关于东南亚国家汇率泡沫的经验分析，本文主要内容关键词为：汇率论文,泡沫论文,东南亚国家论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
东南亚国家的金融危机都是以本币贬值，固定汇率制的瓦解为开端的，很多文章指出东南亚国家的汇率偏离实体经济形成的汇率泡沫是造成危机的原因之一。本文试图用定量分析的方法对汇率泡沫做一实证分析。
要对汇率泡沫做定量分析，首先得界定汇率泡沫的含义。本文采纳这样的定义：汇率泡沫是指由于投机资本的持续增加，导致货币的价格严重偏离实体价值的现象。根据这个定义，我们要做的工作是得到汇率的名义值和由实体经济决定的均衡值，然后将两者进行比较。名义汇率可以直接得到，因此均衡汇率的计算成为本文分析的核心。本文第一部分概述了现有汇率模型并进行了比较；第二部分建立分析模型；第三部分进行实证计算，最后一部分得出了结论。文中汇率采用直接标价法。
一、汇率模型概述
现代汇率决定模型发展至今主要包括购买力平价模型、利率平价模型、货币主义模型及资产选择模型。
购买力平价模型认为汇率是货币的价格之比，而货币的价格取决于它对商品的购买力。考虑物价变动与否，该模型可分为绝对购买力平价模型和相对购买力平价模型。绝对购买力平价：s＝p／p[*]
式中s代表即期汇率，p和p[*]分别代表国内和国外商品价格水平。相对购买力平价：
p[,t]／p[,0]
s[,t]＝s[,0]·─────────
p[*][,t]／p[*][,0]
式中s[,0]和s[,t]分别代表初期和t期汇率，p[,0]和p[,t] 分别代表初期和t期国内商品价格水平，p[*][,0]和p[*][,t]分别代表初期和t期国外商品价格水平。
很多西方学者对该模型进行了实证检验，总的情况是：采用早期数据（本世纪20年代）结果表明购买力平价不论在短期还是在长期都是成立的；采用近期数据（二战以后）表明购买力平价短期并不成立，但长期购买力平价仍然成立，而且汇率是围绕平价上下波动的。
利率平价模型认为在国与国之间资本自由流动的情况下，投资者购买本国与外国国库券的收益率应是相等的。考虑投资者是否在远期外汇市场上抵补套利，该模型又可分为有抵补的利率平价模型和无抵补的利率平价模型。
有抵补的利率平价：1+i＝F（1+i[*]）／S
式中i及i[*]代表国内外利率，F及S代表远期和即期汇率。
无抵补的利率平价：1+i[,0]＝s[e][,t]（1+i[*][,0]）／s[,0]
式中i[,0]与i[*][,0]代表初期国内外利率，s[,0]代表初期汇率，s[e][,t]代表t期预期汇率。对该模型的检验研究表明， 有抵补的利率平价在某种程度上得到了支持，而对于无抵补的利率平价则没有资料表明其正确性。
货币主义模型是在购买力平价的基础之上把汇率看成是由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。考虑商品市场价格变化迅速与否，该模型可分为柔性价格模型和粘性价格模型。柔性价格模型的基本方程式如下：
k[*]
MY[*] i[,r]+E[,p]
s＝──·──·──·─────────
kM[*]
Yi[*][,r]+E[*][,p]
式中M及M[*]代表本国及外国货币供应量，Y及Y[*]代表本国及外国国民收入，i[,r]及i[*][,r]代表本国及外国实际利率，E[,p]及E[*][,p]代表本国及外国通货膨胀预期，k及k[*]为常数因子。
粘性价格模型即是多恩布施（Dornbusch）的超调模型， 其公式较多，这里不一一列出。对柔性价格模型的检验研究表明：1978年以前的资料有力地支持该模型，而1978年以后的资料并不支持该模型。粘性价格模型虽然较好地解释了1979—1981年美元对英镑的汇率超调变动情况，但不能说明近来浮动汇率的实践（保罗·霍尔伍德、罗纳德·麦克唐纳，1996）。
资产选择模型把流量、存量分析方法融合起来，认为各国资产具有高度替代性，一国居民既可以持有本国货币和证券，又可持有外国资产。一旦利率、货币供应量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有资产组合就会失衡，进而引起各国资产间的替换，这势必影响外汇供求，导致汇率变动。其基本方程式可简单表示如下：
M a[,1] a[,2]
--＝----+----
W
rr[*]
Ba[,4]
--＝a[,3]r+----
Wr[*]
W＝M+sC+B
式中W、M、B、r、r[*]、C、s分别代表财富总额、本国货币、本国债券、本国利率、外国利率、外国债券、即期汇率，a[,1]，a[,2]，a[,3] ，a[,4]为常数项。
对这个模型，学者们从不同角度进行了检验。不论是布兰森等人利用1971年8月到1976年12 月德国马克对美元的汇率直接对该模型进行的检验，还是杜利和伊萨德利用1974年1月到1978年10 月马克对美元的汇率从风险报酬的角度对该模型进行的检验，都没能很好地支持该模型。
以上从理论基础和实证检验两方面对现有主要模型进行了概述，这样做的目的是对它们进行比较，然后在此基础上建立我们所需要的模型。
二、模型的建立
我们所要计算的均衡汇率不是外汇市场供求均衡所决定的汇率，也不是国际收支平衡时的汇率，而是实体经济决定的真实汇率。而汇率的真实水平是由两种货币代表的价值量比较决定的。从这个意义上讲，购买力平价以货币购买力的比较作为理论基础，实际上包含了以两国货币所代表的价值量来决定汇率的含义。
从模型检验效果来看，长期购买力平价的存在得到了有效证实，而其他几个模型对长期汇率的变动情况解释乏力。
我们选择购买力平价作为建立模型的理论基础并加以改进得到我们的模型。
购买力平价模型基本方程式为：
S＝P／P[*] （1）
相对购买力平价方程式为：
△S＝△P－△P[*] （2）
式中△S代表汇率变化率，△P、△P[*] 分别代表本国及外国物价变化率。
进行以上变形的目的是为了便于利用现有资料进行计算。传统购买力平价认为物价之比应是贸易品的物价之比，但货币所含的价值量不仅是由贸易品体现的，而且在很大程度上是由非贸易品（如教育，住房等）体现的。因此，我们所做的另一个变动在于相比较的物价不仅是贸易品的物价，还要加上非贸易品的物价，由此：
△ P＝
△P[,T]+（1－）△P[,N]
式中为外贸占GNP比例，△P[,T]为贸易品价格变化率，△P[,N]为非贸易品价格变化率。
而贸易品的物价变化又是由出口商品的价格变化和进口商品的价格变化加权平均得到的：
△P[,T]＝β△P[,X]+（1－β）△P[,M] （4）
β为出口额占对外贸易总额比例，△P[,M]与△P[,X]代表进出口品价格变动率。
于是得到如下方程组（加*为外国同类指标）：
△S＝△P－△P[*]
△P＝△P[,T]+（1－）△P[,N]
△P[,T]＝β△P[,X]+（1－β）△P[,M]
△P[*]＝[*]△P[*][,T]+（1－[*]）△P[*][,N]
△P[*][,T]＝β[*]△P[*][,X]+（1－β[*]）△P[*][,M]
这是我们用于计算的模型。
三、实证计算
在进入实际计算之前，必须解决两个问题：1.选择合理基期；2.外国物价水平的确定。
我们知道，东南亚国家的汇率泡沫是大量投机资本的流入造成的，可以假设在大量资本流入以前，这些国家的汇率水平是符合实体经济情况的，所以基期选择为短期资本大量流动的前一年。根据短期资本流动情况（注：数据选自国家统计局《亚洲国家经济统计资料汇编》，1992年版中各相关国家国际收支表。），各国基期确定为：泰国1985年，菲律宾1986年，印度尼西亚1990年，马来西亚1990年。
至于外国物价水平，虽然东南亚国家汇率都是钉住美元的，但却是根据一揽子货币来确定浮动的（张光华、郭友，1991）。所以外国物价水平采用贸易国加权物价水平来表示而不采用一国物价水平。在这里，由于东南亚国家主要贸易对象比较集中（注：数据选自国家统计局《亚洲国家经济统计资料汇编》，1992年版中各相关国家贸易分布表。），对美、日、欧盟和新加坡的进出口贸易占对外贸易总额的70—80%，所以只选取这些国家指标来计算可以简化计算又不失准确。
用上述模型对东南亚四国进行了实证计算（注：计算资料来自1985—1997年《世界经济年鉴》；相关年份IMF《国际金融统计年鉴》。 ），计算的结果见下页表（表中数据均为各国货币对美元汇率）。
表 东南亚四国名义汇率与均衡汇率
1990 1991 1992
名义汇率1842.81950.32029.9
印度尼西亚
均衡汇率1842.81922.02038.4
名义汇率2.70492.75012.5474
均衡汇率2.70492.72992.7883
1993 1994 1995
名义汇率2087.12160.82268.6
印度尼西亚
均衡汇率2123.42286.12443.5
名义汇率2.57412.62432.5044
均衡汇率2.82402.87202.9763
1986 1987 1988 1989 1990
名义汇率 20.386
20.568
21.095
21.737
24.311
均衡汇率 20.386
20.633
21.924
23.866
26.234
名义汇率 26.299
25.723
25.294
25.702
25.585
均衡汇率 27.300
27.340
27.820
28.498
29.087
1991 1992 1993 1994 1995
名义汇率 27.479
25.512
27.120
26.417
25.714
均衡汇率 30.181
32.113
33.820
36.266
38.543
名义汇率 25.517
25.400
25.319
25.150
24.915
均衡汇率 29.758
30.299
30.732
31.795
32.173
图1—4 显示了名义汇率（实线）与均衡汇率（虚线）的比较情况，从图可以明显地看出均衡汇率高于名义汇率，币值被高估了，汇率泡沫确实产生了。
四、结论
本文开始为汇率泡沫下了定义，把问题归结为均衡汇率的求解，然后对现有汇率模型从理论基础和检验结果两方面进行了概述。在对各个理论比较分析的基础上，我们选择了购买力平价作为构建模型的基础，并对该模型做了一些改进，建立了自己的模型。最后利用1985—1997年东南亚各国的相关资料进行实证计算，计算结果用图表的形式显示出来。
根据计算结果，东南亚四国货币的均衡汇率都高于当时的名义汇率。在危机之前，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国的币值分别被高估7.7%、22.1%、49.9%、29.1%。从图还可看出， 随着均衡汇率的不断走高，名义汇率不升反降（印度尼西亚除外）。可以肯定的是，汇率泡沫在计量方面得到了证实。
90年代以来，东南亚各国都相继采取了一系列开放资本项目的措施（肖巍，1998），使大量资本特别是短期资本流入这些国家。从计算结果看，这些国家汇率泡沫化的速度越来越快，泡沫化的程度也越来越高。以泰国为例，1986—1989年4年间，币值平均被高估8.025%， 而1990—1995年间币值平均被高估21.2%。 其他国家的情况也可以通过计算结果图直观地看出，可以证实：大量短期资本的流入是造成泡沫的重要原因。
1997年7月东南亚国家爆发金融危机，各国货币大幅贬值， 汇率泡沫破灭。值得注意的是，当时的汇率并没有回到均衡值，货币贬值超过上面计算的均衡汇率的40—50%（印度尼西亚为200%）。 由此可以引申出的另一个结论是：危机发生时，货币一般会大大跌破实际价值，而这种结果正是大量资本流出造成的。
截稿：1999年7月
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