并购融资视角下多层次资本市场建设，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,视角论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，各国政府为应对金融危机纷纷出台宽松的财政货币政策，资本市场流动性较为宽裕，在经济一体化浪潮的助推下，全球掀起了新的并购浪潮。当前，中国经济面临“刘易斯拐点”迫近、资源环境压力和国际产业竞争更加激烈的挑战，而我国大部分行业产业集中度低、产能过剩、市场竞争力较弱，大规模的产业整合、企业兼并重组势在必行。据统计，2010年中国企业并购交易宣布案例2771起，披露交易额高达1772.1亿美元。企业并购作为一种交易金额巨大的产权让渡或控制权转移行为，如果没有良好的融资渠道是不可能顺利完成的。目前我国企业并购融资面临较为严格的制度制约，中长期信贷市场和证券市场机制还不健全，并购融资渠道不够通畅。必须大力推进多层次资本市场建设，为战略性并购和市场化并购创造良好的融资环境。
二、资本市场环境对并购融资的制约
在国外，对股权和债权融资不同偏好的利弊关系，学者们早有研究。Ross(1977)的资本结构信号激励理论认为，资本结构可以作为传递企业管理当局私有信息的信号，企业的外部投资人可以将较高的债务水平看作企业价值较高或前景较好的信号。Myers and Majluf(1984)的优序融资理论认为，考虑到交易成本的存在，外源融资比内源融资需要多支付各种成本，企业融资首先应倾向于内部融资；进一步，考虑到在信息不对称的情况下逆向选择行为的影响，股权融资有可能造成企业经营困难的印象，企业现行的市场价值就会下降，所以，企业在外源融资时应优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。然而，我国企业融资顺序却有自身的特点。与发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的顺序正好相反，我国企业融资顺序一般表现为：股权融资-短期债务融资-长期债务融资，呈现出对股权融资和外源融资的明显偏好。究其根源，在于尚处在完善过程中的我国金融体制和资本市场发展存在机制缺失和结构失衡，我国现行法律法规不够健全以及监管不力。融资环境的约束导致企业在并购活动中无法根据自身的实际情况灵活使用各种融资工具，抑制了企业并购业务的发展，限制了企业竞争实力的提高，使企业在全球并购浪潮中处于不利之地。以下从融资方式的角度来具体考察我国资本市场环境对并购融资的制约。
1.权益性并购融资普遍存在“圈钱”和操纵利润嫌疑
通过公开发行股票或向原股东配售新股筹集的权益性并购资金构成企业的自有资本，不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，并能增加举债能力。我国股票市场长期以来总体呈现供不应求的局面，上市成为一种稀缺资源，加之上市公司普遍存在较少发放现金股利的做法，造成了股权融资为低成本资金的假象，企业自然趋之若鹜。按照新《证券法》，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，定向增发已经成为一种重要的上市公司收购方式，但在运用增发进行收购的过程中还是存在一些不规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动多是关联公司之间的非实质性收购，增发融资成为“圈钱”的途径，收购行为成为操纵利润的工具。
2.债券融资在我国企业并购中尚难实施
上世纪80年代中期起，我国企业债包括公司债发行经历了一系列曲折反复，债券市场规模始终不尽如人意。自1997年商业银行退出交易所市场进入由人民银行组建的银行间市场开始，十几年间，银行间债券市场成为我国债券市场的主体，企业债发展重焕生机。但监管部门对企业债的发债主体有着严格的限制，只能是上市公司和重点国有企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业。企业发行债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。同时，债券的发行还有年度总额度控制、利率管制等多种约束，而且审批程序复杂、审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。种种限制阻碍了债券市场的发展，迄今为止，境内企业并购交易中采用发行债券形式融资尚无先例。
3.商业银行并购贷款服务能力存在不足
与成熟市场经济国家相比，目前我国的国有企业没有形成一套有效的资本补充机制，平均负债率高达65％～70％，大部分国有企业处于高负债经营状态。有一些企业在进行债务重整的过程中，想方设法逃废银行债务，打击了银行参与企业并购融资的积极性。
企业并购动辄涉及数千万甚至上亿元的金额，仅仅依靠自身积累很难迅速筹足所需资金，通过向商业银行申请并购贷款进行融资终究是大势所趋。2008年12月6日，银监会通过了《商业银行并购贷款风险管理指引》，正式放行商业银行并购贷款业务。截至2009年5月31日，银监会披露的国内商业银行已签订合同的并购贷款规模为人民币136亿元，外币4.2亿美元。另有媒体披露，截至2011年1月底，全国金融机构的并购贷款业务规模为850亿，可见，并购贷款业务尚处在循序渐进的摸索阶段。由于我国银行资本金偏低、抵押贷款机制还不够充分有效、受计划性经营理念限制，基于过去的经验教训，监管机构和各商业银行对并购贷款的运用十分谨慎。面对并购贷款的巨大市场需求与高风险特征，银监会设置的贷款资质门槛很高，而且要求并购贷款占并购资金来源的比例不应高于50％，贷款期限一般不得超过五年，体现出监管部门在创新融资方式与防范风险之间取平衡的思路。目前的实际操作中，由于自身风险定价能力、并购协同整合能力和跟踪评估能力的限制，商业银行更青睐国有大型企业的并购项目，民营企业和成长性企业获得并购贷款的难度很大。
4.混合性并购融资渠道亟待构建和完善
与国外相比，许多在国际并购融资中广泛使用的可转换债券、认股权证、优先股、票据等金融工具在我国并购融资中还没有明确的法律依据，有些并购融资方式如杠杆收购中的过桥贷款等也不被决策部门认可。近年来我国证券市场上发生的多起MBO案例公司对其收购资金来源均语焉不详，这其中既可能涉及并购融资方案的经济价值，也可能有灰色融资问题。从我国上市公司实行的员工持股计划(ESOP)的具体运作来看，职工持股的资金来源都是以其个人资产认购为主，并没有发挥财务杠杆的作用。在实行ESOP过程中，由公司担保，向银行或资产经营公司申请专项贷款购股的方式即杠杆化的ESOP，在国外被广泛采用，但在我国目前金融机构介入ESOP的还没有，主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持，如税收优惠等。
5.并购融资市场化行为明显不足
由于我国法律法规、市场发育及监管等方面的原因，许多企业甚至上市公司无法通过正规途径获得并购资金，只得绕道而行，走灰色区域。由于灰色渠道的法律空白，不规范操作甚至违规操作现象严重。此外，由于我国证券市场在股权分置时代流通股和非流通股的定价机制完全不同，导致非流通股的价格远远低于证券二级市场上流通股的价格，产生套利机会，加上国有企业改革和国退民进的大趋势，一些人便乘机渔利，打着并购重组的幌子，行掏空国有资产之实。我国企业并购过程中还存在一些“拉郎配”的特殊方式，如承担债务式并购重组、无偿划转式并购重组、债转股式并购重组等。这些方式具有较为浓厚的转轨经济色彩，改制重组后运营整合难度大、目标企业员工安置困难，往往使并购企业背上沉重的包袱。
三、基于并购融资的多层次资本市场建设
所谓多层次资本市场，是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次地配置资本性资源的市场，它能最大限度地满足不同大小的企业对融资的不同需求，有利于提高整个社会金融资源的配置效率。以美国为例，美国有5.4万家上市公司，资本市场至少包含全国性证交所、地方证交所、第三市场(上市股票的场外交易)、第四市场(大机构和投资家之间直接交易)、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、OTCBB(小额股票挂牌系统)、粉红单市场(pinksheet market)等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低。目前我国的资本市场还处于初级阶段，金融压抑导致国内并购市场主要以政府驱动型的行政划拨和协议转让交易为主，市场化交易比重很低，特别是近年来以并购我国行业龙头为目标、以控制某一行业为目的的外资“圈地运动”令人担忧。我国资本市场的融资格局制约了并购融资特别是重大资产重组的融资需求，多层次资本市场建设任重而道远。
1.大力培育以投资银行为代表的中介机构
我国目前真正按照西方投资银行的体系建立和运行的证券公司并不多，在企业并购领域更是鲜有建树，严格来讲似乎只有中国国际金融公司一家在收购兼并和财务顾问领域比较活跃。因此，必须大力培育以证券公司和其他投资顾问机构为代表的中介机构，使其具备提供与企业共同成长的连续性的财务顾问、管理顾问的能力以及提供短期并购资金的能力，能够以自己的信用优势和信息资源、熟练的资本市场运作技术，为并购企业提供良好的融资服务。为此，政府对于投资银行开展并购业务应该在宏观上加以引导，积极推进投资银行之间的并购重组，并鼓励大的投资银行参与国际竞争和国际并购，提高我国投资银行的整体水平。改进金融债券的发行条件和审批程序，适当放宽投资银行进入同业拆借市场和股票质押市场的准入条件，真正打通投资银行进入资本市场筹集长期资金的渠道。投资银行要把企业并购业务作为公司的核心业务发展，充分利用现在有利的经济形势增加并购业务在总收入中的比重，加强与国外投行的交流，引进先进的技术和管理经验，通过创新树立自己的业务特色和品牌声誉。
2.创立并购投资基金，并允许保险等战略性资金进入并购市场
目前，我国的多数并购交易是由企业独立完成的，这对企业的融资能力提出了巨大挑战，并使企业承担很大的财务风险。为了推动并购融资的发展，我们要广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。机构投资者在改善投资主体结构、稳定市场、活跃交易、推进公司治理乃至促进金融体系效率等方面，都发挥着举足轻重的作用。我国应该在提高监控水平的前提下，允许社会保险资金、商业保险资金、风险投资资本、企业年金、企业盈余资金、海外战略投资资金全方位进入并购融资领域。
并购基金属于私募基金的创新品种，是以产权交易市场为主要投资领域，专业从事并购项目的权益性投资和债权性投资。我国的私募股权投资基金(PE)目前对PRE-IPO项目关注较多，目标是一、二级市场之间的套利。在国外成熟资本市场中，Pre-IPO之类的高收益业务机会很少，杠杆收购才可能有高收益。随着我国资本市场制度的完善，套利空间越来越小，PE就必须在企业运营、整合、产业并购上体现价值。发展并购基金，要将监管的重点放在强化对信息披露和风险揭示的要求上；同时应尽快完善并购基金退出机制，这是并购基金能否实现资本增值和投资良性循环的最后也是最重要的一环。
3.放松对债券市场的管制
在金融业发达国家，发行企业债券相比股权融资，手续更简便、成本更低廉，债券市场往往是容量最大的证券市场。由于种种原因，我国企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道，因此，在并购对债券融资的需求越来越迫切的情况下，需要改变阻碍企业债券市场发展的多头管理等问题。必须在《公司法》、《证券法》和《企业债券管理条例》等相关法规中放松对发债审批程序、发债主体资格、发债额度、债券利率确定、债券用途等方面的行政性限制，增大发行额度、扩大利率浮动范围，允许信用债券、高息债券等新型债券发行，构建多品种的债券市场。目前我国债券市场上的非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券和可转换债券。由于发行便利、期限灵活等特点，短期融资券与中期票据自推出后迅速发展，特别是中期票据，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企业债务融资工具存量总额的1/3。中期票据的期限一般为3～5年，比较适宜为并购活动筹资。所以，可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，并针对并购交易的特殊性，在监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，提高政策灵活度。
4.加强金融产品创新
(1)信托融资并购。信托融资并购是信托机构向投资者筹措资金购买并购方能够产生现金流的信托财产，并购方则用该信托资金完成对目标公司收购的金融活动。在我国金融分业经营的大环境下，信托公司是唯一能够综合利用金融市场、连通产业资本和金融资本的机构。将信托与实施管理层收购相结合，能够较好地解决管理层收购实施中的融资制度障碍和融资瓶颈，为推动我国管理层收购的健康发展提供融资新途径。
(2)杠杆收购。杠杆收购与一般负债融资的区别在于，一般负债主要用收购方的资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后产生的经营效益，以及有选择地出售一些原有资产进行偿还。杠杆融资市场在欧美历经数十年变迁，催生出一波又一波螺旋上升的并购浪潮，对西方实体经济增长功不可没。在杠杆收购操作过程中，过桥贷款机制扮演着举足轻重的角色。要发展我国的杠杆收购和管理层收购，就必须放松《上市公司收购管理办法》对股权质押贷款的限制。对杠杆收购融资的监管必须以风险控制为首要原则，为此可以考虑设计特别条款保护投资者利益。例如，在收购人的偿债指标超过一定水平之后，限制收购人继续举债，或以发债的先后顺序确定偿债的优先级别；又如，规定在发行前设立提前偿还机制，约定如果一定期限内并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。
(3)换股并购。指并购企业使用库存股或发行新股交换目标企业的股票来达到吸收合并目的。换股并购大大减轻了并购方短期现金支付的压力，降低了收购风险；不受收购方和目标公司规模大小的限制，使并购更容易完成，适用于善意收购。发达国家以换股方式进行的并购交易越来越多，据公开资料显示，2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到并购总额的72％，而日本的这一比例也达到67％。我国应进一步完善有关换股并购的法律法规，对折股比例的计算方式、合并程序、不同意换股并购方案的少数股东合法权益的保护、换股并购中的信息披露等问题进行详细的规定，逐步推进以现金、股票、可转换债券等多种形式进行的混合性并购。
四、结语
企业并购市场与资本市场之间具有彼此联系、相互促进的关系。企业并购为优化资源配置、催生金融创新、活跃证券市场提供源源不断的动力，而资本市场提供丰富的并购融资工具能够满足企业多样化的并购融资需求。随着我国政府职能的转变和经济金融环境的不断改善、多层次资本市场建设的不断推进，制约企业并购重组的融资瓶颈问题将会得到缓解，从而大大促进我国企业并购活动的蓬勃开展。
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