资产价格泡沫引发金融危机的机制探讨，本文主要内容关键词为：金融危机论文,泡沫论文,机制论文,资产论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F831[文献标识码]A[文章编号]1004-6623(2009)01-0021-09
一、引言
美国次贷危机引起发达国家经济迅速衰退并以极快的速度向新兴经济体扩散，成为上世纪30年代以来全球最大的金融危机。目前很需要深入研究金融危机的形成、发展及扩散机制，以认清此次全球性金融与经济危机的性质与特征。
刘骏民(2008)运用马克思主义价值和资本理论的分析框架对此次危机进行了比较系统的解释。以虚拟经济的概念对经济全球化过程中资产价格泡沫形成、发展及脱离实体经济不断膨胀，最终酿成金融危机的过程进行了比较细致的分析，文章提出了构成以下“刘骏民问题”的两个重要命题：一、虚拟经济(金融、房地产等资产部门)与实体经济共生(物质生产部门)，并依附于实体经济；二、虚拟经济具有自我膨胀的倾向，并引发脱离实体经济增长的资产价格泡沫而酿成金融危机。依据模型A=Y/r①，刘给出了利率越低名义存量资本A越大的结论。问题在于，结果A仅是行为的反映，不是一个市场均衡的结果，经济中缺乏均衡路径。依据该模型，我们无法确定虚拟经济过度膨胀的理论基准，也难以把握什么是虚拟经济与实体经济之间的合理关系。
基于以下两个基本事实，一是过去10年不仅仅在美国，而且在全球范围内出现了巨大的资产价格泡沫；二是美国家庭消费主要依赖于资产变化，在过去30年里消费比例十分稳定，其增长源于家庭资产的增长；我们尝试在动态均衡的分析框架下，将金融危机形成的过程定义为源于经济全球化过程中生产方式变化产生的资本预期收益持续上升。当一定时间点上的整体资产价格持续上升远远超过当期甚至是贴现的预期资产的边际收益时，资产价格泡沫与金融结构失衡引发了全球性金融危机。在此方面以下相关研究成果或是研究方法需要引起重视。Gordon(2000，2002)检验了美国1995-2000年期间生产率提高与高增长、低通胀率和低失业率之间的关系，提出IT技术等创新与应用的加速，有助于美联储采用宽松的货币政策来支持真实需求，企业利润、股票等资产价格的增长支持了居民消费增长。White(2006)的研究证实，较高的技术变革率是经济高速增长和资本市场快速上升的原动力；一个具有全新技术特征的创新与应用浪潮推动美国经济走上了一条更快速增长的轨道；技术创新提高了资本边际产出，提高了每股盈余进而带动股息增长。Jermann，Urban & Quadrini，Vincenzo(2006)讨论了金融创新对宏观经济稳定的影响及与经济周期的关系。Christiano & Fisher(2003)在动态均衡框架下讨论了技术冲击对资产价格与宏观经济稳定的关系。唐杰和蔡增正(2002)讨论了经济全球化中科技创新中心与制造中心分离所产生的跨国共生的全球生产格局以及对全球生产率提高的影响。唐杰(2007)对经济全球化过程中全球供应链体系创造了在发展中国家持续大规模的经常性项目顺差、而发达国家依靠发达的金融体系吸引资本回流的机制及其长期影响进行了分析。
应当说明的是，在金融危机及全球经济衰退仍然持续的时候，若干根本性的经济现象与特征远没有充分显现，因此本文的研究成果一定是初步的探索，具有示意性，结论与相关证明还不可能很严格，但这种早来的系统性探索还是会有利于深化关于金融危机形成与扩散机制的理论研究。
二、动态均衡理论模型框架下的资产价格泡沫与金融危机
首先，我们引出拉姆齐模型鞍点均衡的唯一性与稳定性问题。单纯的拉姆齐模型不包含货币的纯粹实体经济模型，故集中决策和分散的市场决策的结果是等价的，不会影响均衡结果。在封闭条件下，一国资本积累来自于国内储蓄，最优储蓄等价于最优资本积累，这两个最优保证了整个经济既能够在时点上实现均衡，又能持续地均衡增长。为了分析的简捷，以下我们直接引入拉姆赛—卡斯—库普曼模型。
方程(7)就是关于国民经济核算的恒等式，即当期产出减消费应当等于当期增长劳动力所需要的投资。
/dt为0时，有资本的边际收益等于劳动力增长率和时间偏好率。该解刻画了一个经济处于均衡路径时必须具备的条件，均衡路径决定于u、f、θ、n，即行为人效用函数、当期的生产技术水平、时间偏好和劳动力增长率。劳动力增长率高于技术进步率，在资本积累率不变时，人均产出下降，人均福利也就下降。过于看重眼前而轻视未来消费行为会导致资本积累降低，长期人均产出会下降；低时间偏好或是消费减少有积累增加。以下相位图描绘了(c，k)空间上从初始值(
)的动态调整轨迹，在动态轨迹中排除会使最终资本存量为负和超过资本黄金存量的轨迹，得到鞍点路径均衡。受资本存量必须为正约束，消费增长不可能持续大于资本增长；受资本边际收益递减约束，资本存量不可能持续以降低消费为条件增长。结果是鞍点路径满足家庭的跨期消费最优化、资本存量的稳态、资本存量非负和家庭预算约束的要求。对于任意
一定会沿鞍点路径收敛到唯一的均衡点
。这也就是说，在信息完善的一般均衡的动态过程中，长期持续的经济增长过程中，货币的功能仅限于交易媒介，消费与储蓄行为会严格服从于效用替代相等及资本边际收益等于资本边际成本，不会出现所谓虚拟经济脱离实体经济增长的问题。
其次，讨论资本收益预期变化对动态均衡的影响。可以想象得到的是，当行为人预期到未来出现显著的技术与管理进步②，资本收益率将趋于提高时，即f'(k)＞n＋θ时，以股票为代表的资产价格
趋向提高。持有资产的行为人的财富会增长，储蓄率不变的情况下，动态消费水平也可以提高。这一过程可以写为：
，进一步说，方程(7)中
为代表更高资本收益水平的
所替换，在相位图上反映为
的变化。
以下套利方程(9)可用来更加具体地描述资产价格变化的过程。由于预期资产价格变化决定于利率水平，又因为长期动态均衡中的利率水平恒等于资本边际收益，因此，依据套利原则，行为人购买一定资产的价格上升收益加股息收益必须等于表达了长期资本边际收益的均衡利率水平。当短期利率水平不变，现期的股价决定于对未来股价的预期，未来的预期越乐观，现期的股价越高。
仅依据方程(9)，我们并不能对资产价格方程泡沫的形成进行更为直接的说明。在预期资产价格不可直接获得时，有关方程(9)的时间序列估计为滞后期的实际资产价格
，利率水平r小于1，α趋向于1，结果有当行为人服从理性预期时，资产价格变化服从随机游走过程，残差项
。我们由此得到了关于预期与资产价格泡沫形成的行为方程(10)。依据该方程，如果并非所有行为人都能够无限期界地存在，而且有限人数的无限期界行为人并不能通过套利行为在短期内有效地消除资产价格对均衡路径的偏离，则一次性的关于未来的乐观预期(预期的随机误差ε)会产生持续的资产价格上升，即资产泡沫，当ε为具有序列自相关特征时，资产价格泡沫将随时间变化而持续。因此，方程(9)和(10)很好地描述了在长期动态均衡过程中，资产价格决定于资本边际收益(利率)，但短期内受预期不确实的影响，有关资产价格会因为乐观估计未来资本收益而出现泡沫。
如果行为人的预期是准确的，一个社会确实发生了如行为人预期的技术与管理的进步，资本收益率有实质提高，这个社会的动态均衡点就会从
过渡到相位图中的
。如果行为人的预期是错误的，期望中的资本收益提高并没有发生，将意味着行为用于股票等虚拟资产的投资冲减了动态均衡中的储蓄。以货币计算的存量资本k会缩减至原均衡点的水平。在此过程中，资产价格
的上升幅度越大，下跌的幅度也就越大。可以想见，资产价格偏离实际的资产收益一定会以资产价格泡沫破灭结束。这就是“刘骏民问题”中需要加入的虚拟经济偏离实体经济的理论均衡点。
至此为止，我们仅给出理论均衡点，仍然没能给出资产价格泡沫与偏离程度的说明。其中的重要原因是，有关随机误差或是预期误差ε的具体形式仍然是一个谜。从理论上说，ε是关于预期的无限期界与有限跨期的函数，一个社会行为人对未来的预期越长，预期的准确性受不确定性影响越大，由此引发的资产价格波动也越大。
三、经济全球化提高了全球资产收益，形成了持续乐观的预期
回顾过去30年经济全球化的进程，我们可以清楚地看到，经济全球化显著促进了全球经济、贸易、金融的发展，迎来了二战以后第二个经济增长高峰，但是极大的经济繁荣背后也酝酿了巨大的危机。期间虽然发生了拉美、东亚局部的金融危机以及美国网络股泡沫的破灭，但短暂的调整并没有改变全球经济繁荣的局面。巨大的危机仍然为全球经济快速增长和名义资产收益提高所掩盖，当越来越多的人相信增长中的资产价格泡沫是未来高资产收益的贴现时，经济繁荣几乎在一夜间转变为全面而深刻的经济危机。
1.经济繁荣、高资产收益预期与美国资产泡沫的形成
从图1中可以看到③，二战后的经济恢复曾经使全球经济出现了持续20年的快速增长。1970年代的石油危机结束了这一增长过程，全球在经历10年左右的经济滞胀后，开始了持续向上的较快增长。全球经济的实际增长率从1980年几乎为零提高至1990年代的4％以上。自1995年以来，发达国家平均增长率在3％左右，发展中国家平均增长率高于5％，持续且更加稳定的增长伴随着历史最低的通货膨胀率和名义利率。2001年的“9·11”冲击曾引起全球贸易短期大幅下降，但在过去5年年增长率已经恢复到16％的高增长，发展中国家更是达到了20％左右；上世纪“滞胀”时期，全球通货膨胀高达12％以上，1995年以后持续保持在2.5％左右，1995年以后发展中国家的通货膨胀率降至5％左右。2008年以前全球核心通货膨胀率在2％左右，发达国家低于2％，发展中国家也不高于3％；全球名义利率与实际利率均保持在创纪录的低水平。
图1 全球经济增长
图2依据美国经济研究局网站及MSCI指数的相关数据，展示了1980-2008年115个季度中经济增长率、综合股价指数、美元汇率、CPI以及名义利率的变动情况。在此期间，美国GDP增长率除了几个短暂的季度外，进入90年代后经济衰退的周期越来越短，幅度越来越浅。形成了著名的超稳定增长格局④，名义利率水平从1980年代的平均10％以上，降到了1990年代的5％左右，2000年以来的通货膨胀率长期保持3％以下，这对于美国经济似乎已经不足为虑。美元加权汇率也出现了持续上升，最高达到3.6倍，即使在布什政府放弃硬美元政策后，美元加权汇率仍然升值了近3倍。在此基础上，美国出现了持续资本市场繁荣，综合股指最高增长了约14倍，即使经历了过去一年的巨幅回调，仍然有11倍的增幅。采用包括上述变量的VAR模型在通过相关统计检验后，可以简要地将美国资产价格变化的相关统计变量的关系描述如下：
图2 美国经济增长、利率、股指与汇率
综合股价指数美国资产价格对经济增长率、美元加权汇率、利率的脉冲响应明显。对经济增长脉冲响应在第10个季度达到最大，第50个季度仍有反应；对利率的脉冲响应初期很低，第10个季度达到最大值；对通货膨胀的脉冲响应也具有同样的特点。对前期资产价格变动的脉冲响应最为显著，在有效市场假设下，可以认为，持续稳定较快的经济增长是美国资产价格持续上升的基础因素，而过度乐观的资产收益预期对资产价格的上升产生了持续的推动作用。但值得注意的是美国资产价格对利率变化对乐观预期的脉冲响应衰减的速度很快，20个季度后已经衰减为零；对美元汇率和CPI的脉冲响应则具有持续上升的特点。结论如下，在所计量的115个季度中，美国资产价格上升主要受四个原因影响，第一，良性经济增长与有效的宏观经济管理是预期资产收益上升的物质基础。第二，预期资产价格上升对推动资产价格有重要作用。第三，由美元汇率所代表的现有国际货币体系在美国资产价格泡沫形成中有重要影响。第四，美联储实施的不对称的利率政策，在资产价格上升时，利率政策不做反应；在资产价格显著下跌时，实施快速且强力的利率政策，对美国资产价格上升有直接且持续的推动作用。
2.资产价格泡沫是伴随全球化的世界性现象
事实上，从20世纪70年代末开始，随着经济全球化不断深入，全球经济持续高增长、低通胀、低利率和高就业所带来的繁荣，开启一个全球性的高资产价格估值的时期。无论是发展中国家还是发达国家，都在分享经济全球化的好处；同时，全球各个经济体中的财富、资产也在全球范围内通过各种基金方式进行重新的配置，资产价格正在被重新估值。值得重视的是，2000-2005年美国、欧盟和日本三大经济体的短期与长期实际利率已均为负值。与此同时，全球范围内均出现了股市和房地产价格的上升，出现了全球性大规模、大范围、超长时间跨度的资产价格泡沫形成期。1997-2008年，美国全国的平均房价上升了近一倍，西班牙与爱尔兰上升了近两倍，英国与澳大利亚上升了1.7倍，比利时与法国上升了1.5倍⑤。依据MSCI指数，我们绘制了金砖4国和欧洲、亚洲股指变化图。从中可以得到的非常直观的结论是，在过去的8年里，亚洲股指上升幅度明显超过欧洲，金砖4国股指升幅明显超过两个大洲的综合指数。其中又以俄罗斯股指的上升幅度最大，其次为印度和巴西，中国最低。这也就提出了一个非常重要的问题，全球如何进入了令人惊讶的创造资产价格泡沫时期。
一个确定的答案是，经济全球化条件下，资本自由流动的结果客观上造成了全球资本市场，进而是资产价格变化的跨国间套利机制。无论我们从直观的角度看，还是依据多个股指的时间序列的计量分析，都可以证明美国股指变化与亚洲、欧洲和金砖4国股指变化之间存在明确的相关性且互为因果。但是，这样一个答案并没有太多的实质意义，因为从这个答案中，我们还是不能直接得到全球资产价格泡沫形成的客观依据及可能存在着的均衡点，特别是为何在经济全球化过程中出现了如此严重的资产收益的乐观预期。
3.经济全球化形成新的生产方式与国际分工格局
上述分析表明，2008年9月15日雷曼兄弟破产引爆的全球金融危机，能够在极短的时间内迅速向全球扩散，已经不再是我们传统意义上理解的所谓“Our money，your problem”式美元危机问题，事实上我们面对第一个经济全球化时代的全面性的经济危机，危机来自于非对称的金融体系，来自于迅速扩大的全球金融市场和产品市场结构的不对称。
图3 2000年10月～2008年9月金砖四国股指变化
过去30年，经济全球化几乎实现了可贸易产业在全球范围内的重组，全球几乎每一个角落都成为世界产业分工的组成部分，甚至是工业化尚未起步的非洲大陆也因互联网和无线通讯技术的广泛使用开始了工业化和加入世界贸易分销体系的过程。新一轮的经济全球化创造了新的生产方式，产业转移不再简单按照比较利益进行产业间的分工，而是依据消费者需要及规模经济效应，通过直接投资和生产外包等方式，以跨国公司为枢纽将众多的企业及生产要素融入了全球化的产业供应链之中。这种生产模式的最大优势在于，当发达国家与发展中国家存在着人均数十倍的收入差距时，全球化生产体系中生产出来的标准化产品，在价格持续下降时，相关企业仍然能够实现资产收益率的持续递增。事实上，产业内部分工不仅具有提高企业效率的微观经济效应，当我们将相关企业的行为集合后可以发现，这种分工方式也具有很显著的宏观经济效应，概括而言是获得了要素成本下降、资本收益上升的全球化红利。具体表现为：首先是创造了新的全球分工模式。传统的工业化过程，意味着制造是技术创新和生产过程的统一。制造业大国也就是科技创新大国。发展中国家更多地承担了世界工场的生产职能，发达国家则更多地承担了科学研究技术创新中心的功能。其次是创造了新的全球增长格局。自人类进入工业化社会以来，发达国家是贸易顺差国，发展中国家是贸易逆差国似乎是天经地义的规律。但是，产业外包的发展实现了发展中国家成为净出口经济，而发达国家成为净进口经济的历史性转变。随着全球化的推进，这种转变开始从美国向欧洲扩展。1997年发达国家对发展中国家仍有1000亿美元贸易顺差，2006年总体贸易逆差已经近7000亿美元。第三是经济全球化改变了全球的债权与债务关系。出现了历史上没有过的，富国向穷国借债，穷国是富国的债权国的现象。第四是发达国家负债增加以资产增值为基础，资产价格上升越快，资本市场越繁荣，居民消费增长越快，资产增值能力超强。第五是作为经济全球化红利重要内容，发展中国家经常性项目净顺差的持续增长所带来的外汇储备增长，直接要求美元与欧元作为国际贸易金融体系中心货币交易需求的扩大。结果是，所有外汇储备快速增长的发展中国家均出现了因外汇结算造成了国内货币供给量快速扩张。自1997以来，发展中的新兴市场经济国家实际货币供给逐年加快，从低于7％达到了2007年的近16％。其中，俄罗斯超过了50％，印度、南非超过20％，中国、沙特、巴西近20％⑥。当发展中国家以债权方式实现美元与欧元回流美国和欧洲的时候，又创造了发达国家债券额增长的货币基础。发达国家货币供给因此出现了高于平均经济增长近两倍的年均6％的货币供给增长。这当然对于全球名义利率持续走低，金融衍生交易量扩大，全球性流动性过剩及房地产和资本市场价格上扬产生了决定性的影响。需要引起我们注意的是，全球化过程中，在世界范围内出现了各国资本收入份额上升，劳动收入份额下降，收入分配差距扩大的现象。经济发展越快，这一现象就越突出，经济发展越快，加快投资的冲动就越强烈。有关全球资本收益持续递增的预期也就从客观转向了虚幻。最后，特别需要提及的是，经济全球化过程，不仅是出现了发达国家与发展中国家在制造过程中创新中心与世界工场(办公室)的分工，同时因为现有货币体系下不可缺少的货币回流现象，强化了发达国家金融中心的功能。IMF提供的一组经济比较数据初步证实了我们的判断：2005年发展中国家的人口约占全球的85％，以购买力平价计算的GDP约占50％，出口超过40％；以名义汇率的计算的GDP约占25％，外汇储备占近70％，资本市场份额约占18％。可见，经济全球化所创造的这种从国际贸易逆差—货币供给增长—负债增加—财富增长的链条，尽管支持了全球经济贸易与投资的快速增长，但是一定要以发达国家能够依赖技术创新与资本收益递增为基础，因此也是极不稳定的。以美国为例，这种不稳定直接表现为，美国国际收支平衡过度依赖外国的债券购买；美国经济增长过度依赖于消费，而消费直接与家庭资产的增值挂钩。只要资本收益递增预期从客观转向虚幻，从虚幻转为破灭，就会产生巨大的金融危机和消费投资收缩的经济危机(参见图4)。
图4 美国国际收支单位：百万美元
图5 美国家庭资产与消费
图5有关美国家庭资产对可支配收入的影响及美国家庭消费与可支配收入之间的关系数据提供了非常耐人寻味的结论。由于两个数据之比就是美国家庭资产与美国家庭消费，因此两个数据的时间序列变化实际上反映了美国消费函数的性质。不需要借助复杂的时间序列分析方法，我们就可以看出，1952-2007年之间，尽管美国家庭消费占可支配收入的比例在不断上升，但家庭资产对可支配收入的比例也在不断上升。两者明显上升转折点都发生在1990年代初，也就是经济全球化引起的全球产业重组的时期。进一步观察美国家庭资产与消费比例，可以得到更多的信息，一是美国消费具有显著的以资产为基准的前向预期消费的特征，消费变化随着资产变化波动，在55年的时间里保持着稳定的5.5倍的平均水平。由此，可以得出的结论绝不仅仅是目前所流行的所谓美国过度消费这个虚假命题，而是全球化的内涵之一，是美国经济在放开市场付出了贸易逆差代价的同时，也获得了资产升值的利益。一个饶有意味的时间序列分析结果表明，美国家庭消费对可支配收入的比例不仅对美国家庭资产上升有强烈的脉冲响应，美国家庭资产对可支配收入变动的方差，随着时间的推移也越来越受美国家庭消费/可支配收入的影响。更具体地说，因为美国消费的持续扩张，支配全球化生产体系的美国公司的资产收益也会持续上升。
有关美国国际收支的数据与美国家庭资产与消费变化所反映的信息高度一致。我们可以看到，美国持续且规模不断扩大的经常性项目赤字也开始于1990年代初，与之同时发生的情况是外国人拥有美国资产快速上升，其中外国人净购买美国债券在美国国际收支平衡中开始发挥越来越重要的作用。我们以外国人持有美国资产减去美国人持有外国资产作为美国国际收支中资本账户差额，再减去以美国国际收支平衡表中的经常性项目差额，可以得到美国国际收支差额近似值。依照此方法得到的美国国际收支基本是平衡的。进一步的经济计量可以发现，美国的经常性项目逆差的扩大明显地受到美国资本和货币市场上外国资本进入规模的影响。同样的检验还发现，大规模外部资本净流入美国对美国名义利率水平保持低位有着重要的、但并不具有决定性的影响⑦。
我们将此描述为经济全球化的三大特征与五大问题。所谓三大特征：一是全球性的产业分工，世界是平的；二是全球性的资本流动，世界是挤的；三是全球性的负债错置，世界是乱的。五大问题，一是全球经济增长依赖美国和发达国家市场，美国经济依赖消费，美国消费依赖资产增值；二是美国消费与财政赤字依靠进口，经常性项目赤字依靠美元发行；三是资产价格上升依赖资本市场繁荣，资本市场繁荣依赖新的国际分工；四是经济全球化红利依赖以产业外包为基础的“创”与“造”分离，形成科技、金融中心与世界工厂(办公室)的双重依赖。
至此，我们在动态均衡的框架下，通过引入生产效率改进和资本收益提高，解释了经济全球化造成世界范围内持续快速增长的过程，借助于方程(10)解释了有关资本收益递增的乐观预期如何不断强化、引起了资产价格泡沫的不断膨胀的内在机制。而当有关资本收益持续递增的跨期预期在现实中最终被证明是错误时，全球经济向合理的长期动态均衡复归的过程将直接表现为资产价格泡沫的破灭，并引发严重的经济衰退。
四、金融创新与资产价格泡沫崩溃
我们利用方程(1)-(10)所代表的开放条件下的宏观经济动态均衡模型，解释了新生产方式形成高资产收益预期、动态均衡点变化形成更高的资本收益预期、并最终引起资产价格泡沫的经济全球化现象。需要进一步说明的是，引入动态均衡过程的方程(10)，实质上就是著名的资本市场弱有效假定的随机游走模型，这是一个已经为经济学家们一致认为出色地描述了资本市场行为的模型。那么，又是什么原因使华尔街这样一个最具有效性特征的市场严重失效呢？
首先我们回顾一下历史。2008年金融危机全面爆发后，1930年代大萧条发生的原因背景再度成为经济学界关注的重点。间隔80年的两次波及全球的金融危机和经济危机确实有着太多的相似之处。一是资产价格持续、大幅度上升。1901-1929年间美国股市持续繁荣出现了近15倍的增幅，但是真正爆发性增长出现在1920-1929年；二是资产价格上升的起点是新技术的广泛应用和新产业的大规模兴起。包括汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等的新兴产业群成长为重要的经济部门；自动化的流水线生产作业、大规模的机械化生产成为普遍的通行的标准生产模式。上个世纪初期第二个十年，美国劳动生产率的年增长率从2.1％提高为2.3％，全要素生产率的提高则更为显著从1.3％的年增长率提高至2.0％，平均提高了50％以上。这也就为企业并购浪潮提供了客观基础。兼并的激励因素首先来自运输、通讯事业和零售推销的重大发展。使用汽车的新型运输体系使销售者的销售区域扩大了，也使消费者具有更大的流动性。从而要求与电气化生产方式相关的产业部门，通过扩大企业规模来满足新的大批量生产方式的要求。另一个重要的外部刺激因素是家用收音机的出现与普及，成为全国性品牌形成的最佳广告媒介，促进了产品的差异化。尽管第一次企业并购浪潮早在20年前既已发生，但是当电气化确实引起劳动生产率及全要素生产率实质性显著提高直接推动了产业重组时，初步发育的资本市场在推动企业资产价格上升方面发挥了推波助澜的作用，成为推动企业并购高潮不断的动力，并最终导致了美国股市的崩溃。显然，历史的经验表明，生产方式的重大变化及其影响向经济社会生活的扩散，会产生持续向上的资本收益预期。或者说是随机游走中的残差项ε，因为预期中的未来资产收益上升，资产价格上升，而具有了一阶自相关的性质，或者说ε＝E[P[，t＋1]]-E[P[，t]]有了时间趋势。在此情况下，现期资产价格反映的是所有公开信息中，关于预期资产收益持续上升所表达的合意资产价格。从此意义上说，所谓随机游走模型关于资本市场行为的解释是关于可以有效预期的资产价格。而关于可以有效预期的界定依据，并不简单决定于时间的长短，而是决定于是否出现了重大的生产方式变革。换另一个等价的表达方式是，重大生产方式变革不具有时间序列的特征，不可预期。因此，方程(10)实质上是市场弱式有效的随机游走模型关于资本市场围绕均衡值波动的过程特解。这个特解的性质是受乐观的资产收益递增预期的影响，使资产价格波动幅度超过未出现重大生产方式变化时期的资产价格波动水平。因持续过度向上创造资产价格泡沫，在资产价格泡沫破灭时会引起资产价格过度向下超调。
其次，美国金融创新中资产创设与定价机制存在的明显缺失，是全球性资产价格泡沫持续放大的重要因素。Black-Sholes期权定价公式出现后，金融工程技术获得了突飞猛进的发展，大量拥有数学、物理学博士学位的金融工程师纷纷涌入华尔街，为金融市场上的投资者开发出众多的金融衍生产品，将金融投资中单个衍生品的风险管理水平提高到人类社会从未有过的高度。可以不失一般性将美国金融创新中代表性的产品创设过程归纳为三个产品与四个环节。三个标志性产品是资产证券化产品MBS，可抵押债券CDO与可掉期毁约担保CDS；四个环节是商业银行的房地产按揭贷款，金融衍生品创设机构(SIV)创设MBS和CDO，投资银行发行CDO，保险公司发行CDS。以上三个产品与四个环节单独发挥的作用是，为每一项金融活动提供风险规避工具。即MBS是商业银行房地产按揭贷款的风险规避工具；CDO是MBS投资人的风险规避工具；CDS则是MBS或MBS的风险规避工具。更具体化一些，依据非蓬齐对策约束，企业投资与家庭消费以资产价值及收入水平的动态变化为准，当房地产价格变动时，购房者的资产价值会发生变动，部分购房者会因个人的财务原因而不能依照购房合约按期支付购房贷款，构成违约风险，形成银行贷款坏账。如果房地产价格能够持续增长或购房者的收入能够维持稳定或持续增加，他们违约的风险会降低，相应风险收益证券的投资者会获得较高的风险收益。如果房地产价格出现较大的调整或购房者的收入出现不稳定，贷款的违约风险就会增加，相应投资者会遭受损失。CDS因此被认为是上个世纪最伟大的金融创新产品，为各种金融衍生品提供了有效的风险管理方式。问题在于，在三大产品和四个环节形成一个完整的产业链条并大量销售后，美国房地产业的贷款风险分散到整个金融业及世界各地的共同基金、私募基金、对冲基金和主权基金身上。各种产品间的风险不再独立，而是高度相关，形成了不同金融风险的集中捆绑。对任何一种衍生品定价中风险分布估计出现偏差，都会造成整个金融体系的系统性风险，我们可将之类比为曹操在赤壁之战中所面对的“赤壁困局”。
从定价机制上看，三大产品在分类分级市场上，依据成本加成的办法定价，但所有定价又与基准利率有内在的必然联系。但CDO创设公司通过将不同的MBS拆分后再打包解决了这个问题，创造了高收益对应低风险的金融创新神话。此时的CDO产品已经不再对应任何既定的贷款标的，它对应的是一系列贷款组合。仅从定价方式上来看，在对购房者贷款进行拆分和打包的重新组合过程中，一份CDO包括了多种证券化贷款并被赋予平均收益率，在表面上切断了与贷款违约风险之间的联系，次级贷的高风险被进一步掩盖。例如，MBS作为房地产抵押贷款的证券化品种，定价直接与购房者的月供数额挂钩。但SIV在创设CDO时依据融资成本加预期利润方式定价；投资银行发行CDO的市场推介以市场上既有固定收益债券收益水平为参照。CDS的定价以毁约率为关键指标，在利率不变时，决定现金流的关键指标是按揭贷款的违约率，违约率越低，风险就越低，MBS和CDO信用评级就越高，CDS定价越低。事实上，三大金融衍生产品的合理价格都是决定于基准利率水平。一旦基准利率变化就会出现从房地产按揭贷款违约率上升，到MBS、CDO收益下降，CDS赔付率上升(AIG作为全球最大的保险集团因此宣布破产)的系统性价格调整。
第三，金融创新过度与金融监管缺失显著放大了系统性金融风险。CDO作为一种风险管理工具面世于1987年，直到1996年市场交易量仍然很小。此后的交易量增长率达到了年均150％，2006年的市场交易量达到近20000亿美元。查阅全球CDO发行的数据可以看到，2004年为15.7万亿美元，2005年超过27万亿美元，2006年翻了一番为55万亿美元，2007年前两个季度，就在贝尔斯登旗下的对冲基金因CDO到期无法偿付而倒闭的前夕，全球CDO已发行了36万亿多美元。有关次级债的金融衍生品的交易是通过同业间市场(或OTC)进行的，其基本特点是专业投资机构，如共同基金、私募基金、对冲基金及近几年崛起的主权投资基金之间的交易，交易频度低，交易数额大。相对于公开的货币市场与资本市场，规范度、公开性和透明度均低，非专业人士难以判断交易品种的收益与风险。这是1996年前CDO等衍生品交易量很低的制度性原因。但正是这一制度性在CDO及其衍生工具与次级贷债券相结合具有了高收益低风险特征时，成为方便四个环节的投资者绕过监管部门以多种方式将三种产品及无数关联产品推向市场，再获得更多投资机构的青睐后，吸引了更多资本和金融机构来创设和发行新的类似衍生品。越来越多的商业银行也相信以资产证券化的方式将贷款移入表外业务、增加债券业务创设与交易等中间业务收入比例是银行业创新的必经之路，这又进一步推动了与此有关的金融创新。
实际上，美国及全球各国和地区的监管部门并非不了解与CDO相关的衍生产品，在过去10年间已经成为银行间市场交易规模巨大的金融衍生品，但直至金融危机爆发前，除了进一步放宽金融管制的规则外，没有试图建立相应的监管框架。美联储货币政策对在资产价格上升期没有加息反应，在资产价格泡沫受到破灭威胁时的过度降息反应，这种极不对称操作方式无疑也是资产价格泡沫形成期持续延长的重要因素。当可抵押债券无法偿付投资人的投资，杠杆融资从放大盈利转变为以超调方式以更大的杠杆比例放大了亏损，挤出资产价格泡沫的过程最终发展为全球金融危机。
五、结束语
我们基本可以得出结论：这次的金融危机并不仅仅是美国的金融危机，它是持续经济全球化所引发的全球性金融危机。它肇始于弹性最好、金融创新最活跃的美国，波及到了全世界各个开放性经济体。这次金融危机的爆发将是对持续30年的经济全球化的一次调整，它让我们知道，在分享经济全球化的好处时，也要时刻警惕不断积累的经济全球化风险。经济全球化的30年，正是中国经济改革开放的30年，也是中国经济持续增长和综合国力显著提高的30年。应当清醒地看到，作为高度开放、规模巨大且快速增长的新兴经济体，我国不可避免地会受到全球经济危机的强烈冲击。但作为一个处于转型期的大型新兴经济体，我们拥有其它经济体不具备的有利条件。这要求我们更加坚定改革开放的方向，审慎地走好每一步，充分意识到，市场经济机制有着难以数清的优点，但也时刻面对巨大风险，建立公平、公开、透明、规范监管、有效的市场定价机制永远是防范经济风险的最有效手段。未来，我们需要进一步深化有关金融危机形成、爆发及扩散机制的认识，以期能在经济全球化及全球金融秩序重塑中发挥更加积极主动的作用。
注释：
①A：存量资本价格；Y：经济活动现金流；r：利率水平。
②技术与管理的进步可能来自于封闭条件下的自我创新，也可能来自于开放条件下的引进，如直接投资、业务分包、财务投资等等。本文中，我们认为两种情况都存在。
③本文所引数据图表依据IMF、MSCI、BEA网站数据计算绘制。
④布兰查德对此所做的检验表明，美国工资刚性显著下降，市场出清机制更为灵活有效是一个重要因素。Blanchard,J Olivier and Gali,Jordi.The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks:Why are the 2000s so different from the 1970s? August 18,2007.NBER March 25,2008.
⑤参见《Economist》，2008/9/18.
⑥《Economist》Aug 9th 2007.The mandarins or money.
⑦2005年6月，时任美联储主席的格林斯潘提出了一个著名的“格林斯潘之谜”，即当美联储已连续8次提高基准利率，由46年来最低点的1％上升到3％时，长期利率却始终不随之上升，反而下降。作为指标性的10年期国债，其收益率从一年前升息前的4.8％下降为3.95％。这种存贷款时间越长利息越低的反常现象引起了广泛关注。格林斯潘提供的解释之一是，经济全球化过程中金融市场的一体化意味着中国、印度等发展中国家加入了全球化过程，更多的世界储蓄因此可以被跨国使用以进行低成本的投资。
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