利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析，本文主要内容关键词为：印度论文,案例分析论文,风险防范论文,步骤论文,利率市场化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国利率市场化改革始于1996年，基本遵循了渐进改革的路径。自2012年6月中国人民银行调整存贷款利率浮动范围①以来，我国利率市场化改革重新引起广泛关注。与我国同属发展中国家的印度，在2011年10月25日放开居民储蓄存款利率，彻底完成了利率市场化改革。
一般来说，利率的市场化改革以优化资源配置为主要目标。金融发展理论，包括金融结构理论、金融抑制理论和金融深化理论，为利率结构和利率管理的市场化提供了依据(张健华等，2011)，是目前解释利率自由化的主流理论框架。麦金农等以发展中国家为对象做了一系列研究后认为，金融抑制及各种金融价格的扭曲，不仅会降低实际经济增长率，而且会缩小金融体系相对于非金融体系的规模(麦金农，1997)。麦金农指出，在以银行为主要中介的市场中，利率管制会导致存款规模偏低，进而导致银行信贷收缩，使得投资和产出的规模下降，经济增长趋缓；同时，由于利率偏低，信贷需求始终大于供给，只能采取信贷配给的形式进行分配，导致信贷分配无效率。因此他认为，只有取消存/贷款利率限制，促使实际利率上升，才能增加储蓄，扩大投资规模和效率，促进经济发展；而且，利率上限的放开将在一定程度上起到紧缩作用，进一步促使通货膨胀率下降。在20世纪80年代和90年代，国外很多学者对麦金农和肖的理论进行了实证检验，但在实际利率上升是否能够扩大投资、促进经济发展的问题上，并未得出一致性结论(Melo和Tybout，1986；Bayoumi，1993；Harris等，1994；Warman和Thirlwall，1994)。在国内，王华庆等(2012)认为，利率管制导致了农业部门(资金积累和储蓄部门)对工业部门(资金使用和投资部门)的补贴；而通过利率市场化改革放开利率管制，则能够有效推动实现农业部门和居民部门的储蓄增长，实现投资主体的多元化和市场化，实现出口导向向内需的转变，最终推动解决收入分配不公、内需乏力、环境污染、资源浪费等问题。
对于麦金农和肖的理论，最主要的反对意见是Cavallo(1977)发展的新结构主义学说(Neostructuralist School)。该学说认为，在正规银行体系之外，还存在一个“无组织货币市场”(Unorganized Money Markets，UMM)。这个“无组织货币市场”吸收了正规银行体系之外的信贷需求，且没有存款准备金要求，也不存在利率管制，因此其利率反映了真实的资金价格。当银行存款利率上升时，可能会出现两种情况：一是资金从货币市场或其他低收益市场转移至银行信贷市场；二是新增存款主要来自于“无组织货币市场”。如果一国经济中主要发生的是第二种情景，那么资金将从“无组织货币市场”流入银行系统。由于银行有存款准备金要求，而“无组织货币市场”不需要准备金且更有效率，这将导致企业部门获得的信贷总量下降，并进一步抬高“无组织货币市场”的利率。最终结果是，企业融资成本提高，供给曲线向左移动，通胀率提高且总产出下降。这与麦金农关于实际利率上升促进经济发展的预测完全相反。
从改革实践来看，在20世纪，大部分国家都或早或晚地实行了利率自由化，其中既包括发展中国家，也包括欧美发达国家。在美国、日本等一些国家，利率市场化的推进与金融脱媒加剧引起银行体系的竞争力下降有关；而在中国、印度等很多新兴市场国家，利率市场化改革主要是从经济改革的全局角度出发，将其作为整体经济改革的一部分。由于各国的情况千差万别，从利率管制向利率自由化的转变更多是一个政策实践过程。但无论哪种情况，利率市场化都改善了一国资金价格的形成机制，使金融服务能够更好地满足多样化的金融需求，提高了金融体系的活力。尽管一些国家的实际利率在利率市场化后并未像麦金农预测的那样有一个上升的过程，但是利率市场化对改善资金配置机制的重要作用并未因此而降低。实际上，Cavallo(1977)所说的“无组织货币市场”的存在，也进一步增加了利率市场化的必要性。因为其游离于正规金融组织之外，潜在风险较大且缺乏必要的监管，是金融体系中的不稳定因素；而利率市场化则有助于将“无组织货币市场”纳入正规金融体系，降低金融风险。
回顾各国利率市场化改革的进程，有两个核心问题值得关注：一是利率市场化能否实现优化资金配置的目标；二是其改革进程能否实现从管制利率向市场化利率的平稳转变。对于新兴国家来说，利率市场化是金融改革的重要组成部分，其中如何以最小的代价达成改革目标尤为重要。因此，本文将从风险防范的角度，探讨利率市场化改革风险防范的政策框架，并以印度利率市场化改革的实践进行例证。
二、利率市场化改革风险防范的四个维度
从各国的实践来看，利率市场化可能带来一定程度的金融风险。世界银行的Demirg-Kunt和Detragiache(1998)将国际上的26个危机事件分为利率自由化和未自由化两种情况进行的概率估计显示，如果没有进行利率市场化改革，所有国家发生危机的概率都会大大降低，利率市场化对银行脆弱性的影响显著。李扬(2003)指出，利率市场化的最大风险，一是利率水平可能骤然走高，阻碍经济发展；二是利率水平变动不定，危及宏观经济稳定。Tornell和Westermann(2002)的研究发现，很多国家在金融市场自由化后都经历了先信贷膨胀，其后又经济减速的过程，而且一些国家在此期间发生了货币或银行危机。Ranciere等(2004)指出，金融自由化政策引起过度的风险承担，增加了投资和提高了杠杆率。这在促进经济增长的同时，增大了危机的可能性。此外，讨论较多的利率市场化风险还包括：银行获得的利差缩小，可能会引起经营危机甚至较大规模的银行破产；银行风险偏好改变，加剧资产质量下滑；在市场秩序不完善的情况下放开利率，会引发恶性竞争；大银行可能通过联合等手段垄断市场，将小银行排挤出市场；在资本自由流动的情况下，国外资本冲击本国金融市场可能影响利率市场化改革的进程和效果等。梳理管理利率市场化改革风险的相关研究，我们认为其风险防范的政策安排应当从以下四个维度来规划。
(一)金融监管
金融监管是防范市场失灵(market failure)的制度安排，对于管理金融自由化，包括利率市场化带来的风险至关重要。世界银行(2005)在对20世纪90年代的金融自由化进程的分析中指出，银行的审慎监管滞后于金融自由化进程是很多国家发生金融危机的重要原因。该研究认为，在1997年巴塞尔委员会出台有效银行监管核心原则之前，部分东亚国家监管严重滞后，如印度尼西亚和泰国的银行直至2000年仍未达到资本充足率的国际标准要求。在这样的情况下，一些经营较差的银行过度进行高收益、高风险投资，会导致金融体系稳定性下降。为确保金融改革平稳完成，强有力的金融监管不可或缺。张健华等(2012)指出，利率市场化改革过程应当始终伴随着金融监管等风险防范制度的不断完善。在具体的监管安排方面，Mishkin(2001)提出了防范危机的主要监管要求：一是及时有力的监管纠正能力，例如拥有足够的政府资金以处置问题银行等，监管者必须确保对这类银行机构不存在监管宽容(Supervisory Forbearance)②；二是注重对银行风险管理体系的监管，以往侧重时点指标的合规监管并不能适应防范银行危机的要求；三是限制关联贷款，防止银行贷款给股东及其他关联方引起贷款集中度问题，使银行经营的稳健性下降。此外，他还就此提出了防范“大而不能倒”问题、足够的监管资源和授权、监管独立性和职责明确等三项内容。利率市场化作为金融改革的重要组成部分，其风险主要集中在银行体系，因此银行监管对防范改革风险的作用具有不可替代性。
(二)金融改革顺序
国际上对于发展中国家金融改革顺序的认识存在一个不断深化的过程。经济自由化改革存在激进式和渐进式两种方式。20世纪80年代的“华盛顿共识”以激进的新自由主义为主旨，提出了加强财政纪律、把政府开支的重点转向经济效益高和有利于改善收入分配的领域、开展税制改革、实施利率市场化、采用一种具有竞争力的汇率制度、实施贸易自由化、放松对外资的限制、对国有企业实施私有化、放松政府的管制、保护私人财产权等十项政策主张。但在实践中，俄罗斯、波兰等国在遵循“华盛顿共识”来实施激进式自由化改革的过程中均出现了较大失误。由此，激进式改革易于引发经济和社会波动的缺陷逐渐被人们认识，而渐进式改革以其稳健性得到了更多国家的青睐。与此同时，在渐进式改革中如何安排金融自由化的顺序则成为各国面临的共同问题。
在金融领域，麦金农(1991)曾提出，经济自由化有一个“最优”顺序。他认为，在从一个压抑国内外贸易的中央集权化控制的经济过渡到一个完全市场经济的过程中，金融政策的最优顺序为：首先要平衡中央政府融资，以保证在经济自由化过程中政府能够获得足够的收入，以避免通货膨胀失去控制；其次才是开放国内资本市场，促使储蓄者按实际利率获得收益，借款者按实际利率付息。在此过程中，要把金融恐慌和崩溃的可能性减低到最低程度，以确保在对银行和其他金融机构放松管制的同时能够实现宏观经济稳定。在成功进行了国内贸易和金融的自由化以后，可以以适当的步伐启动外汇自由化。在国际收支上，经常项目交易的自由化应远快于资本项目。麦金农同时认为，由于各个国家的基本国情不同，这种顺序可能因国而异。
2011年，在世界银行组织对中国金融部门的评估规划(FSAP)中，对中国的改革给出了七步走的改革建议：第一步，回收金融体系的过剩流动性；第二步，更多使用间接货币政策工具，逐步取消信贷配给；第三步，建立以通胀水平为目标的新货币框架；第四步，增加利率灵活性直至实现利率市场化；第五步，相应改革监管框架；第六步，加速金融发展，包括丰富金融产品和推动银行更加市场化；第七步，逐渐放开资本账户。可以看出，FSAP评估组的建议基本上遵循了金融深化理论的一般步骤，但在一些具体步骤上做了进一步深化。
在有关金融改革顺序的讨论中，比较有争议的是资本管制问题。一般认为，在利率平价、短期投机性资本进出等因素的影响下，如果一国尚未实现利率市场化，国内金融市场和监管也还不成熟，则实现资本项目完全可兑换将可能引起资本大进大出，影响货币政策的独立性；因此资本项目完全可兑换风险较大，应是金融改革的最后一步(FSAP，2010)。具体说，资本自由流动，可能会引起汇率大幅波动、银行过度借入外债、短期资本大进大出、资本市场投机性波动、资本外逃等风险，因此快速放开资本项目管制的风险和代价都很大，应当权衡资本管制的成本与资本项目自由化的风险和代价(张晓朴，2002)。但是，也有一些学者对此持反对意见。例如，Johnston(1998)指出，资本账户开放可以在金融改革中较早进行或与其他改革同步进行，一方面是因为其可以对国内其他金融改革产生压力；另一方面也由于经济开放程度加深后，资本管制的有效性将不断降低③。中国人民银行调查统计司课题组(2012)对于资本账户管制在改革中的顺序的专题研究认为，利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序，具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。其主要依据是，蒙代尔的不可能三角理论具有一定的局限性，而利率平价理论对中国这样的大国也不适用，且各国资本项目开放在上述三项改革中的先后顺序并不一致，因此资本项目开放可以不必等待利率、汇率改革完成后进行。本文认为，在考虑金融改革的顺序问题时，应该重视不同的改革步骤在本国经济背景下可能带来的金融风险，包括本国金融体系固有的薄弱环节和金融风险可能的传导机制，并选择风险较低的改革路径。
(三)金融基础设施
要平稳完成利率市场化改革，金融市场基础设施的完善不可或缺。首先，会计和披露要求、法律和司法系统以及市场基本纪律对防范危机具有重要意义。在信息缺乏的情况下，监管者和市场都无法阻止银行过度承担风险(Minshkin，2001)。一方面，一些国家的会计准则存在漏洞，导致银行可以掩饰其较高的不良贷款水平；另一方面，发展中国家的银行破产程序往往耗时较长，问题金融机构难以及时处置。德国等国家的实践证明，金融机构破产相关的法律、法规以及反垄断相关的规则制定，均有助于改革成功。其次，由于金融机构规避监管者的倾向以及监管者本身可能被金融机构捕获等问题，金融机构应具有相当水平的透明度(Mishkin，2001)。一些研究认为，透明度对于金融自由化的成败起着非常关键的作用。Mehrez和Kaufmann(2003)发现，不透明的政策容易引起银行过度投放信贷。当银行发现其信用风险敞口已经非常大的时候，他们更倾向于将不良贷款展期，而不是列为损失。这样的行为延缓了危机的到来，但是增大了危机的强度。根据Gruben等(1999)对阿根廷、墨西哥、加拿大等国的研究，在缺乏市场纪律的国家，金融自由化后贷款风险显著增加；而在那些具有存款人约束作用的国家，银行则很少过度承担风险。此外，存款保险制度对于保障利率市场化顺利实施的作用也不可忽视。国际经验表明：利率市场化改革过程中以及完成之后的五年内，小型银行机构破产倒闭的概率会大幅增加，而存款保险制度对于防范存款人挤兑和危机传染具有显著作用。鉴此，大多数国家在利率市场化之前或者改革推进过程中，均建立了存款保险制度。
另外，由于利率市场化改革主要影响银行业经营，因此金融结构也应纳入风险防范的考虑范畴。金融结构是影响金融稳定的重要因素，其在关键领域的集中度过高，容易导致系统脆弱性(刘春航，2011)。与此同时，由于利率市场化会引起利率波动幅度加剧、金融创新的发展加快等原因，对资本市场的深度和广度的需求也会日益增加，且定价基准的变化也要求债券市场具有良好的价格发现功能。因此，多层次、多元化金融市场的构建，对利率市场化改革的成功具有重要意义。
需说明的是，金融基础设施一般是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括法律环境、会计准则、市场透明度、信用环境等方面。但出于研究的需要，本文将金融结构也划入了金融基础设施的范畴。因此，本文所说的金融基础设施是一个广义上的“金融基础设施”。
(四)宏观经济环境
现有研究普遍认为，金融改革需要较为稳定的宏观经济环境。麦金农(1997)曾经提出，当宏观经济与价格水平极不稳定时，伴随着通胀率和名义利率上升，实际利率变得难以确定，从而诱发银行面临严重的逆向选择和道德风险；同时，把利率定在更高、更具风险的水平上，会进一步导致名义利率的异常升高。因此，麦金农认为，物价基本稳定是推进金融改革的前提。
然而，各国的实践则表明，利率市场化改革往往是在受到显著的内外部压力情况下进行，其宏观环境往往并不稳定：美国在20世纪60年代，通货膨胀率曾经一度高达20%，市场利率明显上升，存款对投资者吸引力下降，投资多样化导致银行存款大量流向证券市场或货币市场，从而直接推进了70年代的利率市场化进程；英国在20世纪60年代，同样是由于通货膨胀加剧、外国银行进入、国际资本频繁流动、英镑贬值等原因，废止了一直以来执行的银行间利率协议制度；④日本在利率市场化之前的20世纪60年代和70年代，证券收益率不断提高，银行存款转移、经营情况恶化；韩国的利率市场化前夕，也面临着衰退和通货膨胀并存的局面。
三、印度利率市场化改革的步骤与效果
印度的利率市场化改革采取了与我国类似的渐进改革方式，始于1988年，最终完成于2011年，主体改革进程早于我国。其改革基本遵循了“先货币市场和国债市场利率，后存贷款利率；先大额存贷款利率，后小额存贷款利率；先定期存款利率，后储蓄存款利率”的步骤(详见表1)。总体而言，其利率市场化改革的进程可以分为两个阶段。
(一)第一阶段：放开货币市场利率和国债利率，逐步放开贷款利率和定期存款利率
这一阶段从20世纪80年代持续到1998年，是改革的启动推进阶段。
印度于20世纪80年代后期逐步放开了货币市场利率：1988年，开始允许商业银行根据自身状况提高贷款利率；1992年，政府债券开始公开招标发行，实现了长期债券的利率市场化；1994年，计划内银行(需满足1934年《银行法》有关准入条件)20万卢比(约4000美元)以上的贷款利率可自主定价；1997年，印度储备银行(RBI，印度中央银行)允许单家银行制定自身的贷款利率，并建立了与之相关联的贷款定价体系。至此，印度已经基本放开了贷款利率。
印度曾经在1985年尝试放开15天至1年期的存款利率，对其仅设置8%的上限，结果银行争相将15天期限的短期存款利率提高到8%，大量存款从储蓄账户转移到短期存款账户，引发市场秩序混乱。仅1个月后，此次尝试即告失败。1992年，伴随整体经济改革的推进，印度储备银行宣布放开定期存款利率下限，并对所有期限大于46天的定期存款设定最高利率上限为13%。但印度储备银行要求同一家银行对相同期限存款必须执行统一利率。此后，1995年、1996年和1997年印度储备银行陆续放开了2年期以上、1-2年及1年以下的定期存款利率上限。1997年10月，印度基本实现了定期存款利率市场化。1998年，印度储备银行进一步取消了对同一家银行相同期限存款必须执行统一利率的限制。
在这一阶段中，1992-1998年存贷款利率市场化改革有一个快速推进的过程，是第一阶段改革的关键所在。分析这一时段改革的背景，以下三点值得注意。
第一，在利率市场化启动时，印度银行不良率处于显著上升阶段，从1986年到1993年，银行不良贷款率从16%上升到23%⑤。这在很大程度上是由于印度的银行承担了通过对薄弱领域的信贷倾斜(Priority Lending)传导财政政策的职能：1979年，印度要求33%的信贷⑥投向农业和小型行业；1980年，这一比例要求进一步上升至40%，还增加了准信贷倾斜计划(Quasi-Priority Lending Schemes)⑦。将上述各项要求合计，印度银行信贷至少有55%(存款的25%)必须投向政府规定的信贷倾斜部门。存款无法自由运用，大幅降低了银行对商业持续性和盈利性的关注。这是印度银行不良贷款率在20世纪80年代后期大幅上升的重要原因(Hanson，2001；班纳吉等，2004)。
第二，印度政府债务处于高位，政府赤字占GDP的比重从1980-1983年的6%上升到1987-1990年的8%，中央政府债务占GDP的比重从1980-1981年的41%上升到1989-1990年的63%。为此，印度的银行被强制持有大量政府债券。1990年，印度银行的存款准备金要求为各项存款的15%，法定流动性要求(Statutory Liquidity Requirement)⑧为各项存款的38%，两项合计53.5%。这些要求同样严重限制了银行的放贷能力(详见表2)。
第三，印度这一阶段的利率市场化改革作为全面经济改革的一部分，与其他改革共同推进。经济领域相关改革包括贸易政策、外资政策、财政金融政策和计划体制改革等方面的内容(帕纳加利亚，2004；张健华，2012)。其中，对于银行部门最为重要的是三项内容：一是放松利率管制；二是放松对于银行信贷投向的管制；三是放松法定优先购买要求⑨(Demetriades和Luintel，1997；Denizer、Desai和Gueorguiev，1998；Wachtel，2001)，包括放松对存款准备金率的要求以及对政府债券的投资要求。此外，还降低了银行业对国内和外资银行的准入标准(Roland，2006)。
由于利率市场化改革与其他经济改革措施同步推进，难以明确区分哪些经济影响是由利率市场化改革所单独导致的。总体而言，印度的新经济改革较为成功。自1993年后，印度银行贷款利率回落，不良资产的增速开始低于资产总额的增长速度，不良资产率从1993年的11.6%下降到1998年的8.8%，银行拨备大幅增加(Hanson，2001)。综合来看，这一阶段的利率市场化改革起到了促进市场化配置资金、提升经济活力的作用。值得注意的是，印度在这一阶段的改革仍然遗留了一些问题并未有效解决。这些问题主要包括：政府高负债运行的体制未能根本改变，银行仍需将大量资产(各项存款的25%)用于购买政府债券；出口竞争力不强，大幅贸易逆差未能得到缓解等。在这一过程中，印度基本形成了以印度储备银行政策利率(包括再贴现利率、回购和逆回购利率)为基础、以货币市场利率为传导中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
值得我们关注的风险是，印度在1985年的改革中，曾出现银行竞相提高存款利率而引起市场秩序混乱的问题。但在1992年之后的定期存款利率市场化过程中，并没有出现类似的恶性“存款大战”，中长期市场利率基本保持稳定，银行息差也处于较为合理的水平(300个基点左右)，仅导致了少量存款从公共银行(即国有银行)和外资银行向私营银行转移。究其原因，一是1992-1997年期间，印度银行体系的存贷比水平在50%—60%左右，充裕的流动性减轻了银行所承受的冲击，并降低了银行之间进行价格战的风险；二是自20世纪90年代起，印度积极推进银行机构改革，银行机构自我约束机制更为健全，风险管控意识大幅提高；三是大力推进的金融监管改革强化了市场的外部约束，保障了利率市场化改革的顺利推进。
(二)第二阶段：进一步改革贷款利率形成机制，放开储蓄存款利率
这一阶段从1998年持续到2011年，是改革的深化阶段。
2003年，印度建立了银行贷款基准利率制度，由各家银行共同报价形成贷款基准利率，作为银行实际发放贷款利率的下限。由于这一体系操作较为复杂且透明度低，2010年，印度引入新的“基础利率”(base rate)制度，以替代原有的贷款基准利率制度。在新的制度下，印度储备银行要求每家银行在考虑其自身的融资、运营、税收等成本的基础上，公布本行“基础利率”，作为自身的贷款利率下限。例如，印度国家银行(State Bank of India)于2011年8月将基础利率从9.5%提高到10%，并对外公布。由于各银行可以自行确定各类成本，因此，各银行的基础利率并不相同。
在1998-2010年期间，印度对于储蓄存款利率并未进行进一步的改革。其原因主要在于：储蓄存款是大多数居民的基本存款，影响面大；其拥有者多为农村居民和半城市居民，金融风险意识和风险承受能力较弱；储蓄存款的期限不稳定，其大幅波动容易引发银行资产负债的期限错配。直至2011年年底，印度在内外压力下，才放开储蓄存款利率，使存款利率市场化得以基本完成。
存款利率放开是利率市场化改革中最受重视也是最容易引起金融风险的环节。2011年10月25日，印度储备银行宣布放开居民储蓄存款利率，并对商业银行提出了两个要求：一是对十万卢比(约2000美元)以下的储蓄存款，各银行自行确定并执行统一利率；二是对十万卢比以上的储蓄存款，各银行可以执行差别利率，但应保证公平对待同等条件储户。12月16日，印度储备银行宣布，进一步放开非居民储蓄存款账户利率。居民储蓄存款利率的放开，是在印度经济金融内外部形势极为不利的条件下进行的，具有较为明显的倒逼式改革特征。
第一，2011年8月，欧债危机加剧，国际资本出于避险需求大规模流出印度，印度卢比大幅度贬值约20%。其中，流入印度股市和债市的国际间接投资(FII)，在2011年前8个月里总计净流出53亿美元，同比减少327亿美元。资本流出导致印度国际收支账户整体严重恶化：除印度卢比短期内对美元贬值超过20%，从而大幅抬高了进口价格外，印度资本市场也由于高度依赖国际资本，使SENSEX股指因资本外逃而下跌约60%。
第二，印度国内的高通胀导致负利率问题非常严重。2010年以来，印度通胀率一直保持在10%左右，而居民存款利率调整具有一定的滞后性。1年期定期存款利率虽不断提高，但仍低于批发物价指数(WPI)1个百分点左右(见图1)。储蓄存款利率虽然在2011年4月从3.5%调整为4%，仍低于通胀率4—7个百分点，负利率问题严重。
注：1年期存款利率为印度五家大型银行的1年期存款利率平均值。
数据来源：印度储备银行。
图1：印度WPI与一年期存款利率走势
第三，市场流动性不足。2011年前后，印度银行的存贷比维持在75%左右，印度储备银行的回购利率在2011年9月后始终保持在8.25%以上。据印度投资信息和资信评级机构(ICRA，穆迪投资者服务公司子公司)的有关报告，印度银行机构净息差从2009年二季度的2.2%升至2011年三季度的3.1%。
在这种情况下，印度储备银行希望通过储蓄存款的利率市场化提高存款利率的灵活性，缓解负利率问题，提升印度卢比的吸引力，减缓国际资本流出。自2011年年底储蓄存款利率市场化之后，印度银行体系及金融市场运行总体较为平稳。印度卢比在2012年第一季度出现小幅升值，随后进一步贬值。Yes Bank等几家中小型银行将储蓄存款年利率提高了1—2个百分点，但大部分银行存款来源较为稳定，储蓄存款利率并未出现明显的、大范围的上调。长期以来，储蓄存款⑩在印度银行机构的负债中占有重要地位。由于储蓄存款中80%以上为个人和家庭所持有，且利率低于定期存款4—5个百分点，在资产负债管理中占有重要地位，是印度银行机构重要的低成本负债来源(详见表3)。其市场化后，在未来一段时间可能推高印度银行的负债成本。改革的后续成效及其对印度银行业稳健状况的影响尚有待进一步观察。
四、对印度利率市场化进程中风险防范的后评价
印度与我国在改革之初遇到的问题和采取的主要措施基本类似。利率管制的主要目的均为降低资金成本，促进基础建设和长期投资，支持经济快速发展。在此之后，两国改革的方向基本一致，都是从高度计划性的经济向市场经济转型，并将利率市场化作为整体改革的重要组成部分。相对而言，印度在经济金融结构等方面有其自身特点。从经济改革整体布局的角度看，印度的对外开放要快于对内改革，这一典型特征对利率市场化改革也具有重要影响。需要说明的是，印度在推进利率市场化改革的过程中，一些风险防范措施并不是事先规划好的，而是随着改革推进为防范或化解风险而相机推出的；还有一些措施的推出是为了推进其他领域的改革或者出于宏观经济调控的需要，但在客观上起到了防范利率市场化风险的作用。
(一)金融监管改革与利率市场化同步推进
印度在1991年开始的全面经济改革是在拉奥政府与IMF达成的华盛顿共识下开展的，银行改革、金融监管改革与各项经济改革同步推进。1991年后，印度国有银行逐步实施了一系列审慎监管标准和规则，包括资本充足率、资产分类、贷款损失拨备、会计准则、信息披露、投资、风险管理以及资产负债管理等方面，监管体系逐步完善。1994年，印度储备银行成立了银行监管委员会(Board for Financial Supervision)，由部分央行官员和专家组成，全面负责商业银行、非银行金融机构、城市合作银行和私人经纪商等机构的监管工作。在监管改革中，比较重要的内容包括：要求有国际业务的银行在1994年3月前达到8%的资本充足率标准(11)(Shirai，2002)，要求印度储备银行将所有对问题银行的惩罚措施和监管指导予以公开，建立了对银行股东、董事和高管准入的称职监管标准等(Reddy，2005)。因此，在1992-1998年存贷款利率市场化改革期间，印度金融监管体系仍处于不断完善的过程中。在银行风险监管方面，现有的文献描述不多。印度政府在大力推动银行业改革的过程中，主要着力于放松对银行机构设立与扩张、贷款数量、贷款投向的限制，提高资本充足率，注资并推动国有银行上市等。这与我国在20世纪90年代银行改革的思路大体类似。
(二)汇率改革、资本项目可兑换与利率市场化存在顺序安排问题
一个被大多数学者所接受的观点是，在改革顺序上，印度的对外开放要快于国内改革。印度资本账户可兑换进程在20世纪90年代发展较快：1991年，放开了35个鼓励类行业的FDI(51%以内的FDI自动批准)；1992年，开始实施FII制度，允许国外资本投资一、二级市场的上市证券、未上市债券、互惠基金和信托等；1997年，印度储备银行的资本账户开放委员会(Committee on Capital Account Convertibility)对印度资本账户可兑换实施进度做了一个比较系统的评估，并提出了资本账户完全可兑换的条件，主要包括财政赤字、通货膨胀率、存款准备金率等方面的指标。对照印度利率市场化的改革进程可以看出，在1992-1998年利率市场化时期，印度至少同步推进了部分资本项目可兑换(如果不是更早的话)。在这一时期，由于印度经济受惠于经济改革发展较快、资本项目以顺差为主等因素，其银行体系并未遭到较大的资本外流冲击。
2006年，印度储备银行对资本账户可兑换的条件进行了进一步评估，并提出了要尽快完善相关条件，实现资本项目完全可兑换。在印度2011年放开储蓄存款利率之时，印度的资本账户可兑换水平已处于较高水平。与此形成对照的是，自2003年始，印度的储蓄存款利率一直维持在3.5%的水平，直至2011年才从3.5%调整到4%。储蓄存款利率调整的滞后，客观上降低了卢比的投资吸引力，加剧了外汇市场的扭曲，导致在2008年国际金融危机和2011年欧债危机期间，印度均出现了大量资本外流的现象(详见图2)。资本外流对印度的影响非常大：其一，在二十年的改革过程中，印度始终没有解决本国产业国际贸易竞争力有限的问题，因而始终存在较大规模的贸易逆差，需要通过资本项目顺差为之融资。这导致印度大部分外汇储备来源于资本流入，稳定性较低，防范国际资本冲击的能力较弱(帕纳加利亚，2004；IMF，2012)。其二，由于汇率自由化，印度卢比波动性大，国际资本进出很容易影响汇率，进而影响国内产品价格和实体经济。其三，印度资本市场的发展也高度依赖国际资本，相对较快的对外开放使得印度国内金融市场和国际金融市场的关联性大大提高，国际资本短期内大进大出对印度经济金融影响更为严重。在这样的情况下，印度储备银行不得不放开储蓄存款利率以吸引资本回流。因此，印度2011年储蓄存款利率放开，在一定程度上表明，印度的内部改革比较明显地受到了国际资本流动等外部因素的推动，改革的自发性、主动性偏弱。
数据来源：路透，第一财经研究院。
图2：印度经常账户与资本账户变化情况
(三)利率市场化改革关键步骤多在宏观经济金融环境不稳定条件下推出
从印度利率市场化改革的进程来看，其关键改革措施都是在宏观经济存在不稳定因素的时期推出的(详见图3)。在存贷款利率市场化改革(1992-1998年)之前的1991年，印度GDP增长率仅为1%，银行不良率处于显著上升阶段。在印度推出包括利率市场化在内的一系列经济改革措施后，其GDP增长率在20世纪90年代前期表现出了显著上升态势；但在2011年推行储蓄存款利率市场化时，印度的GDP增长率则从2010年的9.6%下降到6.5%，并伴有卢比大幅度贬值和10%的通货膨胀率。印度经济在20世纪90年代从低位企稳回升可能是多种因素共同影响的结果，时间上的耦合性并不能解释为利率市场化推动了印度经济的恢复和增长。但从事后看，印度利率市场化的重要改革措施并没有使经济形势进一步恶化，相反，在多数情况下还可能对经济走出困境起到积极作用。这其中的原因是多方面的，如利率市场化的政策增强了经济的活力，提高了银行机构的经营自主性，增进了企业的融资可获得性等等；此外，措施得当的改革政策也有助于恢复或者增强政府的公信力。因此，在一定条件下，一些经济金融不稳定因素应当成为改革的动力，而不是拖延改革的理由。
注：图中“△”标识处是印度推出了关键性利率市场化改革措施当年或前一年的GDP增长率。
图3：印度经济波动与利率市场化改革关键步骤的推出时间
(四)直接融资市场的发展为降低利率市场化风险提供了有利条件
尽管印度的国有银行在其金融体系中占有重要地位，但包括证券市场、债券市场在内的直接融资市场也比较发达，因此利率市场化对整体金融体系的冲击有限。印度继承了英国殖民地时代的金融制度，其证券市场已有百年历史，市场体系建设、监管水平和上市公司治理等方面经验较为丰富。2011年，印度孟买证券交易所总市值占GDP的比重为67%，高于中国沪深两市市值占GDP比重约18个百分点；总市值与银行各项贷款之比为110%，比中国大约高出70个百分点。其政府债券市场发展也比较快，较为便利的直接融资渠道使得银行间接融资比重相对较低。
值得注意的是，印度国债市场在1991年后发展较快，国债收益率曲线相对完善。与我国主要通过银行为基础建设融资的方式不同，印度在赶超发展中采取了通过政府发债为基础建设融资的方式，并要求商业银行至少将25%的资产用于购买政府债券(12)。尽管这一政策使政府背上了沉重的债务包袱，但同时也在客观上推动了政府债券市场的发展。1991年以来，印度对国债市场实施了一系列改革，包括通过拍卖方式确定利率、引进一级交易商作为政府债券市场的做市商等。印度储备银行代理政府发行基准利率国债，实行定期滚动发行、余额管理。国债收益率曲线的不断完善，使其可以更好地承担利率市场化后定价基准的作用。
另一个不可忽视的情况是，印度存款保险制度的建立远早于其利率市场化改革进程。1961年12月，印度就颁布了《存款保险公司法》，并于1962年建立了印度存款保险公司。印度存款保险制度采取强制加入的投保方式，被保险存款约占银行业全部存款的75%。存款保险制度的较早确立，在存款利率市场化过程中起到了维护社会与金融稳定的作用。需要说明的是，存款保险制度虽能够保护存款人的利益，但由于道德风险等问题，设置不当的存款保险制度可能会影响银行业的竞争秩序。1985年印度推进存款利率市场化时，存款保险制度也并未能阻止改革的失败。另外，由于印度在利率市场化过程中并未发生银行倒闭潮，且其银行业整体仍然以国有资本为主，因此问题金融机构的处置效率较难评估。
综上所述，印度利率市场化改革风险防范的政策维度可以从金融监管、金融改革的顺序、金融市场基础设施和宏观经济环境四个方面加以整理和评价(详见表4)。总体来看，印度在利率市场化过程中，其强制性监管措施、存款保险制度的较早设立，一定程度上降低了改革风险；而直接融资市场，包括国债市场的发展，则为利率市场化改革的完成提供了外部环境。但其宏观经济的不稳定增大了推进改革的压力和动力，且其改革顺序也并不完美，可能是改革进程中金融和经济体系波动加剧的一个原因。
五、印度利率市场化改革对我国的启示
我国经济金融体系及架构与印度存在较大差异，宏观经济环境也不尽相同。相比之下，由于我国社会融资仍以银行体系为主导，银行机构融资额(含表外)约为股票市场和债券市场融资总额的6—7倍，证券市场以及债券市场发展仍然较弱，风险主要集中在银行体系内，因此我国推进利率市场化的影响面将更大。我国的相关改革应立足国情，与经济金融发展环境和阶段相适应。为此，我国从利率市场化改革风险防范的角度提出如下建议。
(一)加强利率市场化进程中的银行监管
金融改革难以一蹴而就，往往充满了风险。印度在推进利率市场化改革的同时，将金融监管改革放在了重要位置；而在1985年的第一次存款利率市场化引发混乱时，则通过强制叫停的方式避免了社会的进一步动荡。其中，可参考和借鉴的重要经验教训是，应全面审慎地预判和应对利率市场化改革中可能出现的风险。一方面，要强化监管，做好风险分析和预判，提升金融机构风险管控水平，提前准备应对措施；另一方面，要跟踪研判内外部环境对于存款和贷款利率市场化的不同影响，尽可能抓住改革成本最小的时机，切实降低改革对经济和社会稳定产生的副作用。
(二)合理安排重大金融改革顺序，防范金融领域开放中的风险
国内的利率市场化有利于价格发现，纠正资金价格“双轨制”和市场的扭曲现象，并形成有效的货币政策传导机制。在利率市场化改革较为成熟的基础上推动资本项目可兑换，可以使国际资本流动更为平稳有序，降低改革风险，是较为稳健、审慎的改革步骤。实践中，由于资本账户开放涉及面广，各国在推进资本项目可兑换的进程中大多采取了渐进、审慎的方式。我国目前正处于经济金融改革推进的关键时期，应吸取印度的教训，管理好改革进程中的风险，尤其要注意因宏观经济增长放缓、出口竞争力下降和资本项目开放可能引发的叠加风险。
(三)稳步推动相关配套改革，塑造良好的制度环境
利率市场化改革牵一发而动全身，因此在积极推进利率市场化改革的同时，应着力完善和实施各项综合改革配套措施，为利率市场化的顺利推进提供有力保障。一是要确立统一的市场基准利率，提高债券市场的深度和广度，构建完善的国债收益率曲线，为利率市场化提供市场定价基础；二是在与金融机构和广大金融消费者充分沟通的基础上，尽快择机推出存款保险制度，与金融机构破产制度共同作用，完善金融机构有序退出的程序；三是改革国内要素价格形成机制，稳步积极推动针对实体经济的综合价格改革，使资金价格与其他要素价格的改革进程相互协调。
(四)发展直接融资市场，减轻利率市场化改革对金融体系的冲击
存贷款利率市场化主要冲击银行业，而我国的金融体系又以银行业为主，因此，利率市场化可能引起的系统性冲击会相对较大。林毅夫和徐立新(2012)对于金融结构的研究表明，随着一国收入的增加，经济发展对银行变化的敏感性会降低，对股票市场的敏感性会增加，意味着股票市场对经济发展的作用增强。我国在直接融资方面，仍然面临债券市场分割、企业债券占比偏低、股票市场发展较弱、多层次资本市场建设尚未完成等问题。对此，应进一步推动多层次资本市场建设，适当降低权益融资门槛，并提高债券市场的深度和广度，统一债券市场，提高直接融资比重，以降低利率市场化风险。
注释：
①中国人民银行于2012年6月7日和7月5日分别发布公告，下调1年期存/贷款基准利率0.5个百分点，同时允许商业银行将存款利率波动范围扩大至存款基准利率的1.1倍，贷款利率的浮动下限从贷款基准利率的0.9倍扩大到0.7倍。
②Mishkin(2001)指出，要确保监管者对银行机构的监管效力，以下两点非常重要：首先，政府应拥有足够的基金来处理问题银行，而不能寄希望于银行自身资产实力雄厚；其次，不应将处置基金用于注资经营不善的银行，而应将其用于将经营不善银行的资产卖给稳健经营的银行。
③对于我国资本管制的有效性问题，张晓朴(2002)从管制措施及其效果的角度进行了研究，认为中国的资本项目管制具有一定的有效性；而黄益平(2010)则认为，中国的资本项目管制，短期有效，长期失效。
④英国的利率协定在第一次世界大战后建立，以央行的再贴现率为基础，商业银行对存贷款利率和同业拆借利率执行以下规定：(1)存款利率协定方面，支票存款不支付利息，通知存款利率低于再贴现率2个百分点；(2)贷款利率协定方面，贷款和透支利率比再贴现率高0.5—1.O个百分点；(3)拆借利率协定方面，拆借利率比存款利率稍高，但最低利率应比再贴现率低1个百分点(张健华等，2012)。
⑤不良资产率从6.6%上升到11.6%，不良资产率与不良贷款率差异较大的原因，是印度银行资产组合中包含巨额的债券。
⑥除法定流动性要求、准备金要求和其他政府债务之外的部分。
⑦10%信贷应投向政府食品采购行业，5%应投向出口信贷领域。
⑧法定流动性要求：银行必须将存款的一定比例投资于优先级债券，主要是政府债券。
⑨法定优先购买要求(Statutory Pre-Emption)，主要指超过货币政策需求的存款准备金率要求和流动性要求。这些政策降低了信贷供给并人为增加了政府债券的需求。
⑩储蓄存款是将交易与储蓄功能相结合的不定期存款，对存款人在特定期限内的支取次数和数额有一定限制。
(11)其他银行应在1993年3月前达到4%的资本充足率标准，在1996年3月前达到8%的标准。
(12)1991年之前，这一数据要求保持在30%以上。
标签：银行论文; 利率市场化论文; 金融自由化论文; 银行存款论文; 银行风险论文; 银行监管论文; 货币市场论文; 银行信贷论文; 利率论文; 金融论文; 信贷规模论文; 经济风险论文; 银行资本论文; 信贷配给论文; 风险防范论文; 存款利率论文; 经济学论文; 利率政策论文;