我国利率对股市的影响力研究，本文主要内容关键词为：利率论文,影响力论文,股市论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引 言
利率被誉为宏观经济的“指挥棒”，而股票市场是宏观经济的一个重要组成部分，那么利率的调整或变动应该对股票市场具有某种程度的影响力，但国内外的相关研究却有着不同的看法与观点。Bernanke(1992)认为货币当局调控经济的政策手段必然会对股市产生广泛而深远的影响，而在各种货币政策工具中，利率的调整对股票市场的影响最为显著。夏斌、廖强(2001)发现我国同业拆借利率下降可使股市活跃，但实体投资并不呈同幅度的上升。许均华(2001)认为1996年5月的降息对股市产生的冲击作用很大，但随后的五次对股市产生的冲击作用相对较弱，表明降低利率对股市资金供给的作用不大。陆蓉(2003)的结论是股票市场的利率政策效应与市场对利率调整的预期有很大的关系。何劲松(2003)认为从长期来看，利率与指数之间存在显著的负向的相关性。何宏(2004)的研究结果表明，我国股票市场成交额很大程度上只受上一期成交额的影响，对利率的敏感程度很低，几乎不受利率的影响。
我国自1995年1月1日至2006年4月28日之间共进行了12次利率的调整，具体数据见表1。
表1 1996年5月1日至2006年4月28日利率调整表
调整一年期定期存 调整幅度 一年期法定贷 调整幅度
调整时间
次数 款利率(％)(％) 款利率(％) (％)
1
1995．1．110．98- 10．98
-
2
1995．7．110．98- 12．06 1．08
3
1996．5．1 9．18 -1．810．98-1．08
4
1996．8．237．47 -1．71
10．08-0．9
5
1997．10．23
5．67 -1．8 8．64-1．44
6
1998．3．255．22 -0．457．92-0．72
7
1998．7．1 4．77 -0．456．93-0．99
8
1998．12．73．78 -0．996．39-0．54
9
1999．6．102．25 -1．535．85-0．54
10
2002．2．211．98 -0．275．3 -0．55
11
2004．10．29
2．25
0．275．58 0．28
12
2006．4．282．25 - 5．85 0．27
本文将结合我国的实际情况进行理论与实证研究，探讨我国的利率调整对股票市场的影响。由于我国的股票发行量受到国家行政部门较为严格的控制，因此本文主要是研究利率对股价指数的影响。
二 利率影响股票价格的理论分析
股票的价格是股票价值的外在表现。虽然股票作为一种虚拟资产，其价格波动有自己独特的运行方式，但在一个理性的市场中，股票的价格还是以股票价值为基础的。将收入资本化法运用于股票价值分析中，称为股息贴现模型，其函数表达式为
上式中的V为股票内在价值，股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值；D[,t]是股票第t期支付的股息和红利；r是贴现率。该式表明有两大因素直接影响股票内在价值，一是未来的现金流，二是折现率。股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间同业拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。更具体的分析，利率对于股票价格的影响主要有以下途径：
一是利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格。具体而言，利率上升可能使一部分资金从股市转而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场上的资金供给量，造成股票需求减少与股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供给增加，股票价格将上升。
二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格会下降。反之亦反之。
此外，利率的变动会对宏观经济产生影响，如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增长。这样，股票预期的未来的现金流将会增加，最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨，反之则会造成股票价格的普遍下跌。
三 利率影响股价指数的实证研究
构造以股价指数为因变量、其他对股价指数影响大的经济变量为自变量的系统(I[,t]，G[,t]，M[,t]，S[,t]，P[,t]，R[,t])。I是股价指数变量，G是反映经济增长的变量，M为货币供给变量，S是反映股市总规模的变量，P是反映通货膨胀的变量，R为利率变量。本文应用季度时间序列数据进行实证研究，样本期间为1994年第1季度到2005年第4季度共48个样本点。各变量的具体选取方法如下：选取上证综指作为股价指数I，因为大量的研究表明深成指与上证综指之间有很高的相关性，处理方法为用季度初与季度末的上证综指作算术平均。选取名义GDP的季度增长量作为G。选取广义货币供给M[,2]作为M。以每季度的平均市价总值代表S。以CPI作为通货膨胀率P的代理变量，CPI的计算以1993年12月为基期(=100)，将各月环比CPI连乘得到各月的定基消费价格指数，季度定基消费价格指数由季度内各月定基指数作几何平均。以下将考虑三种不同期限的利率(R)对股价指数的影响，第一种是采用7天同业拆借利率作为短期利率R[,1]的代理变量；第二种是采用一年期定期存款利率作为中期利率R[,2]的代理变量；第三种是采用五年期定期存款利率作为长期利率R[,3]的代理变量，采用定期存款利率作为研究对象，其原因是大部分学者认为，在我国存款利率的影响大于贷款利率。由于在样本期间我国利率经过了多次调整，如果在季度期间存在利率的调整，则以调整前后的时间为权数进行加权处理。以上数据来源于《中国经济景气月报》、《中国人民银行统计季报》各期，以及中国统计局、证监会、人民银行等官方网站。
为了减少异方差的影响，各数据均进行对数处理。由于各时间序列不同程度地表现出不平稳，在设定VAR模型前先对数据的平稳性进行检验，检验结论为各变量均为I(1)过程。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感，选取不同的滞后阶有可能带来完全不同的检验结果，而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的，因此，在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。先根据AIC、SC准则确定各组变量VAR方程的滞后阶，再以极大似然比统计量LR检验、残差序列的Ljung-Box Q统计量和Jarque—Bera统计量检验来辅助确定滞后阶。经各项准则与检验确定三组变量均为VAR(1)模型，基于VAR(1)进行Granger因果检验，结果如表2所示。
上表说明，在95％的置信度下，三种利率均不是股价指数变动的Granger因，反映出利率的调整对我国股价指数的影响不大或者说我国股价指数对利率的变动不敏感。
脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准冲击对内生变量当前和未来取值的影响。对三组变量的脉冲响应函数分析表明，I对来自R[,1]的影响约为-0.005，对来自R[,2]的影响约为-0.03，对来自R[,3]的影响约为-0.04。R[,1]、R[],2]与R[,3]的影响均为负，这符合前面的理论分析，即利率的上升会导致股市的下跌。但由于影响的数值很小，表明我国在样本期间尚未具备通过调整利率来调控股价指数的能力。
方差分解方法可以用来研究模型的动态特征，从而了解各随机信息对模型内生变量的相对重要性。对第一组变量的方差分解结果表明，来自R[,1]的新息占I预测误差的比例仅为4％至5％，表明R[,1]对股价指数的影响力度很小。对第二、三组变量的方差分解结果表明来自R[,2]与R[,3]的新息的比例为20％左右。R[,1]、R[,2]、R[,3]对股价指数预测误差的贡献不大，说明它们对股价指数的影响力度不大，这与Granger检验和脉冲响应函数的结果也是一致的。
四 总结及建议
研究表明，我国的股价指数变化与这三种利率的调整均是负相关的。即利率上调将导致股价指数下跌，而利率下降将导致股价指数上升，这种负相关的关系符合经济学原理。但这三种利率的调整均不是股价指数变动的原因，反映出利率的调整对我国股价指数的影响不大或者说我国股价指数对利率的变动不敏感。主要原因是我国股价指数的走势不仅仅只受利率的影响，它受非市场宏观政策因素的影响可能更大。比较这三种利率指标发现，R[,1]、R[,2]、R[,3]对股票市场的影响力度依次在增加，表明对股价指数影响较大的是代表期限较长的那种利率水平，但也应该注意到这种影响力度的增加并不明显。总体而言，我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段中央银行还不具备通过调整利率水平来调控股市的能力，虽然中央银行并不一定想去(或者也不应该去)调控股市。目前，我国利率尚未完全市场化，央行通过货币政策工具影响短期利率，进而影响整个利率结构的能力不强，合理的利率风险结构、期限结构还没有生成。我们应加快利率市场化改革的步伐，在利率市场化后的将来，中央银行将主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，相机抉择调控力度和调控方向。这种操作会影响货币、债券与股票之间的相对收益率，社会公众在进行资产选择和资产组合时，将把资金在货币、债券与股票这三种金融资产中进行转换。这样，来自于央行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票市场的影响也将更加直接。