证券诉讼与有效市场争论，本文主要内容关键词为：证券论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
世界各国证券市场的发展过程都伴随着许多证券违法行为的发生。为了更好地保护投资者利益和规范证券市场环境，各国纷纷建立各种证券法律法规，但在具体的执法实践中尚存在诸多困难。为了强化对证券市场违法行为的规范，各国证券监管机构开始将迅速发展的金融经济学理论运用于执法活动。其中，运用较为普遍的一种金融计量技术是“事件研究法”（陈汉文、陈向明，2002）。但是，一方面，传统金融理论本身正经历着一个快速变革的过程，其建立的基石之一“有效市场假说”正受到越来越多的质疑和挑战。尤其在我国，市场的非有效现象十分常见，那么我国引进建立在传统金融理论基础上的证券诉讼法律实践的做法就很值得商榷。另一方面，即使在金融市场最发达的国家，应用最广泛的“事件研究法”也从没被正式公开确立为标准方法。
在国内不少学者大力倡导金融理论在证券诉讼立法和实践中应用的同时，我们需要冷静的思考，传统金融理论应用于证券诉讼是否有效，学术热情的成分有多少？带着这些疑问，笔者形成此文。
对有效市场的“信仰”
“有效市场假说”自1970年由美国著名金融学家砝码（Fama）提出以来，已经成为整个现代资本市场理论的一个重要的理论基石。该假说认为，在一个有效市场上，有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的投资者得到并及时加以利用，通过投资者的市场行为最终反映在资产的价格变动上。因此在每一时刻，资产的价格即是其均衡价格，也准确反映了其内在价值。
“有效市场假说”以一个完美的市场作为其假设前提，在这个完美的市场中交易成本和获取信息的成本均为零，也不存在信息的传递成本，所有投资者均是理性的，并且能对信息进行完全解释，不存在反应滞后问题。然而在现实的市场运作中，这些条件不同程度地被破坏。随着“有效市场假说”难以解释的“市场异象”越来越多，在今天，已经很少经济学者认为资本市场是完全有效的。一个现实的例子就是证券咨询业的繁荣和证券分析师的大量存在。如果市场是完全有效的话，人们就不会有动力去挖掘有关股票的信息，证券分析师也没有生存的空间和必要。由此推理，股票价格必须偏离其均衡价格或者所说的“内在价值”足够的程度，以补偿证券分析师在信息收集中所付出的成本。面对这一现实，很少金融学者会认为，证券分析师从业人数过多，证券咨询业存在过度投资，这无疑在一定程度上承认了通过研究分析市场信息来获得利润的可能性。
面对着越来越多对有效市场假说的质疑，罗伯特（Hany Robert）（1967）根据信息所包含的不同内容提出了三种不同的有效市场理论，即弱有效市场理论、半强有效市场理论和强有效市场理论。反映所有过去股票价格信息的市场称为弱有效市场，在弱有效市场上，通过技术分析来预测股票价格已不可能获利；反映所有过去股票价格信息和其他公开信息的市场称为半强有效市场，在半强式有效市场上，通过技术分析和基础分析也无法获利；反映所有公开信息和内幕信息的市场称为强有效市场，在强有效市场上无论利用公开信息还是内幕信息都不可能获利。围绕着罗伯特这一关于市场有效性的分类观点，国外许多学者实证研究表明，西方发达资本市场是半强有效或弱有效的。在我国，一些理论界学者认为我国证券市场达到弱有效市场水平（靳云汇，2000；许晓磊，2002）。然而，除了这些研究所使用方法本身受到不少质疑之外，罗伯特的有效市场观仍然无法很好解释很多证券市场中的现象，如“过度反应”、“周末效应”、“羊群效应”等等。
虽然人们不再相信市场是完全有效的，但是还有不少学者相信：整体上市场价格存在一定的有效性，即使股票价格时常偏离均衡水平；当新的还未被公开的信息一旦披露，股票价格的变化可以反映出所披露事件的经济信息含量。举例来说，假设A股票现行市场价格是每股10元，如果市场是非完全有效的，那么股票的真实价格可能高于或低于10元。现在假设公布了一个有关该股票公司的消息，假如说是一个好消息，股票价格上涨了2元。对于那些认为原来的每股10元的价格不一定是真实价格，但他们大多数仍然赞同2元的价格变化准确反映了该股票内在价值的变化。这一内在价值的变化与公司的相关特定信息和整个市场环境的变化是相关的。
证券诉讼与市场有效性
传统金融理论有关“有效市场”的观点不仅广泛存在于金融学研究领域，而且还被运用到证券诉讼的实际判案中。1982年，Fischel在《The Business Lawer》上发表了名为《现代金融理论在证券欺诈案例中的运用》的著名论文，首次明确提出将现代金融理论作为证券欺诈诉讼2的判决基础。Fischel认为，有效市场理论表明股价反映了相关信息和潜在价值，投资者将根据股票的市场价格进行投资决策。因此，即使大部分投资者对虚假陈述或内幕交易并不知情，但只要该虚假陈述扭曲了股价运行态势，那么就可认定该虚假陈述或内幕交易属于欺诈行为。这一论点后来被人们称为市场欺诈理论（Fraud-on-the-Market Theory）。1988年，美国高等法院在审理Basic公司案例时首次接受了“市场欺诈理论”，指出只要原告投资者能证实Basic股票是在一个有效市场中进行交易，那么就可假设这些投资者是根据市场价格进行投资决策的，从而就可以判定Basic公司的管理人员违反了规则，即构成证券欺诈行为。显然，美国高等法院对市场欺诈理论的接受大大提高了对证券欺诈行为的诉讼成功率，并为“事件研究法”在美国证券交易委员会（SEC）执法活动中的运用提供了理论基础。对于内幕交易而言，在接受市场欺诈理论的前提下，虚假信息或内幕信息是否为重大信息可通过观察价格对信息的反应进行判断，“非法所得（或避免损失）”也可通过当时的价格表现进行计算，而这两者均可借助于事件研究法子以分析和判断。“事件研究法”成为了证券诉讼中常用的标准方法之一。
举一例子，假设上文提到的A公司股票某天的收盘价为10元。第二天有消息披露，在A公司上年财务报表中，应收账款比实际大大虚报了。这一坏消息导致了公司股票价格跌了20％或者是2元。如果在这期间，只有应收账款虚报事件发生，而其他环境和相关因素没有变化，那么就可以认为，2元的股价变动完全是由该虚报事件引起的。但现实中，股票风险和市场环境往往是不断变化并多多少少会对股价产生影响，因此，2元的股价变动，部分可能由于A公司的特定事件，如上面的应收账款虚报造成的，部分原因在于股票的风险和市场的环境变化（为了阐述方面，后文举例都假设该事件带来的每股损失金额为2元）。因此，要判断应收账款虚报事件是否产生重大影响以及产生的影响程度，首先必须对风险和市场因素进行调整。技术上，虽然有许多常用的方法用来对市场波动和股票特定风险进行调整，然而这些的方法在实际应用中仍然存在着很多的争议。
美国证券交易委员会（SEC）对事件研究法的运用分为以下几个基本步骤：（1）设定与诉讼事件相关的事件及事件日。（2）利用估计期限内的历史数据估计市场模型中的各参数。（3）根据估计参数来计算事件窗内的异常收益和累积异常收益。（4）分别对异常收益和累积异常收益进行显著性检验，以判断内幕信息是否具有“重大性”。（5）如果内幕信息具有“重大性”，那么将异常收益乘以诉讼事件涉及的数量就可以计算出非法所得，并作为补偿受损失投资者的参考。
上述方法解决了每股价格损失的问题，但要最后确定损失大小，还涉及到所影响的股票数量确定的问题。在实际证券诉讼案件中，有两种常用的判断方法。一种方法是简单地将每股2元的股票跌价乘以流通在外的股票数量。第二种方法只计算受到直接影响的股票数量。直接影响的股票仅包括在诉讼事件虚假信息发生后买入并且持有至该事件真相被披露后的那部分股票。第二种方法的推理依据是：认为那些在事件最初公布前买入股票的投资者，无论是当初就披露真相还是事后披露，他所持有的股票都会遭受价格损失，故消息真相公布的早晚不会对持有这部分股票的投资者产生影响。但无论使用哪种方法，两者都认同通过事件研究法所计算出来的每股损失金额；并且两者都假设，从股票市场价格对新消息的吸收和反映的角度来看，市场是有效的。
来自市场反应过度和反应不足的争论
尽管以有效市场假说为基础的传统金融理论还处于主流地位，但最近许多有关“市场异象”研究结果不仅与有效市场假说相背离，而且对事件研究法的理论基础——有效市场提出了挑战。其中一个就是市场的过度反应和反应不足的现象。有越来越多的文献表明，股票价格往往对所发布的消息反应过度。而且，在股票价格对新消息作出变动后，随后往往出现价格回调的现象。也就是说，跟随着价格急剧上升（或下降）后，价格会出现朝着相反方向的较小的变动。
这里就带来一个值得注意的问题：在计算诉讼损失时事件窗是应该定义为消息宣布的那天（或者考虑到消息泄露问题，再包括前一天），还是使用一个更宽的时间段（考虑到消息的吸收和消化需要一个过程，如包括从事前某个时间到事后较长一段时间），以考虑因为股价发生的反应过度？再者，由于存在反应过度，又带来这样一个问题：按照事件研究法计算，在诉讼事件披露后马上卖出受影响股票的投资者将获得每股2元赔偿额，而推迟出售的赔偿额将小于每股2元。
我们认为，有以下几个理由要考虑过度反应带来的影响：第一，股价回调被认为是股价本身的随机波动；第二，认为股价回调的发生是因为除了所研究事件外，还同时存在一些其他非相关事件的影响；第三，该公司股票的市场价格的非有效是由于公司的违法行为导致的，因此，股价过度反应带来的更多的赔偿应当由公司来承担。
然而，同样有理由认为在计算诉讼损失时应当考虑反应过度。首先，对于在诉讼事件披露后没有立刻卖出股票的投资者，公司无须对他们进行补偿，因为这是他们已经了解该信息后自主作出的投资选择。再者，在一些情况下，投资者是应该知道交易市场中一定程度上是缺乏流动性和弹性的。由此可以认为，即使是即时卖出股票的投资者也只能获得存在该诉讼事件和假设不存在该诉讼事件两种情况下公司股票真实价值的差额。这些投资者不应该获得因为他们自身缺乏耐性而带来的损失。理论上，那些在过高价格买进股票并且持有至诉讼事件披露期的投资者也只能获得他当初买进价格和诉讼事件披露后经过修正后的真实价格之间的差额作为补偿。但是，在实际证券诉讼案件中，持有这派观点的律师或有关专家应当准备持相反观点者的挑战。特别是，当的确是因为公司当初的违规行为给市场带来损失的情况下，有何论据认为公司不应该对此承担责任？
基于有效市场理论的事件研究法在证券诉讼案件应用中，过度反应只是碰到的其中一个难题。其实，我们还有证据（Harrison Hong and Jeremy C.Stein，1999）表明，市场中同样存在对某些信息反应不足和反应滞后的情况，比如一些不是市场预测中的盈利消息（或大或小）发布。与过度反应后跟随价格调整这种情况相反，也存在着反应滞后的情况。大致上，前文所提到的过度反应带来的问题，在反应不足方面同样存在，只是要求作出相反的处理。
结论及启示
上文所涉及的所有问题都表明，我们需要对信息披露期间的股价行为做更全面更深入的研究。研究者需要对事件日的更多数据做更多的研究，以便更好验证过度反应存在的可能性和具体量化所带来的影响。另外，也应该考虑是否存在一些历史证据，证明公司股票曾经由于某些重大事件和大量成交导致了股票流动性的急剧下降。这些可以通过公司股票在其他的重大信息披露时的价格变动行为的考察获得有益的结论。
最近越来越多的实证研究结果对一些被广为接受的传统金融理论观点提出了质疑。这些研究结果表明，股价并非以立刻而且无偏的方式对新信息作出反应。有时候，它们会过度反应，然后进行修正；有时，反应会过于迟缓。现有计算诉讼损失的方法都过于简单，因此在未来，我们需要掌握更多的数据、进行更多的分析和更客观的判断，同时借鉴金融经济学领域的更多最新研究成果，这些工作对于改善目前方法的缺陷都是非常必要的，同时对指导具体证券诉讼案件都非常有帮助。
近年来，我国证券市场发展迅速。与此同时，我们也注意到，由证券发行、交易诱发的纠纷与犯罪也在不断增加，而且花样翻新，涉及金额越来越大，其广泛性、严重性已引起社会各界的关注。因此，越来越多学者专家纷纷提出借鉴国外经验来完善我国的证券诉讼立法，指导我国的执法实践。但中国证券市场是在不同于国外的社会制度和环境中发展起来的，有许多不同西方的自身特点。与西方发达证券市场相比，在市场的有效水平和规范水平方面还存在很大一段差距。例如，我国证券市场的大起大落现象很常见。在这样的情况下，一方面，我们不能简单、盲目引进国外的做法；另一方面，我们必须对我国证券市场的实际情况和价格行为进行更广泛和更深入的研究。在此基础上，才可能制定出符合我国国情的证券法律法规，实现证券立法的根本目的。