公司治理、机构持股与股价同步性，本文主要内容关键词为：股价论文,公司治理论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司治理对股价和收益分布的影响是公司金融中一个十重要的议题。股价所反馈的公司信息对投资者合理判断公司价值，进而提高资本市场的资源配置效率发挥着重要的作用。Gompers et al.(2003)和Cremers and Nair(2005)发现，公司治理通过对管理层的激励和约束影响股票价格。深入揭示公司治理对股价影响的内在机制需要进一步探讨公司治理和股价对信息反应模式以及投资者交易行为之间的关系。股价同步性较好地刻画了股价的动态变化，并与股价信息含量及投资者解读之间关系清晰，因此，本文以股价同步性为视角，揭示公司治理变量影响股价的内在机理。本文中，股价同步性采用通过个股收益对修正指数模型回归得到的
来衡量。① 之前文献对股价同步性有两种不同的解释。一种意见认为较低的股价同步性反映出更多企业的特定信息，进而带来更有效的股票定价(Durnev et al.，2003；Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009)；另一种意见则认为，由于投资者在处理信息中存在行为偏误，较低的股价同步性并不意味着股价中更高的信息含量，而是和不确定性或者噪音有关(Hou et al.，2013)。事实上，股价同步性与信息含量的关系取决于股价的形成机制。在有效市场中，比如发达国家市场，信息能够迅速可靠地体现在价格中，较低的同步性更可能和较多的企业特定信息相关。然而，在尚待完善的新兴市场中，比如中国，股票价格更容易受到噪音的影响。由于投资者对企业特定信息的反应偏误，较低的同步性可能代表更大的不确定性或者噪音。我国股票市场中股价同步性与股价噪音之间的反向关系已得到大量实证文献的支持(王亚平等，2009；Wang et al.，2009；Hu and Liu，2013)，这为本文的进一步研究奠定了基础。 本文认为，在存在大量噪音交易的市场中，公司治理状况越差，股价同步性越低。这是因为较差的公司治理会增加公司基本面的不确定性，吸引噪音交易，从而提高股价的异质性波动，降低股价同步性。对公司治理指标的全面和准确评估是本文研究的关键。在中国市场中，由于缺少公认的关于公司治理的系统评估指数，以往文献大多探讨不同公司治理因素对公司决策的影响。然而，绝大多数具体的公司治理因素与整体公司治理状况好坏之间并没有单调的关系。为此，本文同时对代表公司治理的多种变量与股价同步性之间的关系进行分析，以期提供更多可信的证据。 首先，借鉴以往研究，本文具体探讨以往文献广泛使用的多个公司治理因素与股价同步性之间的关系。这将有助于对本文结果和其他类似的研究进行比较。然而，遗憾的是，很多在之前文献中广泛应用的公司治理因素和股价同步性之间的关系并没有表现出一致性。比如，本文发现股价同步性和被广泛用来代表上市公司股权结构的第一大股东股权之间没有显著关系。类似的，管理层股份(衡量管理层激励)、独立董事比例、是否两职合一虚拟变量(用于代表董事会执行效率)也没有表现出与股价同步性之间的显著关系。本文认为，出现如此结果的主要原因在于，上述公司治理因素与公司整体治理状况的好坏并不存在单调的关系，与本文的核心假说不符。相反，相比上述公司治理因素，控制权与现金流权之差更好地度量了控股股东剥夺外部小股东利益的激励，越高的超额控制权意味着越严重的公司治理问题。实证上，本文发现控制权和现金流权之间的差异与股价同步性之间存在显著负相关。这意味着，对于控股股东有机会得到较大私人控制收益的上市公司而言，其股价容易受到噪音交易的影响，并进而表现出较高的异质性波动，股价同步性较低，与本文的核心假说一致。此外，本文也考虑了机构持股对公司治理和异质性波动之间相互作用的影响。本文发现，机构持股进一步强化了控制权和现金流权差异与股价同步性之间的负相关关系。 其次，本文还选择了南开大学2003年评选的优秀治理公司名单中的100家上市公司作为好治理公司组(Good Governance Group，简称GGG)，并根据基本面和公司治理状况，配对找出相应的差治理公司(Weak Governance Group，简称WGG)作为对照组。随后，使用两个价格信息含量的代理变量，即，Durnev et al.(2003)提出的未来盈余反应系数(FERC)和未来盈余增加解释力(FINC)，结合股价同步性对两组股价的信息含量和股价波动进行检验。通过上述步骤，本文也间接建立了治理水平和噪音交易之间的联系。更重要的是，通过南开大学的综合治理指数及匹配样本的方法弥补了单个公司治理因素对整体公司治理状况度量不足的问题。 在我国，探讨公司治理对股价同步性的影响具有重要意义。理论层面而言，本研究从公司治理的角度佐证了在更易受到噪音影响的中国市场中，治理好的公司股票价格表现出更低的股价异质波动和更好的未来盈余能力，进一步证实股价同步性和价格信息量之间存在正相关关系。实践层面而言，本研究表明落后的公司治理是我国股票市场缺乏信息效率的深层原因，对监管层提高股票市场定价效率、建设和完善中国金融市场具有重要启示。 二、文献回顾和理论假说 股价同步性及其决定因素的研究是公司财务领域的重要研究议题，已有大量的文献探讨。Roll(1988)的研究使得更多学者关注修正指数模型回归得到的股价同步性及其决定因素。Morck et al.(2000)发现在基于公司特定信息进行交易的套利者拥有更大财产权的国家，股价同步性更低，即公司特定回报方差更大。Jin and Myers(2006)的模型证明，缺乏透明度使得管理层能够隐瞒公司的表现，降低公司特定回报的方差。跨国实证结果也表明，在给定国家的市场中，信息不透明的程度越高，其平均的股价同步性越大。Hutton et al.(2009)提出了基于盈余管理的更直接测量特定公司透明度的方法，实证结果进一步证实了之前文献的结果。 进一步的研究考察了股价的信息量和同步性之间的关系。Lee and Liu(2011)考察了多资产、多期的噪音理性预期均衡中的股价信息量和异质性波动之间的关系。他们将异质性波动分解为由噪音和由公司基本面信息产生的两个部分，发现前一部分随着股价信息量提高而下降，后一部分首先随着价格信息量提高而下降，之后上升。当更多噪音进入价格中时，异质性波动和价格信息量负相关；当更多信息进入价格中时，异质性波动和价格信息量正相关。Dasgupta et al.(2010)指出，不随时间变化的信息披露会减少未来的不确定性，因而增加了透明环境中的股价同步性。 Ferreira and Laux(2007)和Hutton et al.(2009)均将Jin and Myers(2006)的跨国实证结果延伸到公司层面：前者指出公司治理会影响信息透明度，进而影响股价的异质性波动；后者则从会计信息的角度考察公司治理和价格联动之间的实证关系。二者均采用股价同步性(
)作为信息流的代理变量，并认为较高的异质性波动(较低的股价同步性)和较多的私人信息有关。在Ferreira and Laux(2007)的研究中，私人信息是股价异质性波动的核心决定因素，该研究关注发达金融市场，实际上是基于对低
的信息解读。直观来看，在发达金融市场中，更有效的公司治理，比如没有反收购条款，将改善搜集信息的成本收益权衡，达成更具信息的交易，因此会增强股价的异质性波动。 近期研究关注了不同市场的差异。Hu and Liu(2013)的研究表明，在中国股票市场，股价同步性的含义与欧美发达市场存在较大差异，较低的股价同步性意味着更多的噪音交易和较低的股价信息含量。本文正是在这一前提下，探讨在噪音交易较多的中国市场中公司治理对股价同步性和信息含量的影响。 本文认为，较差的公司治理增加公司基本面不确定性、进而吸引更多噪音交易的内在原因如下：首先，一般来说，随着公司治理水平的提高，透明度会随之增加。及时准确地披露相关信息会减少内部人(控股股东或管理层)和外部投资者之间的信息不对称(Leuz et al.，2003)，使股票价格能够包含更多未来事件的信息。此外，Baber et al.(2009)发现，在外部监管较弱，尤其是有更多限制股东干预条款或章程规定的公司，更容易出现会计谎报。更糟的是，新兴市场中的很多公司都附属于集团公司或是家族企业，欲收集这些公司的可靠信息比较困难。因此，治理差的公司未来股价变化更可能出乎预期。其次，治理水平较低的公司进行盈余管理的程度较高(Leuz et al.，2003)，这直接降低了基于信息的持有和交易的积极性，并间接地鼓励对这些股票的噪音和投机交易。控股股东对公司价值的掏空行为，包括以低于市场价格卖掉公司资产或产品、向外部投资者隐瞒公司的真实表现，增加了相关股票的投机机会。不仅如此，治理水平较低的公司可能吸引大的经销商宣扬有利可图的假象欺骗个人投资者，或者为了私利，管理层可能直接和大经销商串通操纵股票价格。在上述情形中，受到误导的个人投资者会盲目做出投资决定，导致该股票产生更多噪音交易。此外，治理水平较低的公司更可能管理进入资本市场的信息流，好消息和坏消息夹杂其中以混淆投资者视听，直到累积到临界点时反过来谴责投资者对新的公司特定信息困惑无措或反应过度(Kothari et al.，2009)。最终可能性(Final Possibility)也会增加治理较差的公司股价变动中的噪音成分。基于上述原因，本文的核心假说为：在存在大量噪音交易的市场中，公司治理状况越差，公司的股价同步性越低。 发达资本市场中的机构投资者通常被认为具有建设性的作用，和个人投资者相比，机构投资者在市场中具有信息发现或信息交易的作用，其交易行为对股价的变动具有重要影响。Piotroski and Roulstone(2004)发现美国大机构投资者的出现对股票价格中体现的公司特定信息量有净增加影响(增加了异质性波动)。不仅如此，公司治理和机构持有之间的关系使问题更加复杂。Giannetti and Simonov(2006)表明，国外和本国的金融机构均不愿意持有大股东高度控制的公司股票。Chung and Zhang(2011)、Bushee et al.(2010)也证明机构投资者更愿意持有具有良好治理结构的股票，以完成受托责任并降低监督和退出成本。在中国，虽然近些年机构投资者快速出现，也逐渐发挥越来越重要的作用，但仍然不够成熟。其行为模式和个人投资者有很多相似之处，比如投资视野较为短期，缺乏成熟的投资理念等。如果机构投资者具有信息发现能力并履行了外部监督的功能，本文预期，较高的机构持股可以降低公司治理与股价同步性之间的正向关系；相反，如果机构投资者与散户类似，缺乏监督约束上市公司的激励，热衷于在市场中投机，那么，较高的机构持股很可能进一步加剧公司治理与股价同步性之间的正向关系。基于此，本文的另一重点是研究探索机构持股对超额控制权与股价同步性之间关系的影响。 三、变量和研究方法 1.股价同步性的度量 本文根据Morck et al.(2000)和Durnev et al.(2003)的方法建立测量
的模型，每个公司j的回归方程如下：
其中，
是公司j在第t年回归得到的调整
值。本文要求在回归中至少纳入每个公司每年40周的收益数据。 2.公司治理变量 公司治理被认为是一组保护投资者不受机会主义行为影响的机制(Shleifer and Vishny，1997；Denis and McConnell，2003；Gillan，2006)，可以是内部机制或外部机制。内部机制包括分散股权结构、独立董事、正式的董事会流程和及时准确地披露相关信息，外部机制包括活跃的并购市场、有利于股东的法律制度和完善的资本市场。内部和外部机制都有利于解决股东和管理层之间以及控股股东和小股东之间的代理问题。 根据文献，特别是Bai et al.(2004)，本文构建了涵盖中国上市公司治理方面的主要变量。 (1)所有权结构 股权集中不利于公司治理，这种方式给予了大股东过多自行决定权，使得他们可以运用公司资源、牺牲其他股东的利益为自己谋利，即股权集中会增加“掏空”问题。Claessens et al.(2000)认为交叉持股和金字塔所有权结构能够让控股股东以最少的资本代价获得更大的控制权，从而使“挪用”变得更为容易。 Top1_shr—第一大股东的股权份额。本文将Top1_shr定义为最大股东持有的股权比例。之前的文献证明公司的市场估值和Top1_shr之间呈非线性关系，如果限制该关系为线性，则呈现负相关。 Disparity—第一大股东的控制权和现金流权之差。当第一大股东的控制权和现金流权存在差异时，更可能发生掏空行为。相比于其股权比例，超额控制权是衡量控股股东侵占外部小股东利益动机的有效方法。掏空行为会导致更多噪音交易，所以本文预期控制权和现金流权之差与股价同步性负相关。 (2)董事会主席 CEO _DIR—如果CEO同时是公司董事会的主席或者副主席，虚拟变量等于1，否则等于0。一个公司的董事会应当在监督管理的过程中发挥重要作用。当CEO控制或部分控制董事会时，其监督作用将会减弱。 Out_ratio—公司的董事会中不从公司收取薪金的董事比例。收取薪金的董事经常是公司管理层的成员，由控股股东选为代表。如果他们占据董事会多数席位，可能会使董事会无法发挥有效的监督作用。 (3)管理层激励 Mag_shr—最高行政官持有的股权比例。本文将“最高行政官股份”定义为最高行政官持有的股票比例，包括CEO、执行副总裁、董事会的主席或者副主席，用于衡量管理层利益和股东利益的一致度(Murphy，1999)。最高行政官股份越高，则表示管理层利益与股东利益越可能一致。 (4)并购市场 Cstr2_10—第二到第十大股东的股权比例。活跃并购市场的存在通常对资源的有效配置作用巨大，但中国并不存在活跃的并购市场。不过，其他股东仍然可以联合挑战控股股东的机会行为。根据Rajan and Zingales(1995)的研究，本文定义了第二到第十大股东股权占比平方和的自然对数，以此来测量其余股东与公司控制人竞争的能力。 (5)法律框架和小股东保护 HB_shr—如果公司可以在H股或B股交易，虚拟变量等于1，反之等于0。 (6)大股东性质 So_top1—如果政府是控股股东，虚拟变量等于1，反之等于0。一般认为，政府可能以保持就业率、社会稳定而非收益最大化为追求目标。作为控股股东的政府可能将上市公司作为达成政策目标的工具，因此和股东利益会发生冲突。既有文献表明政府作为控股股东对公司的市场估值有负面影响。 3.实证设计 回归方程如下：
其中，因变量为股价同步性，自变量为公司治理、机构持股和其他控制变量。方程(3)中加入了公司治理与公司持股的交乘项。本文涵盖了之前异质性风险文献中提到的控制变量。其中，Size是总资产的对数，ROE是净利润除以权益资本的账面价值，Lev是长期债务与总资产比率，M/B是账面市值比的对数，Turn是第t年周度换手率的平均值。此外，本文也涵盖了年度和行业虚拟变量。 4.匹配方法
指数是对中国上市公司治理的综合评估。考虑到数据的可得性，本文以2003年上市公司治理100强为基础寻找控制组。通过行业匹配方法可以对上市公司治理进行更加综合的评估，进而测试好的治理公司(GGG)和差的治理公司(WGG)在信息含量和股价同步性上的差异。匹配过程如下： (1)以2003年上市公司治理100强作为好的治理公司的样本，标注为GGG。 (2)为每个GGG公司在同行业内找到基本面相近、但公司治理水平不同的公司。 ①计算每个公司在同一样本时期Size、Lev、M/B、ROE、Turn和公司治理变量的均值；
④SIM=F_D/C_D，计算相应行业的对照公司之外所有公司的SIM，并根据SIM最小值将公司分类。 5.未来盈余信息 本文的股价信息量度量(股价中反映了多少未来盈余信息)以Durnev et al.(2003)为基础。他们假设预期股利的调整与预期盈余的调整有关，进而将当前回报表达为当前期的未预期盈余和未来预期盈余调整的函数。本文用当前盈余调整作为当前未预期盈余的代理变量，用账面盈余的变化作为未来预期盈余变化的代理变量，并控制了未来回报。估计方程如下：
其中，
分别是t、t+τ时期股票i的每股盈余。本文首先通过GGG和WGG的固定效应面板模型进行估计，然后计算未来盈余反应(定义为未来盈余系数之和)。
最后比较GGG和WGG信息量的不同，如果两者的FERC和FINC估值有显著差异，本文可以得出结论：公司治理的差异与FERC和FINC的差异有关。 四、数据和实证结果 1.描述性统计
表1 Panel A是周度回报计算的
统计结果，其均值在0.42到0.50之间，中位数在0.42到0.51之间，未发现
在样本期间有明显趋势。Panel B是公司治理变量的描述性统计，Top1_shr均值为0.384，中位数比均值略低；Cshr2_10均值为0.198，约是Top1_shr均值的一半，体现出股权相对集中；超额控制权的均值为0.09，说明现金流权与控制权之间存在巨大差异；So_top1的均值和中位数分别是0.68和1，说明大部分上市公司是国有控股。Panel C和Panel D分别是机构持股比例和其他控制变量的统计结果。
表2为公司治理变量的Spearman相关系数矩阵。由表可见，负相关程度较高的是Top1_shr和Cshr2_10、超额控制权和So_top1，相关系数分别为-0.475和-0.359。整体而言，企业治理变量的低相关程度显示，很难提取单一指标作为公司治理水平的代理变量。本文也根据Bai et al.(2004)的观点，试图使用主成分分析方法构建整体的公司治理水平指标，但是其解释力极为有限。② 2.回归分析
表3是方程(2)的回归结果。因变量是经对数转换的
，回归1-8中只包含了公司治理的一个代理变量，回归9包含了公司治理的全部代理变量。每个回归都包含了所有控制变量。在回归1中，Top1_shr及其平方项的回归系数均不明显；回归2显示超额控制权与价格同步性具有显著的负相关关系，其回归系数是-0.3452，加入其他治理代理变量并不影响结果。这表明，相比于第一大股东的股权比例，控制权与现金流权之差可能是衡量控股股东侵占外部小股东利益动机的更为直接的度量方法。但回归5的结果表明，Cshr2_10和
显著负相关，这和本文推断不符。根据Ferreira and Laux(2007)，高Cshr2_10值代表活跃的并购市场，而活跃的并购市场可以带来更多信息交易。对此，本文的解释是，上市公司的并购极少发生，相反，股权集中的公司会使大经销商易于操纵价格，因而削弱了股价同步性。回归结果也发现So_top1和
之间存在显著正相关关系，之前的研究以此做为证据证明国有企业治理较差，公司层面信息驱动的异质性波动较小。但是，之前研究中将低
和高信息量相关联，与本文的框架不一致。此外，其他代理变量包括Out_ratio、Mag_shr和HB_shr的结果并不显著。 和之前文献一致，本文也发现价格同步性和Size、Lev显著正相关，与换手率负相关。目前，本文可以推断
低的股票可能是资产负债率低、换手率高的小公司股票。这些特征往往和噪音、信息量较少有关(Brandt et al.，2010；Hou et al.，2013)。控制变量ROE和M/B的系数不显著。
Inst是机构持股占总流通市值的比重，Copgov*Inst是公司治理变量和机构持股比重的交叉乘积项。Piotroski and Roulstone(2004)发现，机构持股和股价同步性正相关或负相关具有相同的可能性。表4报告了考虑机构投资者之后的回归结果。回归排除了表3中不显著的公司治理代理变量，以便考察公司治理和机构行为之间的相互作用。由于控制权和现金流权之差是本文关注的重点，本文对除Disparity之外的所有显著的公司治理代理变量(主要是Cshr2_10和So_top1)进行主成分分析，并用Copgov表示第一主成分。实证结果表明，得到的Copgov指标解释力高于65%，系数符合预期。其中，第1列是将Disparity和Copgov作为代理变量、不加入交叉项对方程(3)进行回归的结果，Copgov在5%的水平上显著为正，Disparity的系数是-0.335。在第2列中，本文引入Copgov和Copgov*Inst，研究Copgov和价格同步性在考虑机构行为之后的相互作用。结果发现，Copgov的系数变得不显著，与第4列引入所有治理代理变量和交叉项后的结果一致。交叉项系数显著为正表明
和Copgov的正相关关系因机构行为而加强。第3列是和第2列类似的分析，使用另一个治理代理变量Disparity。本文发现，即便在加入所有控制变量之后，Disparity的系数仍显著为负。上述结果表明，在新兴市场中机构交易加速了公司层面噪音交易，降低了价格同步性，这可能是由于机构信息质量不高或追求投机利益所致。
表5报告了匹配和回归中用到的所有变量的描述性统计结果。如表所示，GGG组和WGG组的控制变量结果类似，但公司治理变量差异较大。比如，两组中Disparity、Top1_shr、CEO_DIR和So_top1之间存在明显差异，而Cshr2_10差异较小。Cshr2_10的无明显差异以及So_top1的GGG组均值和中位数高于WGG组，在某种程度上都对这两个代理变量的有效性提出质疑。表5报告了WGG组和GGG组的
和机构持股比例的均值和中位数，和预期一致，GGG组的股票
和机构持股比例均较高，这为本文的推测提供了直接支持，即较差的公司治理更容易受到噪音交易的冲击，因而表现出更高的异质性波动(更低的
)。 表6报告了基于方程(3)的GGG样本和WGG样本组别回归结果。由表可见，在模型1中采用GGG样本，发现股票收益和公司当前的非预期盈余增长显著正相关，而在低
的子样本中结果则不显著，这说明GGG组的股票价格和公司当前基本面一致。在模型2和3中，GGG组未来一年或两年盈余增长显著为正，WGG组则不显著。
总体而言，通过匹配方法得出的结果证明，公司治理好的GGG组的股票比公司治理差的WGG组具有更好的未来盈余和更高的
(更低的异质性波动)。此结果也间接说明较差的公司治理和噪音交易有关，因为包含更多未来盈余信息的股票更不易受到噪音交易影响。 本文以中国市场为样本，研究以
度量的股价同步性和公司治理之间的关系。首先，本文选择尽可能合理的代理变量来考察公司治理的多个方面与异质性之间的关系，发现控股股东可能得到更多私人控制收益的上市公司其股票价格更容易受到噪音交易的影响，并因此表现出较高的异质性风险。此外，本文发现很多常用的公司治理代理变量如第一大股东股权份额和股价同步性之间不存在一致关系。本文同时也考虑了机构持有对公司治理和异质性波动之间关系的影响。实证发现机构持股强化了控制权和现金流权之间的差异与股价同步性之间的负相关关系。 其次，本文选择南开大学在2003年评选的优秀治理公司名单中的100家上市公司作为样本，并将好治理公司和作为对照组的差治理公司相匹配以识别治理水平的差异。实证结果表明，好治理公司股票价格表现出更低的异质性波动和更好的未来盈余能力。 Hou et al.(2013)认为，尤其是像中国这样的新兴市场，较低的股价同步性更多和投资者在处理信息中的行为偏误或者公司层面的不确定性有关，而非股票价格中包含的信息量大小。基于此，本文结果意味着差的公司治理(尤其是较高的私人控制收益)会给公司基本面带来更大的不确定性，吸引更多的噪音交易，进而降低股价同步性，最终提高异质性波动的水平。本文基于中国市场公司治理与股价同步性的研究，对于其他新兴市场同样具有借鉴意义，即，完善公司治理有助于提高新兴资本市场的信息效率。 作者感谢两位匿名审稿人的建议，文责自负。 ①该指标与股价的异质性波动完全负相关。 ②限于篇幅，结果未予报告。
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