我国企业的股权融资偏好分析，本文主要内容关键词为：股权论文,融资论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业的内部资金主要是指留存收益，外部资金来源于两条途径：债务融资和股权融资。债务融资是指通过借债的方式筹集资金，资金的提供者成为企业的债权人；股权融资是指通过发行权益凭证的方式筹集资金，凭证的购买者成为企业的股东。债务融资额与股权融资额之间的比例构成了一个企业的资本结构。当企业需要从外部筹集资金时，往往在这两种方式之间权衡利弊，采用能使企业价值最大化的方式。
一、我国企业偏好股权融资的现状
在金融市场较为发达和完善的地方，企业一般可以按照啄食顺序选择融资方式，即首先使用内部的留存收益，并且在外部融资中优先选择债务融资。从美、英、德、加、法、意、日7国平均水平来看， 内部融资比例高达55.71％；而在外部融资中， 来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86％，而来自金融机构的债务融资则占32％。 因此在这些国家中债券市场的规模较大，一般为股市规模的1倍至数倍不等， 美国约为5倍。
而在我国，企业有着极其强烈的上市融资的冲动。如表1所示， 从1994年到2001年，我国股票市场发展迅速，新股发行筹资金额年平均增长约32.95％，占股权筹集资金总额的63.15％，特别是1996年上市公司数激增，经历了一段高速发展时期。而同期债券市场的发行情况远没有如此乐观，1995年、1996年增幅较大，但在1997年、1998年达到顶峰后便发生萎缩，远远的落在了股票市场的后面，2000年债券市场的筹资额仅为股票市场的5.68％。
表1 1994年～2001年股市债市筹集资金情况一览表
资料来源：巨潮资讯网及相关计算、吴祖尧《上市公司增发原因及市场反应的思考》
表2展示了总资产与股东权益及负债的增长情况对比，在1997年～1999年，股东权益增长均快于总资产和负债的增长，特别是1997年和1999年股东权益增长率均在总资产和负债增长率的3倍左右。另据统计，从1996年至1999年全国国有工业企业资产负债率分别为64.73％、63.94％、63.74％和61.83％，而同期上市公司资产负债率分别为51.85％、48.65％、47.59％和50.50％，平均每年低于前者21.87％，并且正在以更快的速度下降。
表2 1998年～2001年总资产与股东权益增长情况对比
资料来源：巨潮资讯网及相关计算
对已上市公司而言，再融资的首选方案仍旧是股权融资，即配股和增发新股。所有具备配股条件的上市公司均无一例外的充分行使这一权利。根据表1中的数字，配股金额在这8年中显示了更高的增长速度，年平均增长55.52％，平均占股权筹集资金总额的28.53％。增发新股与配股相比条件更为优厚，融资范围广，发行价格比市场价格折让较少，发行条件相对宽松。因此， 近几年来增发倍受青睐， 筹资额年平均增长82.18％。其高速发展一度造成了新股发行市场的混乱，因此今年6 月6日，证监会已明令暂缓增发新股。
从我国上市公司的资本结构看，1995年～2000年未分配利润大于零的上市公司内部融资的比重平均仅为14.96％，远低于发达国家， 外部融资中股权融资的比重每年都超过了50％，平均为59.58％， 债务融资比重连年下降，而且幅度较大。未分配利润小于零的上市公司内部融资比例更低，平均仅为－2.81％，已经依赖外部融资弥补内部亏损。
综合以上数据，一致的结论是：我国企业融资时，偏好使用外部资金，在外部资金中又对股权融资情有独钟，最终得出的融资顺序为：股权融资＞债务融资＞内部融资，与啄食顺序正好相反。
二、我国企业偏好股权融资的原因
（一）股权融资的低成本是促使企业对其强烈偏好的最直接也是最主要的原因
企业在选择外部融资方式时首要考虑的因素就是成本，低成本的融资方式具有更大的吸引力。下面我们就来分别考察一下我国上市公司的股权及债务融资成本：（1）股权融资成本。Ks＝tD／［P（1－Fs ）］＋G，其中t表示股利支付率，D表示每股收益，tD表示每股股利，P表示股票价格，Fs表示筹资费率，G表示企业的年增长率。等价变换得到Ks＝t／｛［P／D］（1－Fs）｝＋G，假定上市公司100 ％的支付股利即t＝100％，P／D即为市盈率的定义，2000年～2001 年沪深股市平均发行市盈率约为33.53倍， 证券发行上市的成本包括支付给承销商的佣金和其它费用，约为筹资额的4％，即Fs＝4％，年增长率G 用每股收益的增长率表示，1998～2001年间我国上市公司每股收益的年平均增长率约为－20.63％。由此算来，Ks≈－17.52％。值得注意的是股利支付对企业是“软约束”，当取消100％支付股利的假设后，这一成本还会下降。负的融资成本意味着企业不但可以无偿的占用资金，而且还可以从中渔利。（2）债务融资成本。企业债券成本Kb＝Rb（1－T）／（1－Fs），Rb为债券票面利率，按规定不得高于同期银行存款利率的40％，一般为4％左右，T为所得税率33％，Fs同样是筹资费率，企业债券的筹资费用也是由承销佣金和其它费用组成，但略低于股票，约为2％， 计算得Kb≈2.73％。（3）银行贷款成本Kl＝Rl（1－T），Rl是银行贷款利率，取目前商业银行五年期以上企业贷款利率5.76％，计算得Kl≈3.86％。这两项债务融资的利息支出对企业都是“硬约束”，一旦无力偿付企业将由债权人接管。
通过以上计算不难发现，外部融资方式中成本最高的是银行贷款，其次是企业债券，最低的是发行股票，而且远远低于前两者，成本上的绝对优势使得企业对股权融资方式产生了免费幻觉。
（二）控制权由股东转移至经营者，激励机制失效
企业的控制权应掌握在董事会手中，由股东决定重大事项。但我国上市公司的股权结构存在特殊性。截至2002年4月， 在全部股份中尚未流通的股份占65.27％，其中的国有股占全部股份的46.45％，处于绝对控股地位。国家不同于一般个体，不可能对每个企业具体地行使股东权利，只能在指定机构的领导下通过委派法人代表的方式来行使。而法人代表与总经理往往由同一人担任，模糊了股东和经营者的权责，他们成为实际上的权利人。作为股东，他们应该维护国家的控制权，避免因为权益融资而稀释股权，但国家对他们的约束力和奖励不足，为了获取高额收入他们更乐于扮演经营者的角色。在我国经营者持股比例很小，有近1／3的上市公司的董事长和总经理不持有本公司股票，在全部高级管理人员中，有近一半不持有本公司股票，持有本公司股票的管理人员持股比例之和仅为0.08％，人均持股比例仅为0.01％，远低于发达国家。因此我国经营者的收益主要来自于他们所掌握的控制权而非所持股票的红利或资本利得，股权稀释效应对他们也不发挥作用。正是由于经营者居于主导地位而且偏好控制权，所以企业优先选择股权融资。此外，既然身兼二职的实际权利人可以自主的选择融资方式，他们是不会主动的为自己选择债务这种硬约束的，激励机制也告失效。
（三）信息严重不对称导致企业逆向选择
近几年来，我国一直在推行信息披露制度，以及“公开、公平、公正”的原则。但是由于积习难改，制度不够健全和完善，信息披露未能如愿发挥效应。企业为了维护自身形象，在证券市场上继续融资，人为包装项目、制造利润、隐瞒问题，造成了信息严重失真。仅2001年1 月～9月证监会就处罚上市公司104次，占上市公司总数的9.01％。这种情况下，企业掌握了全部真实可靠的信息，自然成为强势群体，而投资者则沦为弱势群体。企业利用这种优势在投资者不了解真实情况时选择有利于自己的融资方式——通常是股权融资。所以，信息不对称下的逆向选择也推动了企业重股轻债。
（四）信息传递机制失灵
理论上，在非对称信息下，资产负债率成为企业向外部投资者传递的显示企业质量的信号。这一信息传递机制发挥作用是有前提的：投资者需要真正关心企业质量，也即企业质量的高低会影响投资者的决策。但在我国目前的金融市场中，投资者的理念并非如此。机构投资者一向被认为能够起到分散投资风险、提高投资效率、控制企业经营和稳定市场的作用。而实际上机构投资者也是以盈利为目的的，稳定市场不是他们的义务。在我国目前尚未达到弱式有效的金融市场中，在这个“政策市”、“消息市”中，紧跟形势并进行坐庄等投机性炒作对利润的贡献更大。这也就决定了机构投资者的投资行为仍具有周期短、结构多变的特点，并且没有动力去监督所投资企业的经营状况。机构投资者尚且如此，散户投资更是无序。所以，整个市场被投机气氛所笼罩，“投机者”们关心的是如何从买卖差价中获得资本利得，而非企业质量的高低及前景是否光明。于是资产负债率丧失了其信息价值，“投机者”们也并不介意企业使用股权融资还是债务融资，信息传递机制失灵。
（五）企业债券市场不发达，缺乏有效的债务融资环境
较为完善的金融市场应是股票市场与债券市场齐头并进，甚至债券市场规模更大。而我国金融市场始终处于“一边倒”的态势，股票市场迅猛发展，企业债券市场悄无声息、萎靡不振。目前，我国共有13只普通企业债券和5只可转换债券上市交易，2002年6月3日到7日的周成交额共3.26亿元，其中普通企业债券成交1.71亿元，可转换债券成交1.55亿元。而同期深沪市场1247只A、B股共成交539.21亿元，企业债券的上市家数仅为股票上市家数的1.44％，周成交额仅为股票市场的0.60％。对于投资者来说，市场规模太小，交投不活跃，利润空间不足。对于企业来讲，发行债券的成本高于发行股票，而且不能吸引众多投资者。对于券商来讲，较多的政策、法规限制，也使得债券发行、上市，步履维艰。僵硬的供给和微弱的投资者需求无法支撑市场性交易的开展，迫使企业选择股权融资。
（六）管制较为严重，思想相对保守
我国经历了较长时间的封建社会，很多保守的观念在人们头脑中根深蒂固，短期内不可能有根本性的转变。此外，我国仍是一个发展中国家，与发达国家在经济水平上有相当的差距。这种经济发展状况也要求我们采取一定程度上的管制措施，不能完全自由化，这也是处于自我保护的需要。
三、企业偏好股权融资的影响
（一）资金使用效率低，业绩下滑
由前述分析可知，采取股权融资方式成本较低，且无须归还，多数企业产生“免费”幻觉。在募集之后，对这部分资金的使用不够精心、谨慎。不经过充分的可行性研究便随意投资于新项目，或在表面利益的驱使下投资于比较生疏的与主业无关的项目，甚至直接进入证券市场参与投机性炒作，严重降低了资金的使用效率。据统计，2001年委托理财的公司有207家，比重达17.83％，涉及资金284亿元，在目前资本短缺的情况下，这部分资金的闲置造成资源的巨大浪费，同时也影响了企业的盈利能力。
另据统计，配股募集资金三年后，单位资本EVA （也称为经济利润，是指扣除了股东所投入的资本成本之后的企业真实利润）出现了较大幅度的下滑。1996年共有42家上市公司配股，其中1999 年单位资本EVA比1996年单位资本EVA增加的共有21家，其余21家减少。1997年共有110家公司配股，其中2000年单位资本EVA比1997年单位资本EVA增加的有26家，一家持平，其余83家减少。
（二）扭曲了证券市场的资源配置功能，阻碍了证券市场的健康发展
证券市场在投资者与企业之间架起一座桥梁，既满足了企业的融资需求，获得生产经营所需资金，又满足了投资者的投资需求，使这部分资金不再闲置。所以证券市场的功能之一就是将资金配置到最有效率的环节中，并通过规范操作完善企业的经营和管理机制，建立现代企业制度。但目前的证券市场几乎成为了企业“圈钱”的工具和投机炒作的“赌场”，证券市场的资源配置功能得不到有效发挥。这种无序、低效的状况增加了市场风险和其中的非理性、不成熟的成分，使证券市场始终处于亚健康状态。
四、结论
由以上分析可以看出，我国的证券市场、企业、投资者均未发育成熟，存在着不同于一般国家的特殊性。西方有关资本结构的理论在我国行不通，啄食顺序也不适用，造成了目前普遍重股轻债的局面。追根溯源，企业之所以偏好股权融资是因为3个最根本的原因：其一， 资本市场不完善，债券市场极不发达，股权结构不合理，信息披露机制不健全，缺乏有效监管，不同融资方式的成本相去甚远；其二，企业治理结构不合理，经营理念落后，在投融资方面存在很多误区；其三，市场投机气氛浓厚，投资者的理念和素质有待提高。