东方航空燃油套期保值财务结果分析与启示，本文主要内容关键词为：燃油论文,启示论文,航空论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
东方航空公司股份有限公司(以下称“东方航空”)2011年年度报告披露，“于2011年度，本集团没有新签订原油期权合约，本集团于2011年12月31日持有的未交割合约均于以往年度签订并已经交割完毕”，标志着在2008年金融危机中几乎使公司遭受灭顶之灾的燃油套期保值(以下称“套期”)交易全部执行完毕。美国知名风险管理学者Stulz曾指出，企业套期保值的目标是保持利润的稳定，避免产生财务困境成本。但是，我国航空公司燃油套期行为却产生了与套期目标相反的结果，其根源何在？本文通过分析东方航空公司2008-2011年燃油期货合约财务结果，详解企业燃油期权交易的真实财务效果和企业对套期目标的认识偏差。
一、背景介绍
2008年11月底，我国二家大型航空公司东方航空和中国国航分别发布关于航油套期保值业务的提示性公告，东方航空预计航油套期合约公允价值损失约为18.3亿元，中国国航套期合约公允价值损失约为人民币31亿元。随后一个月随着国际市场原油价格的进一步下跌，至2008年12月31日，东方航空和中国国航套期合约公允价值损失进一步扩大至67亿元和72亿元。致使东方航空于2008年12月31日资产负债表日出现110亿元的负股东权益，资产负债率为115%，中国国航的资产负债率也高达近80%。
在关于航油套期保值业务的提示性公告中，两公司对燃油套期的解释相似。根据东方航空2008年11月26日及2009年1月9日公告，企业对燃油套期的解释主要有以下几点(解释内容摘自公告原文，小标题为作者加注)：
1.燃油套期的目的。(公司)航油套期保值业务的目的是规避航油价格大幅上涨的风险，减小公司因油价上涨造成经营的不确定性。该业务通过与公司实际的用油成本相对冲，稳定和固化公司的航油成本，有效规避因航油价格大幅上涨带来的经营风险。航油套期保值业务是航空公司锁定航油成本的主要手段，被世界各国航空公司所普遍采用。
2.燃油套期的重要性和套期交易量。由于航油成本占公司营运成本的比例逐年提高，2002-2008年中期航油成本占营运成本的比例从21%上升到40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。2008年以来，航油价格一路上涨，为了保护公司经营免受高油价的冲击，公司依据相关的规章制度，在董事会授权范围之内，签署了部分航油套期保值合约，2008年的套期保值量占公司2008年全年预计耗油量的35.9%。
3.对燃油期权合约损益的解释。截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元人民币。该公允价值是2008年10月31日对合约剩余期间可能发生的全部损失的折现，公允价值损失并非现金实际损失，未来是否有实际损失以及损失的大小依赖于合约剩余期间的油价走势。
4.燃油价格变动对公司经营的影响。公司为航油的实际使用者，当航油价格下跌到超出锁定的下限时，公司在承担支付赔付义务的同时将受惠于航油现货采购成本的降低，一定程度上冲抵公司按照合约所支付的赔付损失，最终达到公司使用航油套期保值业务的目的。如果未来航油价格长期处于低位，公司的航油采购成本得以降低，鉴于公司航油未套期保值部分以市价采购，且该部分采购量占每年的用油量的60%以上，因此，公司航油现货采购成本的节省部分将远远大于套期保值合约带来的损失。
东方航空在公告中始终强调套期的目标是锁定航油成本，规避油价大幅上涨带来的经营风险，公允价值损失并非现金实际损失，未来是否有实际损失以及损失的大小依赖于合约剩余期间的油价走势。因此，只有对套期合约以及企业经营的财务结果进行综合分析，才有可能正确评估企业套期交易的真实效果。
二、套期交易及公司经营财务结果
(一)期权合约会计处理方法
东方航空公司使用结构性期权合约作为航油成本的套期工具，即上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。根据公司2009年1月9日公告，在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。从本质上来说，这种结构性期权具有将航油价格锁定在下限为看跌期权行权价、上限为看涨期权行权价区间的功能，属于衍生金融工具。
对于衍生金融工具，在满足严格的套期会计适用条件下，企业可以采用《企业会计准则第24号——套期保值》规定的套期会计处理方法。东方航空和中国国航都没有采用套期会计方法，因此应按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的要求将期权合约归类为交易性金融资产，以公允价值对期权合约进行后续计量。在会计期间已交割的期权合约当期公允价值变动金额计入投资收益，财务报表日未到期结算的期权合约在会计期间的公允价值变动金额计入公允价值变动损益，投资收益和公允价值变动损益都作为单独的项目在利润表中报告，因此，利润表中报告的主营业务成本不包括期权合约损益的影响。对一份具体的期权合约来说，期权合约交割时发生的现金流量金额代表了该合约对企业所有期间损益影响的累计值。东方航空财务报告没有报告具体期权合约的损益和现金流量信息，但是在半年报和年报的报表附注中报告了会计期间期权合约累计现金流量流出(或流入)金额。
为了说明期权合约的会计处理方法，本文不妨利用一个简单的案例予以说明。假设航空公司2007年签订二份燃油期权合约A和B，2007年12月31日二份合约的公允价值均为100万元。合约A用于对2008年4月采购的航油进行套期，于2008年4月30日到期交割，交割时其公允价值为-100万元；合约B用于对2008年9月采购的航油进行套期，于2008年9月30日交割，合约B在2008年6月30日和9月30日的公允价值分别为-100万元、-200万元。航空公司按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的要求进行会计处理。期权合约对企业财务状况和经营结果的影响如下：
2007年12月31日，航空公司确认交易性金融资产200万元，2007年确认公允价值变动损益200万元。
2008年4月30日，A合约交割时支付给交易对手现金(现金流出)100万元，确认公允价值变动损益-200万元(注：根据企业会计准则应用指南，应确认投资损失200万元。航空公司将所有期权合约的损益都计入公允价值变动损益，本文认为航空公司的会计处理方法提高了公允价值变动损益项目前后期间的可比性)，2006年6月30日，确认B合约当期公允价值变动损益200万元。2008年6月30日财务报告关于期权合约A和B所报告和披露的信息为：交易性金融负债100万元(合约B公允价值)，公允价值变动损益-400万元(其中已交割的合约A产生-200万元，合约B产生-200万元)，期权合约交割现金流出100万元。
2008年9月30日，航空公司支付给交易对手现金200万元，确认公允价值变动损益-100万元。企业2008年12月31日财务报告共报告全年公允价值变动损益-500万元，期权合约交割现金流出300万元，期末交易性金融资产余额为0。根据年度报告和半年度报告的内容即可区分2008年上半年和下半年公允价值变动损益和期权合约交割现金流量金额。
若按照套期会计方法进行处理，企业对未来交易的套期属于现金流量套期。期权合约为套期工具，未来采购燃油为被套期对象，二者构成一个套期关系。预期交易发生前期权合约各会计期间公允价值变动直接计入权益，当预期交易实际发生时——即航空公司实际采购燃油时，前期累计计入所有者权益的套期工具公允价值变动计入实际交易的成本。期权合约交割发生的现金流量即为该合约累计的公允价值变动额，反映企业进行套期保值对燃油成本的影响。本例中，4月份期权合约A交割时发生的现金流出100万元等于该合约从初始确认至交割时累计的公允价值变动额。其含义是由于4月份实际采购燃油价格低于看跌期权的行权价以下，航空公司支付的期权合约损失，套期会计反映的财务结果是航空公司采购的燃油成本等于按行权价采购的成本。由于燃油成本构成当期的主营业务成本，本文假定企业采用套期会计方法，将财务报告中的主营业务成本还原成反映套期实际效果的金额——套期主营业务成本，进而计算能够综合反映套期效果的套期毛利额和套期毛利率。
(二)期权合约与经营财务结果
由于只有半年和全年财务报告才披露详细的衍生品交易信息，本文按半年为一期报告东方航空燃油期权合约2008-2011年的财务结果，见表1。
表1列示的套期合约现金流是指合约交割实际支付的现金，表示在该期间交割的期权合约的累计损益。如上文分析，使用当期期权合约现金流量金额调整主营业务成本，得到反映套期效果的套期主营业务成本、套期毛利额和套期毛利率。原油价格为美国西得克萨斯中质原油(WTI)现货当期平均价格，通过比较原油价格和毛利率可以说明燃油价格对航空公司经营毛利率的影响。
三、财务结果分析
(一)期权合约财务结果分析
从表1可以看到，2008-2011年东方航空期权合约全部交割完成后累计产生损失和现金流出量为17.12亿元。2008年下半年原油价格的大幅下跌，2008年12月31日WTI原油现货价格为每桶44.6美元，远低于期权合约下限行权价，加之当时东方航空持有的期权合约规模最大，因而造成67.15亿元的公允价值变动损失。当期发生的现金流出量只有9百万元，是因为当这部分期权合约交割时，原油现货价格仍处于高位，当期高达每桶88美元的原油平均价格即可以说明这一点。接着2009年上半年因国际市场原油价格回升，2009年6月30日WTI原油现货价格上升至每桶69.82美元，企业确认公允价值变动收益27.94亿元。但是，由于大量的合约交割时原油现货价格仍处于低位，企业反而发生实际现金流出金额12.89亿元。因为同样的原因，2009年下半年发生公允价值变动收益9.5亿元，而现金流出量为4.44亿元。从2010年开始，由于原油价格变动相对平稳以及期权合约规模逐渐减少，公允价值变动损益和现金流量金额逐步减少。从期权合约财务结果来看，由于企业没有采用套期会计方法，导致期权合约公允价值损益与现金流量金额的严重不匹配。
(二)经营结果分析
市场有效性理论告诉我们，金融市场未来价格是无法预期的，因此，不能仅依据衍生金融工具实际财务结果评价企业衍生品交易的绩效。从理论上说企业进行衍生品交易的期望收益等于零，企业进入原油期权合约，原油价格上升，期权合约产生的利得可以对冲燃油成本上升对成本的影响。原油价格下降也会导致期权合约产生损失，冲销了实际燃油采购成本的节约。而且东方航空期权合约交易量只占年燃油采购量的36%，似乎也不存在管理层利用期权合约进行投机的可能性。那么，是不是可以说东方航空参与燃油期权合约造成的亏损只是运气不好呢？
从东方航空的公告内容来看，管理层特别强调期权合约是为了锁定燃油成本，说明管理层对套期目标的认识存在偏差。企业套期的真正目标应该是保证企业经营利润率的稳定。本例中，航空公司使用燃油期权合约进行套期能够实现套期目标的前提是，燃油成本与企业毛利率负相关。在这个前提下，期权合约产生的损益能够对冲燃油成本对毛利额的影响，进而实现企业毛利率的稳定。由此可以看到套期会计的真实用意——使会计数据能够反映企业套期活动保持经营利润率稳定的财务结果。
值得指出的是，我国航空公司统一采用由国家发改委制定的征收机票燃油附加费的定价机制，该机制能够保证航空公司转嫁绝大部分燃油成本对企业毛利的影响。另外，长期来看，企业应主要依靠调整机票价格的方式来应对燃油价格变动。燃油附加费征收机制和企业调整机票价格的能力决定了燃油价格变动不能对企业的毛利率产生直接的影响。因而，企业期权合约不可能具有套期保值的作用，当燃油价格出现大幅波动时，按照套期会计方法报告的经营结果也将不会呈现出稳定的套期毛利率。
表1中，2009年上半年原油平均价格最低，为每桶51美元。但是，该期间营业毛利额只有6.39亿元。2008年下半年，原油平均价格为每桶88美元，是报告期间第4高的价格，但是，该期间营业毛利额和毛利率最低，分别为-23.35亿元和-11.1%。2008年上半年原油平均价格最高，为每桶111美元，然而该期间的营业毛利额和毛利率分别达到11.01亿元和5.3%。2010年下半年的营业毛利率最高为19.8%，该期间原油平均价格为每桶81美元。这些数据表明，燃油成本对东方航空的营业毛利额和毛利率都没有显著影响。
由于燃油成本不影响企业的营业毛利额和毛利率，期权合约的实际交割损益与营业毛利额之间也就不存在相互对冲的关系。以2009年上半年为例，该期间由于原油平均价格最低，期权合约实际发生的损失最高，当期共发生现金流出量12.89亿元，也意味着企业采购燃油的成本与期权合约行权价相比节约了12.89亿元。然而，燃油成本的“节约”并没有转化为营业毛利额的增长，从而导致套期毛利额变为亏损6.5亿元，套期毛利率变为-3.7%。2009年下半年，期权合约实际亏损4.44亿元，营业毛利额只有19.44亿元，远低于2010年上半年60.57亿元的毛利额。另外，如果期权合约具有套期保值的功效，各个期间的套期毛利率应该保持在相对稳定的水平上。在企业持有燃油期权合约的整个期间，东方航空平均套期毛利率为11.4%，其中最高为19.7%，最低为-11.2%，套期毛利率存在剧烈波动。经营结果表明，东方航空燃油期权合约不具有套期保值的功效。
四、启示
通过对东方航空期权合约财务结果和企业经营结果的分析，本文得到以下二点启示：
第一，锁定燃油成本不是套期保值的最终目标。套期保值的真正目标应该是保持企业经营利润率的稳定，实现套期保值目标的前提是被套期对象影响企业经营利润，这样可以保证套期工具实际发生的利得或损失与经营利润的减少或增加相互对冲。企业进行套期决策时应首先分析其他非套期手段应对价格风险的有效程度，进而评估被套期对象对企业经营利润的影响程度。本例中，燃油附加费定价机制和企业调整机票价格等经营策略可以十分有效地应对燃油价格变动风险，因而燃油价格变动并不必然影响企业的营业毛利额。企业对燃油成本进行套期，实质上使企业承受了不必要的衍生品价值变动的风险敞口，不但不能保持营业毛利率的稳定，反而会增加营业毛利率的波动程度。
第二，不可忽视衍生工具产生的资产负债表风险。期权合约的财务结果验证了上文东方航空公告的第3条观点，期权合约公允价值损失并非现金实际损失，未来是否有实际损失以及损失的大小依赖于合约剩余期间的油价走势。但是企业必须注意的是，由于衍生金融工具按照资产负债表日公允价值计量，一方面会导致企业净利润的大幅波动，企业还不得不面临资产负债表风险和潜在的现金承诺风险。东方航空2008年12月31日确认的61.97亿元金融负债直接导致企业出现资不抵债的财务困境。对于尚未交割的期权合约，企业还面临着立即提供现金担保的责任，对企业的现金流量状况也是个严重的考验。设想一下，若不是东方航空的央企地位，有国家出资的保证，企业很可能会遭受被托管或破产清算的境地。因此，即使企业存在进行套期保值的必要性，当套期合约规模较大时，企业也应该提前制订应急预案，避免当市场出现不利结果时使企业出现财务困境。
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