（中国光大银行南昌分行，江西 南昌 330003）
摘要：2018年，债券违约率有所增加，信用风险缓释工具再次进入人们视野。信用风险缓释工具具有降低企业融资成本，分散投资者投资风险的作用，是对我国金融市场制度的一种完善。然而在过去的几年时间里，信用风险缓释工具一直受到冷遇，未来，CRM将成为我国缓释金融风险的重要工具，真正为实体经济减负，如何让信用风险缓释工具暖起来值得思考。
关键词：信用风险缓释工具；衍生品；债券
在刚刚过去的2018年，我国有123只债券违约，涉及金额近1200亿元，金额总量远超前四年总和。债券违约事件的集中爆发，使得我国各类投资机构迅速转变投资偏好，投资的进一步收紧，也使得市场流动性频繁告急。但从总体上看，中小企业融资风险成本依然偏高，融资渠道依然不够完善，如何改善民营企业等中小企业的融资短板，成为我国政府、投融资机构、中小企业等关注的焦点。此时，能够帮助投资主体缓释信用风险的信用风险缓释工具（CRM）进入了政策制定机构考虑的范围。
1、信用风险缓释工具发展缓慢
CRM作为管理信用风险的信用衍生产品，可以通过支付保护费用转移债券、贷款及其他债务的违约风险，起到为债务提供担保或保险的作用，类似“债务工具+担保/保险”。CRM分为合约类和凭证类两类产品。
2018年CRM自2016年停滞后，时隔两年重回公众视野。截至2018年底，银行间市场累计创设60只CRMW，累计规模76.85亿元；累计发行4只CLN，本金合计1.1亿元。虽然2018年以来CRM的发行数量和规模均大幅提升，但相比我国信用债余额而言，规模仍很小，在融资环境偏紧的环境下，预计短期内CRM发行数量和规模将继续大幅增长。
但是实际上，早在2010年，交易商协会就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，创设了中国的CRM，并推出CRMA和CRMW两款产品。之后一直不温不火。2016年9月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，CRM新增两款新产品CDS和CLN，交易商协会同时对CRMA和CRMW的相关规定进行了修订，放宽市场进入门槛，协会会员仅需备案即可成为交易商，将参与者区分为核心交易商和一级交易商，对其相互交易进行限定。但是可惜的是，2010—2015年市场上发行的产品只有CRMW，其中2010年发行8只、2011年发行1只，随后CRM发展处于停滞状态。2016—2017年，CRM不断丰富和完善，但市场发行量依然偏少。2016年11月首批15笔名义本金合计3亿元的CDS进行了交易；2017年5月首批创设的2单CLN非公开发行；CRMW仅创设1只。在CRM推出前期，债券市场未打破刚兑环境，2014—2015年虽打破刚兑，但违约债券数量较少，市场风险偏好较低，且CRM基础标的限制较为严格，流动性差，市场交易并不活跃。
2、信用风险缓释工具发展困境
（一）产品定价机制不完善
我国CRMW（信用风险缓释凭证）产品的定价反映的是信用利差，而信用利差由无风险收益率、信用风险溢价以及流动性溢价加权计算得出。而其中信用风险溢价由企业的担保物以及企业信用评级决定，而我国资本市场在2018年以前，债券违约率长期低于0.1%，信用评级无法说明企业真实的信用水平。而流动性溢价在大中小银行表现又较为明显，使得资金在大型银行过渡堆积。并且，由于信用债券市场流动性匮乏，定价波动性大等问题，使得CRMW定价的可靠性和精确度进一步下降。
（二）市场参与主体过少
我国衍生品交易市场起步较晚，信用风险缓释凭证创设机构截至2018年底仅43家，而这43加创设机构都有较高的净资产，缺乏竞争的市场使得创设机构在CRMW产品发行上不仅缺乏动力，也无法通过竞争实现市场的自我平衡，导致CRMW流动性严重不足。并且，市场参与主体商业银行占比超过75%，为31家，不仅风险偏好趋同，参与主体的单一化和同质化也使得不同风险偏好的投资者过少，而保险、信托、私募基金等机构的投资者由于资质限制依然被排除在该类市场之外。市场参与主体偏少使得CRMW产品更偏向于“锦上添花”而非在企业融资困难时“雪中送炭”。
（三）法律法规尚不完善
我国对CRM相关政策制度的完善一直在进行中，如2010年CRM概念的引入、2016年《银行间信用风险缓释工具试点业务规则》及各项业务指引的发布，都使得CRM在产品覆盖、机构资质以及定价机制等方面有所完善，但由于我国长期信用违约率较低，相关信用数据积累严重不足，使得CRM相关法律和制度规定的完善度依然较低。如我国的CRM产品在设计上没有回溯条款限制，无法全面覆盖风险，这使得部分信用保护买方的需求，得不到制度保障。再如CRM产品是否属于已对冲风险的非权益类衍生品，至今无明确定义，其占用的风险资本权重，无法直接计算，如果按已对冲风险衍生品风险权重计则权重为1%，如果按信用评级计则权重在10%-80%不等，对于资本金占用的不明确，也使得市场参与这类交易的买卖双方数量减少。
3、信用风险缓释工具发展建议
（一）完善定价机制
虽然CRMW产品的定价估算机制的修正和改进，严重依赖长期数据积累，需要基础数据支撑，但依然可以基于国内已有数据，对估算机制做出假设，在部分民营企业较多的地区先行试点。对试点地区CRMW产品的实际效果观察、记录，对现有估值方法的实效性进行验证，从而找到适合中国市场的参数设定及计算模型等。同时，也应完善我国的会计准则，对使用CRM的风险权重和风险资本计量划出清晰的界限，使CRMW等产品能够具有对冲风险后，实际降低风险资本权重的效果。另外，应建立做市商制度，完善CRM产品双边报价机制，增强CRM产品市场定价氛围，把定价功能交给市场，从而完善定价机制。
（二）扩充CRM参与主体
由于CRM对于净资本有严格限制，且市场主体单一化严重，这是由于我国资本市场监管较为严格，过去对于CRM类产品需求也较低。为扩充CRM参与主体，提高信用风险衍生品市场的活力，应鼓励保险、信托、私募基金等机构积极参与CRM市场的交易，提高CRM市场流动性，实现风险的隔离和转移，减少风险资本占用。另外，还应简化CRM产品的交易结构和流程，使得中小型投资者可以参与到这类投资项目中来，一方面保障投资者的无风险投资收益，另一方面增加市场创设CRM产品的热情，从而使金融机构、企业、投资者三方都有参与CRM产品交易的热情。
（三）完善法律法规
我国在CRM的制度建设上，存在较多空白，不论是对冲风险权重占比的计算，还是违约后相关机构的处理流程和机制，都有不完善的地方。完善我国CRM相关法律法规应先从市场上公开征求意见，结合国内外典型案例以及实际，要求监管部门、司法部门等相关机构共同定制。具体来看，首先应完善CRM执行保障机制，使违约处理流程和机制有法律保障；其次，应规范对CRM产品占有风险资本的比例，使CRM产品有降低风险资本金的作用。最后，应事先结合国外CDS相关产品的监管情况完善监管机制，避免CRM产品衍生出类似“次贷危机”的想妥协风险。
（本文仅代表作者本人的学术观点，不代表任何机构的观点）。
参考文献
[1]卜振兴.我国信用风险缓释工具发展问题探讨[J].经济研究参考,2019(05):105-110+119.
[2]孟祥军,李杰.信用风险缓释工具会计处理研究[J].金融会计,2017(04):27-34.
[3]孟祥军,李杰.信用风险缓释工具会计处理研究[J].金融会计,2017(04):27-34.
作者简介：李开鹏（1985.02-），男，江西南康人，江西财经大学硕士研究生学历，中国光大银行南昌分行战略客户与投资银行部综合业务中心副主任。
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论文作者:李开鹏
论文发表刊物:《知识-力量》2019年9月37期
论文发表时间:2019/8/8
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