大股东控制、关联存款与现金持有价值，本文主要内容关键词为：大股东论文,存款论文,现金论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于股权集中，我国资本市场上控股股东与中小股东之间的代理问题尤为突出，控股股东通过上市公司担保、代为清偿、借款等方式进行占款，致使小股东利益严重受损的情况比比皆是(姜国华、岳衡，2005；Jiang et al.，2010)。由于监管机构不断加大监督和处罚力度，严格监管大股东占用上市公司资金的问题，控股股东占用上市公司资金的行为变得更加隐秘。很多上市公司控股股东通过采取多设环节等形式来占用上市公司款项，以此规避监管。比如通过控股股东关联第三方进行占款；与上市公司发生大额交易，并让上市公司提前支付大比例预付款；又如控股股东购买上市公司产品，而上市公司给予控股股东长时间的信用期等。 近年来，企业集团通过安排下属公司与集团财务公司签订《金融服务协议》以构建集团的内部资本市场，希望资金能够在企业集团内部得到更加有效的归集和配置。然而，上市公司作为公众公司，不仅受企业集团母公司的控制，同时也需要对外部中小股东的利益负责。财务公司为上市公司提供存贷款服务，即上市公司将货币资金存放在控股股东控制下的财务公司中，而非外部第三方银行等金融机构，这是否是控股股东侵占上市公司资金的新途径，这种行为对外部中小股东是否有利呢？本文拟对上述问题进行探索性研究。 之所以选取该研究视角，主要原因是我们观察到上市公司存放在财务公司的存款严重影响了资金使用效率。这表明，上市公司存放在财务公司的关联存款可能面临控股股东的无效占用。以攀钢钒钛(000629.SZ)为例，攀钢钒钛是在深圳证券交易所上市的一家国有企业，控股股东是攀钢集团(持股比例为58.68%)。截至2011年年底，公司货币资金52亿元，其中约31亿元趴在财务公司账上，其中在鞍钢财务公司的存款余额为27亿元，在攀钢财务公司的存款余额为3.5亿元。2011年的年报显示，攀钢钒钛2011年取得利息收入约0.009亿元，按照在两家财务公司合计约31亿元的存款粗略计算，存款利率大约只有0.03%。然而，2012年上半年，鞍钢财务公司对鞍钢股份(000898.SZ，00347.HK)的长期借款为56亿元，年利率高达5.5%～6.3%。 由上述例子不难看出，一方面，控股股东通过财务公司低成本吸收上市公司资金，另一方面却对其他子公司提供高息贷款。也正因为如此，2012年8月召开的临时股东大会上，攀钢钒钛与关联财务公司的《金融服务协议》差点被否决，也表现了外部中小股东对控股股东占用资金的担忧。事实上，随着不少企业集团成立财务公司，由控股股东控制的财务公司不经意间成为了控股股东占用资金的潜在渠道，因此上市公司将现金存放在财务公司的效率如何引起广泛关注。 现有关于现金的研究文献主要存在两方面观点。一方面，由于缺乏监督，管理者很容易获取现金储备并可以将现金转化为私人利益，引起管理者与股东之间的代理冲突，进而负向影响公司市场价值(Myers and Rajan，1998；Pinkowitz et al.，2006；Dittmar and Mahrt-Smith，2007)。另一方面，上市公司持有现金可以帮助自身抵御未来环境的不确定性带来的经营波动(Opler et al.，1999；Bates et al.，2009；Duchin，2010)，如在融资环境差时抓住预期更好的投资机会，或应对企业面临的偿债风险等。然而，现金作为一种易于被代理人随意使用的资源(Fresard and Salva，2010)，也是控股股东在侵占外部中小股东利益时寻租的主要对象(Jiang et al.，2010)。但在以往文献中仅从代理成本角度进行分析，未区分第一类代理问题和第二类代理问题，本文试图检验第二类代理问题(控股股东与中小股东之间)对上市公司现金持有量的影响。我们认为，考察上市公司在财务公司存放的关联存款占现金的比重，可以帮助我们直观、综合地考察大股东对上市公司利益侵占的程度。在控制了公司经营需要与战略计划等因素的影响后，本文拟检验第一大股东持股比例对关联存款比率的影响。 实证结果表明，上市公司的规模、公司上期的资本支出和盈利能力均显著影响关联存款比率；第一大股东①持股比例与关联存款比率之间呈U型关系，且拐点在约50%处。这意味着，当第一大股东持股比例小于50%时，由于其他股东对大股东的制衡能力较强，可以限制关联存款的增加，表现为关联存款占现金的比重随第一大股东的持股比例增加而减少，而当第一大股东持股比例大于50%时，第一大股东处于绝对控制的地位时，其他股东能力有限且力量分散，难以起到有效监督的作用，表现为关联存款占现金的比重会随第一大股东的持股比例增加而增加。进一步分析显示，高关联存款比率的上市公司现金持有价值显著更低，支持上市公司持有更高的关联存款比率是大股东寻租的结果。 本文的研究贡献可能在于：第一，从一个全新的视角，即上市公司存放在财务公司的关联存款占现金的比重作为大股东寻租的衡量方式，运用大样本的实证研究方法，考察了影响大股东侵占程度的因素，并进一步检验了由大股东代理问题导致的效率损失；第二，本文的结果显示，关联存款比率越高，上市公司的现金持有价值越低，这为大股东与中小股东代理问题如何影响资金使用效率提供了直接证据，同时补充和丰富了有关现金持有价值的文献；第三，本文的研究结果对于提高上市公司治理，加强中国资本市场上中小投资者保护提供一定的借鉴和启发意义。 本文以下部分的研究内容安排如下：第二部分为文献回顾和研究假说的提出；第三部分为研究设计和样本选择；第四部分报告描述性统计以及实证结果；第五部分是对本文的小结。 二、文献综述与研究假设 (一)文献回顾 目前学术界对现金问题的关注主要集中于企业现金持有可能动机的考察以及上市公司现金持有的价值等。 Bates等(2009)基于以往文献，总结了影响公司现金持有水平的动机，分别是交易性动机、税收动机、预防性动机，以及管理层代理动机。从交易性动机角度，公司将非现金资产转换为现金资产需要花费代价，即交易成本(Mulligan，1997)，因此公司一般会留存一定比例的现金资产。Foley等(2007)则从税收动机的角度提供相关的证据，他们发现跨国公司会因为避税原因将现金留存在海外。预防性动机显示企业持有现金的目的是为了应对将来可能出现的突发事件或是紧急的资金需求(Han and Qiu，2007；Duchin，2010；Mclean，2011)。还有大量文献关注代理动机对现金持有的影响。Jensen(1986)发现尽管公司没有好的投资机会，管理层出于自身利益的考虑也宁愿将现金留存在公司而非支付给股东。与此相似，Dittmar等(2003)发现代理问题严重的公司现金持有水平显著更高，这些超额现金将会被管理层用于追求私人利益。Gao等(2013)也发现公司内部的代理问题是造成公司维持较高持现水平的原因。 另外一些学者主要考察现金持有的经济后果，假定在市场有效的前提下，以市场对公司现金的估价来衡量公司的现金持有价值。一方面，由于信息不对称与交易成本，公司储备现金可以降低公司的外部融资成本进而提升公司价值。Mikkelson和Partch(2003)发现，为了支持公司成长，公司会持有高额现金，并且持续的高额持现没有导致公司业绩变差。Pinkowitz和Williamson(2004)也发现公司的成长机会对现金持有价值具有影响。另一方面，代理成本的存在会负向影响上市公司的现金使用效率。Pinkowitz等(2006)检验了国家层面上公司现金持有量与公司价值之间的关系，结果显示在投资者保护较差的国家，公司现金持有的价值较低，揭示了代理成本与效率损失的存在。Dittmar和Mahrt-Smith(2007)从公司治理结构的角度分析了公司持有现金的市场价值，他们发现治理水平较高的公司持有的现金市场价值越高，公司治理失效的公司因浪费现金资源而使得公司价值降低。然而，Harford等(2008)的研究发现治理差的公司现金储备较少，这主要是因为管理层将现金用于资本支出和进行并购，而这些活动被证明是损害公司价值的行为。Liu和Mauer(2011)从管理层薪酬出发的研究发现，上市公司高额持现会引导管理层更加激进和冒险，但管理层的冒险行为却会降低公司持现的市场价值。Palazzo(2012)基于外部融资成本高的假设构建模型，发现现金流与经济震荡之间的关系越紧密，公司更倾向于持有更多现金以备未来的不时之需，支持现金持有的预防性动机，而且进一步的检验发现公司的现金持有与股票回报正相关。 国内学者主要从公司治理、财务状况、制度背景以及宏观政策等角度出发，分析上市公司现金持有的影响因素及经济后果。辛宇和徐莉萍(2006)认为上市公司的公司治理结构越好，现金持有水平也越合理，持有超额现金或出现现金短缺的情况也越少。杨兴全和孙杰(2007)的研究发现公司的现金持有水平与其财务状况和公司治理机制相关。杨兴全和张照南(2008)指出由于我国投资者保护环境较差，上市公司持有现金的代理成本大于应对资金需求带来的收益而使公司价值受损。同时，他们还发现上市公司的国有股权性质降低了公司的现金持有价值。陆正飞和张会丽(2010)针对集团公司内部现金分布的研究发现，子公司持现高是管理层寻租的结果，因为理性投资者在现金定价时给予了显著折价。 但是，另外一些文献并不支持现金持有的代理动机。彭桃英和周伟(2006)认为我国企业高额持现的原因可以用权衡理论来解释。祝继高和陆正飞(2009)从宏观经济角度出发，检验货币政策与企业现金持有的关系。他们发现在货币政策紧缩的环境下，企业倾向于提高现金持有水平应对外部的融资约束，支持权衡理论和现金持有的预防性动机。陆正飞和韩非池(2013)指出宏观政策能在一定程度上通过投资机会影响企业的现金持有效应，他们发现产业政策计划支持的企业现金持有价值显著更高。罗琦和秦国楼(2009)指出投资者保护较好的情况下，公司持现水平会较高，且现金价值并没有因此降低，他们认为较好的投资者保护可以限制终极控股股东对公司现金资产的滥用。王彦超(2009)试图分析融资约束对现金持有政策的决定作用，他发现融资约束的企业更依赖于内部现金流，而无融资约束的企业更容易过度投资。因此他认为融资约束能够降低现金持有的代理成本。 总结上述文献，仅有少量文献涉及考察控股股东的代理动机对上市公司现金持有水平的影响。罗琦和胡志强(2011)考察了在控股股东道德风险所导致的融资约束下，公司的现金持有策略以及现金持有价值。他们认为，外部投资者能够预期到控股股东的侵占动机，对公司股票给予较低的估价，因此造成公司的融资约束。在这样的背景下，控股股东出于对自身利益的维护而从现金流中积累更多的现金资源。本文则重点关注大股东对上市公司现金的实际侵占受到哪些因素的影响，以及上市公司资源被大股东侵占后的经济后果，以期补充和发展现有文献。 (二)研究假说的提出 随着我国经济改革与发展的不断深化，为了整合资源和降低交易成本，企业的组织形式越来越倾向于构建企业集团。Khanna和Yafeh(2007)对新兴市场的企业集团进行了深入的研究，他们发现企业集团是应对不同经济条件的产物，其形成、流行乃至演化都受到很多因素的影响，如法律制度、司法体系等外部因素，或家族因素等等，其扮演的角色往往也十分复杂，既可能是其他企业的“典范”，也可能是市场中的“寄生虫”。针对我国而言，由于我国资本市场并不完善，很多企业面临着融资壁垒，企业集团的构建就显得尤为必要。但是，陆正飞和张会丽(2010)指出，如果企业集团的控制链中存在一个或多个可以从外部资本市场吸纳资金的上市公司，这些上市公司会很自然地成为集团运营中现金的来源，企业集团会将资金通过内部资本市场向集团内部其他成员企业输送，进而实现集团的内部资本配置。 与欧美构建的M型组织不同，我国的企业集团一般是通过控股关系形成的，由多个法人实体组成的经济实体。因此，企业集团内部各成员公司一般是独立的法人实体，所以企业集团内部资金的资源流动在一定程度上会受到外部法律制度的约束。但是，这种限制并不代表我国企业集团内部的资本市场不能发挥其资金配置作用。已有文献指出集团内部资本市场可以经由资金拆借、委托贷款、代垫款、转移定价、关联交易、现金分红等众多方式来实现(刘峰等，2004；万良勇、魏明海，2006)，或以“其他应收款”的名义直接实现资金的转移(姜国华、岳衡，2005)。本文所关注的关联存款，即上市公司存放在集团财务公司中的现金资源，则是企业集团内部资本市场作用的体现。 邵军和刘志远(2007)通过对鸿仪系的内部资本市场效率考察发现，企业集团内部的资本配置是无效率的。他们指出，企业集团在内部资本的配置过程中，效率的原则服从于最终控制人的“战略”需要。纳鹏杰和纳超洪(2012)也提到，集团为了自身的效率最大化考虑，可能会实施通过财务公司侵占上市公司的行为。因此，上市公司将资金存放在财务公司形成的关联存款，是否是企业集团控股股东自利行为的体现呢？ 股权结构对上市公司的影响十分重要，在传统的英美公司中股权较为分散，第一类代理问题十分严重。然而，在例如我国这样的股权集中的国家，第二类代理问题更为突出，因而大股东制衡机制可能更为重要。已有文献主要从第一大股东与公司价值、资金侵占等方面的关系进行研究。孙永祥和黄祖辉(1999)研究表明，第一大股东的持股比例与公司的托宾Q值呈倒U型关系，然而，白重恩等(2005)的研究结论与此相反，他们发现第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系。同时，第一大股东的持股比例会直接影响大股东的掏空行为(Jensen and Meckling，1976；Morck et al.，1988)。他们发现随着第一大股东持股比例不断由低向高变化，大股东的侵占行为表现为由初时的壕沟防御效应转变为后来的利益协同效应。李增泉等(2004)对国内上市公司的研究也支持上述观点，即第一大股东比例与资金占用之间存在显著的非线性关系。综合上述文献，我们发现关于第一大股东在公司中发挥的作用并无定论，这主要是因为公司大股东基于各自的战略意图会表现出不同的行为选择(唐跃军、谢仍明，2006)。 就本文关注的关联存款而言，在控股股东机会主义的动机下，控股股东基于自身利益的考虑倾向于形成更多的关联存款。然而，当控股股东持股比例较低时，其他股东形成联盟共同制约大股东的自利行为的能力较强，此时其他股东担心大股东会通过增加关联存款实现资金占用目的，从而对关联存款越敏感，也越尽力限制关联存款的增加。但是当第一大股东持股比例较高时，虽然其他股东也会担心大股东会通过增加关联存款实现资金占用目的，但由于大股东有更强的话语权，而其他股东能力有限且力量分散，因此，随着大股东持股比例进一步提高，控制力也不断增大，因而大股东更有能力增加关联存款。 假设H1：第一大股东持股比例与关联存款比率呈先降后升的趋势，即U型关系。 现金持有的预防性动机(Bates et al.，2009)指出，公司持有现金可以缓解公司的融资约束和提高公司资产的流动性，因而增加现金持有的市场价值。然而，国内大量实证研究的结论表明，我国上市公司持有现金的代理成本往往高于克服投资不足带来的收益(唐雪松等，2007；李维安、姜涛，2007)。在控股股东机会主义动机的支配下，控股股东对关联存款资金的占用是一种自利行为，是控股股东与中小股东之间代理问题的体现。也就是说，上市公司之所以持有更多的现金，是出于控股股东自利行为的需要，而非上市公司为应对未来不确定性而采取的防御措施。因此，代理成本可能高于公司基于预防性动机持有现金带来的收益，继而引起上市公司市场价值的下降。关联存款占现金的比重越高，反映的是上市公司持有的现金中大部分是与财务公司之间的交易所致，是大股东代理行为的体现。我们试图通过检验理性投资者对上市公司持有现金的市场反应来区分上市公司持现的目的。如果理性投资者能够意识到上市公司持现是基于大股东的代理动机，则会对此类公司给予更明显的折价。因此我们推测，如果关联存款比率高的上市公司现金价值存在明显折价，则表明关联存款比率高是控股股东自利行为的结果。 假设H2：与关联存款比率较低的上市公司相比，关联存款比率较高的上市公司持有现金的价值更低。 三、研究设计与样本选择 (一)研究设计 上市公司在财务公司存放关联存款占现金的比重，首先要受到经营需要或公司总体战略的影响。因此，我们在研究影响关联存款占现金比重的因素时，首先对上市公司的规模、资产负债率、盈利能力等因素加以控制；考虑到公司进行正常的经营活动会影响企业的持现水平，我们同时对经营活动净现金流加以控制；另外，考虑到公司会进行投资等重大战略决策，我们对资本支出也加以控制。为了检验我们的研究假说，我们建立如下回归模型(1)检验本文的假说1：
