从博弈角度分析我国上市公司股权分置问题，本文主要内容关键词为：股权分置论文,上市公司论文,角度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置是影响我国股票市场正常发展的一个重要因素。本文从博弈论的研究方法入 手，把非流通股股东和流通股东作为博弈的主体，建立一个简单的动态博弈模型，并进 行均衡分析，以此来给予“股权分置会影响我国股市正常发展”论点一个经济解释。在 对不同解决方案进行模型分析的基础上，得出尽快实施全流通才是根本之策的结论。
一、引言
上市公司的股权分置现象是我国资本市场中的一个特有现象，它是指将代表上市公司 股权的股票划分为两大类，即非流通股和流通股。非流通股包括：国家股、国有法人股 、社会法人股等；流通股主要包括：A股、B股、H股、S股、N股等。这两大类股票最大 的区别就是流通股可以在股票市场中自由的交易，而非流通股则不行，基于此，它们在 股价、流通性和转让程序等方面都有很大差异，形成同股不同价、同股不同权的特殊状 况。
最近两年，我国股票市场运行态势一直不景气。在2005年3月份，上证综合指数一度跌 破了1200点，而根据证监会公布的消息，同月我国股票市场的筹资金额为7.92亿元，与 2004年同月相比下降了85.75%；股票成交额为2977.30亿元，与2004年同月相比下降了4 7.74%。
股票市场的低迷与我国GDP的快速增长的巨大反差引起了诸多经济学家的关注，对我国 股票市场的“病因”也是众说纷纭，其中股权分置是被讨论得最多的一个话题。
在中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求的一篇论文中就分析了股权分置对中国 股市的八大危害，即：一是股权流动性分裂从根本上损害了上市公司之间利益的一致性 ，使非流通股股东(大股东)与流通股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至 对立的状态；二是股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；三是股权流动性分 裂必然引发市场信息失真；四是股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭 曲的战略行为；五是股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基 础；六是股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态； 七是股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；八是股权流动性分 裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪 逻辑。
吴教授的观点基本涵盖了当前股权分置对我国股票市场的所有危害，但是为什么股权 分置会带来这些危害，其深层次的经济原因是什么呢?目前这方面的研究比较少，张洪 波和陈丹曾采用基本的经济模型——垄断模型和竞争模型，对我国股市的特征与股权全 流通做了简单的经济学分析，并得出我国股市正处于垄断模型向竞争模型的转变中，应 逐步实现全流通的结论；而王德勇则从制度经济学的角度研究了股权分置问题，认为在 股权分置的变革中，应充分尊重制度需求主体的意见，以保证改革收益的最大化，并且 提出政府应该在一个“三公”的环境中推进股权分置改革。
笔者认为：股权分置问题的深层次原因不外乎是流通股股东与非流通股股东利益博弈 的冲突。我国的现实国情是股权分置伴随着“一股独大”(见表1)，正是由于股权分置 割裂了非流通股股东与流通股股东的利益一致性，而“一股独大”又赋予了非流通股股 东对公司的绝对控制权，这样就便于非流通股股东从自身利益出发采取一些使自身利益 最大化的行为，这些行为往往会损害流通股股东的利益，所以流通股股东自然就会采取 一些措施来保护切身利益，在当前法律法规不够完善的情况下，流通股股东最好的反对 方式就是撤离股市，即卖出股票表示反对，这样股市中的人气就不断下降，所以股市也 就长期低迷难以反转。基于这个逻辑判断，运用博弈论的分析方法，通过建立一个模型 ，来论证这一过程。
资料来源：天相数据库系统。
二、模型的建立与分析
本文建立的模型属于一个完全且完美信息状态下的非流通股股东(大股东)和流通股股 东(中小股东)双方的一个动态博弈模型，并通过对这个模型的分析得出其纳什均衡。
(一)模型的假设。
1.参与人。在本模型里假定有两个博弈主体：一个是非流通股股东及以其为代表的管 理层；另外一个就是流通股股东。
2.行动。假设非流通股股东(大股东)有两种行动可以选择：即采取损害流通股股东的 “自利行为”或者不采取“自利行为”。这里指的“自利行为”，根据深圳证券交易所 研究员何卫东的相关研究，其主要有：再融资(包括增发和配股)，实际情况中，这是市 场反应最为强烈的非流通股东“自利行为”，因为绝大部分情况下，再融资引起股价下 跌都由流通股股东承担，而非流通股股东则可以得到每股净资产增加好处。现金股利政 策，这主要指非流通股股东为了自己利益，不顾公司的发展状况和流通股股东利益，要 么不分配现金股利或以股票股利代替现金股利，要么为了快速收回投资而无限制的分配 现金股利，总的来说就是把现金股利政策与公司发展状况脱节，从而损害流通股股东利 益的行为。“自利行为”就是关联方借贷，主要表现有两种，一是由非流通股股东控制 的母公司从上市公司大量借款并长期拖欠不还，上市公司债务过重而业绩欠佳，股价将 随之下跌；二是上市公司将控股股东欠款大幅度计提呆账损失，上市公司利润下降，控 股股东“剥夺”了本应属于上市公司全体股东的利益。以上三种行为都是典型的非流通 股股东的“自利”行为，何卫东通过对深沪两市2001年发生过重大非流通股权交易的20 0家上市公司的再融资行为、现金股利政策和关联方借贷的考察，得出这三种方法都是 非流通股股东“剥削”流通股股东的主要手段。当然实际情况下的“自利行为”不限于 此，引用这些方法主要是让大家明确现实中非流通股股东与流通股股东的利益冲突确实 存在，并且这个利益冲突主要是由非流通股东的一些自利行为引致的。在这里假设股票 市场是一个完全有效的市场，即股票的价格可以是股票价值的完全反映，那么这些自利 行为对流通股股东侵害的最直接表现就是二级市场的股价下跌。
流通股股东和非流通股股东发生关系，首先是以流通股股东购买股票，即为公司提供 融资开始的，所以流通股股东最先的选择有两个：购买或者不购买股票。面对非流通股 股东的“自利行为”，假定流通股股东也有两种行动可以选择：“卖出”或继续“持有 ”股票。这个假定也是基于我国的基本国情得出的，当前我国证券市场上非流通股股东 往往有控制权，所以流通股股东参与决策的表决权作用就难以发挥出来，此外，我国还 没有卖空机制以及其他的衍生工具进行风险规避，因此，当前我国流通股股东自身的保 护措施主要就是卖掉所持有的股份“消极”抵抗，或通过各种渠道呼吁监管部门进行政 策干预来限制非流通股股东的“自利行为”。而以政府为主体的干预被视为一种市场外 的政策手段，本模型主要是市场主体的博弈，所以暂时先不分析政府的干预行为。
3.信息。在此模型中假设非流通股股东与流通股股东互相对其行动选择都有准确的了 解，即本模型中的参与人的信息是完美的。
(二)模型的表述。
因为只要公司不退市，证券市场中非流通股股东采取自利行为和流通股股东的买卖股 票行为都是一个分时期动态的过程，因此，这里建立的双方博弈模型是一个动态的模型 ，以扩展形的形式表示出来如图1：
A：流通股股东；
B：非流通股股东；
L：流通股股东的净资产(假设流通股股东首次申购股票为平价)；
F：非流通股股东的净资产(假设L＜F)；
R：公司经营状况良好的收益(每个经营周期都一样)；
r：公司经营状况不好的收益(r = ＜R；每个经营周期都一样)；
α：流通股股份比例(为方便分析起见，假设这一比例不变，即使非流通股股东用再融 资手段侵害流通股股东利益也是这样)；
β：非流通股股份比例(为方便分析起见，假设这一比例不变，即使非流通股股东用再 融资手段侵害流通股股东利益也是这样)；
P：股价上涨的溢价(P＞α×R＞0)；
q：股价下跌的折价(q＞α×r＞0)；
Y：非流通股实施侵害流通股股东所得到的收益(Y＞0)；
n：经营期间(n＞ = 2)。
该模型的第一阶段是A(即流通股股东)的选择阶段，图1中最左方的圆圈表示A的选择信 息集或选择节点，选择的内容为是否购买股票。如果A选择“不购买”股票，则他还是 拥有自己的财产，数量为L，也就没有机会参与企业经营利润的分配；而此时B(即非流 通股股东)的净资产值为F，他表示企业没有募集资金故而没有扩大规模经营，因此，利 润增值为0，这里就设非流通股股东的净资产值恒为F。而如果A选择“购买”股票，则B 就获得了募集资金，就进入了由B选择的阶段。
在第二阶段B(非流通股股东)可选择的行为是是否侵害A(流通股股东)的利益(具体的侵 害行为已经在假设中给出，故在此不再赘述)。若B选择“不侵害”流通股股东利益，也 就是说尽其努力经营公司(这里不考虑其他影响公司收益的因素，即公司收益和有控制 权的非流通股股东的行为密切相关，如果非流通股股东侵害公司小股东利益，则公司的 经营状况会下降)，那么这个时候公司会产生较高的收益R，在二级市场则表现出股票价 格的上涨，这里的溢价设为P。那么在B选择“不侵害”之后，就又进入了第三个阶段A 的选择阶段，这个阶段A可选择的行为是卖出股票还是继续持有。如果在一次经营后A立 即“卖出”股票，那么A的可得收益可以确定为L + α×R + P，它代表非流通股股东获得了α×R的分红收益(这里指的是正常分红，而非流通股股东长期不分红或过度分红侵害流通的行为都会引起股价的下跌，其影响通过股票的折价反映)，同时还获得了P的资本溢价收入；而此时B的收益为F + nβ×R，它表示流通股股东在二级市场上交易股票，并不影响非流通股股东的经营收益，其长期的收益为nβ×R。如果在第三阶段A选择继续“持有”股票，则A的收益为L + nα×R + nP，它表示在不受到侵害情况下，A可以长期获得分红和资本溢价收入；此时B的收益仍然为F + nβ×R。
如果B在第二阶段选择“侵害”的话，那么其公司所得经营利益收入不会超过其“不侵 害”状况下的收益，这里设为r(r = ＜R)。因为非流通股股东实施了侵害行为，引起股 票的价值下降，表现在二级市场上就是股票价格的下跌，假设折价为q。这样就进入了A 的选择阶段，A在这里同样还是两个选择：卖出或者持有。如果A选择“卖出”股票，则 其收益为L + α×r - q，这表示A在资产原值L的基础上加上其分得的α×r收益(若亏损则为0)再减去资本折价q。通常情况下，折价会大于所获得的分红收益，故假设q＞α×r＞0，所以α×r - q＜0；而此时B的收益为F + nβ×r + nY，它表示，首先，二级市场交易价格并不影响非流通股利益，它仍然可获得其长期经营收益nβ×r，其次，因为其采取了“侵害”行为，必然获得一部分侵害收益，这里的长时期的侵害收益为nY，所以B的收益就为原有净资产价值与分得经营收益及侵害收益之和。而如果在第三阶段A选择了继续“持有”股票，那么A的收益就为L + nα×r - nq，它表示如果非流通股股东继续持有股票，其资产就会长期受到公司收益的影响和折价的侵害，其和为nα×r - nq；此时B的收益还是为F + nβ×r + nY，与A在选择“卖出”情况下相同，意义也一样。
(三)纳什均衡分析。
在介绍了股权分置条件下非流通股股东与流通股股东的动态博弈模型后，用逆推归纳 法来分析该模型的纳什均衡。
逆推归纳法顾名思义就是从动态博弈的最后一个阶段博弈方的行为开始分析，逐步倒 推回前一个阶段相应博弈方的行为选择，一直到第一个阶段的分析方法。它的逻辑基础 是：动态博弈中先行为的理性博弈方，在前面阶段选择行为时必然会考虑后行为博弈方 在后面阶段将会怎样选择行为，只有在博弈的最后一个阶段选择的、不再有后续阶段牵 制的博弈方，才能直接做出明确的选择。而当后面阶段博弈方的选择确定以后，前一阶 段博弈方的行为也就容易确定了。
按照逆推归纳法从博弈的最后一个阶段的行为开始分析。在模型中最后一个阶段即第 三阶段的选择是由A(流通股股东)做出的，他的选择有“持有”和“卖出”两种，而这 两种选择结果在上一阶段B做出“侵害”或“不侵害”的条件下是不一样的，所以对第 三阶段的分析要分两步。首先，在“不侵害”条件下，如果A选择“卖出”其所得收益 为L + α×R + P，而选择“持有”其所得收益为L + nα×R + nP，因为其中的参数都是大于0的，所以可知L + nα×R + nP＞L + α×R + P，这代表A选择“持有”收益大于选择“卖出”的收益，因此，理性的A一定会于上阶段在B“不侵害”时选择“持有”，这样双方收益为(L + nα×R + nP，F + nβ×R)；在“侵害”条件下，如果A选择“卖出”，所得收益为L + α×r - q，而在选择“持有”时收益为L + nα×r - nq，同样其中参数都大于0，而同时q＞α×r＞0，可推出α×r - q＜0，所以可知L + α×r - q＞L + nα×r - nq，总金额代表A选择“卖出”的收益大于“持有”，所以理性的A一定在B“侵害”时选择“卖出”，这样双方的收益为(L + α×r - q，F + nβ×r + nY)。这样可以得出如图2所示的与图1三阶段模型完全等价的两阶段模型。
对图2两阶段模型继续用逆推归纳法，可知B在选择“不侵害”时收益为F + nβ×R，在选择“侵害”时收益为F + nβ×r + nY，同样因为参数都＞0，所以F + nβ×r + n Y＞F + nβ×R，因此，理性的B在第二阶段一定会选择“侵害”，博弈的结果为(L +α ×r - q，F + nβ×r + nY)。这样又得出如图3中与图2完全等价的一阶段博弈模型。
分析图3中的模型比较简单，即A选择“不购买”时收益为L，选择“购买”时收益为L + α×r - q，因为α×r - q＜0，所以L＞L + α×r - q，所以理性的A必然选择“不 购买”。
因此，可以得到图3中模型的纳什均衡为A选择“不购买”时的利益组合，即为(L，F) 。
(四)模型的意义
从上面博弈模型的均衡分析结论可以看出，在存在股权分置的条件下，最终非流通股 股东与流通股股东在证券市场上博弈的均衡结果是流通股股东不会选择在证券市场上购 买股票，而非流通股股东也就无法获得流通股股东手中的闲置资金，这样下去的最终结 果会使股票市场募集资金、资源配置的功能弱化。这就是从博弈论角度给出了我国股票 市场长期低迷的一个原因。
三、解决方案探讨
(一)相关修正方案探讨。
其实目前学术界已经对股权分置确实影响我国股票市场的健康发展这一观点达成共识 ，政府也认识到股权分置使流通股股东与非流通股股东利益割裂，而使流通股股东处在 一种不利的地位，因此，一再的强调要保护流通股股东的合法利益。如为了限制拥有控 制权的非流通股股东的“自利”行为，保护流通股股东的利益，证券监管部门和其他机 构提出了一些初步的政策建议，并向所有的证券市场参与者征求意见。这些政策建议包 括投票回避制度(当股东大会表决有关涉及流通股股东利益的事项时，非流通股股东回 避)、分类表决制度(当股东大会表决有关涉及流通股股东利益的事项时，非流通股股东 与流通股股东分类表决，流通股股东可以否决非流通股股东的提案)和累积投票制度(当 股东大会表决有关涉及流通股股东利益的事项时，以“累积投票制”取代“一股一票制 ”)。实际上，这些政策建议已经修改了上面的博弈模型，从而限制了非流通股股东的 行为。如图4所示。
无论是投票回避制度、分类表决制度还是累积投票制度等，其实都是给予了流通股股 东一个制止非流通股股东实施侵害行为的权力，这样在修正模型中，A在侵害条件下就 可以选择“制止”还是“不制止”。如果选择“制止”，B就无法实施或者无法重复实 施侵害行为，这样A的利益就回归到B不侵害时的利益状况，即卖出后所得利益至少是L + α×R + P，这样A肯定会在“侵害”的条件下选择“制止”，此时利益组合为(L + α×R + P，F + nβ×R)，这样用逆推归纳法回到第二阶段，B就不会偏好选择侵害， 再回到第一阶段，此时A选择“购买”的利益L + α×R + P；或L + nα×R + nP就会 明显大于其选择“不购买”时的利益L，因此，流通股股东A就不会退出股市。
从图4中模型也可以发现，如果A在第三阶段选择“制止”，那么在第二阶段B选择“不 侵害”和“侵害”的结果就一样了。但是在B选择“侵害”而A选择“不制止”的时候， B就可以获得较高的收益F + nβ×r + nY，因此，B就会存在实施“侵害”的侥幸心里，所以在实践中就可能还是会存在非流通股股东侵害小股东利益的行为。
(二)全流通方案探讨。
目前在解决股权分置问题的方案中，讨论的最为热烈的就是全流通方案，因为只有全 流通才是解决股权分置问题的根本方案，只有全流通才可以把流通股股东和非流通股股 东的利益统一起来，这样非流通股股东才能和流通股股东共谋公司发展大计。对于这一 点，同样可以用博弈模型给予解释。
在全流通条件下，非流通股股东与流通股股东所持有的股票都会流通，所以也就没有 非流通股股东与流通股股东的区别，而只有大股东与小股东的区别，因此，在全流通的 博弈模型中，博弈双方就成为大股东(原来的非流通股股东，即模型中的B)和小股东(原 来的流通股股东，即模型中的A)。大股东就是控股股东，仍然有决策权，在经营公司过 程中同样存在侵害小股东利益的可能，所以全流通模型中A与B的行为选择还是与股权分 置中的行为选择一样，不过将其简化为一个两阶段模型。分析图5中的模型，可以发现 在B实施选择行为后，其所得利益和股权分置条件下有所不同了，在B“不侵害”的时候 ，B所得收益为F + β×R + P，比在股权分置条件多加了个P，这个P就是市场资本溢价，也就是说在全流通条件下，原来的非流通股股东此时也可以享受资本溢价，与流通股股东的利益相统一。同样，如果B实施侵害，其可能还有实施侵害的私得利益，但是因为这会影响小股东利益，而股价下跌，B利益也会受资本折价的影响，变为F + β×r + Y - q，因此，只要F + β×R + P＞F + β×r + Y - q，B就不会选择“侵害”，而又因为R＞r，所以只要Y＜P + q + β×(R - r)，B就不会选择“侵害”。那么此时博弈的纳什均衡就是A选择“购买”，B选择“不侵害”，均衡时利益组合为(L + α×R + P，F + β×R + P)。其实假设实施了全流通，如果股价下跌，大股东的股权还面临着被收购的风险，因此，如果股价下跌，大股东利益损失比小股东还要大，那么上面分析博弈模型得出的纳什均衡结果也就很容易达到。
通过以上分析，就用博弈经济学的基本原理佐证了笔者的论述：即要彻底解决股权分 置对股市的影响，必须尽早实施全流通，当然，由于股权分置是一个历史遗留问题，所 以在全流通解决方案的具体操作方法的制定上还必须注意非流通股股东与流通股股东的 利益协调，使非流通股股东与流通股股东的利益相统一，这样才会有一个协调发展的股 票市场。