中国经济过热的趋势与风险分析，本文主要内容关键词为：中国经济论文,趋势论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F12文献标识码：A文章编号：1007-6964[2003]12-031118-1075
中国的经济一段时期以来表现非常强劲。国内消费正以每年9％的速度稳步行进；受政府引导的基础设施投资的推动，固定资产投资比例很高；外国直接投资仍有相当规模；非典的影响很小。除非有外部因素干扰，舆论一致认为，中国经济的高速增长预期将不断持续下去。
中国的贸易项目出现了巨额顺差，事实上，顺差增加的幅度之大，以至于现在很多国家要求中国对人民币重新定价。评论家认为，鉴于中国经济的强劲，中国应当让其货币升值，以协助解决全球贸易不平衡的问题。
当前这一积极的观点与此前若干年一直盛行的怀疑主义态度形成了鲜明的对比。直到2001年，许多国家都还预期人民币会贬值，以顺应变化。投资者的情绪现在发生了180度的大转变。
目前对中国一片看好的积极观点是否正确？我们认为不是这样。在20世纪90年代末期，人们的观点因过于消极而出错，而现在他们又太过积极。我们的分析表明，中国正面临周期性的经济过热风险，中国的总体贸易顺差正在迅速缩小。中国的经济过热还反映在银行贷款的剧增上，有迹象表明，过度的信贷正导致不良的投资和非法腐败的商业交易。
有可能中央管理当局会对放贷采取紧缩政策，从而导致经济适度放缓。银行系统以及监管体系的改革已迫在眉睫。周期性和长期性这两个问题相互交织在一起，必定需要中国新的领导人来处理。
经济趋势之一——贸易顺差迅速缩小中国正处在周期性的经济过热风险中
从1997—1999年，中国的贸易顺差以每半年200亿美元的速度达到了顶点（见图1和表1）。但是到了2003年的上半年，顺差已大幅下降至仅40亿美元，这是自20世纪90年代中期以来的最低水平。活跃的国内经济导致了进口的增长。具有讽刺意味的是，由人民币贬值的预期而产生的投机居然在中国拥有最大的贸易顺差时达到了顶点。现在贸易顺差迅速缩小，非正式的人民币期货交易市场却受到重视货币升值的投机。
表1：2002年不同地区的贸易顺差/（逆差）
单位：百万美元
注：中国的贸易项目与美国的不同。例如，大陆出口到香港（记为大陆对香港的贸易顺差）的大部分货物随后在香港转口，主要出口至美国。
数据来源：中国国家统计局。
上一次中国经济过热出现在20世纪90年代中期，在1993—1994年期间，总体贸易项目出现逆差。若中国经济在2003—2004年继续保持增长下去，那么，其总体贸易项目将面临陷入赤字的风险。
经济趋势之二——主要顺差是对美国，而对亚洲其它国家，中国皆为贸易逆差
人们常常提及中国对美国的贸易顺差超过1000亿美元。但一个不为大部分人知道的事实是，中国对亚洲几乎每一个国家或地区（表1）都存在贸易逆差。韩国和台湾是最大的受益者，日本对中国也享有贸易顺差。欧盟对中国的逆差仅为96亿美元，只占其合并GDP的极小部分，这样的逆差很难评说它会影响贸易平衡。
总之，中国可观的贸易顺差（或不平衡）只集中在一个国家——美国。我们认为，这反映了跨国公司把中国作为其生产基地的趋势。韩国、台湾、以及在较小程度上的日本，都是在跨国公司供应链上为中国提供机械和中间部件的供应商（出口商）。
反过来，这些跨国公司的商机在于把技术应用于没有国界的生产过程中。世界是一个大市场，哪儿最具竞争力，他们就会在哪儿组织生产。如果中国没有这样的竞争力，他们就到别的地方去。其它地区，例如，越南，印度尼西亚和南美洲，已经存在可供他们选择的供应链。
中国对美国拥有巨额贸易顺差的根源在于美国政府蓄意制定的经济政策，即方便银根放松及实行扩张的财政，以保持消费和经济的增长。美国消费者将继续花钱购买进口商品，无论它们来自中国或其它任何地方。所以，美国巨大的贸易逆差仍将存在，与人民币的定价无关。
除了中间产品，中国对亚洲其它国家的贸易逆差是由中国消费者的旺盛需求造成的——从钢铁到建材，从棕榈油到橡胶，从DVD光头到移动电话。虽然泰国的家具生产商抱怨生意被中国厂家抢走，但是泰国的PVC生产商却很高兴。从宏观来看，贸易顺差会推动GDP总体增长。中国的进口需求不仅没有带来全球贸易的不平衡和紧缩，反而使亚洲其它国家全面受益。
经济趋势之三——资本项目仍是一个大漏桶
在我们1996年的一篇投资述评中，我们将中国的监管体系和法律体系描述为一个大的“漏桶”。现在依然如此，对中国而言，这仍是其改革的主要挑战之一。
图2显示了官方的贸易平衡及外汇储备的一些数据。“其它外汇交易”线反映外国直接投资、经常项目中的各种服务（运费，保险，利息）和私有资本流动总和的情况。
数据来源：中国国家统计局。
据报道，外国直接投资有数百亿美元。该数据也包括对进口机械和技术商誉的认定价值。尽管投资商和地方政府呈报给中央政府的数据可能夸大了，然而仍有可观的资本流入来自外国直接投资。
请注意，1998—2000年期间中国国家的外汇储备水平的最小增量，那时，中国正以每6个月增加200亿美元的速度享有最大的贸易顺差（外国直接投资流入除外）。
所以，未经记录的私有资本的流出一定超过来自外国直接投资的流入以及经常项目中其它各种服务的收入。1999年初，在人民币贬值预期的投机达到顶峰时，资本的流出（超过来自外国直接投资和其它各种服务的净流入）以每6个月就有超过200亿美元的速度在进行。
而今年发生了相反的变化。贸易顺差急剧下降，然而外汇储备却暴涨（在2003年上半年就有超过500亿美元的净流入），这是由于人们预期人民币会重新定价。中国的个人和公司在过去几年已设法在海外藏匿了大量的资金。
表面上，中国存在对外汇资本交易的管制。然而，由于监管和监控系统存在“漏洞”，那些熟悉渠道的人就能找到办法，将资金带进或抽出中国。在解决这个“漏桶”问题之前，解除对外汇资本交易的管制显然为时过早。试想，假如普通中国公民都参与这种投机活动，将会发生什么情况？
经济趋势之四——银行系统迫切需要重大改革
银行是货币转移的唯一主要渠道，中国的银行系统在目前监管体系不完善、并缺乏适当的内部审计和结算核数制度的情况下，成为资本非法外流这个大“漏桶”的帮手。
银行也是国内借贷的主要来源。过量的贷款是导致上一次在1993—1995年期间出现的中国房地产投机过热的主要原因。在过去两年里，随着非法集资活动的出现，贷款过量的信号再次出现在房地产市场上。上海房地产的巨头之一已卷入近期的丑闻中。中国银行——这家据称是中国在管理控制方面较具远见的银行之一，同样受到了牵连。
图3显示了当年度净新增贷款的趋势，以占名义GDP的百分比来表示。这一趋势表明了货币政策的方向。一个上升的趋势就表明政策的放宽，一个下降的趋势就意味着收紧。目前，新增贷款增长率正再次攀升至20世纪90年代早期出现过的过量贷款的顶峰。所以，我们认为中央管理层不久将紧缩放贷的风险很高。
数据来源：中国国家统计局。
同时，请注意未偿贷款占GDP百分比的上升趋势，该百分比从1989年的80％上升到2002年的130％。在工业化经济中，贷款的杠杆作用普遍越来越大。能带来效益的贷款（具有良好的投资回报）是有益的，但不能带来效益的贷款（源自只使少数人获益的非法资本外流，以及为最终导致损失的投机活动而进行的融资）则是有害的。后者只会使未偿还贷款问题更严重。
经济趋势之五——无效投资呈现上升迹象
是否有迹象表明，无效贷款、从而成为潜在的问题贷款在不断增长？我们认为是的。图4对比显示了真实GDP的增长趋势和占GDP百分比的固定资产投资比率。
数据来源：中国国家统计局。
该项投资比率从1980年占GDP的28％上升到2002年的占40％。请注意自1997年开始出现的投资比率（上升）与GDP（平缓）之间的背离趋势。为了维持现有的真实GDP的增长水平，中国需要比以往更高的投资比率。
这可以从以下几方面来得到解释：1）投资回报普遍下降，2）基础设施投资，例如，水坝、全国性的高速公路等，需要长时期才能见到回报，3）有许多浪费、无效的贷款。
上述所有问题中国可能都有。银行借贷传出的种种丑闻以及种种非法的公司经营活动充分反映了在经济周期的现阶段，大“漏桶”这方面出现的问题。依然存在、且毫无改观的腐败问题是中国政府面临的主要挑战之一。与90年代初期那次周期性经济过热相比，现在腐败所涉及的金额变得更加庞大。
投资报告结论
中国在几个重要的战线上都取得了胜利。首先，商业周期的波动性比过去降低了。图4显示了在90年代中期以前GDP增长中出现的很大的波动性。经济的稳定有助于企业提前做出计划。控制通胀也带来了更加稳定的经济增长。在1994年，通货膨胀达到了20％。在最近2到3年的大部分时间里，中国的消费者物价指数在零增长至略微负增长之间。
其次，中国以市场为导向驱动的经济已经吸引许多跨国公司在中国建立其全球的生产基地。虽然中国的法律和监管制度仍需大力加强，但是这些制度已经改进到可以让企业良好地运作，并从事直接投资。作为跨国公司供应链系统中的一个全球生产基地，中国明显是一个赢家。
股票市场已注意到了中国的成功，在香港上市与中国有关的股票均纷纷高涨，这些股票已被重新定价，投资者期盼着中国经济在未来几年内还能持续保持高增长率。在目前的高价位上。这其中存在风险。
中国的经济已经到了在接下来的几年里，必须处理最主要的、悬而未决的长期性问题的地步了。如同我们在文中谈到的那样，中国的银行及监管体系中存在着大“漏桶”。投资比率不可能维持在目前的占GDP40％的水平上（全球最高）。如此高的投资比率意味着资金的浪费和无效的使用正呈上升的趋势。
按周期来讲，中国正在进入经济过热阶段。为避免将来产生更大的问题，现在需要放慢速度。2003年上半年，贷款增长以年均27％的速度上升。相对于约为8％到9％的名义GDP增长率而言，该贷款增长率明显太快了。
以上所讨论的问题为目前不宜对人民币作出任何变化的观点提供了有力的证据。首先，如果没有建立有效的监管机制，实行资金自由流动和灵活的汇率制度就为时过早。其次，从周期性来看，由于中国势必非常需要放慢速度，现在最不宜对人民币重新定价。重新定价及其带来的通货紧缩压力会加剧经济下滑，导致经济“硬着陆”。
我们相信，面对这些问题，中国新的领导人将开始控制银行借贷（以及过快的增长步伐）。朱镕基指导了1996-1997年的经济软着陆，我们期望，在那些曾辅助过朱镕基治国的专家的支持下，新的中国领导人将能够完成类似的使命。
长期来讲，中国仍是一个良好的投资区域，但从短期至中期来看，我们的投资必须越来越具有选择性。我们的基金已经减持了不易变现的小盘股票和那些易受中国国内经济放缓冲击的股票。就我们的区域基金而言，我们已把投资转向这个区域里被我们看好的其它市场。