对冲基金的美国监管模式及其影响，本文主要内容关键词为：美国论文,对冲基金论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F831 [文献标识码]A [文章编号]1006-169X(2010)03-0059-05
一、引言
近10年来，对冲基金的迅速增长无疑已成为国际金融领域中最引人注目的现象。以资产规模、投资者基础、所涉投资领域的广泛性多方面指标衡量，对冲基金已成为国际主流投资工具，其交易活动对全球资产价格与流动性的影响已经上升到一个举足轻重的地位。
然而，与规模的急剧膨胀和市场地位的加速上升形成鲜明对照的是对冲基金行业透明度和行业规范的普遍缺失。尽管1998年LTCM的崩盘即已引起国际社会对对冲基金的严重关切，但迄今为止，国际社会对对冲基金的监管仍处于各自为政的松散状态。当前，主导对冲基金监管环境的是以对冲基金大国美英为主导的间接监管模式。由对冲基金的大国利益所决定，美英难以对对冲基金的监管采取积极的姿态，近期内，很难指望形成一个统一的国际监管框架。值此背景，深入认识间接监管模式的内涵特点，对于我国资本项目开放进程中如何更有针对性地防范对冲基金的负面影响，具有现实的意义。
二、间接监管模式的原则理念与框架结构
(一)间接监管的基本理念
美国政府的主流监管理念不主张对对冲基金进行直接监管或比较严厉的监管，而是主张对对冲基金实行间接监管的原则。这是因为，在监管当局看来，对冲基金的监管主要解决两个问题：首先，对冲基金的业务操作是否已对金融市场的稳定构成威胁；其次，对冲基金投资者是否需要额外的监管保护。而按照PWG①的分析，大型对冲基金的倒闭与直接监管无关而在交易对手的风险疏忽。例如LTCM濒临倒闭的根本原因是因为杠杆比率过高，而LTCM的过度杠杆风险主要是在于对手交易与借贷活动中形成的，它与直接监管无关。保护投资者也不是实施直接监管的理由。因为不同于面向一般投资者开放的共同基金，对冲基金通常为代表机构和高净值个人进行投资的有限合伙组织，只对经法律认可的合格投资者(accredited investors)开放，投资者范围受到限制。因而对冲基金在许多方面更类似于私募股权基金，并不具备公共产品的性质，以保护共同基金投资者为目的的直接管制措施不适用于对冲基金。总之，对冲基金没有给系统风险管理带来独特的挑战，而且现存的监管工具和监护程序足以满足投资者保护的需要。虽然对冲基金活动能量的加大对金融市场的潜在风险上升，以及投资者基础的扩大，加强对冲基金系统风险防范和注意投资者保护是必要的，但应维持当前的管理结构。因为它运作良好，有利于加强美国资本市场的活力②。而监管机构制定新法律或者新规则的做法，却“可能会在无意中抑制创新或者影响市场发展的脚步”③。
(二)市场纪律原则
按照PWG的划分，对冲基金只是私人资本集合的一种形式。所谓私人资本结构，还包括私募股权基金、风险资本或种子基金以及杠杆收购基金等多种形式，因此，对对冲基金的监管应当与其他形式的私人资本结构保持一致，实行共同的原则，即市场纪律的原则。
市场纪律的原则是私人资本集合监管的根本原则。因为，“在我们以市场为基础的经济里，接受风险市场纪律是规则，而政府的监管却是例外”④。并且，市场纪律在处理私人资本集合形成的系统风险方面最有效。我们资本市场的活力、稳定和完整是一个私人和公共部门共同负担的责任。市场参与者通过奖惩机制可以有效约束对冲基金并减小风险。因此，支持市场纪律的公共政策，参与者了解风险和谨慎风险管理是保护投资者和限制系统风险的最佳手段。
基于这一原则，监管者应当在关于债权人、交易对手(counterparty)、投资者和受托人现有职权范围内促进私人资本集合的市场纪律。投资者保护问题可以通过市场纪律和限制对私人资本集合直接投资于较成熟投资者的监管政策的组合得到最有效解决。
政府部门应以制定原则和指导大纲这种极富灵活性的手段，增强监管效率，保障市场健康持续发展。指导原则应该作为进一步提高投资者警惕性和增强市场纪律的基础，并起到加强保护投资者和防止出现系统性风险的作用。即使政府对商业银行、经纪自营商的杠杆贷款进行监督，监督的目的也在于补充市场纪律，而不是取代它。
(三)监管框架结构
基于上述理念和原则形成的监管思路是：以交易主体的自警自律与自我执行市场纪律为主，以既存法规与政府政策指导下的监管机构的适当介入为辅，通过加强信息披露、风险评估以及实施并不断改进和完善风险管理，实现投资者的适当保护与系统性风险防范的监管目的。在此基础上形成的监管框架结构可用图1概括。
图1 美国对对冲基金的间接监管模式框架结构
如图中所示，美国对对冲基金的监管模式由两大层次和三条主线构成。第一层次即基础层次，由市场参与主体——对冲基金的债权人、交易对手以及对冲基金的投资者——通过对对冲基金执行市场纪律，实现对手风险控制和投资权益的自我保护。第二层次即辅助层次，由政府金融监管部门通过三条主线实现对对冲基金系统风险的防范和投资者适度保护的目的。第一条主线是证券监管部门通过如反证券欺诈、市场进入程序、投资者资格限制、接受调查投资者诉求等直接监管的规则进行投资者保护。第二条主线是经由证券期货监管部门通过对注册投资顾问或期货交易顾问的监管监督涉及对冲基金期货经纪的行为，缓释大型监管对象的期货交易风险并体现投资者保护。第三条主线即系统风险监控主线。政府监管机构检查被监管金融机构(商业银行、证券公司)包括下辖分支机构与对冲基金发生业务往来、贷款的规模和涉险金额，要求被监管机构不断改善对手风险管理，缓释并防范与对冲基金相关活动的潜在系统风险。
三、投资者保护
按照PWG的结论，美国现行监管法律和程序已经足以满足对冲基金投资者保护的需要。因此，作为市场纪律原则的自然延伸，投资者保护的基本原则就是“买者自负”(Caveat Emptor)原则。而监管部门的责任则是持续地采取各种有效方式帮助投资者充分理解“买者自负”的原则，提高风险识别能力；并根据风险承担能力，作出审慎投资决策。
实行买者自负原则的理由是，对冲基金的投资者应当具备风险识别与承担风险的能力。PWG认为，对冲基金是适合于成熟投资者的一种投资工具。因为这些集合可能涉及未充分披露的、复杂的、不流动或者不透明的投资和投资策略，所以，与在这些集合直接投资相关的风险最适于有经验和能力识别，分析并承受这些风险的投资者承担。因此，投资者应当理解投资对冲基金和相应的风险，而不应当去冒本人所不能承受的风险级别。
投资者应谨慎地通过实行买者自负来实现自我保护。私人资本集合的投资者应当得到准确、及时、持续的关键信息以对集合的策略、期限、状况和风险管理等进行尽职调查，从而使之能够作出有充分信息依据为基础的投资决策，确保自己的投资规模和投资目标同投资组合多样化的原则保持一致。
尽职调查应当包括信用、流动性和操作风险，以及风险管理能力的评估。尽职调查应当依据充分的信息流量并持续进行。
在充分尽职调查基础上，投资者应当对对冲基金的相关信息进行仔细评估，包括：(1)对基金的投资目标、策略、风险、费用、流动性、业绩记录以及其他相关特征进行评估；(2)对基金的经理和人员，包括背景、经验和执业操行记录的评估；(3)还应当对基金的服务供应商及其与基金经理的独立性进行评估；(4)基金经理的利益冲突及其控制方案；(5)对基金使用的估值方法、业绩计算方法、业务和操作风险管理系统，以及这类程序和系统独立审计评估的程度进行适当的分析；(6)基金的策略风险管理能力，与其他对冲基金策略的相似性。确保基金的风险状况与自身风险胃口相符；(7)基金遵循行业稳健实践，包括风险管理、报告制度和内部控制的实践。
通过持有退休基金、基金的基金或者其他类似集合投资工具份额而间接地暴露在私人资本集合的较不成熟投资者问题，可以通过管理这类载体的受托人的稳健实践得到最优解决。根据相关法律，这些载体的受托人有义务为受益人的最大利益服务，并负有持续的责任进行尽职调查，确保投资决策是谨慎的并符合受托人的稳健实践。这类集合投资载体应当处理任何与私人资本集合投资相关的特别问题，包括准确、及时的历史和持续的关键信息的可得性。
四、系统风险管理
1.目标与手段。系统风险管理的目标是确保大型对冲基金倒闭或其他市场活动不至危害具有系统性重要地位的金融机构(即商业银行和综合性证券公司)的安全和稳健性，主要依靠对冲基金的债权人、交易对手通过对对冲基金执行市场纪律，实现对手风险控制。因此，管制金融机构主要经由加强对手风险管理(Counterparty Credit Risk Management)监督对冲基金的风险头寸，便成为系统风险防范的关键所在。
这是因为，对冲基金与管制金融机构，如银行之间互动的主要途径是机构经纪(prime broker)关系，即银行为对冲基金提供服务，包括交易执行、清算托管、证券借贷、保证金贷款和回购协议资金融通等方面。这些关系的核心是银行对对冲基金的信贷，这使银行暴露于交易对手的信用风险。一方面，商业和投资银行具有分析对冲基金风险暴露的能力，为防范贷款损失，也会控制对冲基金导致的风险，所以规范对冲基金杠杆比率的主要机制是债权人和对手施加的市场纪律；另一方面，机构经纪和银行，作为对冲基金的信贷提供者和交易对手，应该也能向监管部门提供对市场风险状况相对完整的评估。因此，控制着对手风险便能从源头上防范对冲基金失败对在金融市场中占有系统性重要地位的银行经纪的冲击。
2.对手风险管理。作为防范潜在系统性风险的基础性防线，对手风险管理用于评估信贷风险与限制对手风险暴露。
对手风险管理的直接目标是限制过度信用风险敞口(credit exposure)的累积。对冲基金与交易对手之间的信用敞口主要由衍生品债券回购协定等交易和借贷关系形成。当市场价格变化引起交易的替代价值上升高于初始价值时，风险敞口亦随之上升。由于交易只能以违约后的市场价格置换，因而一方的违约必引起另一方的损失。除了因交易关系产生的信贷敞口外，交易对手向对冲基金放贷亦可造成信贷敞口的进一步扩大。由于负债与资产的错配，对冲基金可能面临相当大的流动性风险。所以，对手风险管理的第一目标是实现信贷风险敞口的适度控制。而难点在既要限制脆弱头寸的累积却又不致阻碍交易活动和吸收市场冲击所必需的流动性。
对手风险管理要求加强信贷纪律，如增加保证金、抵押品要求、限制私人交易对象的敞口风险等。具体包括：
银行必须建立有关对冲基金交易往来的明确的政策与程序，建立健全信息搜集、贷款分析和监督手段；在向私人资本集合提供信贷前后进行适当、有效、持续的尽职调查；测量对对冲基金的信用暴露，考虑缓释当前和潜在的未来暴露抵押担保的可得性，并且应当对其暴露估计值的不确定性范围进行估计；确定大宗证券交易以及金融衍生交易的风险限度，以及对冲基金贷款上限；追加贷款可以附加担保要求或提前终止合同等条款；研究关于交易与衍生产品业务更为准确的风险测量方法；密切监督高杠杆机构的信用风险，将其交易活动、杠杆比率和风险管理程序等因素予以考虑；同时密切注意对冲基金的操作风险。密切关注与对冲基金之间所发生的头寸并逐日记录，并要求每日支付利息。监测对冲基金的投资策略、月度利润以及投资者撤资情况。最终形成对对冲基金信贷风险的正确评估，并在此基础上限制对手风险暴露。
此外，债权人还应当采用严格的压力测试，量化单个对手和所有对手对逆向市场事件的冲击影响。压力测试应当考虑到多个市场参与者寻求同时终止交易的潜在逆向市场流动性事件。债权人和对手也应当实施和遵照行业稳健实践加强信用衍生产品和其他柜台衍生产品的处理程序、清算与结算安排。对对冲基金的大额暴露属于应当定期向高层管理报告的风险。高层管理应当确保公司累计暴露与批准的承担市场逆向损失的风险容忍度保持一致。
对手风险管理需满足必要的信息要求。债权人或对手承担的对冲基金的信用暴露额应当反映该基金可得信息稳定的质量和数量，可以通过保证金和其他信贷条款以及支持该暴露的配置资本量来缓释风险的程度。债权人和对手应当寻求从对冲基金获得的信息，包括基金的净资产、业绩表现、市场和信用风险暴露以及流动性等相关项目的定量和定性指标。若无法得到特定私人资本集合的足够信息，债权人和对手应当收紧保证金、抵押担保和其他信贷条款。
对冲基金经理必须给予足够的资源于信息、估值和风险管理系统的创建和维护，以保证高质量、关键性的信息可以及时地提供给债权人、对手和投资者。提供给债权人、对手和投资者的信息应当遵守行业指引明确表达的稳健实践。提供的信息能够使债权人、对手和投资者随时了解集合的投资策略、风险数额和重大变动。
最后，在以对手风险为基础的系统风险管理中，监管机构应当清楚地传达他们关于对手信用暴露谨慎管理的期望。监管人员关于谨慎风险管理的期望应当考虑到金融市场的发展和对手信用风险管理的进步。监管人员应当根据风险管理的发展状况适度地及时修正他们的政策和相关指引，并主动监测评估监管政策和程序是否达到对手风险管理指引的预期效果。
五、对国际监管环境的影响与可能演变趋势
近10多年来，在全球金融一体化不断加深的背景下，间接监管模式的内容和方式不仅促成了美国对冲基金产业的快速成长⑤，更对对冲基金的国际监管环境产生着决定性的影响。美国对对冲基金的间接监管模式不仅决定着全球对冲基金监管的现有格局，其调整与变动还将深刻地影响着国际监管环境的未来走向。
这是因为，在今天的国际金融市场上，金融资产与风险的交易早已突破地域边界的束缚，而这正合于对冲基金以资产价格的全球化差异为逐利对象的活动特性。这就意味着，对冲基金的大国监管模式存在着天然的输出效应。因为实行松散间接监管的大国可以获得对冲基金活动的相关收益(赋税、机构经纪收入等)，并可获得金融市场发展带来的好处(吸引资本、增加就业等)，而他国(以管理资产规模衡量均非大国)或地区，如实行相对严厉的直接监管，则不但得不到什么好处，反而由于资产价格的国际传导只会被动地接受对冲基金的负面冲击。因此，此种利弊不对称机制是由美国的对冲基金大国地位所决定，世界其他国家和地区无论意愿与否都得在不同程度上接受美国模式的输入。
其实，作为大国模式的输出结果，目前，各大对冲基金占比较大的国家和地区都选择了间接监管模式，其中不乏出于无奈的选择。例如，对对冲基金主张实行严厉监管的德国目前实行的也是间接监管模式，中国的香港特别行政区曾经实行过直接监管，但现在也只好改回间接监管。事实上，目前各国对对冲基金的监管大都是间接监管模式。
从发展趋势上判断，在近期内，美国监管框架的具体内容可能会不断丰富，对对冲基金的监管可能会出台一些基于市场纪律原则的新规则，例如行业指引及风险技术指标等，但它的基本监管模式却难以发生本质性的改变。这不仅在于，对冲基金的直接监管的确存在技术上的一定难度。例如，对冲基金为一非同质主体，监管部门无法建立对冲基金的统计检测标准，满足不了直接监管所需要的可监测、可计量与可控制条件要求(Ben Bernanke，2007)；在互联网时代，对冲基金在任何地方都可发起(Alan Greenspan,1999)，给全面的直接监管带来空前难度；对冲基金注册地可自由选择不同的司法地区，造成属地监管难度等客观因素；对冲基金的直接监管可能带来的监管套利等主观顾虑。更主要原因恐怕还在于美国监管理念背后的全球金融利益考量。
众所周知，对冲基金作为一个全球性新兴行业，国家地区间竞争激烈。2006年全球对冲基金近2/3的资产在美国管理，然而，基金份额却大大低于1999年所占82％的比例。在此期间，欧洲所占资产份额翻倍，上升到24％，亚洲基金经理的全球资产份额也从5％增加到8％。作为对冲基金经理全球首选的纽约管理资产比例也在下降。2006年，在纽约管理的全球对冲基金资产估计达36％，比2002年的45％下降9％⑥。目前伦敦、都柏林、新加坡及其他一些国际金融中心都在竞相采取新的服务和便利措施吸引对冲基金，开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大等离岸注册地也在竞相改进各方面条件以招来更多的对冲基金资源。面临本土对冲基金相对份额的下降和来自其他岸上及离岸注册地的强势竞争，美国政府应当不会实行严厉监管使对冲基金这个高盈利行业从美国撤离。
因此，尽管伴随对冲基金的增长其本身所固有的风险已经不时地显露，并对金融市场的稳定已构成巨大的冲击，其新的活动还潜伏着不可预测的新的系统性风险，加强监管大势所趋，然而由于对冲基金监管的深层理念所涉及的资本利益的全面综合权衡与考虑，美国对冲基金监管仍将维持现状，其间接监管或国家不干预的模式近期内难以出现根本性变化。因此，至少就目前美国政策当局的主流倾向性意见看来，即使发生对冲基金对美国金融体系造成重大冲击事件，对对冲基金在短期内进行立法和直接监管都不太现实。未来美国对冲基金监管模式的演化也注定是渐进式的。
六、结束语
本文考察了美国对冲基金的监管模式并分析了它对国际监管环境的影响及其可能趋势。总体上，美国的间接监管模式并非一无是处，其投资者风险自负、交易主体自律与相互制约的理念、对手风险管理的技术和内容都不乏自身的优点，例如具有可以降低监管成本、保护市场弹性、避免逆向选择等潜在利益。
然而，从实际效果观察，结果却差强人意。例如，对手风险管理在很大程度上并未实现对对冲基金系统风险的有效控制。这不仅因为对手风险管理本身就不完善，存在一些难以克服的缺陷，例如，对手风险管理的信息不对称问题便难以克服。更本质的原因还在于，即使银行和经纪严格地执行了对手风险管理，对冲基金的独特性质仍可能引致市场失灵。1998年长期资本管理崩溃事件就是这方面的典型案例，而在近期美国次级贷款危机演化过程中，对冲基金又再次成为欧美金融市场危机全面爆发的触发点和助推器⑦。其中，现有的间接监管模式显然给对冲基金的风险活动留下了过大的自由空间。
可以预计，在可见的将来，美国间接监管模式仍将主导国际监管环境基本格局。受此影响，难以指望在近期内形成一个统一的对冲基金的国际监管框架，对对冲基金的监管只能是各国好自为之的事(Best Practice)。在此背景下，一国或一地如果单独地严加监管，可能会适得其反，既失去利用国际资本的利益，也可能加大逆向选择。特别地，鉴于转型经济体金融体系的脆弱性，在以市场自律的国际主流监管环境下，新兴市场经济国家如何加强对对冲基金的外部监管，建立对对冲基金的防火墙制度，有效隔离对冲基金交易活动对国内金融市场的冲击，的确是一件需要充分权衡利弊，谨慎进行的事。
注释：
①PWG(The President's Working Group on Financial Markets，美国总统金融市场工作小组)，该小组由美国财政部、美国联邦储备委员会、证券交易委员会、商品期货交易委员会等政府金融管理部门负责人参与组成，对美国总统负责，任务是对金融市场的重大问题组织调查提出政策性指导意见和建议。
②PWG,2007,AGREEMENT AMONG PWG AND U.S.AGENCY PRINCIPALS ON PRINCIPLES AND GUIDELINES REGARDING PRIVATE POOLS OF CAPITAL。
③引自美国证券业协会秘书长Micah Green，关于PWG私人资本集合的原则与指南的评论。
④同注①。
⑤根据Hedge Fund Net.统计，过去几年，美国对冲基金年增速高达20％，2007年第一季度，管理资产已超过1.5万亿美元。对冲基金在金融市场上的重要性已经牢固确立。
⑥数据来源：Hennessee Group,Hedge Fund Research。
⑦此次美国的次级债券危机就是由美国第5大投行贝尔斯登下属两只对冲基金的崩溃全面引发。
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