公司流动性局部动态调整——基于中国上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：流动性论文,中国论文,局部论文,上市公司论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代财务理论研究表明，公司流动性的选择非常重要，它不仅关系到整个企业利润的高低，更成为公司永续经营与成长的动力来源之一。对公司而言，流动性不足很可能造成严重的财务危机，甚至破产。然而，流动性过大也会造成资金成本的负担。因此，如何在风险与成本间权衡并确定一种合理的公司流动性政策，不仅是公司所要考虑的关键，也是学术界所重点关注的问题。Brealey和Myers(1996)指出“公司持有流动性资金的价值是财务领域中十个尚未解决的问题之一”[1]。关于公司流动性资产的问题，国外学者提出了各种理论解释，归纳起来可分为：权衡理论、代理理论以及融资层次理论，它们分别从交易成本、代理成本、非对称信息成本等角度探讨了企业的最优流动性策略，且大多获得了相关理论和实证的支持。这为公司流动性水平的研究提出了一个重要问题：究竟哪种理论是正确的，是否不同国家的公司流动性水平满足不同的理论解释。最近，国内学者也开始关注公司流动性问题，但大多仅考察公司流动性水平的影响因素，而未涉及公司流动性的本质，即究竟中国公司的流动性政策是什么，哪种理论能更好的解释中国条件下的公司流动性决策问题。
为弥补以上缺陷，本文结合实际现金持有水平调整过程中存在调整成本的情况，在权衡理论和代理理论的基础上提出公司流动性局部动态调整理论，即公司存在最优流动性水平，且公司会将现有流动性水平向最优流动性水平进行局部调整。随后，本文通过构建动态调整Pandel Data模型对中国上市公司的流动性调整行为进行实证考察，以检验上述假说。最后，本文进一步比较该假说条件下权衡理论和融资层次理论，得出我国上市公司主要根据最优流动性水平进行局部调整，并没有证据表明我国上市公司的现金持有水平符合啄序理论和融资层次理论的结论。
一、文献回顾
关于为什么企业会持有大量现金以及企业为什么持有不同水平现金的问题，Chand(1982)[2]和Vickson(1985)[3]基于动态规划思想对此进行了回答。随后，众多学者对公司财务中的公司流动性领域开始了深入的研究，并形成了各种不同的理论。Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)进行了全面的总结和概括，并系统性的将各种不同解释归纳为权衡理论、代理理论和融资层次理论[4]。
(一)权衡理论(Tradeoff Theory)
权衡理论从交易成本的角度解释了公司流动性的变化行为。该理论认为，通过比较持有现金的边际收益与边际成本，公司可以确定一个最优的流动性水平以保证交易成本最低。其中，持有现金的收益包括：较低的财务危机概率、投资政策灵活性、通过内部融资而降低外部高成本融资等所带来的收益；而持有现金的成本则包括：因持有现金而降低投资所导致的机会成本、现金的管理费用等。
根据权衡理论，决定公司持有现金收益和成本的影响因素包括：(1)筹集外部资金导致的交易成本(Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson，1999)[4]；(2)资产变现、股利削减和债务合同的重新谈判所导致的交易成本(Shleifer和Vishny，1985)[5]；(3)投资机会；(4)现金替代物；(5)套期保值期保值；(6)现金周转期；(7)现金流的不确定性；(8)企业规模(Rajan和Zingales，1995[6]；Ozkan，1996[7])；(9)财务杠杆(John，1993)[8]；(10)债务期限结构(Barclay和Smith，1995)[9]；(11)现金持有的机会成本(Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson，1999)[4]等。
部分国外学者对美国上市公司的考察结论支持权衡理论。Kim，Maue和Sherman(1998)以美国915家制造企业为样本，考察了企业现金持有量的可能影响因素。结果发现，外部融资成本高、盈余波动大、资产回报低的公司将保持较高的流动性水平[10]。Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)研究了美国上市公司现金持有量的影响因素，发现企业存在最优现金持有余额，这一结果符合权衡理论[4]。Almeida，Campello和Weisbach(2004)以美国1026家制造企业为样本，通过将企业分为财务约束型公司与非约束性公司的方法，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异以及企业的财务状况对它的影响程度。研究发现，与非财务约束型公司相比，财务约束型公司从实现的现金流入量中储备了更多的现金，而且财务约束型公司在经济萧条时储备了更多的现金，从而支持了权衡理论[11]。
(二)代理理论(Agency Cost Theory)
1.管理者自主权代理理论(Agency costs of managerial discretion)
现金持有的管理者自主权代理理论认为，在存在管理者自主权代理成本的情况下，管理者可能通过持有现金来追求他们自己的目标。这些情况包括：(1)管理者可能持有过多的现金，只是想要规避风险(Stulz，1988[12]；Opler等，1999[4])。那么，显然如果管理者的代理问题愈严重，则会持有更多的超额现金；(2)管理者很可能会保持比较多的现金，因为累积较多的现金，会有比较多的弹性去追求个人的目标。在这种情况下，公司每多持有一块钱的流动性资产，公司的价值并没有相对增加，因为经理人并没有利用资金去提升公司的价值，而只是追求个人的目标。因此，持有现金很可能造成公司价值的下降；(3)管理者由于不想将现金支付给股东而将现金保留在企业，从而增加了现金持有量。然而，一旦持有过多现金，管理者必然会找到花费他们的方法，因此，在没有好的投资项目的情况下，他们将选择差的投资项目。
Stulz(1988)认为，管理者持股比例增加有助于使管理者与股东间的利益趋于一致，但当持股比例达到某一程度时，管理者反而会倾向风险规避，从而产生代理问题[12]。Dittmar，Mahrt-Smith和Servaes(2003)进一步利用45个国家的11000家公司的财务数据探讨了代理问题对公司持有现金的影响。结果发现，在股东保护较为完善的国家，公司持有的现金流量也较低。这意味着公司治理水平通过对代理成本的作用而影响到公司的现金持有量[13]。
2.债务代理理论(Agent Cost of Debt)
除了管理者和所有者之间的代理问题外，股东利益与债权人之间的代理问题对现金持有量也有影响(Smith和Watts，1992；Jung，Kim和Stulz，1996[14])。由于存在债务代理成本，高财务杠杆企业在筹集资金时除了代价高昂外，为拖欠借款并阻止破产的发生而对现存债务合同进行重新谈判的成本也将非常高。因此，债务代理理论认为，企业总是希望避免出现因债务代理成本太高而不能筹集到足够资金来投资到有价值投资项目的情况。由于通过资本市场举债成本太高，预期拥有有价值投资机会的企业将持有更多的现金。
(三)融资层次理论(the Financing Hierarchy)
Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)提出了融资层次理论[4]。该理论认为由于企业可以在资金不足时以较低成本发行证券来融资，因此，企业没有最优现金持有量，而仅可能存在最优负债比例。对这类公司来说，只要存在最优负债比例，高负债和高水平现金持有量或低负债和低水平现金持有量没有区别。然而，实践表明最优负债比例并不存在，因此，Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)得出企业并不存在最优现金持有量的结论，他们只依据负债水平调整现金持有量，并在现金持有量不足时通过一定次序的融资渠道筹集资金。他们认为由于信息非对称的存在，当公司流动性不足时，企业更倾向于首先利用内部融资，其次利用债券融资，最后利用股权融资。不难看出，如果公司负债水平比较高，则公司将拥有足够的现金持有量；反之，则现金持有量较低。显然，融资层次理论实质上是啄序理论对现金持有量分析的体现。
二、研究设计
(一)研究假说
通过比较上述三个公司流动性理论，不难发现，权衡理论和代理理论虽然分析角度不同，但其本质一致，均认为公司存在最优现金持有量，只不过二者认为最优现金持有量影响因素有所不同而已。权衡理论认为现金持有量受到内部筹资成本(如通过资产出售、股利削减和债务合同的重新谈判筹集资金的成本)、外部筹资成本(如上市融资、发行债券的成本)、投资机会、套期保值工具、现金流水平以及企业规模等多种因素的影响，最优现金持有量即为使总交易成本达到最小的一点。而代理成本认为，债务人与债权人、管理者和所有者之间的代理问题对最优现金持有量有更为重要的影响。因此，除了权衡理论提出的上述因素外，代理成本因素特别是公司治理机制的约束对最优现金持有量也有影响。
权衡理论和代理理论的本质内涵在于市场的不完善导致的交易摩擦使得公司不能完全向目标公司流动性水平调整，实际调整水平与最优水平有一定偏差。公司所要做的就是根据最优流动性水平，动态调整公司的现金持有量，其调整速度依赖于公司的调整成本。在零调整成本下，权衡理论和代理理论认为公司不会偏离最优现金持有量水平；在无穷大的调整成本下，公司不会对目前的现金持有量进行调整。因此，本文首先提出第一条假说：
H1：上市公司流动性策略符合权衡理论和代理成本理论，且具有局部动态调整特征。
如果上市公司的局部动态调整特征不能完全解释上市公司现金持有变化的特征，则融资层次理论应能提供更多的相关解释，因此本文提出第二条假说：
H2：在H1的基础上引入融资层次理论后，如果融资层次理论能为公司现金持有量调整提供更大的信息，则上市公司的流动性政策应符合融资次序理论。
(二)研究模型
1.最优现金持有量指标的确定
本文利用现金持有量指标作为公司流动性的代理变量，包括：库存现金、银行存款和短期投资。为消除规模的影响，我们利用企业的账面总资产作为分母对现金持有量进行标准化。考虑到公司的盈利能力主要与处于运营状态的资产相关，现金对公司未来利润产生并不发挥直接作用，因此在分母中将现金持有量从总资产中剔除。具体计算公式为：
有比例有影响的因素向量，β为因素的影响系数。在权衡理论和代理成本理论下
存在。式(2)表明公司最优现金持有量依据于前期各影响的作用具有动态变化过程。
2.公司流动性局部动态调整模型
在无摩擦的世界中，公司将一直保持最优现金持有量。然而，现实世界中现金调整成本阻止了公司的调整行为。为了考察公司是否存在最优现金持有量、其调整速度如何的问题，本文结合最优现金持有量动态变化以及存在调整成本的特点，建立标准局部调整Pandel Data模型，如式(3)所示：
(三)数据的选取
本文研究样本为2000～2005年度公布年报的沪、深股市A股公司。金融性公司因其业务特点而持有大量现金，因此我们在样本中剔除了金融性公司。此外，本文还剔除了相关数据不全的上市公司，研究样本观测值最终为809家，本文以下的所有分析皆立足于此。另外，虽然我们研究的是2000～2005年度公布年报的公司，但是有部分变量的计算涉及1999和2006年度的数据。本文相关数据来自CSMAR数据库。
(四)变量的选择及定义
1.解释变量的选择及定义
借鉴国外的成熟研究成果(Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson，1999[4]；Denis，McConell，2003[15]；Dittmar，Mahrt-Smith和Servaes，2003[13]；Harford，1999[16]；Mikkelson和Partch，2003[17]；白重恩等，2004[18])，本文选择以下变量作为影响最优现金持有比例的影响因素：
(1)公司治理指数(Gindex)。代理成本理论表明代理成本对公司的最优现金持有水平有直接影响。这意味着公司治理水平通过对代理成本的作用也能影响到公司最优现金持有量。由于目前研究大多考察公司治理的某一方面对最优现金持有比例的影响，这不仅增加了模型估计的误差，而且也不能反映公司治理的一般水平对现金持有量的影响。本文参照白重恩等(2004)提出的公司治理指数Gindex指标作为综合反映上市公司治理的代理变量，这不仅能综合反映公司治理的水平，便于随后的分析，也有助于本文考察公司治理水平对现金持有比例的影响。Gindex的相关治理变量包括：①CEO有否兼任董事会主席或副主席的虚拟变量；②外部董事的比例；③五大高管人员的持股量；④第一大股东持股量；⑤第二至第十大股东持股量的集中度；⑥是否在其他市场挂牌上市的虚拟变量；⑦是否国有控股的虚拟变量。本文采用统计上常用的主元分析法(Principal Component Analysis)，通过寻找上述七个变量的线性组合来最大化描述八个变量的变化情况，并把从主元分析法中得出的第一大主元定义为反映公司治理水平的Gindex指标。
(2)现金流(CFLOW)。CFLOW=(净利润+折旧+无形资产及其他资产摊销)/总资产。
(3)现金替代物(CSUBS)。CSUBS=(流动资产-流动负债-货币资金-短期投资)/总资产。
(4)财务杠杆(FLEV)。FLEV=总负债账面价值/总资产账面价值。
(5)企业规模(SIZE)。SIZE=ln(总资产)。
(6)债务期限结构(TMDBT)。TMDBT=流动负债/负债总额。
(7)Tobin′Q，Tobin′Q=(总负债账面价值+非流通股数×每股净资产+流通股数×每股市价)/总资产。
(8)资产周转率(TURNOVER)。TURNOVER=销售收入净额/总资产。
(9)资产现金流量回报率(CFORATIO)。CFORATIO=经营现金净流量/总资产。
(10)股利支付虚拟变量(DUMM)。如果公司在当年的年度报告中宣布发放股利，则DUMM=1，否则为0。
(11)行业虚拟变量(IN[,i])。根据摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(Global Industry Classification Standard)，我们将上市公司上市样本分为能源、材料、工业、主要消费、可选消费、健康护理、IT、公用事业等8个行业①，并依次设立虚拟变量。
2.融资层次理论代理指标
本文根据Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson，1999[4]、Frank和Goyal(2003)[19]以及Flannery和Rangan(2006)[20]的相关研究，选取FINDEF指标作为融资层次理论代理指标。具体公式为，FINDEF=(现金股利+投资+净资本变化-内部现金流)/总资产。将FINDEF指标加入式(4)进行PandelData估计，对其系数的判断即为对本文假说H2的判断。如果系数显著，则融资层次理论对公司流动性决策有影响，如果其系数明显大于λ，则表明融资层次理论对公司的影响大于权衡理论和代理成本理论，可以接受H2假说。
(五)统计描述
表1给出了上市公司样本2000～2005年财务指标的统计描述。根据Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)对美国市场的研究，美国上市公司现金持有量的一般水平为17%，下四分位点为0.025，上四分位点为0.17。通过对比表1中我国上市公司现金持有量情况，我们发现我国上市公司持有更多的现金，公司流动性较大。
三、实证结果及分析
(一)公司现金持有比例动态调整结果
基于式(4)，本文利用Pandel Data混合OLS估计得到公司现金动态调整参数，结果如表2的第二列所示。正如前面假定的那样，公司流动性水平调整速度为正，且在1%的置信水平上显著。那么，根据我们提出的假说，可知，中国上市公司具有显著的动态调整行为，调整比例为5.2%左右。
考虑到不同行业的上市公司的最优现金持有量和调整成本也存在差异，因此，本文在式(4)中加入行业虚拟变量，进一步对模型进行分析。所建立的Pandel Data模型如式(5)所示
式(5)估计结果如表2第三列所示。显然，在考虑了上市公司的行业差异后，上市公司动态调整比例有了更大变化，由5%增加为12.8%，且在1%的置信水平上显著。此外，我们也注意到不同行业的调整差异也不同。在8个行业中，可选消费行业调整差异最大，为37.2%(12.8%+24.4%)，公共事业行业差异调整最小，为1.5%。这说明不同行业具有不同的调整成本。根据不同行业虚拟变量的系数可以看出，IT、可选消费、主要消费、材料、公共事业、健康护理、能源、可选消费行业公司流动性调整成本逐渐增加。
为了考察各公司特定特征是否对自身最优现金持有量的局部调整有显著影响，本文首先对模型(4)、(5)进行了Hausman检验，得到的统计量为6.28，因此在1%的置信水平上拒绝存在模型(4)和(5)存在随机效应模型的假定。这说明我国上市公司特定特征对自身最优现金持有量的局部调整存在显著影响。本文进一步在式(4)、(5)的基础上引入上市公司特有的固定效应模型进行分析，所用Pandel Data模型分别为式(6)、(7)所示。
表2第四、五列分别基于式(6)、(7)模型的计算结果。在考虑固定效应后，上市公司动态调整水平分别由5%、12.8%增加为16.6%、20%。造成这种结果的原因在于，模型(4)、(5)未考虑行业和上市公司特有固定效应所致。这意味着不仅上市公司所处行业对上市公司流动性最优水平的局部调整速度有影响，而且上市公司特有特性对其也有显著影响。由此，我们可以得出在我国市场条件下，假说H1得到满足，即上市公司流动性策略符合权衡理论和代理成本理论，且具有局部动态调整特征。此外，从表1第二列和第六列的比较可以看出，同行业的上市公司行业存在较为相同的调整速度，证明了模型估计的稳健性。
由前面我们的分析不难看出，公司必须在调整其资金流动性使其达到最优时所发生的成本(调整成本)和由于没有达到最优时导致公司价值的损失(价值损失)之间进行均衡。如果价值损失远大于调整成本，则公司将尽可能地调整到最优现金持有量，调整系数将接近1；如果调整成本远大于价值损失，则公司有可能就不对资本结构进行调整，此时调整系数将为0。而根据上述估计模型可以看出，我国上市公司现金持有量调整比例大约在12%～18%之间，而Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)[4]、Frank和Goyal(2003)[19]得出的美国上市公司的现金持有量比例大约为35%左右，这表明公司动态调整其现金持有量的比例是比较低的，说明我国上市公司现金持有量调整的成本比较高。原因在于，一方面我国政策的环境导致公司进行现金持有量调整时难度较大。例如，由于我国融资渠道单一、人为干预严重，导致我国上市公司融资成本较大；另一方面存在我国上市公司自身原因，例如，上市公司管理者和股东、股东和债权人之间存在较高的代理成本问题等。
其他因素对现金持有量的影响与权衡理论和代理成本的理论基本一致，由于本文的目的在于说明我国上市公司流动性政策的决定理论，因此这里不再赘述。
(二)权衡理论与融资层次理论比较分析
Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)[4]提出现金持有量的融资层次理论，并利用式(8)进行了实证检验：
本文首先基于融资层次理论的经典检验，利用CHt作为被解释变量，X[,t]做为控制变量，FINDEF[,t]作为解释变量进行回归分析，结果发现FINDEF[,t]的系数为0.16，t统计量为2.70，在1%的置信水平上显著。然而，当我们对式(11)进行估计，结果如表1第六列所示，发现代表融资层次理论指标的FINDEF[,t]的系数并不显著。这表明考虑了以权衡理论和代理成本为基础的公司流动性局部动态调整假说下，融资层次理论并不能提供有用的信息，从而拒绝了本文提出的假说H2。这至少表明中国市场条件下，上市公司的现金持有量更符合最优水平局部调整的假说。此外，表2第五列与式(7)的估计结果相比相差不大，表明上市公司的调整速度并没有显著变化，证明了本文所得结论的稳健性。
四、研究结论
本文结合权衡理论和代理成本理论，提出上市公司最优现金持有量局部调整假说，并实证分析了中国上市公司现金持有策略。本文在以下几方面充实了理论界关于公司流动性的研究：第一，结合权衡理论和代理成本理论，提出上市公司最优现金持有量局部调整假说，并发现中国上市公司现金持有行为可以完全利用权衡理论和代理理论解释，融资层次理论对我国公司现金持有行为没有解释能力，此外，我们发现上市公司现金持有量调整比例不仅受市场的共同影响，更受到所处行业以及上市公司自身特有效应的作用；第二，根据假说建立动态面板数据计量模型，从而使得估计结果更精确，可信度更高；第三，本文的实证结果表明与拥有成熟资本市场的国家相比，我国上市公司在动态调整其现金持有水平的过程中存在很高的成本，这使得我国上市公司的资产流动性水平不能调整到最优状态。
注释：
①由于电信行业样本股太少，不具有统计意义，因此将电信行业舍去。
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