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开放式基金作为投资工具，在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面具有优势，其核心在于市场选择性强，赋予了投资者自由申购赎回的权利。我国《证券投资基金法》第五十二条规定：基金管理人应当在每个工作日办理基金份额的申购、赎回①业务；基金合同另有约定的，按照其约定。目前，基金管理人暂停接受申购②的情况较为普遍，暂停申购与否对投资者利益产生不同影响。本文主要研究基金管理人暂停接受申购的各种情况，着重分析暂停申购的原因以及对持有人利益的影响，并提出相关对策建议。
基金暂停申购行为的特征和原因
查阅目前市场上开放式基金的基金合同可以发现，基金暂停申购的原因除不可抗力外，基金管理人还可以根据主观判断主动决定是否暂停接受申购。分析基金暂停申购行为的不同情形，发现具有以下特征：一是差异性。基金暂停申购的原因多种多样，不同基金管理人面对同样情况可能采取不同的暂停申购策略；二是隐蔽性。基金暂停申购虽然需要进行信息披露，但是披露并不充分，基金管理人决策过程不透明；三是复杂性。随着投资品种和交易方式的不断丰富，基金暂停申购也面临更加复杂的市场环境；四是可操纵性。基金管理人在暂停申购决策过程中具有较大的自主空间，可能利用暂停申购，实现自身利益最大化，从而损害持有人利益。通过对基金暂停申购行为及背景的分析，发现基金暂停申购的主要原因有以下几种：
一、保持基金良好业绩
基金规模对基金业绩影响明显，规模较小的基金可以通过灵活操作和精选个股取得较好的业绩表现。部分绩优基金为控制基金规模，保持良好业绩，获得较高排名，往往采取暂停申购的措施。
二、防止基金规模过度膨胀
在股票市场行情火爆，投资者踊跃申购基金的情况下，部分基金为防止规模过度膨胀，使基金管理人无法找到合适的投资品种，采取暂停申购的措施。例如，2007年第三季度，随着股指不断攀升，市场的非理性情绪逐渐积聚，投资者认(申)购基金异常踊跃，不仅抢购新发基金，一些拆分和大比例分红的基金也受到热捧，基金规模短时间内急剧增大，部分基金一天的申购量达到几十亿份甚至上百亿份。在股指高企的情况下，管理人难以找到合适的投资品种，建仓难度极大，被动买入股票也将助推市场的非理性上涨。为防止基金规模过度膨胀，有效控制投资风险，部分基金纷纷暂停申购。
三、降低分红造成的冲击
按照我国税收相关规定，机构投资者买卖基金份额的差价收益要缴纳企业所得税，金融企业投资者还要缴纳营业税，但基金分红收益无需缴纳企业所得税和营业税。一些大比例分红的基金对有避税需求的机构投资者具有一定吸引力。机构投资者如在基金实施分红前大额申购，将影响基金原有持仓比例，增加基金经理调仓应对分红的难度，对基金投资运作产生短期冲击，不利基金业绩的稳定。为维护原持有人的利益，基金在实施大比例分红前可能采取暂停申购的措施。
四、避免大额资金短期套利
基金运作过程中可能存在套利机会，为避免大额资金短期套利，损害原持有人利益，基金管理人决定暂停基金申购。套利机会包括以下几种：
1.通过基金重仓股套利。基金重仓持有的股票若处于股权分置改革或重大资产重组阶段，此类股票复牌后股价可能大幅上涨，从而对基金净值产生较大影响。大额资金如在股票停牌过程中申购基金，复牌后赎回基金，则可以实现短期无风险套利。
2.通过债券型基金新股申购套利。在以往“新股不败”的背景下，债券型基金频繁参与新股网下申购，新股上市首日股价大幅上涨，带动基金净值明显增长，加之债券型基金申购赎回费率较低，为大额资金短期套利提供了便利。
3.通过货币市场基金套利。一是利用假期套利。根据货币市场基金交易规则，当日申购的基金份额自下一个工作日起享有基金的分配权益，当日赎回的基金份额自下一个工作日起不享有基金的分配权益。以假期首日为T日，大额资金最晚在T-2日申购货币基金，最早在T-1日赎回(T-2日当天的申购最早只能假期后第一个工作日赎回)，即可享受货币市场基金假期期间的收益。由于T-2日当天的申购资金无法在T日前到达基金托管账户，T-2日前的申购资金虽能在T日前到达基金托管账户，但基金经理短时间内运用大额申购资金有效投资具有一定难度，必将在一定程度上损害原持有人的利益。二是利用货币基金兑现收益套利。货币基金目前普遍采用摊余成本法③计算基金资产净值，同时通过影子定价④对摊余成本法计算的基金资产净值公允性进行评估。当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的偏离度为正数时，说明基金资产存在浮动盈利尚未兑现。当偏离度超过0.5%时，基金浮动盈利较多，基金管理人应披露临时报告，并采取措施兑现浮动盈利，降低偏离度。大额资金在基金管理人发布偏离度公告后，或者通过其他方式获知基金管理人将兑现浮动盈利以降低偏离度时，通过大量申购该基金实现短期套利，损害原持有人的利益。
基金暂停申购对投资者利益的影响
目前市场上绝大多数开放式基金在出现套利机会时能及时暂停申购，有效保护原持有人利益。尤其在2007年股指不断攀升、基金规模急剧膨胀时，部分基金管理人主动暂停部分基金的申购，有利于保护原持有人利益和避免市场非理性上涨，对市场和基金业的长期健康发展具有积极意义。但是，也存在部分基金管理人仅从自身利益出发决定是否暂停基金申购，加之市场环境的复杂化和套利机会的多样化，若基金暂停申购实施不当，可能对持有人利益产生不利影响。
一、绩优基金暂停申购具有明显的“溢出效应”
林树⑤、Sirri和Tufano⑥等学者对国内外市场上的明星基金的实证研究发现，基金的现金流受同一管理人管理的其他基金业绩影响明显，特别是业绩优异的明星基金会给基金家族的其他基金带来显著的现金流，暂停申购的明星基金光环更能促使投资者转而购买其基金家族的其他基金，即明星基金具有“溢出效应”。研究还发现，旗下基金业绩差距越大，管理规模越大，前期没有明星基金的基金家族更有冲动打造明星基金。为长期保持明星基金的优异业绩，利用“溢出效应”扩大旗下其他基金的现金流入，管理人对明星基金暂停申购，控制明星基金规模，同时公司内部人才、信息等方面的资源向明星基金倾斜，甚至牺牲其他基金的利益来维持明星基金的业绩。饶育蕾⑦等人对2004年第四季度到2009年第一季度国内基金业绩的实证研究发现，基金家族中明星基金和非明星基金业绩差异较大，一定程度上存在基金管理人牺牲前期业绩不好基金的利益，以维持明星基金业绩的现象，甚至存在基金之间直接输送利益的可能。
在此背景下，绩优基金暂停申购的目的不是维护持有人利益，而是追求管理人利益最大化。基金管理人利用明星基金“溢出效应”增加旗下其他基金的现金流入，从而收取巨额管理费用。基金管理人通过采取明星基金暂停申购的做法来吸引投资者追捧旗下其他非明星基金，而非明星基金的业绩收益率普遍较低，管理人打造明星基金可能牺牲这些非明星基金的利益，从而可能造成投资者的损失。
二、货币市场基金套利行为损害持有人利益
货币市场基金由于特殊的运作机制和估值方式，出现套利机会的可能性较大。目前，基金管理人基本形成货币基金暂停申购以防范套利的管理制度和流程，但执行仍不到位，导致损害持有人利益的情况时有出现。一是利用假期套利损害持有人利益。市场上的货币基金在长假期(7天假期)前暂停申购已基本形成共识，但短假期(3天假期)前是否暂停申购却做法不一，尤其是相当数量的货币基金在元旦假期前未暂停申购。货币基金为竞争年终业绩排名，一般会在元旦假期前兑现收益，提高收益率。同时部分基金管理人利用货币基金对冲规模，采取多种措施吸引大额资金申购。以上原因导致一些货币基金在元旦假期前的申购量较大，明显摊薄原持有人利益。二是利用货币基金兑现收益期间套利损害持有人利益。部分货币基金在偏离度较高、集中兑现收益期间未暂停申购，未能有效保护原持有人利益。例如，某货币基金2011年2月26日发布公告称，因近期银行间债券收益率大幅下降，货币基金持有的债券浮动盈利大幅增加，导致偏离度超过0.5%，管理人将尽快调整投资组合。2月28日至3月3日，该基金7日年化收益率维持在13%以上的高位，由于该基金未暂停申购，基金资产规模也从1.07亿份猛增至2.45亿份。大额资金的套利行为明显损害了原持有人利益。
基金暂停申购存在的问题
一、基金管理人暂停基金申购的约束机制不强
基金管理人暂停基金申购具有较大的自由裁量空间，相应约束机制不强，暂停申购具有一定的随意性，规范化水平需要进一步提高。在法律约束方面，《证券投资基金法》规定基金管理人应当在每个工作日办理基金份额的申购、赎回业务，同时允许基金合同做出例外约定，但未对例外情形做出规定。在合同约束方面，目前基金合同都是由基金公司制定的格式条款合同，有关暂停申购的条款基本雷同，且规定较为原则，基金管理人对合同条款的解释空间较大，可能出现随意套用合同条款，不当暂停基金申购的情况。在基金持有人约束方面，我国契约型基金的制度设计框架下，一般基金持有人难以对基金管理人暂停基金申购的决定产生约束作用，而召开基金份额持有人大会具有相当大的操作难度，实际上一般基金持有人只能被动接受基金暂停申购的结果。
二、基金暂停申购的信息披露不完善
为规范基金暂停申购信息披露行为，监管部门制订了《证券投资基金信息披露XBRL模板第4号〈基金合同生效公告及十一类临时公告(试行)〉》，对基金暂停申购公告的格式和内容做了规定。但从实际运作的情况来看，基金暂停申购的信息披露机制仍不完善，突出表现在对暂停申购原因的披露不充分。基金管理人对基金暂停申购的原因一般笼统解释为“维护原有持有人利益”，并未对详细情况和具体原因进行说明。这既侵害了基金持有人的知情权，也使基金管理人可能滥用“维护原持有人利益”的幌子，通过暂停基金申购，实现自身利益的最大化。
三、基金管理人保护持有人利益的意识需要加强
我国基金行业运行时间尚短，基金管理人信托责任意识有待加强，保护持有人利益的措施还不到位。当管理人和持有人的利益目标出现冲突时，部分管理人选择以自身利益为先，损害了持有人利益。一是不应暂停而随意暂停。有的基金管理人将基金暂停申购作为打造明星基金的手段，利用明星基金的“溢出效应”，提高旗下其他非明星基金的资产规模，增加自身管理费收入，同时可能通过牺牲非明星基金的利益，维持明星基金的良好业绩，从而对非明星基金持有人利益造成损害。二是应暂停而未及时暂停。当出现套利机会时，有些基金管理人基于扩大资产管理规模的考虑或受到大机构客户的压力，未及时暂停基金申购。例如，部分基金管理人为利用货币基金冲规模，在元旦假期前未采取暂停申购的措施，甚至人为提高货币基金短期收益率吸引大额资金申购，摊薄了原持有人的利益。三是暂停申购的措施不到位。部分基金管理人虽然采取了暂停申购的措施，但暂停的时间和方式不到位。大部分基金管理人仅在元旦假期前两个工作日暂停货币基金申购，还有个别基金管理人仅暂停单笔500万元以上的大额申购，都无法全面有效防范大额资金的套利行为。
规范基金暂停申购的对策建议
一、加强对基金管理人的监管和约束
我国证券投资基金行业发展尚不成熟，基金管理人诚信合规意识有待进一步加强，基金管理人和持有人利益目标不一致，基金管理人采取暂停申购措施不当，损害持有人利益的情况时有出现，必须加强对基金管理人的监管和约束。首先，托管银行应承担相应监督责任。目前，托管银行不承担对基金暂停申购的监督责任。为加强对基金管理人的约束，建议在托管协议中增加托管银行负责对基金暂停申购进行监督的条款，要求基金管理人与托管银行达成一致后方可采取暂停申购措施。其次，监管部门应进一步加强监管。对于基金管理人缺乏充分理由，随意暂停申购或者未及时采取暂停申购措施，给持有人利益造成损害的，监管部门应采取相应监管措施。再次，应当为召开基金持有人大会创造有利的政策环境和便利条件，借助持有人大会平台，充分发挥持有人对基金管理人的约束作用。还有，应创造条件鼓励市场竞争，允许多种基金组织结构并存，让市场来选择更适合我国国情，更能维护持有人利益的组织模式。例如允许推出公司型基金，公司型基金作为独立的法人机构，可以更好地对基金管理人进行激励与约束。
二、进一步细化基金暂停申购的具体规则
目前法律法规没有对基金暂停申购做出具体规定，基金合同对暂停申购的约定也较为原则。基金管理人决定暂停基金申购具有较大的自由空间，很可能采取暂停申购措施不当，损害投资者权益。建议细化基金合同中有关暂停申购的具体规则。一是要明确必须暂停申购的情况。建议在货币市场基金合同中增加相关条款，明确货币市场基金在长短假期之前、集中兑现收益期间应当暂停申购。二是对某些暂停申购的条件予以具体化。针对“基金资产规模过大，使基金管理人无法找到合适的投资品种”的情况，建议基金管理人根据基金投资标的和投资范围不同，事先在基金招募说明书中确定合适的基金资产规模目标，并根据市场容量的变化定期调整，在基金资产规模达到目标位之前不得暂停申购。三是应采取适当的暂停申购措施。建议长期暂停申购的基金应开放小额定期定额投资，基金暂停申购不得随意中止之前已经生效的定期定额投资协议。
三、完善基金暂停申购信息披露制度
目前，基金暂停申购信息披露形式较为完善，但是信息披露的内容不够充分。建议进一步细化基金暂停申购信息披露XBRL模板，要求基金管理人详细披露暂停申购的原因，不能仅简单地表述为“维护持有人利益”，同时应当对基金暂停申购与否对持有人利益产生的不同影响进行客观分析，说明暂停申购的必要性和目的正当性。通过完善基金暂停申购信息披露制度，实现投资者和社会公众对基金管理人的共同监督，提高基金管理人规范运作水平。
四、改进对长期暂停申购基金的评价方法
暂停申购的基金由于规模相对固定，相比于其他开放式基金更易取得较好的投资业绩。目前基金评价机构在基金评价过程中并未考虑暂停申购的特殊情况，一般将暂停申购的基金与其他同类开放式基金合并评价。一些长期暂停申购的明星基金相对其他同类开放式基金的评价结果排名靠前，加剧了明星基金的“溢出效应”，也促使更多的基金管理人倾向于通过暂停申购打造明星基金。这在一定程度上使基金评价机构背离了投资顾问的功能定位，也与监管部门规范基金评价业务的主旨不符。建议改进对长期暂停申购基金的评价方法，将暂停申购作为影响基金业绩的因素之一纳入评价体系中，采用合理的评价方法剔除暂停申购对基金业绩的影响，或者将暂停申购的基金作为独立的基金类型进行评价，提高基金评价的科学性和合理性，对投资者的投资决策给予正确的引导。
注释：
①除非发生不可抗力、巨额赎回等情况，基金管理人不得主动采取暂停赎回的措施。基金管理人可以根据基金合同约定主动采取暂停申购的措施。本文主要研究基金暂停申购的问题，不涉及暂停赎回的问题。
②基金暂停申购的具体形式包括暂停所有申购、暂停大额申购、暂停所有转换转入、暂停大额转换转入等，如无特殊说明，本文将上述情况统称为基金暂停申购。
③摊余成本法是指计价对象以买入成本列示，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价和折价，在剩余期限内平均摊销，每日计提损益。
④影子定价是指基金管理人于每一计价日，采用市场利率和交易价格，对基金持有的计价对象进行重新评估，使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值。
⑤见：《他们真的是明星吗？—来自中国证券基金市场的经验证据》，林树、李翔、杨雄胜等。金融研究，2009(5)：107-120。
⑥见：Sirri E R,Tufano P.Costly Search and Mutual Fund Flows[J].Journal of Finance,1998,53(5):158921622。
⑦见：《明星基金暂停申购是否加剧了溢出效应？——对我国开放式基金家族的实证研究》，饶育蕾、张媛、胡小玲著，中南大学商学院，文献号1003-5192 (2010) 03-0038-06。