美国二元利率定价机制分析及对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,利率论文,启示论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中央银行是利率定价的造市商，央行利率决定的能力及合理性，是一国利率市场化成功的前提条件。美联储根据宏观经济目标确定宏观均衡利率，银行根据自身目标确定微观均衡利率，两者同时均衡，才能体现利率定价机制的合理。央行利率定价机制最大的挑战和关键是对均衡利率的确定、衡量与维持，美联储采用的“泰勒规则”是有价值的尝试。近期中国央行拟研究建立最优贷款利率机制，本文拟通过分析美国二元利率定价机制，对提升中国人民银行宏观均衡利率决策的能力，进一步完善均衡利率框架与机制提供借鉴和参考。
一、美联储在利率定价机制中主导地位的形成
世界经济史上真正意义的市场化利率存在于央行产生之前。美联储诞生之前，美国采取自由银行制度，存贷款利率定价完全由银行和债权、债务人之间根据资金供求关系、期限和风险状态等因素确定，与政府行为、宏观经济政策无关。政府和经济学家们逐渐发现资金不同于一般商品，其价格对宏观经济具有调控作用。自央行形成后，利率及其定价过程超出了微观资金价格范畴，也不再仅仅是个体间行为，逐步成为各国央行的重要宏观经济政策手段，真正意义上的市场利率从此不再存在。
美国现有的利率定价机制是在经济实践中逐渐确立的。1913年，《联邦储备法》赋予美联储的货币政策职能有限，利率政策及工具尚未形成，利率仍由银行自主决定。1933年修订版《联邦储备法》创立了公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)，从此短期利率被纳入美联储政策中介目标和工具箱。而1977年修订版《联邦储备法》又明确规定FOMC的三重目标：最大就业、稳定价格、适度长期利率，从此长期利率也进入美联储政策目标。美联储从1987年开始采用利率替代货币供给作为货币政策基本中介目标。
美联储在利率市场化改革前后均有效控制着短期存贷款利率，发挥着短期利率定价者和造市商作用。美联储制定的短期利率也是市场中长期利率的重要定价因素之一。因此，虽然美国银行个体利率定价的自由度相当高，但在实践中，银行却和央行利率变动保持高度一致。
二、美国的利率定价机制框架
美国的利率定价机制是由央行宏观利率和银行微观利率组成的二元定价结构，两种定价机制各司其职，相辅相成，缺一不可。其中，宏观定价是基础，银行利率是在宏观利率基础上的溢价。
(一)短期利率的定价
1.美联储是造市商和标杆制定者。美国短期利率决定机制的基础在利率市场化改革前后都是银行间联邦基金隔夜拆借利率。这是美国利率体系的主要特征，也使得美联储在利率市场化以后，依然能够有效控制短期利率，并以此作为货币政策中介目标和调控宏观经济的主要手段。美联储FOMC在每年8次的货币政策会议上确定该利率目标，然后通过公开市场操作——买卖联邦政府债券调节资金供求，使联邦基金市场利率接近目标值。长期实践表明，美联储公开市场操作十分有效，除了经济金融动荡期外，市场利率与利率目标间高度一致(见图1)。
资料来源：美联储。
图1 1982-2011年美国季度平均联邦基金市场利率与目标(单位：%)
从2000年以来的数据看，市场利率与目标日均值间的标准差平均值为0.08，最高集中在经济衰退和金融危机的2001年和2008年，其余基本上为0.05以下(见图2)。
资料来源：根据美联储数据计算。
图2 联邦基金市场利率与目标间的标准差(日均)
2.市场是美联储利率目标的追随者。从因果关系看，银行存贷款利率基本上是被动跟随联邦基金利率变动的，而且利率市场化或受管制化这一关系没有影响。
美国的银行存款利率直接决定于联邦基金利率。数据显示，即使在利率市场化条件下，美国储贷机构资金成本的决定因素中，联邦基金利率占了近80%，其他市场因素大约占20%(见图3)。
资料来源：OCC，美联储。
图3 储贷机构资金成本(中位数)与联邦基金利率(%)
银行定期存款(CD)利率和联邦基金利率之间在利率市场化前后也都保持着相当高的相关性(见图4)。
资料来源：美联储。
资料来源：根据美联储数据计算。
图4 6个月定期存款利率(平均值)与联邦基金利率(%)
对上述水平数据通过一阶差分得出变动幅度数据，可观察到两种利率在变动幅度之间也高度相关。
在1986年以前的利率管制时期，美联储对银行存款利率虽有上限规定，但美联储从1957年至20世纪80年代初为了应对非银行资金利率上升，一再上调银行储蓄/定期存款利率上限，从2.5%一直上调至10%。这实际上是在代替银行执行微观定价作用，使存款利率在管制化条件下也能与联邦基金利率保持紧密关联。
利率市场化以后，银行资金定价并未大幅上涨，反而有下降趋势，原因也在于其资金成本在很大程度上由联邦基金利率确定。例如，20世纪80年代中期，美联储在采用高利率手段强压通货膨胀率降低之后，开始降低联邦基金利率，银行资金成本也随之下降。
值得注意的是，美国短期利率波动性也与联邦基金利率高度相关，而与利率市场化与否关系不大：在利率管制时期，短期利率波动幅度相当大，原因在于高通货膨胀导致了联邦基金利率大幅波动；而在市场化以后，该波动幅度也随联邦基金利率及通货膨胀一起下降。
(二)最优贷款利率定价机制
联邦基金利率对银行短期和部分长期贷款利率也具有直接定价的作用。银行通常在美联储调整利率目标之后立即调整优惠利率(Prime Rate)——银行用于优质个人和工商客户的长短期贷款利率，该利率是银行贷款利率定价的基准。
尽管优惠利率由银行自行确定，但是在实践中，一般是大银行率先跟随联邦基金利率变动调整其优惠利率，《华尔街日报》则根据这些大银行利率变化编制和发布全国统一优惠利率指数。其经验定价公式是：联邦基金目标利率+300个基点。而其他银行通常会在该指数发布之后立即相应调整各自的优惠利率，所以实际上美国银行间的优惠利率大致相同，调整时间也大致同步。各家银行在此基础上再根据客户风险、贷款期限和流动性等因素溢价，形成对客户的零售贷款利率。而风险和期限溢价的基准是以国库券作为无风险资产，以公司债券作为不同信用级别风险溢价基准，以收益率曲线作为期限溢价基准。
就定量关系看，联邦基金利率在优惠利率变动因素中占约90%，并且即使在利率大幅波动时，两者的偏离程度也很有限(见图5)。
资料来源：美联储。
图5 银行优惠利率与联邦基金利率(%，月平均)
进一步对两组数据作一阶差分得出变动幅度，可观察到它们的变动幅度也高度相关(见图6)。这一关系在利率市场化改革之后不仅未改变，反而继续增强(见图7)。
资料来源：根据美联储数据计算。
图6 银行优惠利率与联邦基金利率变动幅度(%)
a 1954-1982年美国利率管制时期
b 1983-2012年利率市场化时期
资料来源：根据美联储数据计算。
图7 银行优惠利率与联邦基金利率变动幅度的相关性
(三)长期利率的定价
联邦基金利率作为利率定价之锚，依次影响着从隔夜同业拆借直到30年国库券的利率，形成收益率曲线。决定长期利率的要素有债务成熟期限、通货膨胀预期、未来不确定性和风险程度，而最重要的是短期利率变动及预测。所以，联邦基金利率在长期利率决定因素中虽只是一部分，并具有间接性，却具有重要的作用。
保持适度的长期利率是美联储法定最终目标之一，但美联储认为，只要经济持续增长、价格保持稳定，长期利率就可保持适度，所以在正常市场条件下，美联储一般无意干预长期利息。21世纪以前，长期利率与联邦基金利率间保持相当高的正相关性。例如，1983-2000年30年房贷利率与联邦基金利率的相关性R系数高达0，84，美联储通过调整短期利率即可在一定程度上影响长期利率。但进入21世纪以来，美联储不干预长期利率的潜规则遭遇到了挑战，长期利率不再随联邦基金利率而变动，二者渐行渐远(见图8)。例如，2001-2008年30年房贷利率与联邦基金利率相关性R系数降到了0.44，迫使美联储必要时不得不干预长期利率。例如，在最近的经济衰退过程中，美联储在利率目标降到0-0.25%之后，为了继续促增长采取了量化宽松(Quantitative Easing，QE)操作促使长期利率维持在历史最低点。
资料来源：根据美联储数据计算。
图8 美国30年房贷利率与联邦基金利率(%，月均)
(四)美国的利率市场化改革对利率定价机制的影响
美国的利率管制只是对银行存款利率规定上限，并未强制实行统一存款利率。因此，即使在管制时期，银行仍保留了相对大的自主定价空间。而市场化改革取消的只是对银行零售利率规定的上限，而日常利率定价框架及机制并未彻底改变。利率市场化不仅没有降低，反而强化了利率作为货币政策中介目标的作用。这也说明即使在利率市场化条件下，美联储对短期利率仍具有直接控制作用。所以严格地说，美国的利率市场化并非去监管化，也非完全市场化，而是从以宏观、集中决策为主的定价机制向宏观/微观、集中/分散两元定价机制过渡，央行不再为银行个体利率定价，而是集中于宏观层次利率水平的制定。
三、美国宏观均衡利率水平的确定与衡量
联邦基金利率始终是美国利率定价的“锚”。利率市场化改革只是用一条无形的中线，取代了原来有形的上限，但“锚”依然存在。宏观利率定价是美国利率定价机制的关键，也是基础。宏观层面均衡利率的确定一般由央行承担。银行个体作为盈利主体，自行决定微观利率，以达到息差最大化、风险最小化目标。美国的实践证明，二元均衡利率是利息定价机制的合理框架和模式。尽管在实践中美国的实际利率也会偏离均衡水平，但总体上这一定价框架和机制运行是有效的。
(一)“泰勒规则”是美联储宏观均衡利率水平确定的基础
衡量宏观利率是否合理是一项困难的任务，经济学界和各国央行至今依然存在争议。但大家基本上承认有这样一种利率，它是不会对实体经济包括价格水平及经济增长造成冲击的利率。早期虽然有人在理论上接受均衡利率，但一般认为它很抽象，难以观察和量化。后来，学者们根据均衡利率的理论探讨其量化模型。其经验公式为：名义均衡利率大致相当于未来5-10年潜在实际GDP增长率+通货膨胀率。美联储也一直在探寻一种可操作、简单、实用的均衡利率模型。美国经济学家约翰·泰勒(John Taylor)1993年提出了联邦利率决策的“泰勒规则”。同年，格林斯潘宣布放弃货币供给目标完全采用利率目标，并尝试采用相对固定的规则来代替权衡性利率决策模式。实践证明，“泰勒规则”①使均衡利率的制定更具可操作性，并且在很大程度上可解释和预测美联储的利率决定。美联储认为该规则是确定名义和实际联邦基金利率目标长期均衡水平的最佳法则，并在实践中已将该规则作为定价之“锚”，成为基准利率决定的主要参考标准和模型。
根据该规则，制定联邦基金利率目标的准则是长期均衡实际联邦基金利率。泰勒(1993，1999)指出，在各种影响价格水平和经济增长的要素中，实际联邦基金利率是唯一能与价格水平和经济增长保持长期稳定关系的变量。实际联邦基金利率长期内必定要趋向均衡，而美联储的利率政策就是要通过调整联邦基金利率目标将实际联邦基金利率维持在均衡水平，以使价格水平和经济增长能够达到和保持长期稳定。所以这种长期均衡的实际利率也是中立水平利率，它不会对价格水平和经济增长形成冲击。相应地，联邦基金利率目标维持在均衡水平的标准是：该利率目标在延续几年的状况下，能使GDP保持在潜在水平，同时使通货膨胀率维持在目标水平，缩小GDP与潜在水平以及通货膨胀与目标水平之间的缺口。尽管关于该规则的解释、效果等方面存在诸多争议，但它本身代表了探寻均衡利率的可取方向。
该规则的实用价值还体现在，以相对固定的规则作为基础，同时大部分要素都是可由决策者调节的变量，包括：
第一，两个权重α：决策者可根据经济政策倾斜，阶段性地调高或调低通货膨胀和增长权重。
第二，长期实际利率、潜在GDP也是可变量。
该规则在坚持相对固定原则的基础上，留下权衡调节空间，这使该规则具有可操作性和实用性，容易被决策者接受，以免重蹈货币主义简单货币供给规则难以在实际中应用的覆辙。
在实践中，泰勒规则可在很大程度上解释和预测美联储利率目标决定(见图9、图10)。就美联储根据泰勒规则模拟的联邦基金利率目标与真实目标作回归分析，发现其拟合优度R为0.81，说明泰勒规则可以解释美联储利率决策因素的80%，其余部分则可以主要由经济政策及经济大幅波动因素解释。
资料来源：根据美联储数据计算。
注：缺口=泰勒规则-联邦基金利率目标。
图9 1988-2008年联邦基金利率目标与泰勒规则的偏离
(单位：%)
资料来源：根据美联储数据计算。
图10 联邦基金利率目标与泰勒规则的相关性
(二)美联储维持宏观均衡利率水平面临的挑战
1.对均衡利率水平的认定难以达成一致。灵活性是泰勒规则的优点，但同时也带来新的挑战：它给决策者站在各自立场调整变量留下敞口。尤其是在非常规经济环境下，这一问题更加突出。例如，在最近的经济深度衰退中，美联储关于泰勒规则的关键变量存在很大分歧，这是造成最近货币政策会议门派之争的重要原因。美联储鸽派代表Yellen，Dudley(2012)主张采用泰勒规则修订版，将其中经济增长Y的权重从0.5提高到1.0，同时主张将中立实际利率从2%降到0。这样，在目前实际GDP低于潜在水平(Y为负值)的状态下，修正的泰勒规则为联邦基金利率在2015年前保持零利率水平的主张提供了根据。而与之对立的观点则坚持传统版泰勒规则，按此版本，目前的联邦基金利率目标应高于零。
实际情况是，美联储为了刺激经济复苏，自2008年开始人为压低长短期利率，使宏观利率偏离均衡水平，结果出现了许多反常现象。
第一，存款利率下调，存款却持续增加。在长期内，美国储蓄率与短期利率保持R为0.5的正相关。但在2007年第四季度到2011年，储蓄率与短期利率间的相关性R变为-0.45：短期利率降到接近零同期储蓄率却大幅回升，银行存款增加了19%。
第二，贷款利率下调，贷款却持续萎缩。在正常市场条件下，美国贷款增量与利率呈负相关，但最近二者间也出现了反常关系。2011年，美国房贷利率跌破历史低点，但新贷发放同比下降18%，再贷款同比下降40%。目前30年固定贷款利率低于4%，显然这不是银行愿意接受的最终利率。银行贷款增量与利率同降反映了银行的立场，也表明宏观利率失衡，市场正在自行纠正。
2.泰勒规则中的价格水平是否应该考察资产价格。美国次贷危机前，通货膨胀目标不含资产价格，成为宏观利率水平低估和危机发生的重要原因之一，危机后这一问题成为美联储争论的焦点之一。
3.美联储在利率决定中是否采用动态的方法。美联储的挑战在于美联储需要辨别何时追随市场，何时逆市而动。例如，从2003年第二季度开始，美国经济完全走出衰退全面恢复增长，当时充裕的资金供给提示利率水平应该下降，而资产泡沫膨胀则提示央行应上调利率水平。格林斯潘的最大困惑是利率政策究竟应追随市场还是逆市而动提升利率。但美联储在2003年6月到2004年6月仍将利率目标保持在1%，至少低于泰勒规则水平2个百分点，从而这成为次贷危机诱发因素。
四、启示
参照美国的经验，我国利率定价机制以及利率市场化改革可以围绕建立“二元——宏观/微观均衡利率框架结构”的核心思路展开，尝试建立能够保证利率在宏观和微观层面维持均衡的一种机制。建议央行致力于探寻宏观均衡利率规则，作为制定基准利率的基础及出发点。
近期，我国降低基准利率，同时放宽银行存贷款利率自主定价空间的决策，这是向利率市场化改革迈出的关键一步，体现了利率定价机制中央行和银行关系的核心。一方面，央行关注宏观层面，以经济增长和价格稳定作为目标，制定基准利率，其变动发出宏观均衡利率水平调整的信号；另一方面，银行个体根据自身状况决定自己的均衡利率，这种机制有利于宏观经济稳定和市场均衡。
我国在搭建二元(宏观/微观)层面的均衡利率框架结构中，以下几个方面的问题值得关注：
(一)建议央行培育宏观调控的基准利率
中央银行目标利率是利率市场化机制的核心，无论是衡量融资成本、投资收益，还是宏观调控都与中央银行目标利率密切相关。而当前我国央行实质上是将存贷款基准利率作为宏观调控的目标利率，面临市场调控手段较少、存在金融压抑等问题。这些决定了在我国的利率定价机制中，央行宏观利率的作用更加举足轻重；央行更加需要具有确定均衡基准利率水平的能力，使市场利率有效地保持在这一水平上下。
参照国际经验，各国中央银行采用的基准利率，如美国联邦基金利率、伦敦同业拆放利率，以及日本隔夜拆借利率等虽名称不尽相同，但其本质一样。当前，随着我国银行间市场的快速发展，市场的广度、深度不断扩展，金融市场上出现了如Shibor、银行间市场债券回购利率等，在利率产品定价方面发挥了重要作用；但是，这些产品都面临着市场份额不够大，长期利率报价质量不高的问题，难以起到基准利率的作用。因此，我国要形成市场化的中央银行目标利率，使公开市场操作有的放矢，当前关键是要选择、培育一种能够为中央银行公开市场操作有效调控又具有广泛市场影响力的基准利率作为中央银行的目标利率。
(二)探索衡量宏观均衡利率水平的方法
通过对美国利率定价机制的分析发现，均衡利率水平的确定涉及整个金融市场和宏观经济稳定。我国央行在解决了基准利率的选择以后，面临的另一个问题是如何使基准利率处于均衡水平。我国央行建立和确保利率在宏观层面均衡的能力，以及定价机制的完善是利率市场化能否成功的前提条件，这比市场化意义更加重大。央行和市场都不可盲目相信市场化可以自动解决利率均衡和资源配置合理化问题。
当前，衡量和调整宏观利率水平的可行方法主要有：
第一，基于泰勒规则的方法。鉴于中国央行和美联储的政策目标大体一致：经济增长和价格稳定，所以采用泰勒规则作为宏观均衡利率的基础对中国有一定的适用性。我国要确定均衡利率，把握潜在GDP、通货膨胀目标、长期实际利率水平等关键因素。
第二，微观利率跟随宏观利率变动的程度也是衡量央行确定的利率水平是否均衡的方法。实践表明，在我国央行于2012年6月7日宣布下调存款利率之后一周内，中国的前30家大银行都背道而驰地上调了存款利率水平，其中最大的15家银行新定存款利率平均比基准利率高出8%；资产排名第16至第30位的15家银行平均高出9%，而且其中10家银行的1年期存款利率达到了央行制定的上限3.575%。这说明此前的存款基准利率和微观利率之间已经失衡，但却低于均衡水平。央行基准利率调节的方向应该是向上而非向下。
(三)提升利率传导机制的效率
在美国“宏观/微观均衡利率框架结构”下，美联储通过公开市场操作即可调控联邦基金利率，达到调节银行存、贷款利率水平的目的，即通过宏观利率的调节影响微观定价，从不直接干预银行对客户的最终零售价格。而当前在中国，情况恰恰相反，金融市场利率以及公开市场操作不仅不能有效引导存贷款利率，反而受银行存、贷款基准利率的影响，扭曲了正常的市场化利率传导机制。其中，很大一部分原因是由于央行在微观利率定价中起主导作用，存贷款利率面临上下限制约，从而导致金融市场利率无法引导微观利率的定价。因此，解决利率传导机制不畅的问题，最主要的是将对客户的存贷款零售利率定价权下放到金融机构，逐渐形成存贷款利率市场化的形成机制。
当然，存贷款利率市场化不可能一蹴而就，过快过猛不利于金融市场的稳定。在目前情况下，一方面可以通过简化放宽贷款利率下限和贷款利率档次的方式推进贷款利率市场化，如将现行的贷款基准利率0.7倍继续放宽，既可扩大金融机构自主定价空间，也可防止利率下限过低可能造成的非理性竞争风险；另一方面可以通过放宽存款利率上限推进存款利率市场化，如将现行的存款基准利率的1.1倍继续放宽，既给银行一定的定价权，也防止银行过度高息揽储导致的经营风险加大。
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