我国新股抑价现象及其影响因素探析，本文主要内容关键词为：探析论文,新股论文,现象论文,因素论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
1984年7月，全国首家股份有限公司——北京天桥百货股份有限公司成立；1984年11月，上海“飞乐音响”首次公开发行股票；1987年9月，全国首家证券公司——深圳经济特区证券公司成立；1986年9月26日，“飞乐音响”和“延中实业”两只股票在上海静安证券部挂牌交易；1990年12月1日和28日，上海、深圳证券交易所相继开业；1992年10月25日，国务院证监委及其监管执行机构——中国证监会成立；1998年12月29日，全国人大审计通过《证券法》；……深沪两市市场规模迅速扩大，截至2003年12月31日，上市交易股票已达1370只，市价总值42457.71亿元（其中流通市值13178.52亿元），开户投资者人数已经超过7000万户。上市公司及股民遍及中国大陆所有的省、自治区和直辖市，深深渗透到社会经济生活的方方面面。
新股发行，也称首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO），通常指股份公司股票由私人持有（Privately-held）转向公众持有（Public-held），以产生股票的流动市场。成功的IPO对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。
表1 中国IPO发展情况一缆表
*数据来源：天软金融分析数据库
二、新股发行抑价现象
新股抑价（Underpricing）是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格，特别是上市首日的交易价格巨幅上扬，也被称为IPO的低估。由表2的描述性统计可以看出，此现象普遍存在于世界各国的股票市场[1]，不同国家市场的发行抑价率差别较大：成熟的股票市场上抑价率通常相对较低，一般不超过20％，而在新兴市场上抑价率相对高出许多，通常达到30％—80％，而中国的新股抑价程度更是异常地高（Loughran等，1994）[2]。新股抑价与有效市场假说（EMH）之间存在着矛盾：从理论上讲，若一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态；然而实践证明新股抑价确实是普遍长期存在的现象。国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象加以解释，但是到目前为止新股抑价仍然是困扰金融学界的难题。
表2 主要国家（地区）新股抑价的比较
*数据来源：根据Rittert Rydqyist（1994）和其它资料整理所得
发行抑价的情况几乎在世界各个证券市场上普遍存在，不同公司的抑价幅度差别很大，因此发行抑价被认为是公司管理者、发起人和承销商共同制定的一项财务政策。发行抑价使投资者能以较低的价格得到股票，即是一个较好的投资机会。基于上述背景，西方学者对一级市场发行抑价已经作了大量相关研究。最早可追溯到美国证券交易委员会（WEC）1963年的一份研究报告。随后Reilly和Hatfield（1969）、McDonald和Fisher（1972）以及Ibboston（1975）等人的研究证实首次公开发行股票在上市交易的最初几天或最初几周里都会产生很高的超常初始收益率。Logue（1973）和Ibboston（1975）分别用美国证券市场60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布；Ibboston（1975）因不明其理由将之称为“谜”[3]。随后，更多的学者们从信息不对称、后续发行考虑、规避风险假说、投资银行、委托代理理论、政府政策影响以及金融抑制等多个角度投入到对该问题的研究之中，并取得了相应的成果。
三、新股发行抑价原因及其影响因素
新股抑价现象产生的原因是非常复杂的，在理论界有许多不同的解释。
1.信息不对称（Asymmetric Information）假说。该假说是Baron在1982年提出的，他从发行者的角度出发，认为在发行者和投资者之间存在着信息不对称，因此新股发行抑价是对在信息上处于不利地位的投资者的补偿。一般来讲，相对于已上市公司来讲，公众对将发股的公司的资讯所知较少：发行抑价是为了抵消新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信息不均衡带来的风险。
2.胜利者诅咒（Winner’s curse）假说。Rock在信息不对称假说的基础上，从投资者的角度出发，将投资者分为信息占有者（Informed）和非信息占有者（Uninformed），并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息占有者的补偿。Beatty和Ritter对此作了进一步发展，引入了事前不确定性（Ex—ante Uncertainty）这一概念来衡量信息不对称，他们认为事前不确定性的程度越大，则抑价的程度越高。
3.投机—泡沫（speculative Bubbles）假说。该假说认为，新股上市交易价格高于发行价格是投资者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购，导致了许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格退到超过其内在价值的价位。
4.流行效应（Bandwagon Effects）假说。该假说认为如果一个投资者发现无人愿意认购新股，即使他有信息上的优势他也不会认购；反之，如果他发现有人愿意认购新股，即使他不具有信息上的优势他也会认购。为了吸引第一批少量的投资者从而产生流行效应，股票发行公司会将新股发行价格调低。
5.信号传递模型（Signaling Models）假说。Allen和Faulhaber（1989）[4]、Grinblatt和HWang（1989）[5]、Welch（1989）[6]、Chemmanur（1993）[7]等人提出认为，当发行者相对于投资者拥有超额信息时，IPO低估是一种独立均衡表现：素质较好的公司会以较低的价格发行新股，通过持有部分股份并低估初始发行股份传递其质量信号，以吸引投资者；素质较差的发行者则会抛售全部股份且不会低估。总体说来公司平均低估度为零。根据信号模型，再次配售新股（Seasoned Equity Offering，SEO）是公司补偿其低估成本的一种方式，除了低估以外还有其他因素（例如市场时机）可以用于确定SEO情况（Jegadeesh等，1993）。Welch（1989）还认为，如果公司计划在不久的将来以送股、配股或其他方式增发股票，就会以较低的价格发行新股。从而导致较高的发行抑价或上市增值。还有一种观点认为，承销商是新股定价的主导者，为了减少承销失败的机会和相应的损失，承销商会有意压低新股发行价格。
关于一级市场发行抑价如何降低信息不均衡风险以及向潜在投资者提供公司价值信号的理论研究已有一定的水平（Keasey和McGuinness，1992；Kim等，1994）[8]。发股公司可以通过招股说明书和其它促销手段向投资者揭示公司价值。招股说明书中公司价值的评价指标包括每股净资产和预期的市盈率。其中净资产值来自包含一级市场发行收益的资产负债表，市盈率则由招股说明书中的预测利润与发行价格计算而得[9]。Firth（1998）的研究表明，招股说明书中的利润预测远高于企业以往历年利润，这是导致股票上市日收盘价较高的因素之一；投资者运用这些评价指标来估计上市日的股票市场价格并由此决定是否买进该股票[10]。
针对中国逐步发展完善的证券市场，国内外学者也做过一些研究。
王晋斌（1997）利用1997年部分新股为样本进行分析后发现，传统的解释变量（风险、股利、公司规模、宏观经济景气指标、中签率、承销方式）对中国股市新股申购为何具有超额报酬率均不具显著的结实能力，并且从新股发行定价方式（即“审批”决定发行价格）的角度做出了解释。
胡继之（1999）整理分析了1996及1997年深市新股上市首日的收益率，认为股票发行超额认购之所以如此旺盛，其内在的原因在于二级市场的交投情况和证监会的制度安排。由于证监会对股票发行价格作了严格的限制（股票发行市盈率通常在15倍左右，而二级市场的平均市盈率通常则为30—40倍，因此新股上市首日，收益率通常达到100％以上）。
王美今、张松（2000）选取1996年1月至1997年9月间在上海证券交易所以网定价方式发行的110只A股股票做样本，以上证A股指教为基准，对新股长期走势展丌实证研究：考虑股票的内在风险性，采用经过风险调整的相对收益CR和累积相对收益ACR指标，揭示了以市值加权和不以市值加权的不同情况下，样本组合在新股、次新股和普通股的各个不同时期内相对于市场指数的走势特征。该研究构造了经济计量模型，揭示新股上市后长期走势的影响因素，结果显示：对新股实际收益率影响最大的是该股票的市值；决定股票上市后两年内对市场指数走势强弱的因素是初始收益率及其流通股数。
陈工孟和高宁（2000）采用1991年—1996年中国股市数据对抑价现象进行了研究，发现A股的抑价率远高于B股，A股市场上发行与上市之间的跨度越长，则抑价率越高。他们对A股的高抑价率做出如下解释：第一，如果投资者认为该公司风险大，公司就会抑价发行新股，此处风险是用发行与上市之间的时间长短来衡量的：第二，如果发股公司计划上市不久后增发股票，则会在一级市场以较低价格发行新股。他们还认为，信息不对称并非发行抑价的主要因素[11]。
韩杨（2001）认为，中国证券市场上券商是新股发行过程中最关键的参与者，主导着发行价格的形成，他通过一个损失函数进行比较静态的分析，认为抑价幅度随着发行盘的增大、需求不确定的增大、需求弹性的降低、过高（低）估价的期望成本的增大（降低）而增大。徐文燕和武康平（2001）通过建立中国股市的收益率偏度模型进行了研究，认为承销商对新股的托市是造成抑价的一个重要原因。
四、结语
我国股票市场有着明显不同于西方市场的特点：一是A、B股市场的分割。二是国家股、法人股和个人股的划分。三是A股发行与上市间隔期长，最长超过三年，平均也有近一年时间。四是上市企业高级管理层拥有的股份很少（与西方相比差异明显）。五是不论企业上市前后，大部分股份都是由国家或地方政府持有。因此，由于我国的特殊背景，西方的一级市场模型中将企业主持有保留股份多少作为评价公司价值的重要指标的做法并不适用于我国，在西方市场上得到验证的理论和实证模型不能照搬到中国市场，如何结合中国IPO市场实际，借鉴国外新股发行理论来完善我国新股的市场化改革，是当前亟待解决的问题。
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