保险资金投资基金的偏好研究，本文主要内容关键词为：投资基金论文,保险资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为证券市场机构投资者的中坚力量，保险公司资金的投资动向引起了市场越来越多的关注，本文将试图运用市场数据对保险资金入市的投资风格和规律进行归纳。
一、保险资金基金投资的时机偏好
保险资金通过购买证券投资基金的形式入市始于1999年10月，保监会要求保险资金投资资金的限额最高不超过保险公司资产的5%，1999年12月的保监会统计中首次出现了14.79亿元的基金投资，占保险公司总资产的0.57%。2000年3月，保监会批准四家保险公司（平安、新华人寿、泰康人寿、华泰财产）的投资限额上升到10%，太平洋保险的投资限额上升到15%。2001年初又批准平安、泰康人寿、华安财险和金盛人寿投资证券投资基金的投资限额由上年末总资产的10%提高到15%，友邦保险上海分公司由5%提高到15%，新华人寿和华泰财险由10%提高到12%，中国人寿由5%提高到10%。2001年3月，保监会放宽平安保险、新华人寿保险和中宏人寿保险投资连结类保险在证券投资基金上的投资比例，最高可达100%。
我们对保险公司自2000年6月份以来的基金投资数据进行了分析。图1显示了基金指数和保险资金基金投资比重的走势图。结果显示，保险公司的投资限额波动与上海基金指数则呈现比较强的负相关关系，即当基金指数较低时大量买入基金，当基金指数较高时则相机减仓。
在2000年6月-2001年1月，保险公司基金投资的比例一直出于上升态势，达到可投资资产的4.06%（注：下文所有数据，除特别注明外，都来自保监会网站http://www.circ gov.cn）。从2001年2月开始，基金开始大幅减仓至3.12%，减仓幅度高达23.15%。此时基金指数从2001年2月的最低点上升了6.56%。此外，保险公司在2002年6月和2002年12-2003年4月也都出现了较大幅度的减仓，减仓幅度分别高达14.6%（相对2002年5月的高点而言）和20.91%（相对2002年11月而言）。而在这些时间区间内，基金指数则分别上涨了20.61%和7.65%（期间最高涨幅达到12.32%）。
在增仓操作方面，除了政策放开阶段的大幅增仓之外，保险公司在2001年5月－7月、2002年7月－11月、2003年5－9月对基金作了大幅度增仓，而这些区间内的基金指数基本上出于下跌状态。
这些现象说明，保险公司基金投资的操作手法具有明显的波段操作的特征。在基金指数高点时，保险公司达到收益目的后基本不恋战；而在指数低点时，保险公司会低点接盘。
总体上，由于保险公司的资产总量持续上升，因此保险公司持有投资基金的总量也是螺旋式上升的，并且由于保险资金在2002年下半年之后大量介入开放式基金市场，2003年的投资限额波动与封闭式基金指数的相关性趋于弱化。
从上述现象，我们可以初步得到结论：作为重要的中长期投资者，保险资金的投资行为没有相当明确的时机选择，而往往采取波段性增减仓的操作手段，基本上基金指数上涨5%，就可以诱发保险公司相当强烈的抛售欲望，而5%的下跌幅度会诱发一次明显补仓。由于保险公司的总资产增长较快，对于基金投资的总量是刚性增长的，因此在短期快速下跌之后容易作出补仓摊平的投资决策，因为在长期持有的前提下，保险资金的年度获利期望值可以保持一定的稳定。
另外，保险资金投资基金的比重一直比较稳定，基本上稳定在3%-5%之间。特别是2002年下半年以来，基金投资占保险总资产的比重基本上在5%左右。我们可以看出保险公司在资产配置的比例处理上是比较审慎的，2003年9月的5.47%已经是保险资金投资证券投资基金最大的比例。从历史上看，即使在行情最好的2000至2001年间，绝大多数的保险公司也没有用足政策的投资限额，因此政策刺激对于保险公司的投资决策影响并不明显。尽管从持有投资基金的总量上看，2003年10月末保险公司所持有的基金为449.43亿元，比2002年末持有的307.78亿元增长将近50%，但期间的保险公司的基金投资占保险资产的比例仅从4.7%上升到5.4%，其总量上升应主要得益于期间保险公司总资产从6494亿到8319.2亿元的迅速增长。
二、保险资金基金投资的品种偏好
从数据上看，保险资金今年来对基金品种的偏好具有如下特点。
1.新增保险资金偏好开放式基金
从保监会统计资料来看，2002年末保险公司所持有的基金总额为307.78亿元，2003年12月则持有463.28亿元，增持了154.6亿元。
封闭式基金十大股东统计的资料则表明：2002年末基金持有封闭式基金总额约为140.81亿份，2003年6月约持有169.01亿份，而2003年年末则为199.96亿份，一年内增加了59.15亿份（注：数据来源：天相投资系统）。
由于封闭式基金的价格普遍低于1元，因此2003年新增封闭式基金的资金量不会大于59亿元。因此，2003年保险公司新增开放式基金100亿元左右，大约是新增封闭式基金的2倍左右。这说明保险公司在投资基金的品种选择上对于开放式基金有所侧重，投入开放式和封闭式的资金各占到增量投资的67%与33%。随着开放式基金规模的扩大和证券市场走牛，保险资金肯定还会增加对开放式基金的持有比重。
2.封闭式基金的投资偏好
根据2003年年度报告中前十大股东的情况，我们对保险资金持有封闭式基金的情况做了分析，包括股本规模、2003年初折价率和2003年末折价率等，结果列于表1。
表1：保险资金对封闭式基金的持有偏好
从表1中，我们至少可以看出如下特点：
第一，保险资金偏好于高净值和高折价率的基金。
我们发现，保险资金重仓持有的封闭式基金中，其折价率普遍较高。在2003年初，市场平均折价率为12.36%，保险资金持有比重在30%以上的基金，其平均折价率为15.26%，明显高于封闭式基金的平均水平。2003年末，保险资金持仓比重在30%以上的封闭式基金中，折价率平均水平为31.34%，有的甚至达到36.05%（基金同益），也明显高于市场28.62%的折价率水平。表中显示，保险资金投资于54只基金中的52只基金，其中保险资金持有比重最高的分别是基金丰和、基金同盛和基金裕元等。被保险资金忽略的两只封闭式基金分别为基金安信和基金汉鼎，它们在2003年初的折价率只有5.75%和1.77%，明显缺乏吸引力。
由于我国封闭式基金从2002年股市进入低迷之后，很少有封闭式基金具有分红条件，也很少进行分红。2003年之后，由于各开放式基金为了扩大募集规模和同业之间竞争程度的加剧，争相分红。因此，相对开放式基金而言，封闭式基金的折价率就成了唯一的投资价值。封闭式基金的高折价率，这使得保险公司在配置基金产品时不得不考虑下面的因素，即持有高折价率的封闭式基金以等待封转开，买入开放式基金以获得分红收益。
第二，保险资金偏好于规模较大的基金。
由于在现有的54只封闭式基金中，规模在10亿份（不包括10亿份）以下的有25只，占了46.3%，平均规模为15.13亿份。2003年年报显示，保险资金持有量占30%以上的封闭式基金共有18只，其平均规模为20.83亿份，明显高于市场平均规模。
由于实践检验证明，大盘基金普遍较中小盘基金有较高的折价率，因此我们可以说保险资金偏好于投资折价率高的基金，这和上面的第一点相对应。
第三，保险资金对封闭式基金的存续期并没有明显的偏好。
一些研究机构认为，既然封闭式基金的投资价值聚集于高折价率，那么保险资金应该购买距今存续期较短的封闭式基金。但是事实证明并非如此。例如基金丰和是保险资金最为重仓的封闭式基金，其存续期达到了14.23年；而基金汉博的存续期4.42年，但是保险资金持有量只有4.42%。而且我们发现，在保险资金占比30%的基金中，其平均存续期为9.95年，而持有比重在30%以下的基金中，其平均存续期才7.53年。
第四，保险资金排斥业绩较差、实力较弱的基金公司旗下的基金。
我们对保险资金持有封闭式基金按照所属基金公司进行了统计。结果发现，保险资金持有比重最大的是嘉实基金管理公司，其次为银华、长盛、博时、鹏华等；而持有富国、华安、国泰等基金公司旗下基金的比重则不是很大。
根据封闭式基金2003年年报，保险资金持有的封闭式基金占24.47%，其中持有嘉实、银华、长盛、鹏华、博时五个基金公司旗下封闭式基金的比重（集中度）明显高于平均水平。但是我们对集中度在30%以上的品种分析的结果表明：2003年上半年这些基金品种的平均净值增长率为13.5%，仅比所有基金的平均增长率高0.7个百分点；而集中度低于10%的基金组合的半年增长率仅为11.7%，要比均值低1.8个百分点。以上现象表明，保险公司在选择重仓基金品种上受即期业绩影响的正面作用有限，但负面作用相对比较明显，总体上受即期业绩影响的因素不具决定性。
3、保险资金对开放式基金的投资偏好
因此，保监会数据显示保险公司从2003年5月之后对基金投资的持续净流入量达到144亿元，我们认为其主要的流向是新设立的开放式基金。2003年5、6、7、8月的新发行开放式基金分别为1、3、3、4家，平均募集金额分别为20.02亿、29.56亿、25.33亿、30.99亿，对应的保险公司投资基金净流入额为15.05亿，52.17亿、30.7亿、45.91亿；其中南方避险和博时裕富首发规模均超过50亿元，德胜稳健、海富通精选和华夏回报也均超过36亿元，期间开放式基金的紧密发行程度和首发规模可以与2002年10至11月间的盛况相比，而在2003年1至4月间仅发行4家开放式基金，平均首发规模低于20亿元，期间的保险公司资金则反复呈现净流出；不过，在此期间发行的开放式基金首发规模提高也存在个人投资者认购积极性上升的因素：德胜稳健的个人认购比例达到52%，博时裕富达到61.55%，南方避险则接近70%，而2002年个人比例最高的鹏华行业只是45.38%的水平。
由于保险公司主要奉行相对平衡条件下业绩优化的资产配置原则，我们认为其对封闭式基金的即期增减持策略一般不会影响对开放式基金的即期净增减，甚至可能存在一定程度的负相关，例如2003年中期封闭式基金被保险持有集中度最高的管理公司如嘉实、鹏华，其在2003年7月发行的系列开放式基金所获得的首发认购均较低，明显没有得到保险资金的青睐，2002年末的嘉实、南方也存在类似的封闭式基金集中度与开放式基金首发规模翘翘板现象。
同时业绩优化效应在一定程度上是存在的，如2003年业绩突出的博时，占据封闭式基金集中度第五，并且8月发行的博时裕富获得51亿的首发认购，并且一些管理资产规模较小并且历史业绩不甚优秀的基金管理公司在保险公司的投资资产配置中有被边缘化的迹象，例如银河与湘财合丰年内发行的系列基金均获得较低的首发认购，湘财合丰没有封闭式基金，但是并没有引起保险公司的增持兴趣。
另外，在2003年年末，大部分具有分红可能性的开放式基金基本上都在12月30日之前进行了分红，这和封闭式基金形成了明显对比，也和以前几年只有在年报公布后分红的情况形成了明显对比。同样作为机构，保险公司在接近年尾时也会对自己年度的投资业绩进行考核，所以分红成为保险公司年尾迫切的愿望。在基金行业竞争愈加激烈时，及时分红以满足保险公司的愿望成了开放式基金可做的最为主要的工作。否则，保险公司可能赎回部分基金，或者不认购这个基金公司推出的下只基金。
表2：保险资金持有基金公司基金份额的比重
基金管理公司 保险资金持有比重
基金数目
嘉实基金 40.09% 2
银华基金 38.86% 1
长盛基金 34.09% 4
博时基金 33.10% 5
鹏华基金 31.24% 4
融通基金 29.89% 2
华夏基金 28.40% 5
中融基
28.40% 1
大成基金 27.67% 5
宝盈基金 26.97% 2
长城基金 22.25% 2
南方基金 21.18% 4
易方达基金
20.60% 4
国泰基金 5.55% 4
华安基金 3.64% 4
银河基金 1.32% 1
富国基金 1.14% 4
表3 2003年11月～2004年2月基金分红统计
基金代码基金名称基金公司分配比例分配总额分配次数
999045 融通深100
融通基金 1.25513.16
5
999046 融通成长融通基金 1 7805.46
4
999010 长盛成长长盛基金 0.91
10550.25 2
999008 新蓝筹 融通基金 0.911828.98 3
999019 融华债券中融基金 0.88518.64
1
999024 合丰周期■银基金0.65
3108.21
2
999047 长城久恒长城基金 0.67793.86
3
999042 华夏回报华夏基金 0.594 20453.07 3
999030 普天收益鹏华基金 0.55
1399.53
999012 宝盈鸿利宝盈基金 0.53097.02
2
999043 长盛债券长盛基金 0.46
3366.68
2
999018 天同180 天同基金 0.46
5859.86
2
999041 海富通精选 海富通基金0.45
11174.3
2
999015 嘉实成长嘉实基金 0.45
5205.52
1
999029 普天债券鹏华基金 0.45
1397.64
2
999055 广发聚富广发基金 0.412527.63 1
999027 金鹰优选金鹰基金 0.42978.96
1
999025 合丰稳定■银基金0.35
1824.24
2
999005 鹏华成长鹏华基金 0.35
8520.66
2
999004 金鹰增长国泰基金 0.34326.56
1
999011 博时价值博时基金 0.27
5505.61
999002 南方稳健南方基金 0.25
6950.63
1
999044 融通债券融通基金 0.21
1706.32
999014 大成价值大成基金 0.22070.03
1
999026 大成债券大成基金 0.21920.12
1
999039 德盛稳健国联安基金0.27332.24
1
999054 方达成长易方达基金0.24070.11
999007 方达增长易方达基金0.25149.27
1
999006 富国动态富国基金 0.23079.15
1
999017 华安180 华安基金 0.23153.75
1
500058 基金银丰银河基金 0.26000 1
999037 银河稳健银河基金 0.15
1779.98
1
999016 银华优势银华基金 0.15
1705.05
1
999022 招商股票招商基金 0.15
2217.31
999053 国泰精选国泰基金 0.12
821.221
999032 嘉实增长嘉实基金 0.11
1041.13
1
999035 宝康配置华宝兴业基金 0.11092.73
1
999034 宝康消费品 华宝兴业基金 0.11543.62
1
999036 宝康债券华宝兴业基金 0.11211.88
1
999052 国泰债券国泰基金 0.11887.37
1
999023 合丰成长■银基金0.1411.091
999031 嘉实稳健嘉实基金 0.11031.81
999027 金鹰优选金鹰基金 0.11247.31
999021 招商平衡招商基金 0.1759.411
三 、总结
根据以 上分析，我们可以得出下列结论：
第一， 在购买基金的时机选择方面，保险公司的操作手法具有明显的波段操作的特征，即在指数高点时，保险公司达到收益目的后基本不恋战，而在指数低点时，保险公司会低点接盘，增加基金购买力度。
第二，在对基金品种的投资偏好方面，保险公司明显偏好于开放式基金，新增资金购买开放式基金的比重基本上占到了三分之二。
第三，对于封闭式基金的投资偏好方面，保险公司偏好于高净值增长率、高折价率的品种，并且喜欢选择历史业绩较好的基金管理公司旗下的基金，但是结果表明，他们并不特别偏好于存续期较短的封闭式基金。
第四，对于开放式基金的投资偏好方面，保险公司偏好于高净值增长率的品种，特别喜欢选择历史业绩较好的基金管理公司旗下的基金。同时，保险公司强调基金的分红提出了更高的要求。
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