分股份或增发新股预留或到二级市场回购等.
8）不参加ESO的对象：外部董事、持有10%以上表决权资本的董事和高级管理人员.
9）ESO的外部环境：资本市场是有效和完善的；中介机构比较公正；有一套ESO的法规、监管、披露、税务、会计制度； 有较健全的内部治理机制等等.
10）ESO的负面影响：西方企业实践证明ESO并不是万能的，也未必适应所有不同类型的企业，它也有不可回避的负面影响.主要表现为：特别是在行权期后期容易导致高级管理人员片面追求股价上升而产生新的“短期行为”；高级管理人员会片面追求公司业绩而损失一些社会公平；拉大了高级管理人员与普通员工的收入差距；回购股票方式，使企业股东风险加大等.为此有些国家和企业又对ESO进行了补充，陆续推出股票持有计划、受限股票计划、虚拟股票计划、股票增值计划、延期支付计划、特定目标长期激励计划等等.
应当肯定ESO在国外特别是在美国获得了成功， 其中确实有不少精华值得我们去研究、去探索，尤其是我国经济体制改革进入深层次环节时，更要注重微观领域中复杂而核心的问题，ESO 在我国也正在逐步探索和应用.
2 ESO在我国的探索
以期权、期股为核心的经营者激励约束机制，正成为当前国内企业特别是一些国有上市公司关于体制创新行动中最热门的话题.由于这一制度可以较好地解决股东与企业高级管理人员之间的“委托—代理”矛盾和产权虚置，可以提高企业的长远发展水平、吸引优秀人才、杜绝“59岁现象”等，愈来愈受到中央和各地政府的肯定.前一阶段企业的主要精力集中在解决产权问题上，1992年以后也通过搞内部职工持股等形式，对激励机制进行了一些探索.但是， 在中国还没有出现严格意义上的ESO，只有ESO的变型或者说是有中国特色的ESO， 主要常见模式如下：
2.1 可以上市流通的内部职工持股模式
这是与ESO较接近的方式，即国企通过改制设立一块内部职工股， 1996年以前可以以自然人身份持股，1996年以后则只能由职工持股会持股.在这里，高级管理人员所持内部职工股数高于一般员工2～3倍.如果企业股票可以上市流通，个人持股部分允许满三年后上市流通（数量极少），但现在已没有这个政策了.这种方式可以明确产权关系， 但有大锅饭迹象.
例如浙江中大集团股份有限公司采用的就是这一模式.1992 年中大集团改制为股份制企业，设定了1000万股内部职工股，当时高级管理人员持股是职工的三倍，以1：1.5的价格认购股份，1996年6 月“中大股份”3000万股A股在上交所上市，三年后于1999年6月，内部职工股也可上市流通，平均以16.20元／股价格出售， 高级管理人员和职工一起获得好收益.实践证明这个模式对中大集团七年经营管理水平的提高， 使其成为外经贸部和浙江省重点企业，业绩成倍提高确实起到了积极作用，有ESO的特色和效果.在这七年里，企业高级管理人员比较重视公司经营管理，每三年制定一个中期计划，对内部管理机制大胆创新，充分调动了员工积极性，成为省部二级的试点企业，最后达到了企业兴旺、个人发财、股东获利的“双赢”目标.但由于这种模式是人人有份， 且是负盈不负亏，因此，只有激励，没有约束，加之，这种政策已没有市场了，可见它只是一种特例.
2.2 新内部职工持股模式
这是目前改制企业较普遍采用的方式，即设立内部职工股（不可上市流通），高级管理人员可以多认购，甚至超额认购，这样把企业经营管理好坏与高级管理人员投资挂钩，是典型的有福同享、有难同当模式.它的好处是把经营者当成股东，承担经营风险和收益， 缺点是它只是一种长期投资计划，没有辙出机制，并没有解决“委托—代理”关系，反而把两者混合起来，因此效果不大.如果企业本身效益好， 经营者会多认购，但国有资产部门未必同意；如果企业效益差，经营者又没有认购的积极性，使之无效.因此，从目前看， 这种模式也没有起到太大的激励和约束作用.
2.3 延期支付计划
先设立内部职工股，每年将高级管理人员的部分奖金以公司股票形式发放（每年变更注册资本），股票数量按董事会决定公平计算，并存于托管帐户，在既定年限内高级管理人员不可占有，规定期满后或退休后再由公司购回变现.这种方式有ESO中的行权价格、行权期和行权结果，具有长期激励效果，奖金转为股份又可减税，但缺点是把奖金转成股票，实际上是对高级管理人员附加了义务，而且股票不能上市流通，最后变现价值增长有限，因此吸引力不大，也缺乏有力的约束功能.
2.4 控股公司对上市公司推行ESO
这是最近出现的模式，比较接近ESO， 即上市公司的控股公司（一般均为绝对控股公司），为激励该上市公司高级管理人员，用自有资金在股票二级市场上购买一定数量的该上市公司股票，并以购买时的价格作为行权价格发给高级管理人员，签定正式协议，再确定行权期，期满后过户给高级管理人员，到时他们可以再到二级市场上出售变现.这种模式已基本接近ESO，但不足之处在于：1）股票来源只有回购一种，很狭窄；2）动用国有资产购买股票有国有资产流失嫌疑；3）上市公司问题解决了，那么控股公司问题谁来解决？4）非上市公司怎么解决？ 因此该模式仍有争议.
3 我国推行ESO现存的主要困难
推行ESO的好处，本文前二部分已有阐述， 但在我国企业特别是国有企业里进行推广仍然存在着许多问题，根据综合分析，笔者认为主要有以下几个困难：3.1 我国仍未建立职业企业家队伍
也就是说我国企业特别是国有企业， 高级管理人员缺乏流动性，其行为受人事劳动和组织部门的制约.企业只有市场化的产品，没有市场化的经理，股东与代理人之间的关系不明确，很多国企中的经理仍然是国有资产的代表.这样的双重身份就无法有效地推行ESO，久而久之，管理者就会走歪门邪道， 最终使国有资产流失，“红塔山褚时健事件”就是最典型的案例.3.2 股票来源不能很好地解决 在美国只要符合上市要求， 公司股票就可全部流通交易，而在我国，股票上市是稀缺资源，要经过严格的批准并有一定的额度，因此，推行ESO就面临股票来源的障碍.搞内部股不流通，效果不大；都去上市流通又没有实现的可能，因此如何解决股票来源是设计ESO方案的重中之重.3.3 面临两个法律障碍
其一是“公司法”规定实收资本与实际股东出资要对应吻合，不可以有注册资本的预留，或实收资本与实际股东分离；其二是“证券法”规定上市公司不能购买自己公司的股票.面临这两个法律障碍，推行ESO就要有变通方法，增加一些手续和麻烦， 在实际操作中会有反复，提高了交易费用.3.4 我国现有证券市场的弱有效 在正常宏观环境条件下， 股价波动和企业经营业绩是休戚相关的，由此也称股市是市场的晴雨表.但我国现有的证券市场并非完全有效，股价波动和企业经营业绩并非完全一致，有时还相当背离，投机气氛很浓.这样使推行ESO所需的评价和考核指标缺乏直观依据，容易使高级管理人员走非市场化道路，造成“假”象.3.5 企业内外部缺少对ESO相应的约束和监督机制 推行ESO 或相关模式在我国都是新生事物，企业外部缺乏相应的立法和监督，诸如专门法律法规、财务税收制度、审计制度等；企业内部也缺乏ESO 方案制订的评估和监督、股票来源、受益人、行权价格、行权期、变现等约束体系；股东及董事会的观念和决策问题等等.
由此可见推行ESO并不是一件十分容易的事情， 各级政府和企业要重视和支持这项改革，通过它可以推动国有企业改革的深化，最终使企业管理和制度建设、机制创新走向规范化和科学化，取得长期效益.
4 在我国推行ESO的方案设计
针对以上分析的现实障碍和困难，我们应根据中国企业、资本市场、现行法律法规等条件，设计出行之有效的方案.综合起来主要有以下三种：
4.1 推行认股权证
公司董事会对高级管理人员给予现金年薪（或工资+效益奖金）以外的特别奖励即认股权证.持有认股权证的高级管理人员可以在一定期限内（一般指任职合同期内）以事先确定的认股价格购买本公司的股票，行权前可分红，有表决权，但没有所有权；行权后可获得所有权.认股时由公司用现金支付，期满后归个人所有，或以某一价格再由董事会回购（根据事先协议确定）.
这个方案比较接近ESO模式，有一定的激励效果：（1）有一定期限相当于行权期，从而明确高级管理人员的责任和义务；（2 ）有产权转移， 并有分红收益；（3）期满后可转换所有权并也可变现.比较适合非上市公司运作，可理顺代理—委托关系.
这个方案的缺点是带有奖励性质，本人不需要支付股款，因此约束力不够；另外，变现收益不会太高，不能上市流通，往往与净资产增长相平衡，因此激励力度有限.
目前在我国的一些非上市的民营高科技企业多采取此办法，实践中有明显效果，但在程序和法规规范上欠完善.
4.2 虚拟股票（红股）的推行
该方法比较适用国有企业特别是国有独资企业，指对经营者除给予确定的现金收入外，还在年底根据贡献给予一定数量的虚拟股票，持股人没有表决权，但可以享受分红，企业效益越好则分红越高.此方案优点是便于操作，特别适合于手续比较繁琐的企业；缺点是由于分红水平有限，激励效果不甚明显，且没有约束力.
4.3 在上市公司中推行比较规范的ESO方案
推行比较规范的ESO方案的难点在于股票的来源， 规范机制等方面，笔者认为根据我国大多数上市公司的结构，这些问题大多数是可以解决的，关键是我们的政府部门思想还应解放一些，灵活和规范管理.
1 ）股票来源——通过上市公司的控股公司（或第一大股东）在股票二级市场上购买获取；
2）规范机制——公司董事会特别是控股股东在推行ESO时要制定比较完善的程序和协议给予制约，并报证券监管部门备案.
其程序流程如下：
3 ）专门组织——从开始到结束由董事会确定的专门机构来规划、监督ESO的操作，防止出现暗箱违规.
4）打“*”为重要流程环节.
该方案已很接近ESO，能产生ESO的长期激励约束效果，目前已有几家上市公司准备推行或变相操作；缺点是股票来源由控股股东公司解决，资金问题、控股股东与上市公司是否有关联交易等就会提到议事日程之上.
目前，对经营者推行“期权激励”的政策时机已经成熟.刚刚结束的十五届四中全会肯定了在少数企业试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式.最近中国证监会指出“在有条件的高科技上市公司中推广认股权”，不少地方政府正在尝试制定相关的政策法规.因此， 只要我们大胆探索，规范实践，在中国特定的环境条件下，参考国外成熟经验，一定能走出适合我国企业发展的ESO方案， 为我国企业特别是国有企业深化改革起积极的推进作用.
收稿日期：2000—02—02