货币政策影响股票市场的三类方法，本文主要内容关键词为：股票市场论文,三类论文,货币政策论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策与股票市场的关系是金融研究的最前沿课题。本文将此领域实证研究的方法分为三大类：回归分析方法、事件研究方法、向量自回归分析方法，并按不同的方法，详细综述了国外在这方面的实证研究成果。同时本文对国内研究的成果也进行了回顾。
一、国外实证研究成果
※ 1.回归分析方法 ※
Sprinkel用图表分析的方法对货币政策如何影响股市的问题进行了实证分析，他发现1918-1963年期间货币供应量的变化领先牛市2个月。
后来的学者大都用回归分析的方法对这一问题进行研究。Keran考察了1956年第一季度到1970年第二季度的数据，经过回归发现货币供应量的变化领先S & P500指数2个季度；Homa & Jaffee和Hamburger & Kochin也利用回归的方法，得出了与Keran类似的结论。
这些实证研究结果表明，货币供应量的变化可以引起股市价格的变化，利用货币供应量的数据可以预测未来股票价格的变化。这些发现与有效市场假设相冲突，因为有效市场假设认为所有可知信息都已经反映在当前股价之中。但是，这些实证研究基本上都是用回归的方法，并以一定期限内的货币存量作为货币政策的衡量指标，这成为滋生问题的源泉。因为货币的供应与需求从本质上来说是内生变量，它不能简单地用货币存量来衡量。而且当货币流通速度变化时，货币供应也会随时变化。货币供应的内生性问题使人们对用回归分析方法进行实证研究得出的结论的正确性提出了疑问。
※ 2.事件研究方法 ※
与以往研究货币存量和股票价格收益关系不同的是，事件研究方法主要考察的是货币政策宣告引起的股市即刻反应。在数据的选择上，也开始用日数据和周数据来代替以往的月数据或季度数据，这样，使得货币政策的宣告相对当天股市的反应来说是外生的。学者们采用的货币政策的衡量指标主要有：货币供应量的变化、贴现率的变化、货币供应量和贴现率的变化、联邦基金利率的变化。他们分别研究了这些指标和股市价格变化的关系。
(1)货币供应量变化和股市价格变化的关系
早期的事件研究方法基本上都是以货币供应量作为货币政策的衡量指标，如Berkman和Lynge就分别以M1和M1,M2作为货币政策的衡量指标，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。
1983年，Pearce & Roley对以上命题进行了重新检验，他们以M1为研究对象，并区分了预期和非预期的货币供应量变化，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应。他们发现，未预期到的货币供应量的变化与股市价格的变化成反比。
(2)贴现率的变化与股市价格变化的关系
20世纪70年代早期的另外一些实证研究选择以贴现率作为货币政策的衡量指标，研究结果表明股票价格会对贴现率变化的宣告做出反应。但实际上贴现率都是以一定的时滞根据市场利率设定，从技术上说，利用贴现率作为解释变量理所当然的又会产生货币政策的内生性问题。
Smirlock & Yawtiz通过区分“技术性”贴现率变化和“非技术性”贴现率变化来解决这个问题。技术性贴现率变化是内生的，而非技术性贴现率变化包含着货币政策的一些信息，为外生变量。他们的研究结果表明：对于1979年之前的技术性和非技术性的贴现率变化不存在宣告效应；而1979年以后，对于非技术性贴现率变动，存在着显著的逆向宣告效应。
Jensen & Johnson也以贴现率为解释变量对货币政策和股市的关系问题进行了研究，与Smirlock & Yawtiz的结论不同的是，他们发现技术性和非技术性贴现率变化都对股票价格产生显著性影响，只不过非技术性贴现率变化影响作用更强。两者产生区别的原因可能是因为宣告期间的选择上有所不同。
(3)货币供应量和贴现率的变化与股市价格变化之间的关系
Pearce & Roley、Haler和Hardouvelis以货币供应量和贴现率的变化作为货币政策的衡量指标，考察了1977-1984期间内货币政策变化对股市的影响。根据联储货币政策操作目标的不同，该期间又可以分解成为三个子区间：1977-1979，以利率作为货币政策的操作目标；1979-1982，以自有准备金作为操作目标；1982-1984，以借入准备金作为操作目标。
Pearce & Roley以前两个子区间(77-79/79-82)作为样本区间，研究了非预期货币供应量、通胀、产出变化和贴现率变化对资产价格造成的影响。结果表明，在两个子区间内，货币供应量的突然变化都会对资产价格造成显著逆向影响；贴现率变化也会对权益价格产生逆向影响，但只在1977-979的区间内显著。
(4)联邦基金利率的变化与股市价格变化之间的关系
联邦基金是美国银行间调剂准备金头寸的工具，因此联邦基金利率对金融市场最为敏感，联储任何政策变动都能立刻影响到该利率的升降。Thorbecke & Alam和Thorbecke开始以联邦基金利率作为货币政策的衡量指标，来考察货币政策变动与股市的关系。
Thorbecke & Alam采用事件研究的方法，利用了Cook & Hahn的1974-1979原始数据，发现股票收益和联邦基金利率之间有显著逆向联系。在后来的研究中，Thorbecke考察了1979-1994的样本区间，同样发现联邦基金利率的政策性变化能引起道琼斯工业平均指数的显著逆向变化。
以上大部分的事件研究方法都以货币供应量或利率工具作为货币政策的衡量指标，得出的结论基本上是，货币供应量突然增加，会引起股票价格下跌；利率上升，会引起股票价格下跌。
※ 3.向量自回归分析方法（VAR模型） ※
1980年Sim提出的VAR模型标志着计量经济研究方法的一个重大发展。与以前的研究方法最大的不同是，VAR系统中所有的变量都被假设是内生的。该方法弥补了前期计量方法的不足，所以一经提出即得到广泛应用。
Thorbecke利用1967.1-1990.12的月数据，建立了VAR模型对该问题进行了分析，主要运用的变量和方程排序为：工业总产值的增长率、通胀率、LN（消费价格指数）、联邦基金利率、LN（自有准备金）、股票收益。其中联邦基金利率和自有准备金为货币政策变量。Thorbecke还分别进行了行业、规模排序组合，考察了货币政策的变化对不同行业、不同规模的公司的权益价格影响。结果表明，联邦基金利率突然变动1个标准差会使全部22个行业组合收益都发生逆向影响，开始期间平均每月变化率为-0.80%；紧缩的货币政策对小公司的权益价格产生最强的负面影响，这说明货币政策产生作用的一个重要渠道就是影响小公司的借款能力。此外，Thorbecke还检验了货币政策变化对24个月股票收益预期误差方差的解释比例，发现联邦基金利率变化对FEV的解释比例为4%，而自有准备变化对FEV的解释比例为16%。
Patelis利用1962.3-1994.11的数据，建立了包含6个变量的VAR(2)模型。所考察的主要变量和方程排序为：超额股票收益、真实利率、股利、期限利差、联邦基金利率的增长率、Strongin指标（自有储备增长率／储备总额增长率）。Patelis的研究发现，货币政策（联邦基金利率和Strongin指数的变化）影响预期超额收益和预期股利增长，但是对预期真实利率几乎没有影响。紧缩的货币政策能够对预期超额收益产生短期的负面影响。但是，货币政策变量只能解释3%的预期误差方差。大部分的非预期收益波动都可以由股利来解释。
在最新的研究中，Stefania d'Amico & Mira Fatka以联邦基金公开市场委员会召开会议当天联邦基金期货合约价格波动作为货币政策变化的衡量指标。因为他们认为联邦基金期货合约价格代表了市场自然状态下市场对未来货币政策的预期，而会议召开当天合约价格的变化则代表了市场对非预期货币政策变化的反应。同时，他们还以S & P500远期合约在货币政策宣告前后的价格变化作为股市对货币政策变化的衡量指标。联邦基金远期合约价格和S & P500期货合约价格的同时使用使衡量股票收益对货币政策变化的反应成为可能。实证研究发现：政策利率25个基本点的上升可以导致股市收益6.5%（以年收益率衡量）的下降，这表明，政策利率的变化会引起股市收益的显著逆向反应。更有趣的是，该研究还发现货币政策还会对外生的股市冲击做出显著的正向反应，S & P500指数上升1%将促使美联储调高利率23个基点。这个结论和Rigobon,R.,and B.P.Sack的结论略有不同，Rigobon,R.,and B.P.Sack认为，S & P500指数上升5%将促使美联储调高利率25个基点。
二、中国研究成果回顾
我国股票市场是轨轨过程中的新兴市场，一方面成立时间不长，仅仅10余年，另外一方面，我国股市有很多中国特色。因此，国外的研究结果对我国股市可能仅有参考意义，我国学者还很有必要对我国货币政策如何影响股市这一课题进行深入研究。下面回顾一下国内的研究成果。
李红艳、江涛检验了1993年1月到1999年8月之间货币供应量和股市价格之间的关系。研究结果表明，90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。
蒋振声、金戈利用VAR模型考察了同业拆借利率与上证指数波动的关系，文章采用了1997年1月到2000年12月的月度数据，他们发现我国同业拆借市场和股票市场之间已经具有反向的联动关系，但均衡机制并不完善。
周英章、孙崎岖以1993:1-2001:4为样本区间，研究了不同层次货币供应量M0、M1和M2与上交所A股指数波动之间的关系。他们运用协整和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究，研究结果表明：从长期来看，股市价格和货币供应量二者在统计上是高度相关的；就两者的相互作用而言，股市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用则相对较弱。股价对货币供应量的影响效果各不相同，对M1影响最大，对M0影响次之，对M2影响最小。可以看出，该研究结果与李红艳、江涛的结论基本相同。
李文军对货币政策和股市的互动关系进行了研究。他主要考察了1995年第二季度到2002年第一季度的样本区间，选取货币供应量和利率作为货币政策的衡量指标。通过Granger因果分析，他发现我国的货币供应量对股指的波动会发生一定的影响，而股指的波动也反过来对货币供应量产生影响，货币政策和股市之间存存一定的互动关系。同时，他还采用银行一年期定期存款利率和上证综合指数指标，考察了1991-2002期间存款利率变化率对变化当日、30日、90日股指的影响。通过分析表明，利率变化与股指变动之间存在着一定的负相关，但短期效应较小，而中期（利率变动后60日）效应较大，说明股市对利率信息的反应还不是很及时。
易纲、王召认为货币政策对资产价格（特别是股票价格）有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市，但通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期上是不可靠的，当股票价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。
另外，也有一些学者将研究的重点放在理论阐述及股市如何影响货币政策上。如石建民引入了一个简单的一般均衡模型，在考察股票市场对货币需求影响的基础上，全面综合分析了股票市场对实体总量经济的影响；瞿强讨论了资产价格与货币政策目标的关系，并分析了资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响，以及货币政策操作中有关资产价格的争论。谢平为首的中国人民银行课题组认为股票市场已成为我国货币政策传导的重要渠道之一，M2反映货币实际供求状况的能力有所削弱，因此，中央银行的货币政策操作应关注股票价格的波动，但也不能把它作为货币政策决策的决定因素。