MBO在深化国企改革中的运用，本文主要内容关键词为：国企改革论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中强调：要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化。进一步完善国有资产管理体制，深化国有企业改革，积极推行公有制的多种有效实现形式，加快调整国有经济布局和结构，完善国有资本有进有退，合理流动的机制，可以说，MBO方式不失为推进、深化国有企业改革的有效途径之一。
一、MBO的基本涵义及在深化国企改革中的适用性
MBO是Management Buy Out的英文缩写，中文称之为管理层收购，它是指管理者通过借贷融资，购买公司的一部分或全部股权，以获得公司控制权的一种股权转换行业。
MBO最初产生于是20世纪70年代的西方发达国家，现已成为一种常见的资本运作方式，常常被使用到拆分业务、剥离资产，反收购或避免财务危机的情况之中，是一种企业经营过程中的市场化行为。由于MBO在激励内部管理人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面能起到积极的作用，近年来被国外企业广泛采用。
MBO在深化国企改革中的适用性：一是MBO的产权变革有助于“国有企业有进有退”的结构调整。MBO被认为是企业产权制度改革的一剂良方。随着国有资产管理体制改革不断向纵深推进，国有资本逐步从中小企业中退出是大势所趋。2002年9月随着财政部放开国有股对民营企业的转让，MBO已在上市公司和非上市国企中广泛应用，在某种程度上，MBO正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的方式之一。二是新的国有资产管理体制改变有助于MBO的实施。党的十六大之后，在国有资产的管理上，明确提出中省两级分别行使出资人职责的新型管理模式。根据我国新的国有资产管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，这为推动企业并购重组创建了更畅通的渠道，使MBO在政策上更加具有可操作性。三是在我国失衡的股权结构下，有助于活化非流通股份。在西方国家里，很少将MBO用到已上市公司的收购上，在中国这是一个创举，即针对国有股、法人股不能流通的现实而进行的场外股权转让。
二、MBO在深化国企改革中的操作方案及有关问题
（一）MBO操作方案的主要流程。MBO操作大体可以分为六个工作阶段：意向、准备、实施、公告、申报、过户。
（二）MBO操作方案的工作内容。（1）意向阶段：主要是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。（2）准备阶段：重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。（3）实施阶段：这是MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排、审计、资产评估，并准备相关的申报材料。实施阶段的核心是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利。（4）公告、申报、过户阶段：在上述协议签署后，上市公司进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。涉及国有股的转让，其协议生效还需省财政厅或国家财政部审批。获得批准后，上市公司需要进行第二次公告，同时到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续，至此，才完成MBO操作的全过程。
（三）MBO操作方案的主要环节。（1）成立一家持股主体。根据目前的法律规定，由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选，但由于我国尚无关于职工持股会的统一法律规范，仅在一些地方法规中有关于职工持股会的法律地位，因此需要得到当地政府的大力支持；另外，以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始出现，开拓了国有股转让的一种新模式。（2）筹措收购资金。在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经实施的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。金融工具创新如设立信托投资、MBO基金，开辟筹措资金的新渠道成为当务之急。（3）收购定价。根据规则，一般应以每股净资产为下边界，但实际上大部分的收购价格都低于公司的每股净资产。进行管理层收购的公司若在定价上没有一个比较合理的原则，难免有将国有资产低价转让的嫌疑。管理层收购出现有利于收购方的倾向，很容易侵害到国家股和中小股东的权益。
（四）MBO操作过程中可能出现的问题。（1）流通管制制度可能导致收购价格低于净资产。国有企业在实施MBO时，为了使国家所持非流通股份活化，管理层收购价格的公正和合理性成为关键和敏感的问题之一。由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定限定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，不少上市公司纷纷通过协议收购获取更为低廉的收购价格，造成国有资产流失。（2）产生新的“一股独大”，引发经营危险。管理层一旦实施了MBO，拥有了对公司的控制力，公司由原先的国家股“一股独大”转变为新的管理者“一股独大”，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下，有可能做出更不利于广大中小投资者的行为。（3）收购的产权变更，可能导致企业发展失控。对于外资来讲，其进入国内市场的主要目的还是看中了企业的产权。MBO基金为了控制回购风险，会同时要求管理层将持有的股权一部分质押在基金公司手中，若回购不成功，这部分质押股权将无偿划归基金公司，管理层也难以控制企业的发展。（4）公有产权主体的缺位会降低MBO的效果。西方发达国家在操作MBO过程中，卖方产权明晰，所有者到位；而我们国有企业却是所有者缺位，导致经营者既代表了卖方，又代表了买方，加之MBO还缺乏相关的政策指引，法律环境有待成熟，因此，产生很多不规范的地方，影响了MBO的效果。
三、MBO在深化国企改革中的几个关键因素
（一）建立融资渠道，打通资金瓶颈。资金瓶颈一直被看作MBO的重要障碍。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股权收益性投资；靠个人借款往往又无法筹措到足够的资金，所以MBO基金、信托资金是打通资金瓶颈的主要途径之一。（1）MBO基金。有意MBO的企业管理层往往心有余而力不足，这么庞大的资金需求量，单靠实施MBO的管理层显然是难以筹集到的。于是，一些专门为管理层收购提供资金的专业机构开始出现，这就是MBO基金。目前活跃在国内的MBO基金基本上以外资为主，而且这些外资大多有金融背景，而国内资本尽管参与的很多，但真正形成规模的很少。我国目前在很大程度上已经将MBO视为解决企业产权问题的有效方法，因此市场前景异常广阔。（2）信托投资。信托参与MBO操作主要是信托公司向管理层提供贷款。采用贷款方式，是由参与MBO各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层通过这笔资金收购目标公司股权。管理层以自然人名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。在这种模式下，信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金，在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。
（二）努力从根本上解决MBO风险防范与转移问题。我国MBO存在的问题有两点共识：交易价格和融资问题。交易价格虽然有问题，但出售者与收购者之间毕竟被赋予了讨价还价的选择权，交易程序还算公允。但对于与相关的融资风险转移问题，让承担风险的权益人感到困惑。因此，MBO融资必须注意防范以下风险：（1）用公司的资信融资。公司管理层没有资金购买股权，同时也没有充分的个人资信作为支撑进行融资，但利用权利可以挪用公司的资信进行融资，把融资的信用风险集中到了公司身上。（2）战略投资者提供融资。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为，而公司管理层为了偿还融资，更希望企业能进行大量的现金分红，结果仍会把公司置于更高的风险区，降低公司股权的价值，加大债权人的风险。（3）以股权为资信获取融资。管理层的机会主义倾向将会显现，会有两种倾向。其一，为了尽快获取偿还融资的资金，管理层有冒更大经营风险的倾向。他们会投资风险大、收益高的项目。其二，为了获得大量的现金用于偿还融资，管理层仍倾向于改变分红政策，透支内源融资能力，加大企业财务风险。风险转移问题。在当前的市场环境下，管理层的融资行为可能扭曲管理层的经营行为，加大企业的经营风险和财务风险，从而降低企业的价值，损害其他股权持有人和债权人的利益。利益相关者将可能成为MBO的融资风险的真正承担者。因此，深入研究如何为公司的利益相关者提供真正的参与权和选择权，逐步完善现有的并购制度，是解决融资风险转移，提升MBO效率的关键。
（三）认真研究、合理安排MBO的还款途径。MBO属于杠杆收购的范畴，管理层收购企业股权所需资金的绝大部分依靠借贷解决（不论是通过直接还是间接的途径）。借贷的资金是需要偿还的，“还款资金从哪里来”是管理层决策收购事项的关键，也是融资机构考查资金安全的重要环节。我们认为，MBO的还款资金有下列途径。（1）经营分红。分红是管理层还款的首要资金来源，除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足MBO还款的需求之外，一般而言，分红仅能承担“付息”的压力及解决少部分的还款。（2）部分资产变现。MBO之后的整合阶段，核心的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将这部分业务独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，部分被剥离业务的相关资产将被变现，而这部分变现所得为偿还MBO贷款提供了资金途径。（3）部分股权转让。在很多MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或绝对控股）地位，经营一段时间之后，公司业绩逐步提升，企业前景看好，加上收购时价格上的优势为管理层出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价转让股份所得成为其偿还MBO贷款的重要资金来源。（4）引入战略投资者。任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。此外，MBO的还款还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。
（四）完善法律制度、建立依法监管体系。（1）制定MBO的全国统一政策，建立一个完善的法律平台。在MBO探索过程中确实存在不少问题，比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度、如何确保股权收购的定价公允性、股权收购的资金来源和融资手段问题、以及如何协调各方利益达到平衡等。如果在操作过程中，一个环节没有做到位，那么MBO非但不能发挥预期的激励作用，反倒给企业今后的发展带来隐患。因此，如何完善MBO的法律环境，出台MBO的全国统一政策和法律制度，已是刻不容缓的一件事情。（2）建立依法监管体系。管理层由于掌握着企业经营状况的第一手信息，并拥有专业优势，极有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权。有些公司管理层通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府抵价转让股权到管理层人员持股的公司；MBO完成之后，管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这些都可能由于监督的不到位而引起，因此加强对MBO企业经营管理者的监管工作至关重要。