“金融泡沫”的实质及其适度，本文主要内容关键词为：泡沫论文,实质论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对“金融泡沫”的研究已经成为宏观经济学，特别是资本市场理论与实践中的一个重要而又广阔和领域。由于“金融泡沫”的不确定性，使得这一研究比起对其它经济理论与实践的研究要显得更艰深，因而分歧迭出。本文试图剖析“金融泡沫”的实质和变化规律，并对“金融泡沫”适度的含义，以及如何保持“金融泡沫”适度作一初探。
（一）
“金融泡沫”的实质究竟是什么？马克思在《资本论》第三卷中对有关生息资本的精辟论述给我们以直接的启示，有助于我们在讨论这一问题时作出以下的展开：
第一，生息资本的运动是以功能资本运动为基础的。
生息资本是为获得利息而暂时贷放给他人使用的货币资本。生息资本基本上是从功能资本中分离出来的货币资本的独立化形态，其运动是以功能资本运动为基础的，并反作用于功能资本运动。生息资本不是功能资本，它要经过贷放才转化为功能资本。生息资本的循环实际上是以功能资本的循环为前提、为中介的。
生息资本运动的特征是，作为起点的流出形态即货币资本的贷放，和作为终点的流回形态即带着利息的货币资本的收回。因此，资本商品的流通不是买卖关系，而是借贷关系。
第二，银行资本和虚拟资本是生息资本的展开形态。
生息资本进一步展开为银行资本和虚拟资本。银行资本是经营银行业而投入的自有资本以及通过各种途径集中到银行的货币资本。虚拟资本是以有价证券的形式存在、并能给持有者带来一定收入的资本，如股份公司的股票，企业或国家发行的债券等。
生息资本表现为特殊商品——资本商品，它的价格是利息和利息率。有价证券（股票、债券等）是资本商品的转化形态，它们的价格有其独特的运动和决定方式。
第三，生息资本积累与现实资本积累的关系。
1.生息资本积累与现实资本积累的特征。
生息资本的积累表现为银行资本的积累和虚拟资本的积累。生息资本积累基本上是以货币形态表现出来的资本积累。现实资本的积累表现为生产资本的积累和商品资本的积累。生产资本是以生产要素的形式存在的资本，商品资本是以商品形式存在的资本。生息资本积累与现实资本的积累的关系，实际上是一种以货币形态表现出来的资本积累与实物形态表现出来的资本积累之间的关系。生息资本积累与现实资本积累的关系，也就是生息资本和社会扩大再生产的关系。但是，生息资本的增加并不是每次都表示现实的资本积累或现实生产过程的扩大。这种情形在经济周期的直接跟随危机克服以后起来的阶段中，表现得最为明显。（参见马克思《资本论》第三卷第三十章《货币资本与现实资本Ⅰ》中的有关例证）
2.生息资本积累超过现实资本积累。
生息资本的积累大大超过现实资本的积累，并促进现实资本的积累。生息资本积累超过现实资本积累，并超过社会扩大再生产的规模，这是因为：（1）国债券积累代表部分现实资本积累。 马克思在当时的历史条件下认为，投入国债券的资本已经被国家非生产地消费掉了，消耗掉了，它已不复存在。所以，国债券的积累根本不代表现实资本的积累。在当代，由于政府经济职能的不断加强，发行国债券筹集生产建设资金的数量也越来越大。因此，当今投到生产建设中的国债券的积累应该部分地代表现实资本的积累。（2 ）股票积累代表现实资本积累是有条件的。股票积累代表现实资本积累，只有在现实资本积累采用股份资本形式时才会这样。如果已有的现实资本合并为股份资本，现实资本并未增加，股票却大量增加了，这样的积累就不表示现实资本的积累。这是因为投到股票上的资本代表投在各种企业并在其中发生功能的资本，股票基本可以代表现实资本。但是，这个资本不能有双重存在，它只是对已经投入或将要投入企业中的资本所实现的利润，有权要求一个比例的所有权证。因此，股票虽然代表现实资本，但只是现实资本的纸制复本，它本身仍然是虚拟资本。
3.名义生息资本积累超过现实资本积累。
名义生息资本积累，一是从国债券积累和股票积累的数量上讲，国家债务的增加，独资或合伙企业向股份公司转化，这些会远远地超过现实资本的积累；二是从它们积累的价值额，即幻想资本价值的积累上讲，交易行情单纯是利润率倾向下降结果的时候，也会随利息率下降而必然有上涨的趋势。
4.货币资本形式的生息资本积累超过现实资本积累。
在商业信用基础上建立起来的银行信用，它的特点是货币资本形式上的生息资本。银行把社会上一切闲散货币资本集中起来并转化为借贷货币资本，这些货币资本的积累有的与现实资本积累有关，有的无关，因此，实际的货币资本积累也会超过现实资本的积累。
5.生息资本积累超过流通中的货币量。
生息资本的积累不仅远远超过现实资本的积累，而且远远超过现实的货币量。虽然生息资本归结起来总是货币形式的资本，并且进行货币资本的贷放，但是，同一货币额经过所有权的转移，可以成为若干倍的借贷货币资本；并且，如果银行运用它的信用凭证贷放，这样造成的货币资本还会和现实资本毫无关系。
第四，“金融泡沫”实质：生息资本积累超过现实资本积累。
我们认为，“金融泡沫”是指融通资金过程中产生的“泡沫”。经济学意义上的“金融泡沫”，其实质是指生息资本积累超过现实资本积累部分而存在的虚假资本成份。其形成主要表现为：一是有价证券积累超过现实资本积累（这是本文以下分析的侧重点）；二是银行货币资本积累超过现实资本积累。所谓“泡沫经济”，我们认为，它是指一种存在着虚假资本成份的经济。生息资本积累超过现实资本积累在现代市场经济条件下有其客观必然性，因此，在现代市场经济条件下，“金融泡沫”存在有其客观基础。就这个意义而言，现代市场经济是一种存在着“金融泡沫”的经济。
（二）
生息资本积累超过现实资本积累部分而存在的虚假资本成份，是经济出现“金融泡沫”的客观基础，而“金融泡沫”发生变化除了生息资本积累超过现实资本积累纯粹形成上的因素之外，更重要的原因是，生息资本的所有权证（或称金融契约）作为商品进入金融市场交易而实际产生的一系列影响。
在金融市场上，可以用作交易的生息资本的所有权证，对于其拥有者来说则是金融资产。金融资产是附属于现实资本的一种资产范畴，它代表着对现实资本所创造的一部分收入流量的索取权，是能够为持有人带来货币收入流量的资产。金融资产中的债权资产和股本资产的区别在于，前者代表着对现实资本创造的收入流量中事先约定部分的索取权，而后者代表对现实资本创造的收入流量的部分索取权。
金融资产（或生息资本）的所有权证，“已经变成商品，并且它们的价格有它们的独特的运动和决定方法。它们的市场价值，会在现实资本的价值没有任何变化（虽然它的价值增殖的程度已有变化）的时候，按照一种和它们的名义价值不同的方法来决定。一方面，它们的市场价值，会随它们有权要求的收益的大小和确实程度而变。”“这种纸券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收入，而是由预期的、预先计算的收入决定。”（马克思：《资本论》第三卷第二十九章《银行资本的各个构成部分》）
金融资产所具有的上述特性，使得金融资产在金融市场上的交易价格包括了以下最基本的内容：（1）内在价值， 即从金融资产附属的现实资本所创造的收入流量上来确定的资产价值；（2）相对价值， 即从相互替代资产中一种资产的价值取决于能够替代它的那些资产价值角度确定的价值；（3）时间补偿， 即从金融资产的期限上确定的相应补偿；（4）风险补偿， 即从金融资产收入流量的不确定性上确定的相应补偿；等等。由于金融资产未来收入流量的时间性和不确定性，人们的预期因素和左右人们行为的信息因素，都会决定和影响金融资产的交易价格。金融资产每日每时的市场价格出现了犹如凯恩斯所描述的那样，只是参与者“心理的产物”，自会因参与者“观点的骤变而剧烈变动”。这样，就在生息资本原本就存在“金融泡沫”的基础上，出现了“金融泡沫”的扩张和收缩。
“金融泡沫”的扩张和收缩，虽然受到了人们的心理因素等不确定因素的影响，但它的变化并不是杂乱无章、毫无规律的。历史的来看，“金融泡沫”的变化是和金融资产交易的兴旺、衰退，金融市场的繁荣、萧条，以至经济体系的扩张、收缩联系在一起，并表现出相似的变化趋向。
第一，金融资产交易活跃，刺激生产流通活动，促使“金融泡沫”膨胀。
经济体系进入扩张阶段，较低的利息率从而相对富饶的借贷资本，是和产业资本现实扩大结合在一起的。这时，金融资产交易一般趋于活跃。金融市场繁荣可以通过提高人们对未来的预期、增加人们的财富和扩张信贷等多种途径来刺激企业投资和个人消费，使生产流通活动趋于繁荣。
与此同时，金融资产交易活跃还能够把货币从交易领域吸引到金融流通领域，同时把货币从国外和乡村吸引到金融市场上来。这样会促使企业和个人把用于实际投资和消费开支的货币转而用于对有价证券的投机，经济中的“金融泡沫”明显膨胀。当经济高涨出现虚假繁荣时，正是投资过多和投机过度、“金融泡沫”过度膨胀的时期。
第二，金融资产交易冷落，生产流通活动紧缩，导致“金融泡沫”缩小。
经济体系进入收缩阶段，利息率提高，借贷资本短缺不断加剧，这又是和产业资本的现实收缩联系在一起的。此时，金融资产交易通常趋于冷落。金融市场萧条可以通过上述同样的途径影响生产流通活动的收缩。
奥地利地经济学家F.哈耶克早在1925年就认为，尽管价格水平稳定，货币通过注入信贷市场必然会导致资源的不适当配置，这样由货币引致的繁荣最终将导致萧条。英国经济学家R ·霍特里则从银行体系交替地扩大和紧缩信用的角度，分析银行体系被迫停止信用扩张，转而紧缩信用，由此出现生产过剩的危机，经济进入萧条时期。在这一转变过程中，人们纷纷抛售有价证券，从金融市场上抽走资金，经济中的“金融泡沫”迅速收缩。
信用的扩大与缩小的交替，金融资产交易的繁荣与萧条的交替，生产流通活动的扩张与收缩的循环是近现代货币经济的共同特征。而经济中的“金融泡沫”的膨胀与萎缩则是这一共同特征的表现形态之一。
金融资产交易从繁荣到萧条，换言之，经济中的“金融泡沫”从膨胀到萎缩，会产生一种对企业优胜劣汰以及对资源优化配置的作用。马歇尔曾对此作过描述：“当证券的价格上升得太高时，乐观的情绪之上就会笼罩上一层阴云，预示着信贷放得太多了，但保存下来的企业却可以在比以前更有利的环境下渐渐恢复元气，因为信用差的企业已被淘汰，而信用好的企业由于不再受赖的企业的牵连而得到加强。”（马歇尔《货币、信用和商业》，第93页）金融市场对资源的配置方式就是通过金融资产的交易价格（名义的生息资本或生息资本的价格形态）与其附属资产（现实资本或以实物形态表现的资本）的相对分离，然后由金融资产价格的波动，对各种投资的不确定性进行消化，引导资本的积聚集中和现实资本的转移，实现资源的优化配置。
第三，经济危机：虚假经济繁荣过后与过度“金融泡沫”的破灭。
马克思在《资本论》第三卷中早就对经济危机作过论断，他认为，生产相对过剩的经济危机就是以货币危机或信用危机为先导的。
经济危机开始时，随着商业票据的兑现，出现对作为支付手段的现金的激烈追逐。一方面对借贷货币资本的需求增加，另一方面借贷货币资本的供给又因银行正窘于应付提取存款而缺乏。乍看起来，好象整个危机只表现为信用危机和货币危机。而且，事实上问题只是在于商业票据能否兑换货币。但是这种票据多数是代表现实买卖的，而这种来源于现实资本积累的现实买卖的扩大，已经远远超过社会需要，这个事实终于成为整个危机的基础。所以，作为危机先兆的货币危机，并不是危机的原因，相反，它是资本生产过剩的结果和危机的表现形式。
虚拟资本，亦即生息的证券，在它们本身作为货币资本而在证券交易所内流通的时候，由于价格暴跌将会大大贬值。它们的价格会在利率提高时下降，它们的价格还会因信用一般缺乏而下降，因为这种缺乏会强迫它们的所有者大量抛售这种有价证券，以便获得货币。至于股票价格的下跌，还由于股息的减少，特别由于有些股票还代表着带有欺诈性质的企业。在危机时期，这种虚拟的货币资本大大减少，它的所有者凭它在市场上获得货币的力量也会因此大大减少。这些有价证券在行情表上的货币名称的减少，虽然和它们所代表的现实资本无关，但是和它们的所有者的支付能力关系极大。
由此可见，经济中的“金融泡沫”过度从而出现破灭，也和货币危机一样，是经济危机的一种先兆，是资本生产流通领域中出现危机的结果和表现形式，其根源要到资本的生产流通领域中去找。R ·霍里特虽然对经济周期的过程作了与马克思差不多的描述，但是他把经济危机的原因归结为纯货币的因素，看来是舍本求末了。
（三）
上述分析表明，在现代市场经济中，“金融泡沫”的存在是客观的，其过度膨胀对经济社会的危害也是极大的。因此，加强对“金融泡沫”的研究，有效地控制“金融泡沫”是十分必要的。
进入二十世纪中叶，除了基础金融资产的价格（利率或债券价格、股票价格和外汇汇率等）在金融市场上由于过度投机行为可能带来剧烈波动，导致“金融泡沫”的膨胀和破灭之外，来源于基础金融资产的金融衍生产品，例如期权、期货、掉期和互换等，由于这些产品交易合约的特点，比之更加超脱现实资本，也就更具有投机的特征。一旦金融衍生产品市场出现的“超级金融泡沫”破灭，将会对区域经济和全球经济带来灾难性的打击。发展中国家迫切要求发展资本市场以推进工业化、现代化，但由于市场经济不发达，市场的成熟度低、市场不规范，宏观调控能力弱，以及经济实力差，过度“金融泡沫”收缩甚至破灭带来的危害也将是难以估量的。
保持“金融泡沫”适度应该成为现代市场经济发展的客观要求。所谓“金融泡沫”适度，其实质内容是指生息资本积累超过现实资本积累的部分，进而名义生息资本积累超过现实资本积累的部分要保持适当的程度。以国债、股票发行为例，国债券的积累就应以国家财富的积累为基础，保持适度。赤字债务化、债务消费化引起的国债超规模发行，会加剧国债券积累脱离国家财富积累的基础；股票高溢价发行、恶性炒作新股，高比例、高价格配股，转配股等都会导致股价高估，使其偏离企业现实资本积累的基础。在金融市场的二级市场上，其具体体现在金融资产价格的运行要保持与其依附的实物资产有一定的距离，不能偏离实物资产的保证基础；金融资产价格的波幅要控制在一个适度的范围内，不能让不稳定条件下的价格出现发散型状态，严重脱离实物资产。
控制“金融泡沫”过度膨胀是摆在我们面前十分艰巨而又极其困难的任务。我们可以把“金融泡沫”过度膨胀定义为生息资本积累超过现实资本积累而存在的虚假资本成份过大。但是，市场经济条件下的经济活动存在着较大的不确定性，资本市场上的投机行为又受到心理因素和预期因素的左右，因此，人们对“金融泡沫”成份，即虚假资本成份很难作出直接的估量。然而，我们在理论上可以从金融资产价格决定上去寻找均衡资产价格的合理区间；在实践上可以从经验统计分析，纵向分析（历史分析）、横向分析（国别分析）上去寻找控制的目标、变量、参数以及效应，等等。
金融资产的价格是金融资产在金融市场上发行与交易的价格，金融资产的均衡价格是金融资产的需求价格与供给价格相一致时的价格。金融资产价格均衡是反映经济中“金融泡沫”是否适度的一个基本标准。对金融资产价格均衡的几个基本判断标准是：（1 ）金融资产价格以现实资本为价值基础。例如，股票是现实资本的纸制复本，股票价格应是以股票所代表的现实资本为价值基础。股票的资本净值基本上能反映股票所内含的实际资产价值，公司的资本公积金和盈利数量越大，每股股票的帐面价值就会越多。（2 ）金融资产价格应反映现实资本的增值的状况。例如，反映股份公司经营业绩的优良程度和分配状况的重要指标之一的每股盈利，是公司一定时期的净利润扣除优先股股息后与已发行普通股股数之比，它用来衡量公司发行的每股的收益能力。（3 ）金融资产价格是动态的。作为现实资本载体的实物形态，其价值（或其表现形态价格）在市场上是动态的，即成本是动态的；其收益在市场上也是动态的；作为成本减去收益剩下的利润也是动态的，因而反映其价值变化的价格也是动态的。（4 ）金融资产价格有背离现实资本价值的倾向。由于资本市场，特别是股票市场是一个不确定性很大的市场，参与者的心理因素和预期因素在股价决定中起着重要的作用；又由于资本市场，特别是股票市场的交易存在着信息不对称性、不规范，甚至非法手段可能干扰股价决定，因此，需要有反映股利倾向与收益比率关系的指标，而市盈率正是从公司收益和股价关系角度衡量股票价格水平的一项重要指标。
根据对金融资产价格的基本判断，以及对金融资产价格定价模型的大量研究，我们可以在发展规范、高效和稳定的金融市场的基础上，从市场的供给和需求两个方面控制资产价格的波幅。例如，我们可以从证券市场的扩容节奏上、利用公股流通的适当解决上来调节市场的供给，达到控制金融资产价格上扬过激的势头；我们可以从发展共同投资基金、变动交易税和交易费用上来调节市场的需求，以防止金融资产换手率过频、市盈率偏高价格波动太大的倾向。
经验统计分析的运用则是从定量分析出发，提炼定性观点，再把定性观点转化为定量措施的方法，通过对金融市场的规模及其功能或效率等市场效应进行及时、灵敏和系统的描述，对金融市场运作状态、“金融泡沫”成份的含量作出客观科学的分析和评价。研究人员已经找到了一些可以描述金融市场经济功能，也可以反映金融市场容量的统计相关指标，例如，证券发行额，包括债券发行额、股票发行额占国民生产总值（GNP）的比例；股票市值占GNP的比例；证券发行余额与银行贷款总额的比例，等等。
总之，到目前为止，人们在对“金融泡沫”作出估量，并力图控制“金融泡沫”过度膨胀，保持“金融泡沫”适度上已经作出了不懈的努力，而且，可以肯定的是，人们在监控“金融泡沫”上是可以有所作为的。
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