数量型货币政策有效性分析—基于两期滞后麦克勒姆规则*
程 蕾1，李 华2
(1.合肥学院 经济系，安徽 合肥 230001;2.河南财经政法大学 金融学院，河南 郑州 430000)
摘 要： 该文采用两期滞后麦克勒姆规则对我国数量型工具货币政策的有效性进行实证检验.选取1992年至2018年上半年的经济数据进行实证分析，一方面检验数量型货币政策能否对宏观经济产生有效调节作用，另一方面分析政策效果是否具有一致性，从而分析我国数量型货币政策的调控特点和适用情况.
关键词： 数量型货币政策；麦克勒姆规则；两期滞后
1 引 言
数量型货币政策是通过调整货币的数量来调控宏观经济的运行,最早可以追溯到弗里德曼的货币数量理论，弗里德曼认为央行只要控制货币数目按照一定的比例增加就可以了.但是随着经济的发展，该理论受到了挑战，弗里德曼的单一规则不能应对经济的经常性变动，麦克勒姆规则[1]逐渐引起学者们的关注.麦克勒姆规则可以用来验证一国的货币数量变化是否对该国的宏观经济指标有良好的调节作用.麦克勒姆规则是否适用于中国一直存在争议，有的学者认为我国不适合使用麦克勒姆规则，因为我国基础货币不适合作为操作的对象(杨英杰，2002)[2],不过该理论并没有进行实证证明.随着研究的深入，相关学者注意到我国货币流通速度趋于稳定，货币乘数不断提高，麦克勒姆规则在中国也具备了有效性(宋玉华、李泽祥，2007)[3]，数量型工具将更适合金融市场相对比较落后的国家(郑湘明，2011)[4].不过麦克勒姆规则的有效性也不是一成不变的，有的学者发现2012年前数量型货币政策较为有效，但2012年之后数量型货币政策已经很难有调节效果了(赵凯、黄志国，2017)[5].
在对麦克勒姆规则进行实证分析时，大部分学者都采用了扩展的麦克勒姆模型，既考虑对GDP缺口的调节，也考虑对通货膨胀缺口的调节(宋玉华、李泽祥，2007)[3]，甚至将汇率缺口也考虑在内[6，7]，不过结论并不完全相同.江曙霞、江日出和吉鹏(2008)通过分析发现货币数量调节对GDP、外汇储备反应系数均为正数，但是外汇储备的反应系数不显著[6].傅强和沈雪鸿(2009)则认为中国货币数量的调节对GDP、外汇储备等均有显著影响，但是对CPI反应为负[7].
③多年调节和年调节水库可以先蓄，季调节水库后蓄。多年调节和年调节水库兴利库容占河流年径流量比例大，蓄水需要的时间比较长，而且这样的水库大多数分布在二、三级支流上，可以考虑先蓄水。
本文也采用大部分学者常用的扩展的麦克勒姆规则模型进行分析，并将实际有效汇率缺口考虑在内.由于以往学者的分析缺少对政策调节过程的一致性或波动性的探讨，也就是说政府在利用货币数量调节宏观经济时是否存在不一致或波动的问题，本文创新性地引入滞后两期，将政策的波动考虑在内，既分析基础货币增长变化是否对实际GDP和 CPI有逆经济风向的调节作用，又讨论这种调节是否具有一致性.
2 两期滞后麦克勒姆规则的模型设定
数量型货币政策通过调整存款准备金率、买卖债券等方式直接调控货币量，从而调整经济运行，保持GDP 、CPI 在较平稳的环境中运行.麦克勒姆规则恰好可以验证基础货币量的变化是否能使经济增长保持平稳，起到逆经济风向调节的作用.如果结果证明货币量的变化对GDP 和CPI 缺口有显著的逆经济风向调节作用，则证明我国采用数量型货币政策是有效或部分有效的.
1984年麦克勒姆提出的麦克勒姆模型为
(1)
从回归(5)中可以看出加入实际有效汇率后DGDP 的系数绝对值下降了，并且不再显著，DCPI 滞后两期都还是显著的，实际有效汇率也是显著的.从中可以看出数量型货币政策对经济的调控效果：
整机测试仪通过装置电源把座上的闭环测试连接线，实时检测装置闭锁接点复位信号。当装置上电后，装置闭锁信号会从闭合到断开，表明装置已处于正常运行状态，可以进行整机测试。WDT将装置正常运行信号反馈给ITCC，有其根据信号来源，触发左侧或右侧测试系统的扫描仪。扫描仪扫描装置侧面的机箱条码，并将条码信息提交给大数据服务支撑模块。大数据服务支撑模块根据装置条码获取装置硬件板卡等多维度数据，智能测试控制中心根据该数据控制对应气阀，完成该型号装置测试连接线的自动连接，为整机智能测试构建闭环测试环境。
由于在实际货币政策操作中，制定政策者不仅要考虑GDP 的变化，还要考虑通胀的影响，Motley和Judd将实际GDP 和CPI 引入到模型，得到扩展的麦克勒姆形式为
由于外汇变化对货币量有重要的作用，模型将实际有效汇率缺口(DER t-1 )也纳入到模型中来，对模型进行扩展.采用国际清算银行的实际有效汇率作为ER 的数据，通过HP滤波获得的趋势汇率EER 作为目标值的替代，DER =EER -ER ，图7和图8分别为ER 和DER 图.
(2)
在中国同时考察实际GDP 和CPI 显然更具现实意义，国内大部分学者都以该模型为基础进行分析.考虑到货币数量的变动不仅和上一期变量的偏离有关，还可能和以前很多期都有关系，本文分析两期滞后模型.分析滞后两期的原因：以往模型都是分析滞后一期，仅能看出对上一期经济缺口是否有显著影响，但是决策者在出台货币政策的时候，不仅要关心当期的情况，还要考虑上一期的情况，两期考虑有其存在的意义.如果两期调整方向一致，说明政策在一段时期内具有较好的一致性，否则就要考虑政策可能存在的不稳定性了.由于采用季度数据，数据有限，多期滞后面临更多的自由度损失，所以本文主要考虑两期滞后.以国内很多学者常采用的扩展模型为基础，两期滞后的麦克勒姆规则模型设定为
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MM -VV =λ t-1 DGDP t-1 +λ t-2 DGDP t-2 +γ t-1 DCPI t-1 +γ t-2 DCPI t-2 ，
(3)
MM 为货币增长率之差，VV 为货币流通速度变化率，DGDP =EGDP -GDP ，DCPI =ECPI -CPI ，EGDP 和ECPI 分别是GDP 和CPI 的目标值，因此DGDP 为GDP 缺口，DCPI 为CPI 缺口.被解释变量是货币增长率之差减去货币流通速度变化率，解释变量为滞后一期和滞后两期GDP 缺口和CPI 缺口，λ t-1 ,λ t-2 分别代表对滞后一期和滞后两期GDP 缺口的反应系数.γ t-1 ,γ t-2 分别代表对滞后一期和滞后两期CPI 缺口的反应系数，如果反应为正，则对相应滞后变量有逆向调节作用，有利于经济稳定；如果反应系数为负，经济波动将会加剧.
3 数量型货币政策有效性实证分析
3.1 数据选取及平稳性检验
数据采用中经网1996年至2018年上半年的数据，M 2从1996年开始，采用M 2的同比增长率计算货币增长率的变化，实际产出采用实际GDP 的增长率进行计算，实际产出和通货膨胀的目标值均采用HP滤波的方式计算，其与实际值的差值作为目标值距离实际值的偏离，λ t-1 ,λ t-2 ,γ t-1 ,γ t-2 作为反应系数，反应系数应当为正值，从而作为对经济偏离均衡状态的调整.货币流通速度(MV )没有直接的数据，通过利用等式MV =P ×GDP ,推出V =名义GDP /M 2，采用季节调整后的季度名义GDP /M 2，再计算MV 的变化.图1至6是相关变量的变化图.其中图3和图5是产出缺口和通胀缺口的变化图，计算过程中，用HP滤波的方法计算GDP 和CPI 的目标值.
此外，本文研究及结论也对我国小微企业信贷实践提供了一些现实启示。首先，银行在小微企业信贷业务流程中，需提高对信任可能产生影响的重视程度，在信贷决策机制中将信任纳入考虑，并注重对小微企业提供多元化的金融服务，以加深银企关系，促进信任的长期良性发展。其次，小微企业在开发和维护银企信贷关系过程中，可从如下三个方面入手提高银行信任程度：一是提升自身经营实力，增强银行对企业的能力信任；二是注重自身诚信、声誉的建立和维护，以增强银行对企业的诚实和善意信任；三是重视信用维护，在长期银企信贷交互过程中，促使银企关系逐步深化，这将有助于提升贷款可获得性。
图1 M2增长率变化
图2 实际GDP增长率变化
图3 产出缺口变化
图4 通货膨胀变化
图5 通胀缺口变化
图6 季节调整后的货币流通速度
根据两期滞后的麦克勒姆规则模型(3)，由于数据均为时间序列数据，可能存在虚假回归的问题，为防止虚假回归的出现，首先检验各变量的平稳性，选取常用的PP检验法，检验结果如表1.
从表1中可以看出，PP检验的值都是高度显著的，说明各变量均为0阶平稳变量.
表 1各变量的 PP检验
注 ***代表1%的显著性水平.
3.2 基于两期滞后的麦克勒姆规则模型分析数量型货币政策有效性
由于MM -VV 、DGDP 、DCPI 变量都是0阶平稳的，可以避免伪回归问题，因此将数据代入模型，用EVIEWS软件对(4)直接回归，结果如下：
MM -VV =0.391DGDP t-1 +0.075DGDP t-2 +0.483DCPI t-1 -0.345DCPI t-2
(4)
(2.045962) (0.400692) (2.223662) ( -1.717171)
根据《海港总体设计规范》（JIS165-2013），防台船舶一般采用单锚泊形式计算所需水域面积，单个锚位所占水域面积为一圆形面积，计算水域半径R（m）、锚地容量可按下列公式：
第一，根据皖河流域山区环境的特点，构建低耗、优质、高产、高效的农田生态系统。主要内容有：山区土地整治和土壤改良，保持耕地的绿色覆盖，建设生态水系和现代灌溉系统，山坡耕地保护或退耕等。
基于BIM模型实现复杂节点的可视化交底，并生成钢筋料单及钢筋加工单，对钢筋作业人员交底并指导现场钢筋下料。
近年，泉州在水资源的配置、节约、保护等方面开展了一系列实践探索，取得了一些成果，得到了上级水利部门的高度肯定和大力支持，先后被列入全国第三批节水型社会试点、红黄蓝分区管理试点和全国地下水保护行动试点，以及全国加快实施最严格水资源管理制度试点等。
R-squared= 0.307681
回归(4)中，虽然拟合优度不高，但我们重点考察的是变量的系数，系数表明货币量变化对缺口有调节作用.回归(4)中显示DGDP t-1 的系数和DGDP t-2 的系数均为正.当EGDP >GDP 时，经济需要加快增长，此时需要增加货币供应量，系数为正才能对GDP 起到稳定作用.因此货币数量变动对DGDP t-1 和DGDP t-2 均具有正向调整作用，有助于GDP 稳定.DGDP t-1 的系数是显著的，而DGDP t-2 的系数不显著，意味着货币量变动对t -1期DGDP 具有显著的调节作用，对DGDP t-2 的影响不显著异于0.
(0.0439) (0.6897) (0.0289) (0.0897)
YPD液体培养基、血琼脂平板、蛋白胨水培养基、Kovacs氏靛基质试剂盒、药敏纸片(诺氟沙星、氧氟沙星、环丙沙星、红霉素、阿莫西林、氨苄西林和链霉素)、氯化钠(NaCl)、盐酸(HCl)、氢氧化钠(NaOH)、亚硝酸钠(NaNO2)等常规化学试剂，均购于大庆市博微生物试剂有限公司。
DCPI t-1 (5%的显著性)的系数与DCPI t-2 的系数(10%的显著性)都是显著的.DCPI t-1 的系数为正，当ECPI >CPI 时,CPI 偏低，需要增加货币供应量，系数为正才能起到稳定CPI 的作用.因此，货币数量变动在t -1期时起到了稳定CPI 的作用.DCPI t-2 的系数为负数，数量变动反而加剧了t -2期的CPI 波动.
总体上看，由于DCPI 的系数绝对值大于对应的DGDP 的系数绝对值，数量型工具对CPI 的调整力度比对GDP 的调整力度要大.数量型工具在t -1期时对GDP 和CPI 均具有逆经济风向调节的作用.由于DCPI t-2 的系数为负数并且显著，还是要充分考虑数量型货币政策可能带来的CPI 的波动问题.
3.3 加入实际有效汇率的麦克勒姆规则
集团拥有中国唯一的剑麻农业、工业研究所和剑麻技术开发中心。集团现有土地15000公顷，剑麻种植园6000公顷，年产纤维20000余吨，专业剑麻加工厂18座。生产经营剑麻纤维、白棕绳、剑麻纱、剑麻布、抛光轮、剑麻地毯、水草地毯、絮垫、门口垫、墙纸、剑麻工艺品、剑麻皂素等系列产品和天然地毯泡沫背衬胶、天然标准橡胶、天然浓缩胶乳以及木制品等产品。
图7 实际有效汇率变化
图8 实际有效汇率缺口变化
DER 的PP检验结果t 值为-3.775，显著性为0.004 5，为平稳变量，可以避免伪回归问题.模型回归结果为
MM -VV =0.306DGDP t-1 +0.071DGDP t-2 +0.437DCPI t-1 -0.335DCPI t-2 -0.078DER t-1
(5)
(1.569064) (0.386075) (2.019088) (-1.686949) (-1.714060)
(0.1205) (0.7004) (0.0467) (0.0954) (0.0903)
R-squared=0.283
其中Δb t 指的是基础货币的变化值，x t 是名义GDP 的数值，
是名义GDP 目标值，
反映了目标值和名义值的偏离，λ 是反应系数，公式中λ 要大于零，才能起到逆经济风向调整的作用.
第一，数量型货币政策对GDP 调整不显著.实际有效汇率代入模型后，两期DGDP 的系数都不显著地异于零，也即通过数量型工具变动基础货币数量对调整GDP 没有显著的作用.在我国出现这种情况，可能的原因是：(1) 央行与商业银行行为不一致.经济增长过快时，央行通过提高存款准备金率或者公开卖出债券以期减少银行可贷数量，给经济降温.但是由于贷款需求旺盛，银行仍然有很强的放贷热情.当经济萧条时，央行放出货币，但由于市场不被看好，银行仍旧惜贷.(2) 大型企业和中小企业实力不对等.不管是在经济繁荣的时候还是在萧条的时候，银行总是偏好将资金贷给大型企业，而本是最需要资金的中小企业却得不到充足的资金援助.这都使得针对GDP 的数量型工具调整效果显著下降.但是，数量型工具对GDP 中性的特点可以使调控在不过度冲击GDP 的前提下调控CPI ,这也成为数量型工具的一大优势.
第二，数量型货币政策有助于稳定物价，但要防止价格波动.数量变动对CPI 调整是显著的，当通货膨胀过高时，需要降低货币供给，减轻通货膨胀的压力；反之当ECPI >CPI 时，DCPI 为正值，此时通胀过低，应该增加货币供给，进行逆经济风向调整，所以反应系数应为正值.回归显示DCPI t-1 系数是正值，说明数量型工具对通胀有逆经济方向的调节作用，是可以选择的工具.但是同样应引起我们注意的是，DCPI t-2 系数符号为负，表明是顺经济周期的，因此要小心通胀波动，这种情况产生的原因可能是经济运行过程中形势不断变化,并且政策发挥效果需要一定时间，这种动态不一致过程使得波动难以避免.
第三，有助于对冲外汇占款.模型加入实际有效汇率(ER )后，汇率缺口的系数是显著的，但符号为负，与其他两个变量相反.实际有效汇率(ER )是指剔除通货膨胀后一国货币的购买力，因此，ER 上升，意味着该国货币升值.当EER >ER 时，ER 偏低，应该让ER 上升，也即让人民币升值，这样有利于进口.此时应该减少人民币供给，所以反应系数应为负.现在反应系数为负，说明货币变动能够对ER 起到逆风向的调节作用，有助于减少汇率波动.汇率的变动影响到我国的对外贸易，进而影响我国的外汇储备，因此数量型工具具有对冲外汇储备占款的作用.我国采用调整存款准备金率或者公开市场业务的政策时，很重要的目标之一就是对冲外汇储备占款.系数为负，显示我国数量型货币工具在对冲外汇储备方面发挥着重要作用.我国仍可能继续采用存款准备金率这种力度较大的手段来应对外汇占款.
表 2回归结果汇总
注 **、*分别代表5%、10%的显著性水平.
从表2的汇总可以看出，数量型工具对通货膨胀和实际有效汇率的调整一直是显著的，数量型工具对GDP 的影响接近中性.由于DCPI t-2 系数为负，要关注可能引起的价格波动问题.
3.4 稳健性分析
3.4.1 格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系本质上是分析一个变量的滞后变量能不能解释其它变量.表3验证货币数量的变化是否和GDP 、CPI 、ER 缺口之间存在格兰杰因果关系，其中ΔM =MM -VV ，检验结果如表3.
表 3麦克勒姆规则相关变量的 Granger因果关系检验
注 ***表示1%的显著性水平.
从表3中可以看出只有三项是显著的，DGDP 、DCPI 和DER 是引起ΔM 变动的格兰杰原因.这和回归的假设是相符的.
3.4.2 波动性问题
模型加入滞后两期主要是用来分析数量型工具在调控各期经济时是否都利于经济稳定.DCPI t-2 的反应系数为负，不利于经济稳定.我们将模型扩展为滞后四期，再次回归，结果显示DGDP 的反应系数符号从滞后一期到滞后四期分别为正、正、负、负，DCPI 的符号分别为正、正、正、负，从中不难看出，利用数量型工具调控经济无法避免波动问题.这也提醒政策制定者在做决策时，要考虑到可能导致的经济波动问题，权衡利弊.
4 结论与建议
从本文的分析可以看出，我国数量型货币政策调控具有如下特点：冲抵外汇带来的基础货币变化，调节CPI 变动，对GDP 影响较小，调控还具有不稳定性.根据这些特点，我国在采用数量型货币政策调控经济运行时，需要注意以下问题：(1) 若经济目标主要是降低通胀而又不想严重影响GDP ，数量型工具是一个非常好的选择.但是价格波动的风险要考虑在内，注意预测未来经济和通胀走向，考虑政策效果的滞后性，防止政策过度调节，造成价格剧烈波动.(2) 数量型货币政策在中国还有其特殊的作用，即对冲汇率变动造成的基础货币的增减.由于我国资本市场没有完全开放，汇率变动造成国内货币数量被动地变化，这需要力度较大的存款准备金率来调整.针对对冲不足的问题，一方面继续采用数量型的工具政策进行对冲，另一方面也要进行一定的国际收支改革.(3) 如果主要目的是促进经济增长或减少经济过热，数量型货币政策就不是一个很好的选择,此时要注意搭配其他宏观调控政策，政策制定要具有前瞻性，减缓经济由于政策的变化而产生的波动，更好地促进经济运行.
参考文献：
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[2] 杨英杰.泰勒规则与麦克勒姆规则在中国货币政策中的检验[J].数量经济技术经济研究,2002(12):97-100.
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[4] 郑湘明.控制我国通胀:数量型工具与价格型工具的比较分析[J].经济学动态，2011(4):74-78.
[5] 赵凯,黄志国.中国货币工具规则的检验与比较[J].统计与决策,2017(9):151-155.
[6] 江曙霞,江日初,吉鹏.麦克勒姆规则及其中国货币政策检验[J].金融研究,2008(5):35-47.
[7] 傅强,沈雪鸿.基于麦克勒姆规则模型的中国货币政策检验[J].工业工程，2009(5):96-99.
Analysis of the Effectiveness of Quantitative Monetary Policy : Based on the Two-phase Lag Mccallum Rule
CHENG Lei1，LI Hua2
(1.School of Economics, Hefei University, Hefei 230001, China； 2.School of Finance, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou 430000，China)
Abstract : This paper tests the effectiveness of quantitative instrument of monetary policy in China by using two-phase lag Mccallum rule and selects economic data from 1992 to the first half of 2018 for empirical analysis. On the one hand, it tests whether quantitative monetary policy can effectively regulate macro-economy. On the other hand, it analyses whether the policy effect is consistent. At last, this paper discusses the regulation characteristics and application of quantitative monetary policy in China.
Key words : quantitative monetary policy; Mccallum rule; two-phase lag
DOI： 10.16601/j.cnki.issn2096-7330.2019.03.006
文章编号： 2096- 7330( 2019) 03- 0034- 06
收稿日期： 2019-06-27
*基金项目： 安徽省哲社规划项目(AHSKY2016D101)；合肥学院横向课题(2018立项)：外贸经济形势研究及外销业务操作中的问题分析
作者简介： 程蕾(1979—)，讲师，博士,研究方向:货币政策.
中图分类号： F832.0
文献标识码： A
[责任编辑：班秀和]
标签：数量型货币政策论文; 麦克勒姆规则论文; 两期滞后论文; 合肥学院经济系论文; 河南财经政法大学金融学院论文;