社会融资规模与货币供应量：货币政策中介目标有效性分析
——基于拔靴滚动窗口因果关系检验
高玉强 秦浩钦
（青岛大学经济学院，山东青岛266071）
摘 要： 基于2002—2018年的季度数据，运用拔靴滚动窗口因果关系方法，实证检验社会融资规模与货币供应量（M2）在不同经济时期作为货币政策目标的有效性。研究结果显示：在经济运行平稳时期，货币供应总量在未来的很长一段时间内，仍然是我国货币政策中介目标的主流标准，而社会融资规模在经济下行周期中具有较高的有效性，可以与货币供应总量相互补充，相辅相成，形成以货币供应总量为主、社会融资规模为补充的货币政策中介目标体系。社会融资规模不仅可以在经济平稳运行时期作为货币供应总量的参考因素，也可以在经济处于下行时期作为促进我国实体经济复苏和经济高质量发展的一项重要指标。因此，应依然坚持以广义货币供应量为主的货币政策中介目标；建立包括社会融资规模的货币政策中介目标体系；优化金融生态环境，切实加大和提高金融支持与服务实体经济的力度和效率；以社会融资规模为基础循序渐进推动利率市场化进程。
关键词： 社会融资规模；货币供应总量；货币政策中介目标；滚动窗口检验
随着近年来我国金融创新的突飞猛进，金融市场和金融结构多元发展，打破了以往以信贷为主的融资方式。因此，货币供应量这一指标难以涵盖市场上所有的流动性范畴，难以真实体现金融与实体经济间的互动关系，其作为货币政策中介目标的政策导向性地位正在下降。而对于社会融资规模的研究不仅有助于衡量近年来飞速发展的非银行金融机构的运营情况，还将为央行宏观审慎管理提供决策依据，为国家开展供给侧结构性改革提供信息支持，优化资源配置，防范金融风险。
一、文献综述
由于社会融资规模是颇具中国特色的理论体系，并且提出时间相对较晚，因此国内外对社会融资规模与货币供应总量相关的研究凤毛麟角。
国外基本没有对于社会融资规模方面的研究，而对于信贷渠道的货币政策传导机制有一定的讨论。本和布兰德（Ben&Blinder）通过运用CC-LM模型，分析了信贷传导渠道在货币传导机制中的作用，并指出随着金融创新的不断发展，非银行金融机构在经济融资中的作用逐渐增大，货币当局的影响则变得越来越小［1］。金和莱文（King&Levine）运用回归分析的方法，利用各国数据进行实证分析得出银行、证券等金融机构的发达程度对经济的增长有正向影响［2］。
国内对于货币政策中介指标的研究数不胜数，而在社会融资规模被提出之后，这一主题又成了学者们热议的焦点。经过多年的研究，社会融资规模是否适合作为货币政策中介目标，学者们大致形成了以下两种针锋相对的观点：
第一种观点认为社会融资规模暂时不具备作为货币政策中介目标的条件。王胜春、李建军和余永定等分别从社会融资的概念、中介目标条件以及中介目标的可测性等方面论证社会融资暂时不具备替代货币供应总量的条件［3-5］。陈小亮等还通过构建SVAR模型，发现社会融资规模有效性呈现下降趋势，不适合作为长久的货币政策中介目标［6］。
另一种观点则认为，社会融资规模的提出符合我国目前国情和经济发展的需要，适合作为货币政策中介目标。盛松成认为社会融资规模具有货币理论基础，同时又顺应当下经济发展趋势，因此在新的货币政策环境下，社会融资规模应取代货币供应总量成为央行所关注的中介目标［7］。龙薇、蒋丽平和盛松成、谢洁玉分别运用VAR和SVAR模型，从货币政策有效性角度进行分析，得出完善社会融资规模的统计将促进我国金融宏观调控、经济结构调整和供给侧结构性改革的结论［8-9］。李玉蓉、徐宁和刘金全、艾昕都运用了TVP-VAR模型，分别从货币政策工具的影响机制和经济新常态两个角度对社会融资规模和M2进行对比，认为在制定货币政策时应更加注重社会融资规模指标［10-11］。
目前国内外学者对于货币政策中介目标的研究日趋成熟，基本达成了货币供应量作为唯一货币政策中介目标的有效性下降的共识，并且国内学者对社会融资规模的研究已经相当深入，对于社会融资规模的优势与缺点也已研究得十分详尽［12］。国内学者在探讨社会融资规模与实体经济增长关系时普遍采用VAR模型，而在全样本数据中VAR模型往往存在着结构性的变化，这可能导致研究结论可靠性有所降低。另外，考虑到经济运行周期会对金融市场带来一定的冲击，会影响资本市场中的资源配置和资金使用的效率，使不同周期下的资金流向和使用效率产生差异。因此本文在以往的研究基础上，尝试了以下两点创新：第一，采用了拔靴滚动窗口因果关系检验法，将整个样本区间按固定窗宽划分为若干小样本区间进行检验，将每一个小样本的因果检验结果依次汇总，从而消除由于全样本结构性变动而造成的影响。第二，将经济周期纳入影响货币政策中介目标有效性的因素中，对社会融资和货币供应量在不同经济周期对经济增长有效性的差异进行对比研究，分析在经济下行周期中货币供应量作为货币政策中介目标存在的一些缺陷以及社会融资规模存在的优势，区分两者在不同经济周期中的有效性，进而提出在不同的经济周期中可以重点参考更为有效的中介目标，更高效地实现调节经济，促进实体经济发展的目的。
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二、社会融资规模和货币供应量的有效性分析
（3）多元化的社会融资规模促进了资源的合理配置。自2002年以来，我国社会融资结构呈现了多元化发展的态势，以社会融资规模度量的金融对资源配置的作用不断增强，具体表现为人民币贷款占社会融资规模的比例大幅下降、直接融资市场逐渐壮大、表外业务迅速发展、非银行类金融机构对实体经济 作用不断加强［17］。多元化的社会融资规模能够真实反映社会整体融资结构的合理性，从而有效配置社会资源，防范系统性金融风险。
上千辆ofo小黄车被堆放在市区一处临时停车场墙角，这些ofo小黄车大多因损坏而不能使用，等待运营公司前来处理。
（一）货币供应量的适用性分析
自20世纪70年代货币供应量首次作为西方各国主要货币政策中介目标以来，货币供应量稳定地反映了各国经济发展状况，为央行稳定通货提供了重要依据，然而随着近些年金融创新的飞速发展，货币供应总量的有效性受到一定挑战，下文将从不同角度分析货币供应总量的优势与缺点。
1.货币供应量在经济平稳时期有更强的可控性
我国的广义货币量的计算公式为 M2=B×k=B×（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）， 其中，k、B、Rc、Rd、Re分别代表货币乘数、基础货币量、现金在存款中的比率、法定准备金率和超额准备金率。从公式中可以看出，M2取决于基础货币和货币乘数，基础货币为货币当局所发行的负债，货币乘数在很大程度上取决于法定准备金率和超额准备金率，因此在未出现较大外部因素影响时，M2是可控的［13］。在经济平稳时期现金在存款中的比率较为稳定，因此央行可以通过公开市场操作对货币乘数进行调控进而实现M2的可控性。相反，由于社会融资规模的统计口径较大，涵盖资金面较广，央行的货币政策往往会引起表内融资、表外融资和直接融资不同方向的变化，从而导致社会融资规模的可控性相较于平稳时期的货币供应量较差。
首先,给予患者15-25mg/kg苯巴比妥钠,静脉注射,在患者情绪稳定之后,对其心率进行检测。检测仪器为美国通用GE 0.2T MRI,采用头颅正交线圈对患者头部进行固定,与此同时,通过常规轴位T2WI、T1WI和DWI进行成像。
2.货币供应量在经济平稳时期有较高的相关性
货币政策的传导机制从萨缪尔森时期起就成为西方经济学者研究的一个热点话题，其研究将货币供应量变化与产出、价格、通货膨胀以及就业等变化的相关性总结为各种不同的传导渠道，衍生出了众多理论。例如传统的货币传导机制有利率传导渠道、汇率传导渠道和托宾q理论等，随着金融市场的发展，又产生了如银行贷款传导、企业资产负债传导、居民资产负债传导等信贷传导机制。学者们对具体哪条传导渠道更为有效颇有争议，但无论哪一条渠道，结论都是货币供应量对实体经济有很强的相关性，这一结论也在随后的研究中被不断地从理论实证和实践方面所证实。
3.金融创新对货币供应量有效性产生较大冲击
金融创新对于货币供应量有效性有较大冲击，具体表现在以下几个方面。
（1）日渐增加的银行卡结算业务改变了人们的消费储蓄习惯。电子化的信息革命改变了人们的支付方式，使得支付效率大大提高。2018年末，全国银行卡累计发行78.3亿张，同比增长16%，近十年来增长率保持两位数。银行卡内的活期存款账户金额是人们目前用于各种消费支出的主要来源，个人的消费观念有了较大改变，银行卡的便捷受到了越来越多年轻人的青睐。
（2）金融机构的多元化资产管理产品游离于货币供应量的统计范畴。混业经营逐渐成为金融机构未来的发展趋势，这将有助于降低外部成本，为客户提供多元化服务，提高自身竞争力［14］。人们将曾经放入活期存款账户的资金放入了多元化的资产管理产品，造成了对货币供应量的较大冲击。商业银行的理财业务已经成为银行资产表内业务转换为表外业务的重要组成部分，脱离了货币供应量的统计范畴。
（3）互联网金融产品冲击着我国传统货币政策传导机制的运行渠道。近些年来我国互联网金融发展如雨后春笋，随着时代的脚步迅速崛起并在资本市场占有一席之地，P2P、众筹、第三方支付平台等的各种创新让人耳目一新。余额宝和腾讯理财通等产品一经推出便凭借较高的收益率和流动性，极度压榨了传统银行的表内业务。这标志着互联网金融行业的竞争加剧，同时也在冲击着我国传统货币传导机制的运行渠道，使得货币供应量M2的地位相较之前有了一定的动摇。
同理，对于GDP和M2的检验见表3。
总而言之，货币供应量虽然在经济平稳时期有诸多优势，然而随着金融创新的加快和经济周期波动的冲击，货币供应量作为唯一的货币政策中介目标的有效性显然有所降低。特别在经济萎靡时期，人们的消费欲望不断下降，出现产品滞销，产能过剩，从而导致投资减少，企业扩张放缓。越来越多的资金不再流向实体经济而是进入传统M2统计范围以外的创新金融渠道，政府的经济刺激计划也会有较大比例的资金脱离实体，导致货币供应总量对于实体经济的有效性不断降低。
（二）社会融资规模的适用性分析
自2008年全球金融危机以来，我国GDP增速呈现整体下降趋势，货币供应总量却保持相对稳定，这不禁暴露了货币供应量在衡量经济时的一些弊端，社会融资规模作为一个新兴概念在一定程度上能弥补货币供应量的一些不足，因此，对于社会融资适用条件的分析便显得尤为关键。
从表8可知：处理1相对于处理2、处理3对苹果产量的影响显著；处理2相对于处理3对苹果产量的影响不显著。
社会融资规模体现金融对实体经济的资金支持，全面反映金融与经济的关系，总体而言，社会融资规模相比货币供应量呈现以下特征。
其中，nGDPt为t时期国内生产总值的名义值，lnSFt为t时期社会融资规模的增量指标。Φij（L）
代表滞后算子，被定义为
则接受 GDP 不是社会融资的格兰杰原因的原假设；同理，若 Φ12，k=0（k=1，2，……，p），则接受社会融资不是 GDP 的格兰杰原因的原假设。根据RB检验，可以更准确地计算出修正的LR统计量和参数检验概率值p，以判断变量间的因果关系，计算结果见表2。
（1）更全面的统计口径提高了货币政策中介目标对经济的反映能力。社会融资规模更全面地反映了金融与实体经济的关系，体现了金融对实体经济的资金支持力度［15］。从资产负债角度看，社会融资规模可以分为表内融资、表外融资和直接融资，更广阔的统计口径能更有效更真实地反映金融体系进入实体经济的金额，弥补了以货币供应量为统计的部分资金在金融体系内空转的不足［16］。
（2）社会融资规模的扩大能有效促进经济的发展。社会融资规模自2002年首次公布以来，以其迅速扩大的规模有效地促进了我国经济的发展。2002年社会融资增量与名义GDP的比率为16.69%，而到2018年达21.47%，提升了约5个百分点。从图1可以发现，社会融资规模在2006—2009年之间出现了较大幅度的增加，与此相伴随的是GDP的提高。由此可见，社会融资规模对于经济发展有较好的促进效果。
一直以来货币政策中介目标的选取在我国就是一项热门课题，学者们对于社会融资规模与货币供应量孰更适合众说纷纭，本文首先对比分析M2与社会融资的内涵与优势，从理论的角度分析两者在不同经济周期中的有效性，为之后的实证检验奠定理论基础。
图1 社会融资规模与社会融资GDP比值图
2.社会融资规模有效性分析
图1描述了l=3，p=3的贝塞尔高斯涡旋光束在源处和经过相位屏滤波后的强度和相位分布.图1(a)、(c)分别表示贝塞尔高斯涡旋光束在源处和5 000 m处的强度分布，图1(b)表示贝塞尔高斯涡旋光束在各向异性大气湍流中传播5 000 m的侧视图.图1(d)、(e)分别表示沿z轴每层数据都进行归一化后贝塞尔高斯涡旋光束在湍流和真空环境中传播5 000 m的侧视图.从图1中可以看出贝塞尔高斯涡旋光束在湍流中传播时强度分布发生明显起伏，并且贝塞尔高斯涡旋光束的光束宽度会在传输一定距离后出现突然增大现象，
社会融资规模与货币供应总量分别代表了金融体系的资产方和负债方，从不同的角度反映了货币政策的传导机制［18］。然而，两者在何种情况下占优，不同条件下两者的有效性是否不同，应该以哪个指标为主或是两者地位是否相同，这些问题值得我们研究和讨论。
经济周期理论认为，经济危机是在资本主义再生产过程中周期性爆发的生产过剩的现象，一般具体表现为商品大量堆积，生产锐减，工厂大量倒闭，工人大量失业，信贷关系破坏严重，整个经济陷入一片混乱。而以弗里德曼为代表的货币主义认为，应对经济危机，理应为市场提供足够的流动性，增加人们的消费需求，带动经济的复苏。此时，中央银行一般会采取相对宽松的货币政策，这些货币政策释放了基础货币，降低了市场利率，而以股市、债市为代表的直接融资市场为人们拓展了新的融资渠道。随着金融市场的多元化发展，发行的货币不再单纯地表现为信贷规模的增加，而是有相当一部分流入股票和债券市场，表现为信贷规模的减少，然而整个过程中的货币供应量基本保持不变［19］。另一方面，货币市场的上涨速度会受到信贷市场萎缩的抑制，从而间接地促进了直接融资市场的繁荣。金融市场中的直接融资与间接融资随着市场不断发展与创新而变得更为复杂，但通过社会融资规模汇总的结构数据，可以在不同市场调整资产结构，选择维持总量不变调整结构或通过改变货币乘数的方式协调实体经济对资金的需求。从这个角度来看，在经济的低迷时期对社会融资规模的统计分析就显得尤为重要了。
三、社会融资规模与货币供应量对比的实证分析
为消除传统VAR模型的结构性变化的影响，保证实证结果的可信度，本文选用拔靴滚动因果检验的方法进行时间序列分析。
（一）数据选取
与传统的货币供应量不同，社会融资规模的概念提出至今仅有8年的时间，统计时长较短，可获得数据相对较少。中央银行经过多方努力逐渐实现了增量和存量共同发布，并且将历史数据回溯到了2002年，因此本文仅对已公布的2002年至2018年底的社会融资规模增量数据进行研究。在货币供应量的选择上，我们选取传统意义上的M2来进行分析。对于货币政策有效性的考量，本文选用社会融资与货币供应量对GDP增长影响的显著程度作为参考，考虑到价格波动的因素也会对实证检验的结果产生较大的影响，而名义GDP是一个相对综合的指标，其中包含了价格和实际产出等因素所带来的增长，因此本文采用名义GDP度量金融行业对于经济增长的影响。由于GDP暂无月度数据，因此上述指标全部采用季度数据。
（二）研究方法
在上文描述性分析的基础上，在此就社会融资规模与货币供应量的作为货币政策中介目标的有效性进行实证检验，利用往年数据检验本文提出的假设并为未来货币政策中介目标的选取提供参考。
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1.单位根检验
为防止出现虚假回归的现象，保证检验结果的可信度，本文采用目前较为常用的ADF检验和PP检验两种方法对序列平稳性进行检验，两者的原假设皆为存在单位根即序列不平稳。考虑到序列可能存在异方差的情形，对货币供应量，名义GDP以及社会融资规模进行对数处理，分别记作lnM2、lnGDP 和 lnSF，检验结果见表 1。
表1 单因素单位根检验
在ADF检验中，lnGDP、lnM2和lnSF皆在5%的显著水平下接受存在单位根的原假设，在PP检验中，lnGDP在5%的显著水平下接受原假设，而lnM2和lnSF在5%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设。一阶差分后，两种检验皆在5%的显著水平下拒绝存在单位根的假设。因此，llnGDP、lnM2和lnSF均属于一阶单整。由于本文基于RB修正的因果关系检验，因此可以降低对协整关系的要求。
2.全样本因果关系检验
1.社会融资规模的特征
本文在VAR模型基础上，引入基于误差修正的拔靴（the Residual-based Bootstrap即RB）因果关系检验的方法提高检验的准确度。以lnGDP与lnSF为例，构建如下VAR模型：
其中，P 为滞后阶数，根据 SIC 信息准则，确定 P 的值为 2。 εt=（ε1t，ε2t）'是零均值、常方差白噪声。（1）式可进一步表示为如下矩阵形式：
改革开放40年，中国加速融入了世界，成为世界格局中的重要力量，从落后的农业国大国逐步走向了现代化世界强国。回顾过去40年，中国发展靠的是改革开放，展望未来同样需要改革开放，而且必须将改革开放进行到底。习近平总书记指出：“改革开放只有进行时，没有完成时。”站在新时代，改革开放又踏上了新征程。
4.货币供应量的局限性
表2 基于RB修正的LR统计量全样本因果关系检验
表3 基于RB修正的LR统计量全样本因果关系检验
全样本检验结果显示，GDP和社会融资之间不存在因果关系，而GDP与M2之间存在显著的因果关系，实证显示M2作为货币中介指标反映经济的增长较社会融资规模有更强的有效性。在实际操作中，由于全样本检验存在结构性的变动，很难满足待估参数稳定这一条件。因此，有必要进行参数稳定性检验，以确定全样本因果关系检验的可靠性。
3.参数稳定性检验
对于参数稳健性的检验，本文采用Sup-F，Mean-F和Exp-F三个较为熟知的统计量检验lnGDP和lnSF以及lnGDP和lnM2的参数稳定性，并对模型中参数的稳定性进行LC检验，结果列于表 4、表 5。
表4 lnGDP和lnSF参数稳定性检验
表5 lnGDP和lnM2参数稳定性检验
由检验结果可得，样本在10%显著水平下皆不能拒绝原假设，即参数不稳定，样本存在结构性变动。全样本分析无法精确描绘GDP和社会融资以及GDP和M2的因果关系，这为全样本的VAR模型参数估计在短期内是不稳定的假设提供了有力的证据，因此为获得精确的参数估计需要进行分样本因果关系检验。
夜深了，起风了，只有海伦的房里还亮着灯。启明星又出来了，海伦并不知道。在她的心中，时时都亮着一颗不落的启明星……
4.拔靴滚动窗口因果关系检验
拔靴因果关系检验的特点在于，它能按照预定的窗宽将全样本分割成若干小样本，然后依次对每个小样本进行因果关系检验。具体操作过程如下：在长度为τ的时间序列中设置长度为1的分样本，同时每个分样本的末端设置为τ=1，1+1，…，T，从而构造出τ-1个分样本。根据基于RB的修正LR因果关系检验原则，将每一个分样本观测到的LR统计量和概率值p按照时间顺序记录，便可以得到拔靴检验的结果。方程（3）描述了lnSF对lnGDP的影响：其中，Nb表示滚动重复的次数；
表示在VAR模型中计算出的拔靴估计量。同样的，方程I
被用于分析lnGDP对lnSF的影响，而lnGDP与lnM2则与上述步骤相同。
本文采用90%的置信区间，并除去
首末端5%的极端值以保证精确度。分样本的样本容量即窗宽大小的选择有较大难度。选择大窗宽尽管可以提升检验的精确度，却会降低滚动计算的次数；而较小的窗宽虽能保证充足的滚动次数却无法保证结果的可靠性。因此经过权衡考虑，本文将窗宽选定为24，在尽可能保证精确度的同时提高滚动的次数。
拔靴滚动窗口因果关系检验结果如图2—图6。其中，图2、图3、图5、图6为LR统计量的概率值；图4为模型参数统计值，可以根据平均线与0刻度线的相对位置判断相关性的方向：在0刻度上方表正相关，下方代表负相关。由于本文窗宽设置为24个季度，因此相应的样本区间也减少了24个季度。
图2 M2对GDP影响的拔靴滚动概率值
图3 社会融资对GDP影响的拔靴滚动概率值
图4 社会融资对GDP的影响系数统计
图5 GDP对社会融资影响的拔靴滚动概率值图
图6 GDP对M2影响的拔靴滚动概率值图
（1）货币供应总量（M2）对经济增长（GDP）的影响
图2为M2对GDP影响的拔靴滚动概率值，当概率值曲线的值小于0.1时，认为M2对GDP存在显著影响。拔靴滚动因果检验显示，M2在整个样本区间内的任何时段都对GDP没有显著的影响，这与我们之前所做的全样本因果分析结果相违背，却在一定程度上支持了本文提出的问题，货币供应量作为货币政策中介目标的政策导向性地位正在下降，不能很好地体现金融对于实体经济的促进程度。货币供应总量作为货币政策中介目标的有效性逐渐降低，不禁引起我们对于社会融资规模这个新概念的探索，而社会融资规模对于GDP的影响也正是本文研究的重点内容。
（2）社会融资规模（M2）对经济增长（GDP）的影响
图3为社会融资对GDP影响的拔靴滚动概率值，从图中可以发现，社会融资并非在全样本内对GDP存在显著影响，而仅发生在2008～2009年和2016～2017年两段时间内，其他时间也并不具有显著的影响。图4为具体反映其在特定区间内具体影响的方向和大小，其中lnGDP代表影响系数均值，lnGDP_LO和lnGDP_UP分别代表影响系数的最小和最大值，在0刻度线以上代表社会融资对GDP有正向影响。总体看来，社会融资对GDP的影响主要体现在2008年末金融危机时期以及2016年底到现在的我国经济不景气时期的国家对于经济复苏所出台的一些政策的阶段。
为了能够吸引学生的注意力，保障学生能够主动地参与英语实践学习，高职英语老师开始立足于我国素质教育的实质要求，积极利用慕课来实现教学内容以及教学形式的优化和革新，突破哑巴式英语教学所存在的各类不足，调动学生的学习积极性，保障学生能够将个人的自主研究与小组内部的合作学习相结合，实现个人主观能动性的有效发挥。
首先，在第一阶段（2008年末到2009年末），社会融资规模对实体经济的影响由正向变为负向，即社会融资规模对于危机中国家经济的增长开始处于积极的促进作用，而后风向调转为抑制作用。出现这种现象主要是由于2008年9月，金融危机在全球全面爆发后，中国经济增速大幅回落，大量工厂倒闭，大批农民工失业返乡，全国经济面临较大挑战。中国政府为了应对这种危局，在2008年11月推出了一系列措施以实现扩大内需、促进经济平稳较快增长，也就是我们熟知的“四万亿计划”。四万亿计划的提出以及实施，是对于当时中国经济状况较为准确的判断之后的做法，促进经济的“三驾马车”中，出口和消费都已失去前进的动力，这不仅源自经济危机的严重冲击，也与中国较高的储蓄率和收入分配的不公平等传统因素密不可分。因此，投资成了推动经济增长的唯一动力。四万亿计划的注入确实对于经济的复苏起到了很大的推动作用。然而，从图中可以看出，四万亿计划推出后的一段时间，社会融资规模对于经济的促进由正向逐渐转为负向，这也就意味着注入的资金并没有完全高效率地应用到实体经济的增长当中。正如我们所了解在当时的环境下，这笔资金投入资本市场后，只有较少数进入了实体产业，而较多的则是进入了房地产产业，造成了房地产泡沫和产能过剩等一些问题。因此，投入的资金过多或者资金的使用效率较低则表现出图示中的负相关关系。
其次，第二阶段（2016年末至2017年末），社会融资规模对于经济的增长有正向相关性，即社会融资规模的增加促进了经济的增长，这种情况主要是因为这几年间，全球经济中出现了许多新变化，我国的经济运行环境也变得更加复杂和严峻。从国际上看，逆全球化、贸易保护主义、民粹主义和孤立主义起势，美联储加息预期较高，国际金融形势扑朔迷离。从国内看，虽然经济下行趋势放缓，总体保持增长态势，但经济的结构性矛盾依旧突出，通胀压力居高不下，资产泡沫问题仍然困扰着全国各地政府。在此次经济下行时期，我国并没有采取较为激进的大规模投资，而是从供给侧出发，从完善结构中寻找经济增长动力，因此这段时间内的资本市场内的融资规模虽然并没有较大变化，然而资金的使用效率却有了较大的提高，这也就是社会融资规模能够正向促进经济增长的原因。
（3）经济增长（GDP）对社会融资规模（SF）和货币供应总量（M2）的影响
Qt被用于高性能的跨平台软件开发，它是一个标准的技术成熟的C++框架，Qt不仅拥有扩展的C++类库，还提供了大量可用来快速编写应用程序的工具[1]，Qt是采用C++实现的框架。Qt Creator是一款新的轻量级集成开发环境(IDE)，IDE支持跨平台运行，支持的系统包括Mac OS X、Linux(32位及64位)以及Windows等系统。Qt Creator的设计目标是方便开发人员利用Qt这个应用程序框架更加快速、轻易地完成相关开发任务[2]。
如图5、图6分别为GDP对社会融资和M2的影响的拔靴滚动概率值统计图，GDP在整个样本区间内的任何时段对社会融资和M2都没有显著的影响，这种现象的出现较为合理，本文并未从理论以及现实中论证经济增长对于社会融资规模和货币供应总量的反向影响，因此本文对此结果不予深入讨论。
3. The community college in my research offers the academic transfer, career and technical education.
5.稳健性检验
消费是驱动GDP增长的三驾马车中的重要一环，因此本文采用社会消费品零售总额代替GDP作为因变量对模型进行稳健性检验，检验结果如下：
由图7可以看出，稳健性检验的结果与上文实证检验的结果基本相同，可以证明估计结果在一定程度上是稳健的。
图7 社会融资规模对社会消费品零售总额的拔靴滚动概率值图
四、结论与政策建议
结合上文理论分析与实证检验，我们的结论与如今主流学者的结论相类似，即社会融资规模与M2二者应紧密结合，互为补充。然而在分析中，本文总结了社会融资与M2的不同适用条件，对我国未来的货币政策工具的选择提供了新思路。
本次检查选择我院在2015年6月~2017年8月诊治的剖宫产术后子宫瘢痕妊娠患者98例作为分析对象,纳入标准:有剖宫产史,方式为子宫下段横切口的剖宫产分娩;确认妊娠停经后有阴道不规则出血诊治;带有小腹疼痛和坠胀感。排除标准:初产妇;带有其他妇科疾病者;不配合本次研究者。根据患者检查方法的不同分为研究组和对照组各49例,研究组的年龄为(28.5±0.4)岁,停经时间为(47.6±0.4)d;对照组的年龄为(29.6±0.6)岁,停经时间为(48.7±0.7)d,两组患者的年龄、停经时间等数据可比。
（一）结论
本文通过选取2002至2018年各季度的名义GDP、社会融资规模增量以及货币供应总量数据，运用拔靴滚动窗口因果分析方法对社会融资规模和货币供应总量对于经济增长的影响进行比较分析以及实证检验。结果表明，在全样本分析中，货币供应总量对于经济的增长有较好的相关性，社会融资规模虽然也能在一定程度上反映经济增长，但并没有货币供应总量的拟合程度高，同时考虑到社会融资规模的可控性较差，因此货币供应总量在未来较长一段时间内仍然是我国货币政策中介目标的重要指标。而在拔靴滚动因果分析中，货币供应总量对于经济增长在整个样本区间内都不存在显著相关性，而社会融资规模在中国最近的两次经济低迷时期内，表现出了显著的相关性，这表明在经济低迷时期，实体经济由于受到宏观因素影响而陷入低迷，投资不能有效地转化为生产，更多的资金在金融体系内空转，使得货币供应总量作为货币政策中介目标的有效性受到了影响。相反，社会融资规模由于高度关注实体经济的资金状况，可以相对更好地观察和监督我们国家的经济复苏情况，并根据相应的指标及时做出调整。
综上所述，在经济运行的平稳时期，货币供应总量在未来的很长一段时间内，仍然是我国货币政策中介目标的主流标准，而社会融资规模作为近年来新提出的概念，由于其在经济下行周期中具有较高的有效性，可以与货币供应总量相互补充，相辅相成，形成以货币供应总量为主，社会融资规模为补充的货币政策中介目标体系。社会融资规模不仅可以在经济平稳运行时期作为货币供应总量的参考因素，也可以在经济处于下行时期时作为促进我国实体经济复苏和经济高质量发展的一项重要指标。
事实上，所有的生物都是一颗古老而巨大的生命之树上的嫩叶。人类，是其中一片叶子。所有的生命都通过看不见的枝条（我们已经灭绝的亲属和我们的进化祖先）而联系在一起。
（二）政策建议
关于我国货币政策中介目标的选取一直以来就是一个为学者们所津津乐道的课题，大家对于目前的货币政策中介目标已经不能很好地满足当下经济发展的要求已经达成了共识，然而对究竟何种中介指标有效性更强却众说纷纭。央行在过去几十年的操作实践中逐渐证实利率作为货币政策中介目标的有效性较强，然而结合我国利率与汇率的市场化改革尚未完成、价格传导机制尚不健全的现状，将利率作为我国货币政策中介目标的可行性有待商榷。许多学者因此认为社会融资规模作为货币政策中介目标将能替代货币供应量适应当前经济发展的形势；与此相反的观点则认为社会融资规模作为一个新兴的中介指标，稳定性与有效性仍有待考证，暂时不适合作为我国的货币政策中介目标；另外有一部分学者提出社会融资规模与货币供应总量两者可以相互结合，构成货币政策中介目标体系。本文的研究就是在后者的基础上，通过对社会融资规模与货币供应总量不同适用情况分析进行论证，为货币政策中介目标的选择提供新的思路。
第一，依然坚持广义以货币供应量为主的货币政策中介目标。一方面，我国利率市场化改革尚未彻底完成，将利率作为货币政策中介目标为时尚早，而货币供应总量作为货币政策中介目标的可控性与相关性都较强，理论与实证方面都表明货币供应总量在目前的金融体制下对市场的控制依旧有效，在经济平稳时期仍然是作为货币政策中介目标的首选指标。另一方面，尽管我国的金融市场发展迅速，金融创新不断加剧，但与西方成熟复杂的金融系统不同，我国货币数量的统计难度较小，统计精度较高，有较强的准确性与可控性。在无法达到完全的利率市场化的情况下，货币供应总量仍然是一个优先的货币政策中介目标。同时，与我国现阶段稳健中性的货币政策相呼应，在控制通货膨胀和促进经济增长的目标下，货币供应量依旧是在未来一段时间内应该继续坚持的货币政策中介目标。
第二，建立包括社会融资规模的货币政策中介目标体系。社会融资规模作为货币政策的重要指标，能很好地满足当前我国货币市场对于中介目标的众多要求，同时又可以与货币供应量形成一定的互补。正如本文之前的论证，当经济处于下行周期时，实体经济萎缩，大量的资金在金融体系内空转而非投资实体产业，导致货币供应总量不能很好地反映经济运行情况，而社会融资规模则恰好解决了这个问题。因此，在经济平稳时期可以更多地依赖货币供应量作为参照，在经济萎靡时期更多地参考社会融资规模。另外，也可以更好地利用和发挥社会融资规模对于CPI等价格指标的调节作用，充分结合社会融资规模与货币供应量的不同特征。在经济下行周期制定经济增长政策时，可以利用社会融资规模与GDP的高度相关性为决策提供参考，通过高度的相关性和有效性及时调整政策方向，实现对经济的准确干预。特别是发挥在经济危机时期或经济下行时期，社会融资规模对于经济的复苏状况监视和体现功能。
第三，优化金融生态环境，切实加大和提高金融支持与服务实体经济的力度和效率。金融生态环境是依据仿生学原理建立的金融运作所依托的基础设施与制度环境，主要包括法律制度、会计制度、行政管理体系、社会保障体系、中介服务体系、社会诚信状况、银企关系等内容。只有良好的金融生态环境，才能更好地提高投资积极性和投资效率，推动经济高质量发展，并反作用于金融行业繁荣，实现两者良性循环。优化金融生态环境，加大金融对实体经济的支持力度。一是严厉打击市场操纵、内幕交易、欺诈发行等行为，完善信用保障制度，依法保护金融秩序。二是加强信用体制建设，完善相关法律法规，依法规范市场主体行为，持续优化金融生态环境。三是摒弃地方保护主义，防止地方间政府的盲目竞争，强化对地方政府行为的监督和约束，积极维护银行合法权益。地方政府应积极倡导和推动区域良好经济环境的建设，着力改善金融运行环境，维护良好经济生态平衡。
第四，以社会融资规模为基础循序渐进推动利率市场化进程。利率市场化的实质是将利率的决定权交还金融机构与市场供求而不是政府。对中国而言，由于宏观经济的不稳定、商业银行体系良性竞争环境尚未成熟、金融监管体系不够完善等不足，导致利率市场化一直是一个敏感而又谨慎的问题。但利率市场化所带来的诸多好处又促使我们不断尝试利率市场化进程。利率市场化的有序推进是完善我国当前货币政策中介目标体系的重要举措之一，而社会融资规模将成为利率市场化信息支持当中的一个重要维度。社会融资规模更加注重实体经济的融资结构，也在一定程度上反映了金融机构资产结构，金融机构资产配置的变化状况便可以从社会融资规模的结构变化中得到更好的反映，这对于利率市场化进程有较大促进意义。
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The Effectiveness of Social Financing Scale and Money Supply:Monetary Policy Intermediary Targets——Based on the Bootstrap Rolling Window Causality Test
Gao Yuqiang Qin Haoqin
(School of Economics,Qingdao University,Qingdao Shandong 266071)
Abstract: Based on the quarterly data from 2002 to 2018,bootstrap rolling window causality test is used to test the effectiveness of social financing scale and M2as intermediate target of monetary policy during different economic periods.The result shows that during the stable cycle of economy,M2is still the mainstream standard of China's intermediate target of monetary policy for a long time in the future,while the social financing scale is more effective in the economic downturn,which can be used as a supplement to M2.In this way,it is possible to construct an intermediate target of monetary policy system based on M2 and the social financing scale.The social financing scale can be used not onlyas a reference factor for the total money supply during the stable cycle of economic operation,but also as an important indicator for promoting the recovery of China's real economy and high-quality economic development during the economy downturn.Therefore,we should still adhere to M2-based intermediary targets of monetary policy,establish an intermediary targets of monetary policy system including social financing scale,optimize the financial ecological environment in order to improve the strength and efficiency of financial support and service of the real economy,and gradually promote the interest rate marketization process based on the social financing scale.
Key Words: social financing scale；money supply；intermediary target；rolling window test
基金项目： 山东省社会科学规划研究项目“财政支出绩效评价体系构建与应用研究”（18CCZJ26）。
［中图分类号］ F821.0
［文章编号］ 1673-0186（2019）08-0051-013
［文献标识码］ A
［DOI编码］ 10.19631/j.cnki.css.2019.08.005
作者简介： 高玉强（1980—），男，汉族，山东青岛人，经济学博士，青岛大学经济学院副教授、硕士生导师，研究方向：货币政策、家庭金融、财税理论与政策等；秦浩钦（1995—），男，汉族，山东临沂人，青岛大学经济学院硕士研究生，研究方向：货币政策。
（责任编辑：张晓月）
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