试析注册制改革：基于问题导向的思辨与探索，本文主要内容关键词为：思辨论文,导向论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为更好、更快地推进注册制改革，需要总结过去十余年核准制改革的经验教训，认识和把握问题背后的逻辑，并深入领会本次新股发行体制改革承上启下的精神要义和对症下药的治理措施。在此基础上，为下一步注册制改革探讨路径，预见问题，并提出应对策略和思考建议。
核准制改革的现实困境和治理措施
一、多重化监管目标下，监管职能需应对“角色冲突”
保护投资者利益、维护市场秩序，是国际证监组织及各国监管机构对监管目标的共识。①但在新兴加转轨的特定发展阶段，中国证券市场监管者不可避免具有多重目标定位。
首先，中国证监会作为国务院下属机构，难以居于独立监管者的超脱地位，既要贯彻落实国家宏观经济政策，也要与其他政府部门协调配合。另一方面，其他政府机关也对证监会给予“厚望”，通过《证券法》关于“最近三年无重大违法违规问题”的发行条件和证监会的事前监管，督促实现财政、税收、土地、海关、环保等方面的治理整改和合规运作。国家环保部门出具环保核查文件作为发行上市的前置条件就是一个例子。这种上市融资的“胡萝卜”与规范治理的“大棒”并举，是追求帕累托最优的改革思路在证券准入领域的深刻反映。
从历史观点看其进步意义，可以说没有改制上市，就没有今天的大盘蓝筹群体；没有中小板、创业板上市的吸引力，大部分民营企业可能还处于会计基础薄弱、内部控制不力、“三会”运作缺失的草根创业阶段。但从发展的观点看，各政府机关和各级地方政府将部门利益附加于发行监管，对市场化资源配置构成干扰因素。在这种多重干预的行政惯性下，要达到类似美国证监会的注册程序那样纯粹的信息披露监管，需要国家政治体制改革对资本市场的顶层设计和调整证券市场监管的角色定位。
其次，监管者既监管市场，同时要发展培育市场。两者取向并非一致，甚至时而冲突。典型的例子，作为监管者，证监会按法定程序、标准例行审核，并保持政策的连续性、标准的公开性和对上市的可预期性；作为市场培育者，又须防止市场低迷期股票扩容和质量危机，稳定心理预期并防范系统性风险。理论上，市场涨跌是宏观经济形势与微观经济运行多项指标、国际国内多种因素相互交织、迭加的结果，监管部门不应进行干预；但现实中，维护证券市场稳定持续发展，避免股指大起大落给投资者及市场各方造成伤害，也是监管工作的当然之职与应有之义。尤其是市场流动性对投资者心理和行为产生“自我实现的预言”式的真实效应，监管者不能以市场高度自治的名义置若罔闻，袖手旁观。但是，疑似“父爱监管”的做法又会强化市场对政策的依赖心理，促成新股发行与股指涨跌“剪不断、理还乱”的牵连关系。历史上7次围绕新股发行的停摆与重启，充分反映了政策与市场的矛盾与纠结。
解开问题的症结，在于厘清和理顺政府与市场的边界，彻底收回相机抉择和朝令夕改的行政之手。本次新股发行体制改革提出“过会即核准”、“发行时点自主选择”、“放宽至12个月有效期”，成为改革最大亮点之一。
二、多元化利益主体格局下，改革效果需避免“打折走样”
中国证券市场基本形成了相对固定的利益主体和相对稳定的博弈格局，主要有(拟)上市公司，风险创业投资基金(VC)、私募股权投资基金(PE)及创业自然人股东，保荐机构及其他证券服务机构，证监会、交易所等监管机构，机构投资者和个人投资者等。此外还不容忽视国家政府部门及各级地方政府的控制、管理或影响力②，从而证券市场形成一种法律契约治理与行政职能管理“混搭”的格局。③财经媒体及网络新媒体也日益发挥影响和引导力量。毋庸讳言，市场准入资格仍属于稀缺资源，目前七百余家IPO在审企业排队以及并购重组追逐的壳资源就是明证。每家公司的股票发行并上市，在微观层面上都涉及利益的分配和调整。各利益主体都有动力影响首发上市过程及决策。
在利益多元化的坐标下观察证监会的发行改革，不难理解按照“集体决策”、“分工制衡”等思路进行的审核设置，不但意在防止权力寻租和保持审核口径的一致性，同时也是在各种利益诉求压力下的自我保护。但是，在强大的外部力量影响下，再精心设计的制度也难免异化错位，执行效果必然被打折扣。如某财经媒体所描述，“发审十大环节，预审环节、初审会、发审会最重要，对应预审环节的两位预审员、初审会上的两位处长、发审会上的七位发审委员”④，这种分工制和合议制反而被解读出“搞定11个关键人就行”的意味。
另一个耳熟能详的例子，是作为预披露制度改革“副产品”的所谓“有偿沉默”问题，已成为当前IPO过程中的一个普遍现象，“形成了一条达到每年数十亿元规模的灰色产业链，催生了一批以此为生的中介机构”。⑤推进改革的生态链之脆弱，可见一斑。
三、市场“牵一发而动全身”关系中，治理措施需兼顾“局部”和“整体”
证券市场是一个社会生态系统，关系复杂而微妙，机制高效又脆弱。从某环节、某层面切入的移植性改革或嫁接式调整，往往牵一发而动全身，容易打破既定的生态平衡，衍生的后果往往始料未及且有违初衷。因此单兵突进、逐个击破式的改革在相对封闭、独立的领域容易取得成功，却不适于证券市场深层次的改革。
以“三高”、“超募”⑥的市场乱象为例，其背后存在制度诱因和规则诱因。制度层面，“三高”、“超募”皆发轫于局部改革创造的市场化发行环境，在企业排队上市、资金流动性宽裕，但上市核准通道相对狭窄、上市的“隐形”额度相对稀缺的环境中，发行环节的市场化改革自然引致“三高”、“超募”。无论2001年核准制初期，用友软件“三高”、“超募”之滥觞，还是2009年下半年市场重启和创业板诞生后，“三高”、“超募”现象卷土重来，皆有此环境和制度成因。
规则层面，部分企业改制期间存在一种“套路”：控制发行前股本及发行股份数量，同时通过交易安排(例如跨年度合同的签署日期、结算日期)和会计选择(如完工百分比法的“大头在后面”)，人为制造报告期三年“小盘股、高成长”概念。在既定的行业市盈率水平下，较高的每股收益必然导致高发行价，何况“小盘、成长”概念还会推高市盈率预期。
“三高”、“超募”问题作为局部市场化改革的衍生效应，有的观点认为应由市场自行化解。的确，随着2011年上市首日跌破发行价的股票已达27.4％之多，市场也陆续出现八菱科技、朗玛信息等发行失败个案，“三高”、“超募”的确显出缓解端倪。但是，以反复博弈和投资者试错为代价的市场自我调整，具有天然的滞后性、缓慢性和一定的破坏性。迫于社会舆论的压力及对积重难返的担心，监管层于2012年出手对个股的“窗口指导”，并结合第三轮新股发行体制改革推出若干限制性规定，效果立竿见影，“三高”、“超募”随即消退。但“按下葫芦浮起瓢”，“打新”、“炒新”却又沉渣泛起。⑦原本进入发行人账户的超募资金，反而落入市场投机者口袋。
“三高”、“超募”的病因在于局部市场化改革，导致治理手段常常扬汤止沸，而不是釜底抽薪、因势利导。否则，如果仅为形式上达到目的，那么通过增资、转增扩大股本规模，发行价岂不应声而落？将招股说明书募集资金项目和金额报多报高，超募不就消失无形？实质性地治理“三高”、“超募”背后的市场价格扭曲的病灶，则需本次新股发行体制改革的标本兼治之术，进行定价方式、配售机制、减持约定、披露规则等多方位、多环节综合治理。
四、改革的市场化取向下，事前监管需权衡“拒真”、“纳伪”
从投资决策角度，投资者感兴趣的问题无非是能否购买到“真货”和“好货”。由此理解，《证券法》第13条将“最近三年财务报告无虚假记载”和“具备持续盈利能力”作为发行条件，其立法意图与投资者决策导向高度一致。但事前监管对盈利的真实性、持续性的分析，往往带有合理质疑和综合判断的性质。实际上，无论监管部门的发行审核，还是市场主体的投资判断，都要面临两种错误的斟酌权衡：(1)真正的好股被审核否决或者被投资者错过；(2)造假的差股可能被审核通过或者被投资者误选。前者类似于统计学上“弃真”错误，后者类似“纳伪”错误。减少前一类错误发生的概率，必然以另一类错误概率的增加为代价。监管者不免遭遇进退失据的尴尬：每当上市后造假暴露或业绩变脸，关于监管失败、监管不力的指责如期而至，要求加大防范、识别造假力度的声音随之而来；另一方面，每当涉及审核效率低下、上市预期不确定等问题，又招致对政府干预、管制过多的批评。
两害相权，市场化取向改革无疑要大大降低“弃真”错误发生的概率，宁愿由于准入的宽松导致假的或差的企业混入市场，也不因事前监管过严而误杀真的或好的企业。同时，加强事中监管和事后执法的力度，形成对“纳伪”错误的问责、救济和威慑机制。照此理解，近年来观察到的欺诈发行、财务造假案件增多，业绩变脸受处罚案例不时浮现，未必是监管失败的体现，反而可能是监管机构降低准入门槛、淡化实质判断、慎用否决权的结果，同时也是加大监管执法力度和提高透明度，导致造假更容易被揭露的效应。
五、监管的规则化导向下，监管实践需防止“迎合规则”、“规避规则”
金融监管一直存在原则导向和规则导向两种模式。原则导向以概括性的原则作为主要的监管依据，规则导向则通过具体细致的规定，为实践操作提供明确依据。中国现行监管模式更接近于规则导向。体现在发行制度方面，主板(含中小板)和创业板的两个《首发管理办法》对发行条件的细化规定，《招股说明书》准则对信息披露的明细要求，以及审核流程细分、审核周期计算等等，几乎细致入微、不留死角，在实践中也收效显著。但规则导向监管模式也存在通弊：监管机构专注于规则的细化、流程的合规，无法充分发挥主观能动性，也忽略了监管的本质要义是促进市场为实体经济服务的能力；监管对象要么削足适履地迎合规则，要么别出心裁地绕过规则，淡化了市场中介的核心功能是鉴证服务和价值发现。
中国准入市场长期处于规则导向监管之下，市场各方“迎合监管”和“规避监管”现象已不鲜见，譬如“二次过会”现象。某项研究统计了第一次上会未通过之后，发行人重新申报材料并第二次上会的通过率。⑧发现2009年和2010年“二次上会”的通过率分别高达92.31％和92％，远远高于当年全部上会企业的通过率。其中固然有上次不符合发行条件的情形通过整改规范予以消除的情况，但也不排除人为迎合审核规则，通过针对性调节与粉饰，再次闯关成功的可能性。另据某家媒体的统计⑨，2010年和2011年65家二次过会且已发行上市的公司中，24家公司当年业绩迅速变脸，占比高达36.92％。该媒体如是评论：“经历辛苦二次上会且过会的公司其潜藏的风险或许巧妙地消失于新版招股书的风险提示里，但最终会随时日显现，当问题暴露之时，就是公司的业绩和募投用途双双变脸之际。”
资本的逐利本性决定违法违规动机和行为不会因规则的建立健全而消失，只会进入“道高一尺魔高一丈”的形态升级。例如安然公司为了让其实际控制的多家“特殊目的实体(SPE)”符合不纳入合并报表的规则，精心构造复杂的股权结构，巧妙安排晦涩的关联交易。安达信会计师事务所既为咨询客户设计精巧复杂的SPE结构，又为审计客户进行耗费时日的规则导向的审计。美国经过安然、世通会计丑闻，2008～2009年金融危机两度冲击，日前各界对规则监管模式的同有缺陷逐渐达成共识，监管模式呈现出规则和原则混合的趋势特征。
六、行政许可的自由裁量压缩趋势下，履行监管需避免“精确化的模糊”
跳出技术层面的利弊分析，采取和强化规则导向监管，更根本的考虑在于对行政自由裁量权的抑制，这也是在放松管制的大背景下，证监会一贯的改革立场。由于发审委审核处于准入市场的关键节点，控制发审委审核的自由酌量权就成了改革重点之一。具体措施从“依据明确”、“结果透明”两方面着手，要求未通过发审会的理由须严格依据《首发管理办法》的具体条款，且从2010年起将不予核准通知的内容上网公布。但是，由于简单明了的问题基本解决于改制辅导和证监会初审阶段，留给发审委的问题通常需要深入分析和综合判断，于是《首发管理办法》线条简单的规定与复杂晦涩的现实形成巨大的鸿沟。这也是有些被否理由不免显得牵强附会、生搬硬套之嫌的部分原因。
以2012年年末过会的XDKJ公司为例，公司反馈意见回复中的财务数据存在多处前后不一致的情形，因此发审委认为这反映了公司会计基础工作薄弱，与《首发管理办法》第二十条的规定不符。如果多虑一步，XDKJ公司既可能存在会计基础薄弱、内部控制不健全的问题，也可能存在保荐机构、会计师文字性的疏忽失误。如果确系前一种情形，显然不符合《首发管理办法》第二十条对“会计基础工作规范”或/和第二十一条关于“内部控制健全且有效执行”的要求；如果属于后一种情形，那么公司被否就有些“量刑过重”了。但客观事实属于哪种情形，对于发审委审核的书面、非现场性质而言，既无法证实也不可证伪。在这种客观情况面前，通过还是否决(即前文所述“纳伪”还是“弃真”)就不可避免自由裁量的空间。
行政管理理论与金融监管实践都表明，面对纷繁复杂、变化莫测的现实情境，自由裁量权赋予规则一定的弹性，给予监管人员判断和应对的灵活性，追求的是一种“模糊的精确化”。详尽的规则和明细的程序，无疑可以抑制权力滥用和寻租。但过犹不及，过度规则化和程序化，则难以应对纷繁复杂的客观世界，难以套住艰深晦涩的问题玄机，导致僵化行政、机械执法，使改革陷入“精确化的模糊”的误区。
党的十八届三中全会提出完善行政执法程序，规范执法自由裁量权。因此注册制改革也不是消除自由裁量权，而是更好地规范使用，限制或消除负面效应，如判断标准、衡量尺度的不统一，权利寻租或被“被监管者俘获”等问题。美国证监会在证券发行注册程序中亦不回避自由裁量权。所有与投资者决策相关的信息都披露，直到审核人员对信息披露的补充、修订与更新“感到满意”为止，方宣布注册生效。因不存在诸如行政许可法的限制，如果发行人对反馈问题吞吞吐吐，美国证监会审核也不介意“奉陪到底”，同时可以运用“冷淡对待”等更有灵活性的措施。对上市和退市拥有实质权力的交易所，在自由酌量权方面更加运用自如。例如纳斯达克市场以维护市场的质量与公众信任的名义，对首次上市及持续上市拥有广泛的自由酌量权。纳斯达克市场不但可以否决首次上市申请或取消持续上市资格，还可以因地制宜、相机抉择设定额外的更严格的条件。
此次新股发行体制改革提出，审核过程中发现“申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核”，“涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处”。这些规定给予审核人员因地制宜对待问题和处理问题的灵活性和判断空间。但这种酌量权绝非是否决或者通过的主观判断，而是有效调动“中止审核”、“移交稽查”等综合手段，避免发行审核陷入方式有限、证据不足但不可回避专业判断的尴尬处境，并对发行人、保荐机构的诚信和审慎尽责形成实质性的威慑。
注册制改革的路径分析和策略建议
以本次新股发行体制改革为新起点，注册制改革统筹兼顾、协调配合、系统推进。改革的路径，应从目前的“严进、松管、难出”状态，实现向“宽进、严管、易出”格局的转变。并随着法律责任体系建设、政府行政管理改革、金融体系市场化程度提高，完成整个资本市场向成熟市场的转型。
一、放弃价值判断，强化市场监管
新股发行体制改革进一步厘清政府与市场的关系，明确发行监管部门和发审委的职责，是依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性审核，不对持续盈利能力和投资价值进行判断(以下简称“不进行价值判断”)。
1.法律渊源，改革进路
现行《证券法》将“持续盈利能力”作为发行条件，与2005年修法前关于“最近三年内连续盈利”的规定(原《公司法》第一百三十七条)相比，避免了会计指标的局限性，能够适应各种经营模式、不同发展阶段⑩的企业融资和发行上市需求。将《证券法》的概括性规定落实为可操作条款的是主板(含中小板，下同)和创业板的《首发管理办法》。与《首发管理办法》关于主体资格、独立性、规范运作、财务与会计等方面的合规类规定相比，关于“持续盈利能力”的要求与投资者决策的投资价值判断立场一脉相承。根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、某项业务的价值是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。因此作为法律和会计术语的“持续盈利能力”与投资专业的“投资价值”高度契合，内涵一致。
《首发管理办法》以否定式列举的方式，提出不具备持续盈利条件的六方面具体情形。发行审核仅依据法定条件进行合规性审查，不替代投资者进行持续盈利能力大或者小、股票估值高或者低的判断。
值得注意的是，强调不替代市场各方进行投资价值判断，并非等于不进行信息披露审核的专业判断。正好相反，例如美国创新型企业的“新宠儿”特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申请，经过美国证监会八次反馈，6月28日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中“风险因素”、“管理层讨论与分析”分别长达42页、38页，披露内容占到招股书全文196页的半壁江山，如果加上“公司业务”章节35页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到60％，其中显然包含了审核人员大量艰苦细致的风险判断工作。
新股发行体制改革出台前，逐步淡化对持续盈利能力的判断已经过监管层的表态，成为改革共识，并取得一定成效。(11)据统计(12)，2009～2011年分别有197、409、339家企业上会，有28、62、72家未过会，其中13家、33家和35家企业因持续盈利能力问题未过会，占各年度被否原因汇总的比例分别为34％、52％和51％，占当年上会企业家数的比重分别为15％、8％、10％。(13)2012年这一趋势逆转，年初至10月发审会暂停前，共计220家企业上会，34家未过会(14)(被否原因累计36项，其中2家未过会企业被否原因为2项)，但因持续盈利能力问题被否的仅有10家，占全部被否问题的比重不到30％，占全部上会企业的比重则低于5％。
如果抱着打破砂锅问到底的态度，探究在证监会完整的发行申请行政许可过程中，究竟多大程度上运用持续盈利能力的发行条件，那么除了基于发行人“未过会”的经验数据进行剖析，还应审视发行审核的全过程。发行审核包括证监会初审和发审委审核两个阶段，发行人最终未获得核准的原因，既可能是未通过发审会，也有可能在初审过程中终止审查。(15)证监会根据《行政许可实施程序规定》作出的终止审查决定，绝大部分是因发行人主动要求撤回申请。造成终止审核的因素至少包括：业绩下滑导致不符合创业板同比增长条件、同业竞争的法律障碍迟迟难以解决、会计处理受质疑(典型如新大地案、天能科技案)，等等。相较于上述“硬伤”，发行人的持续盈利能力较富有弹性，应当不构成企业主动撤回申请的主要原因。因此，综合考虑证监会初审和发审委审核两道环节，因持续盈利能力问题导致“未上会”和“未过会”的比重更低。说明在监管实践中，正在为推进注册制改革奠定基础。
2.市场监管，归位尽责
将价值判断交由市场负责是注册制的基本特征，但市场不是镜花水月的抽象概念，而是职责到位的利益主体和协调配合的市场机制。注册制下发挥对价值判断把关作用的市场机制至少包括：中介机构的诚信约束和声誉约束机制，交易所标准严格、执行到位的上市和退市机制，机构投资者的价值投资和“股东积极主义”机制，集团诉讼机制，做空机制，以及法律问责和救济机制。将证监会发行条件阀门解除，需要上述机制的到位归位，尽职尽责。
我国上规模的企业数以万计，一旦放开是否会一拥而上？有的观点认为，代表卖方利益的投行部门与代表买方利益的资本市场部门之间的利益制衡，会起到过滤筛选作用。但在目前创业板60倍以上、中小板35倍以上平均市盈率的现实环境中，各利益主体都或多或少存在争取项目上市冲动：数量庞大的保荐人和保荐代表人、推动地方企业上市融资并实现政绩的地方政府、翘首以盼退出渠道的VC/PE、跑马圈地“快者为王”的集群产业(例如光伏、互联网等行业)，以及抱有先上车、后买票惯性思维的企业家，如此等等。
还有观点认为，机构投资者会为其委托人——普通投资者负责，履行专业投资、价值精选的职责。因此只有质地优良才会脱颖而出，质地平平只会无人问津。但要达到这样的理想状态，一方面要继续加大机构投资者队伍建设，提高机构投资者的话语地位(16)；同时需要大力整治机构投资者行为，包括打击和遏制基金经理与上市公司“共享”内幕信息、“共建”老鼠仓，名曰市值管理实则操纵市场，名曰趋势投资实则追涨杀跌等现象，促使机构投资者股东积极主义和价值投资功能发挥。
还有观点认为，日益加强的监管执法会对财务造假及其他信息披露违法违规起到威慑阻吓作用。诚如斯言，但同时也应看到，行政执法不是免费药方，需要调动资源、发生成本。行政执法还普遍存在发现难、取证难、处罚难、执行难的问题。因此需要与事前、事中配合作战，形成监管合力。
在各类主体尚未完全归位尽责的情况下，交易所应首当其冲地加强市场化职责。以修改证券法为契机，取消法定的上市、暂停、终止上市条件和程序，交由交易所通过业务规则加以规定。在这种背景下，上市审核与发行审核逐步形成相对的独立性和差异性。
同时，为避免发行和上市的脱节，并充分调动交易所一线监管的资源优势，是否可以考虑将交易所对上市的预审与发行核准环节相结合，例如在报送发审委审核的同时报送交易所，交易所对发行人能否达到上市标准和条件作出预审意见，并给出拟同意上市的预先承诺，作为完成会后事项的一项必备程序。
还应同步考虑在上市环节加大市场化竞争的力度，扩大企业自主选择上市交易场所的自由度，扩大交易所制定上市标准、选择上市企业的自主权。在多层次市场建设背景下，主板、中小板、创业板、新三板在上市资源上，既要有相对明确的边界，也要允许适度竞争。如果在发行端实行市场化，而在上市端仍实行现在的行政化，二者之间必然发生脱节乃至冲突，也并非完整意义上的发行制度改革。多年来的发行改革，始终仅将交易所作为股票网上网下发售电子化平台提供者和上市初期防止炒新的一线监管者，没有将交易所作为独立的市场主体，没有将其有权选择上市企业纳入统筹考虑范围，使得上市绝对依附于发行，这种状况在注册制改革的大背景下亟待改变。
二、提高上市预期，实现“战略”宽松
促使准入市场从“严进”到“宽进”的过渡，未必等于数量型、粗放式的宽松。从规模上看，我国沪深交易所上市公司数量已经位居全球交易所前列。纵览世界一流的交易所，皆以“全球最优质的上市公司群体”，“全球最严格的选择标准”自居，而非以“上市公司数量最多”为荣。目前国内市场虽然也涌现了一批高成长、创新型企业，并借助资本市场平台迅速做大做强，但还是有不少代表新经济趋势的企业持续“出海”。微观上，不利于国内市场建设和投资者分享发展成果；宏观上，影响国家数据和资产安全。近期有失去优质上市资源之痛；长远有积重难返，大局旁落之忧。
“衡量改革的成效最终要用实践来检验。”(17)准入市场的“宽进”应该体现为战略性、选择性的宽松——对优质创新型企业打开方便之门。注册制改革成功的标志，不应表现为良莠不齐的企业一拥而上，而是涌现出一批优质新经济龙头上市公司，并使投资者享受到改革释放的制度红利。
1.抓住问题，有的放矢
优质上市资源流失一向是发行体制备受诟病的原因。近年海外成功上市的企业较集中在互联网和光伏等科技创新行业，其突出特点是成立时间短、资金需求大、通过不断“烧钱”完成市场份额的跑马圈地，且VC和PE退出意愿强烈，能否尽快上市对这些企业具有“生死时速”的决定性作用。国内对于财务指标的刚性限制以及上市时间预期的不确定性，与这些新经济企业的发展和融资需求具有天然的不匹配。
同时也应看到，亏损上市现象主要为美国两大交易所特有(香港联交所鲜有亏损上市案例)，且获得亏损上市资格的公司皆为行业翘楚。对在纽交所或纳斯达克挂牌的38家中资互联网公司的统计表明，有13家在上市前一年处于亏损状态，其余25家皆已在上市前实现盈利。这13家亏损上市企业又截然分为两个时期：一是2000年互联网泡沫破灭前夜，新浪、搜狐、网易三大门户网站实现亏损上市，但随着市场骤然冷却，尽管三家公司于次年扭亏为盈，但因股价跌至一元以下险遭退市。此后十年间，除了完美时空在年报亏损状态下实现上市之外，其他公司如百度、携程、盛大游戏、巨人网络等都是早已实现稳定盈利的公司。直至2010年第四季度，随着互联网新型业态涌现及美国股市逐步回暖，中概股亏损上市才重新升温，典型如移动互联网公司杭州凯斯，视频网站行业龙头优酷土豆等。
总之，美国的证券准入市场如同五星级宾馆大厅，看似大门敞开、笑脸相迎，但若非贵宾则须有自知之明(上市和维持上市费用颇高)，非请莫入(非顶级投行及中介机构推荐不可)、非诚勿扰(如有诚信问题则有集团诉讼、做空机制和追责机制恭候)。
2.明确预期，减少疑虑
鉴于以上分析，除应“阳光普照”地降低财务准入标准之外，更重要的是减少上市过程的不确定性，提高上市时间的可预期性，才能构成对优质创新企业的吸引力。新股发行体制改革适时提出：(1)为消除过会后何时获得核准的不确定性，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行”，意味着监管机构不再通过控制批文而变相调控发行节奏；(2)为减少在审期间的不确定性，新股发行体制改革明确指出，证监会自受理之日起“三个月内，依法作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定”；(3)为避免在审期间围绕反馈意见“挤牙膏”对审核期限和审核资源的占用，证监会将主动运用中止审核、移交稽查等手段。当然，作为题外话，降低上市过程的不确定性，还需要国家行政系统的整体配合，让证监会的发行审核卸载过多的国家宏观调控和行业管理功能。
3.区别对待，量体裁衣
对于优质创新型企业，减少上市预期的不确定性除了上述普适性、普惠性政策，还应高看一等，网开一面，量体裁衣，因地制宜地给予战略支持。目前统一标准、规则导向的发行监管以公平优先，牺牲效率，避免了市场变差变乱，但也难以让代表经济转型升级发展方向的企业脱颖而出。长此以往，证券市场有陷入不好不差、不温不火的平庸化倾向。互联网三大巨头百度、阿里巴巴、腾讯(以下简称“BAT”，)全都选择美国或香港上市，并不在于财务门槛——BAT上市前全部拥有巨额盈利；也不在于注册制或核准制——香港是典型的核准制“双重审核”市场；问题的核心可能在于成功市场的板块集聚效应和上市过程的可预期性。
鉴于此，是否可以考虑对优质创新型企业高看一等、网开一面，安排上市的“保送名额”或“绿色通道”。作为具体措施，建议考虑针对互联网、移动互联网及其他科技创新行业，量身打造第三套门槛，以营收规模、经营性净现金流、市场估值(以VC、PE投资形成的公允价值作为具体指标)等指标代替会计利润。对于营收规模和市场份额突出、处于快速增长时期且具有较高市场估值的企业，似乎可以借鉴并购重组的分道制经验，专设通道安排审核和发行上市。
综上，改革要扩大资本市场为实体经济的服务覆盖面，加快多层次资本市场体系的“百货店”建设，满足众多企业融资和发展需要，又要从国家竞争战略的高度，打造资本市场的“精品店”和“一线品牌”，集中有限资源，重点吸引和扶持一批符合经济转型升级方向的潮头、龙头企业，尽快顺利发行上市，并使得投资者普惠收益。
三、严格过程监管，提高信披质量
真实、准确、完整、及时的信息披露是证券市场定价和资源配置功能发挥的基本保障。在证券发行市场，招股说明书作为质量说明书和市场通行证，是投资者赖以作出投资判断的唯一法定依据。除了招股说明书披露之外，发行人不应存在影响投资决策的任何私人信息，投资者也无须再费精力另行搜寻。因此，识别和防范招股书的虚假记载、误导陈述和重大遗漏，就成为发行监管责无旁贷的职责定位和保护投资者权益的基本落脚点。
1.中美对比，教训可鉴
即使在成熟市场，招股说明书避重就轻、避实就虚或文过饰非、夸大其词的问题也时有发生。尚德电力案例的教训值得省思。尚德电力2005年在纽交所挂牌上市时，成立时间未满三个会计年度(2002年设立)且2002年亏损，当然这并不构成发行上市的障碍。但招股说明书中关于关联关系和交易寥寥数句，语焉不详，对实际控制人施正荣是否存在与发行人的同业竞争或不规范的关联交易，一带而过，惜墨如金，不能不说是监管疏漏。以此为肇端，施正荣持续数年另起炉灶，通过影子企业与上市公司发生供货、融资、担保等大量交易，规模几乎再造一个上市公司。东窗事发后，破产重整、集团诉讼、退市等问题相互交织，然而待价而沽的律师，专营取巧的CEO，各怀心事的债主与股东，上演了中概股危机的一出闹剧。
作为鲜明对照，LJGF申请发行A股于2010年4月23日第一次上会被否，原因正是关联企业及披露问题。此案中，施正荣通过下属公司持有发行人股份且亲自担任发行人董事，施正荣控制的无锡尚德、洛阳尚德还是发行人的主要客户，发行人销售业绩在单晶硅片价格大幅下滑的年份逆势增长，净利润、毛利率均高于同行，且对尚德系关联方的应收账款大幅增长。如此典型的关联交易调节利润行为，却在尚德系方面以保密合同为由，拒绝提供第三方可比价格。因此，发审委认为上述情形与《首发管理办法》第三十二条关于“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形”的规定不符，故而否决了该公司的发行申请。在美国的故伎重演，却在国内落得上市未果的结局。
故事尚未结束，博弈继续上演。2011年7月25日，公司再次上会并获得通过。若细心审视，不难发现其“迎合规则”痕迹：对第一次被否的关联交易问题的解决，主要是通过股权转让、董事辞职等典型的“关联关系非关联化”方式，公司与交易仍然存在，只是从披露口径上不再作为关联方及关联交易披露。公司成功过会当年，关联销售随即反弹，关联交易占比从2010年“整容”后的17.17％，“变脸”为2011年的32.18％。公司经过补充会后事项及补充2011年年报后，于2012年3月15日获得核准批文，3月27日安排发行，4月11日股票上市。然而4月28日第一季度报告出炉，净利润同比下滑90.59％。由于在过会后至获得发行核准前及发行过程中，未报告、未披露业绩下滑重大事项，涉嫌违法违规被立案。
俯瞰上述案例，事前监管的合规审查和信息披露把关，事中检查的迅速跟进，监管执法的果断介入，形成了有效的监管联动。对照美国上市的尚德电力案例，美国证监会的事前审核疏忽，事中监管缺位，事后追责不利，则值得我们深思。由是观之，中国证券市场改革进路，须兼收并蓄，扬长避短。但不必盲目崇拜，逢言论必称希腊；亦无须妄自菲薄，遇问题则生嗟讶。
2.数举并行，打击造假
“绿大地”、“胜景山河”、“新大地”、“天能科技”、“天丰节能”等财务造假案的陆续暴露，说明证券市场的造假问题仍然普遍。然而对于发行审核，若非财务专项检查的介入，历史上发现财务造假的情况屈指可数。财务造假通常具有事后认定的性质，事前监管的合理质疑与立案、查案、结案的关系，类似于从发现犯罪嫌疑到认定犯罪的过程。财务造假与会计争议、盈余管理的边界之模糊，有关责任人行为故意还是疏忽大意的认定之困难，客观上增加了对财务造假识别、防范和威慑的难度。
厘清症结，知难而进，新股发行体制改革创造性地将事中检查、事后执法机制引入事前审核环节，运用监管联动，构建监管合力。明确“受理即担责”，将问责覆盖到从申报受理到发行上市各环节。已过会未发行的新大地案、尚未上会即被暴露问题的天能科技案，开创了未发行即被稽查和处罚的先例。明确“撤回不免责”，在审期间撤回申请并不能免除信息披露的责任。在新大地、天能科技案中，两家公司虽迫于压力，主动提交终止发行上市申请，未实际发行并上市，但进行IPO申报材料造假的行为已违反法律法规，因此发行人、中介机构都未能免除相应法律责任。
四、疏通退市渠道，施行严格退市
市场准入的宽松与退市渠道的畅通是注册制的必要条件，两者具有逻辑的一致性。这一对配套制度，共同构成“宽进宽出”、“大进大出”的市场运转格局，实现市场生生不息的新陈代谢、优胜劣汰。以美国为例，1998～2002年纽交所退市共计1107家，纳斯达克市场累计退市3351家。(18)在某些年份退市家数甚至超过上市家数，例如2009年金融危机期间纽交所新上市94家，退市212家。
1.境外镜鉴，去粗存精
在引进和实行市场化退市机制之时，应当看到市场化退市机制具有明显的顺周期特征，危机来袭之时往往就是大幅度退市之日。资本市场必须受得住折腾，能够浴火重生、脱胎换骨。美国纳斯达克的经典案例及德国、香港的教训值得回味。2000年互联网科技泡沫骤然破碎，纳斯达克曾遭受重创，2001年“9.11”事件又令其雪上加霜。其间纳斯达克上市企业500家破产，40％退市，80％的企业跌幅超过80％。但纳斯达克市场并未就此消沉，整顿旗鼓便重新崛起，先有微软、英特尔等中流砥柱，又有谷歌、苹果等后来居上，国际金融危机之后又涌现FACEBOOK、特斯拉等明星翘楚。
颇合“东施效颦”、“邯郸学步”之讽的是德国新市场，创立于1997年，曾是欧洲最主要和流动性最好的创业板市场，为争夺全球上市资源，大幅降低门槛、放松监管，试图复制纳斯达克模式。然而随着美国高科技泡沫破灭，累及欧洲股市，德国新市场股指暴跌，退市如潮，从此一蹶不振，于2003年闭门歇业。
香港“仙股”股灾更是殷鉴不远。2002年7月25日，香港联交所发表“上市规则修订建议”咨询文件，建议实行更严格的退市机制，拟将股价持续30天低于0.5港元的低价股清出市场。7月26日，香港主板市场“仙股”股价倾泻如注，加上外来因素叠加影响，引发香港股市大跌，市值蒸发逾百亿港元。72家“仙股”公司联名刊登公开信，投诉责难联交所，中小投资者亦附和呼应，发泄不满。7月28日，联交所正式宣布撤回动议。7月29日，香港股市回稳，“仙股”大幅反弹。香港退市制度改革的“三日维新”以失败告终。
还应当看到，市场化的退市机制也不是不存在缺陷。通过强制退市，将劣质公司淘汰出局，这种交易所的自我纠正和自我淘汰机制，将事前监管的缺位和决策错误的成本外部化，转嫁给市场投资者。2013年诺奖折桂者尤金·法玛的一项研究表明，美国强制退市制度的赢家是美国的交易所，投资者作为一个整体则遭受损失。(19)事实并非到此为止，“赢家”不仅是交易所，还应包括以集团诉讼为职业的律师群体。扣除胜诉后的律师佣金，投资者获得的补偿是否能够补偿损失值得怀疑。受到惩罚的公司管理层似乎是最终埋单者，但也早已通过保险公司的巨额理赔未雨绸缪。“羊毛出在羊身上”，保险公司利润不菲的保费收入，最终来自上市公司股东。如此循环，构成对投资者的数度伤害。
由此可见，任何一项系统性制度的构建或改革，都是一个两害相权、两利相较的反复权衡和重复博弈的过程。中国的注册制改革必然基于国情意识和问题意识，走出自我发展、自我改进、自我成熟的道路。
2.重点推进，历史机遇
如前所述，市场化、强制性的退市制度是否建立健全，是否执行到位，决定着注册制改革的推进力度和速度。在目前政治法律制度、股市文化等约束条件下，一步到位、一蹴而就的大规模、大面积退市显然尚不现实，但并不意味着监管层无可作为。在创业板重点推进、执行严格的退市制度，已经具备得天独厚的条件和机遇难得的窗口。
首先，创业板开板之际，就进行了较充分的风险揭示和投资者适当性管理。其次，创业板公司90％以上为民营公司，多数成立时间短，历史包袱轻，基本不存在国企剥离改制、地方政府主导下的ST重组等历史遗留问题。第三，2012年深交所推出的创业板退市制度，退市标准更广泛、退市要求更严格、退市审核更效率，为实施退市提供了制度保障。第四，此次新股发行体制改革，在过去监管层多次表态的基础上，正式明确不允许创业板公司“借壳”。最后，虽然创业板目前无一家触及退市条件，但随着2013年年报将于三四个月后陆续公布，创业板首批退市企业即将浮出水面。抓紧窗口期，做好投资者风险提示和系列操作性安排，将为资本市场退市制度改革实现市场化、法制化、常态化奠定基础。
注释：
①比如，证监会国际组织推出的《证券监管目标与原则》将保护投资者利益，维护公平、效率、有序的市场秩序作为首要任务。参见张子学：“美国证监会监管失败的启示与教训”，载《证券法苑》第一卷(2009年9月号)，P114－146。
②作为地方政府影响力的一个佐证，基金公司、投行、VC/PE机构的业务团队往往既按行业，又按行政地区进行分工。沪深交易所的市场开发和上市公司监管同样采取按行政辖区划分小组的做法。
③有关研究参见程金华．中国公司上市的地理与治理——对证券市场行政治理的再阐释．证券法苑，2010,(3),54～85；沈朝晖．监管的市场分权理论与演化中的行政治理——从中国证监会与保荐人的法律关系切入中外法学，2011(23),4,849～869
④参见陆媛：“发审的秘密”，财新网，2013年第4期。财新网http://topics.caixin.com/ipo/，2013年11月20日访问。
⑤参见陆媛：“有偿沉默”，财新网，2012年第22期。财新网http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396205.html，2013年11月20日访问。
⑥以创业板为例，2009－2011年发行市盈率分别高达62倍，70倍，48倍；超募比例分别达到163.8％，236.49％，142.4％。
⑦2012年10月9日上市的洛阳钼业发行价仅为3元，上市首日开盘价达到8.7元．次日继续涨停，最高创出10.59元高价。2012年11月2日上市的浙江世宝发行价2.58元，首日开盘暴涨至15.62元，盘中虽经交易所临时停牌1小时进行风险警示，但最终收盘于18.75元，首日涨幅626％。
⑧参见张诗伟：从二次过会现象谈《证券法》等规定的进一步修改与完善，载于《证券法苑》(2011)第五卷，第310－322页。
⑨参见财经网：二次上会盛宴：过会率高达86％，近四成公司业绩下滑，来源于《证券市场周刊》，可参http://stock.caijing.com.cn/2012-10-22/112214179.html，2013年11月20日访问。
⑩对任何一项投资而言，该投资标的的基本面价值仅取决于两因素：预期现金流和风险贴现率。用公式表示为：
其中
代表预期未来第N期的现金流，r代表风险贴现。因此对于同一时间、同一个市场上首次公开发行的股票，其发行市盈率、发行价格的高低以及同等条件下募集资金量的多少，仅取决于三个因素：(1)历史盈利规模，即企业最近一期盈利的绝对金额(
)；(2)未来盈利持续性，即未来可预期的增长率(
相对于的增长率)；(3)风险，即未来实现盈利的不确定性程度(r)。招股书的核心章节实际上正是围绕以上三个因素展开。
(11)例如，证监会副主席姚刚2012年3月在岭南金融论坛的讲话指出，“以充分、完整的信息披露为中心改进发行审核制度，逐渐把审查的重点从上市公司盈利能力转移到平等保护投资者的合法权益上来。”
(12)笔者统计的数据来源为：证监会于2010年3月24日(主板、中小板)和4月16日(创业板)以来在官方网站披露了不予核准通知书(包括撤销前次核准)的具体内容，因此在此日期之后的数据全部来自证监会官方网站；在此之前的数据系根据中国证监会发行监管部编辑的有关资料整理(资料包括《2007年发审委会议被否企业情况分析》，载《深交所》2008年5月期，第53－59页；《2008年发审委会议未通过企业情况分析报告》，载《保荐业务通讯》，2009年第1期；《2009年主板发审委审核工作及未通过公司分析情况报告》，载《保荐业务通讯》，2010年第1期。)。数据统计中，剔除了2010年当年尚未公布不予核准通知的12家被否企业，以及2011年2家从官方网站无法找到不予核准通知的企业资料。为合理保证数据的准确性，与Wind资讯有关资料、投行小兵博客的有关内容进行了比照核对。
(13)有些企业被否的原因不止一条，因此各年度按被否原因统计的被否次数超过纳入统计范围的被否企业家数。
(14)2012年共计37家未通过发审会，其中3家被否原因不详，因此纳入统计范围的为34家。
(15)以创业板为例，据统计，创业板诞生以来(2009.10.28－2013.5.31)共受理首次公开发行股票并上市的申请923家，其中终止审查261家(包括财务专项检查期间终止审查134家)，提交发审委审核的共计487家，其中406家过会(包括过会后申请终止的8家)。可见，未过会的企业数量(81家)明显少于终止审查数量(261家)，且发审委审核阶段的未过会率(17％＝81/487)亦低于证监会初审阶段的终止率(28％＝261/923)。
(16)例如，目前在沪深交易所开户的个人投资者近9000万人，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60％。摘自肖刚．保护中小投资者就是保护资本市场．人民日报．2013.10.16。
(17)肖刚主席在《财经》年会上的讲话。来源于证监会网站。
(18)由于退市分为主动退市和被动退市。本文讨论的强制性退市属于被动退市范畴。仍以1998－2002年的数据为例，纽交所退市的1107家公司中，被动退市268家，占比24％；纳斯达克退市的3351家当中，被动退市1839家，占退市总数的55％。
(19)Fama E.F.& K.R.French,New Lists:Fundamentals and survival rates,Journal of Financial Economics,73(2004) 229-269,p.230.